房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)及其金融創(chuàng)新化解方式

房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)及其金融創(chuàng)新化解方式研究摘要目前我國(guó)房地產(chǎn)融資來(lái)源以銀行貸款為主,這種單一化的融資格局蘊(yùn)涵顯著的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文分析比較了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人購(gòu)房貸款的風(fēng)險(xiǎn)特征和政策環(huán)境，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)融資活動(dòng)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)融資渠道的缺失是房地產(chǎn)融資困境的癥結(jié)所在，金融創(chuàng)新成為化解房地產(chǎn)企業(yè)融資難題的必然途徑。在分析了各種融資創(chuàng)新工具對(duì)當(dāng)前的融資環(huán)境的適應(yīng)性后，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的不同項(xiàng)目、不同階段和不同企業(yè)規(guī)模適合的創(chuàng)新工具進(jìn)行了對(duì)照分析。關(guān)鍵詞金融創(chuàng)新房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)去嘉快肥勇艱褲夏介渴尤漂打2飽0蠟0冶5支年召以繼來(lái)脹，取中阿國(guó)袖的姑房煩地鉛產(chǎn)蝦市嶺場(chǎng)然與術(shù)銀歡行曬體蠅系瞇呈組現(xiàn)傳出虜一冤種奮十冰分陪值西得撤玩議味豆的惹格挺局臂：魂在命房伸地浮產(chǎn)姨商乘“歡四俗證功”競(jìng)”尺(濱土鉗地亮使得用翻權(quán)翠證近書(shū)笨、胖建貪設(shè)揉用朗地汪規(guī)超劃極許籍可洞證賭、癢建本設(shè)野工狡程另規(guī)鑼劃誦許示可蟲(chóng)證樓和疼施批工箏許饅可子證暴)召齊泥全屑之朗前慣，裕商努業(yè)哈銀題行占對(duì)麻房膀地勢(shì)產(chǎn)蛛商視可吩以宜說(shuō)責(zé)是蠢冷悅眼么相已對(duì)女、字嚴(yán)腫格混防棚范捎；陰但厚是咸在膽房顧地特產(chǎn)栽商酒“困四蕉證刑”毫”豬(袋土前地汁使可用竭權(quán)智證疑書(shū)春、憤建桑設(shè)凍用持地造規(guī)泰劃捷許書(shū)可需證秩、齡建逝設(shè)內(nèi)工媽程咱規(guī)衣劃黑許賴可百證餡和鼓施四工叢許原可掛證肝)恐齊副全葉之司后于，筍商鳴業(yè)鉗銀刻行撒往涼往紡是柱爭(zhēng)淋相層給劍房杯地斤產(chǎn)嶄商肌貸霸款補(bǔ)。誓驗(yàn)史智驅(qū)掩砌辛兩疲世壯匹這防實(shí)羞際主上堪反巡映醫(yī)了健當(dāng)賭前緩中衣國(guó)才房拳地珠產(chǎn)剝?nèi)谡糍Y淚領(lǐng)翻域跡的協(xié)一托系映列愚身憐層銀次葡的叼困肥境寸與串缺溜陷渣。更房災(zāi)地適產(chǎn)在行眉業(yè)演是短典斑型得的佩資釋金棕密斥集喇型速的飽行古業(yè)鴉，剃和死金眨融陳緊臨密帝相蘋(píng)連孫。什市哲場(chǎng)劈、墨資嚷金途、衰土刪地蛙是李房囑地粗產(chǎn)抬產(chǎn)漆業(yè)協(xié)的翼三貫要破素躁，約在造宏窯觀尚調(diào)計(jì)控轟的虧背暗景渾下討，中資前金帶自鄙然罩成路為慢核謎心乓的毅要奧素燥。晨同屋時(shí)蜜，甚房房地點(diǎn)產(chǎn)法行娛業(yè)耽對(duì)枕于耀資融金級(jí)的占巨榨大餃需領(lǐng)求矛，膝以墊及航其籃資到金爭(zhēng)需油求乓與景供碼給鏈的載時(shí)握間速差額，注客據(jù)觀剝上碌提植出砌了摩巨拖大仰的由金念融堂服藍(lán)務(wù)車(chē)的繡需墳求漁。攔因敲此怒，殖如育果忽能抗夠毯很杠好錯(cuò)地春協(xié)領(lǐng)調(diào)憤金賓融斜與爽房曾地更產(chǎn)謊之死間作的鳳戶月動(dòng)親關(guān)更系支，乖二趕者鞠相疲輔手相極成節(jié)，部必杜然保會(huì)泛對(duì)喂經(jīng)閱濟(jì)擋增銳長(zhǎng)樸產(chǎn)溫生貿(mào)巨鐘大架的宇推繭動(dòng)暴力據(jù)量修。糟邊剛紋剩諒眨災(zāi)法巴知炮勁顯粱然辰，靜目削前晶房駕地剃產(chǎn)號(hào)融游資關(guān)活瞧動(dòng)憤中炸存半在章的題一振系蔬列靠問(wèn)瓶題物，標(biāo)顯熔示泉當(dāng)磁前溉中私國(guó)贏的劑金耳融彈體蜂系勸和撒房指地娛產(chǎn)博體秤系亡的嗓協(xié)剛調(diào)金配墊合鳳存消在杜一益系籮列研值黃得灑改箏進(jìn)呀的礎(chǔ)地財(cái)方頃。粥古渡叛悠駐身宴偽腹套圣允一院、襲套過(guò)挪分什依痛賴柱銀武行快貸捉款腿：塊特宜定棗環(huán)漂節(jié)答融幣資玉渠釀道敘欠亡缺盞鼻龍齒交另擠槽役草耐驗(yàn)洪自禁2券0銅0挑1博年繼央愈行奇發(fā)粘布泛“予1餓9洽5上文都件另”懼以橫來(lái)延，漸一輝系世列麥規(guī)耕范搶房伴地串產(chǎn)謀市疫場(chǎng)榮的廁政勉策依，賠使汁得殲近盾來(lái)侄房符地脅產(chǎn)朝商峰過(guò)座分匠依病賴載銀擋行林貸她款削的偶特量定蹄融憶資杯格膝局唐受貢到傍很貼大扔的談挑蕉戰(zhàn)的。隸長(zhǎng)爽期買(mǎi)以衡來(lái)臥，斯貸盈款覽作淘為而我遺國(guó)朽房中地絮產(chǎn)落融見(jiàn)資慚最抹主弦要覽的糞途搭徑遠(yuǎn)之蓮一棋，拾其之波允動(dòng)謝成磚為閣影蓮響麻房展地壁產(chǎn)衫融錢(qián)資農(nóng)總酒體艙狀察況屋的給關(guān)羊鍵槳。糾從注房流地凍產(chǎn)窄貸增款破內(nèi)聽(tīng)部堆結(jié)倉(cāng)構(gòu)淺看母，鵝最爺主蹦要閘的修兩馬部勁分拔是紹開(kāi)曠發(fā)拴商追貸認(rèn)款戚與票個(gè)纏人陪住朱房蜂消朵費(fèi)幸貸昏款飄，珍二怪者綁在槐資揭金窗運(yùn)義行膨特圣征賤上星差妙異腥較驕大層，令應(yīng)始區(qū)麻別狹對(duì)扎待世。伶麥鏈魂攪秋載概爭(zhēng)甜戶某清（含一犯）讀房襯地息產(chǎn)搭開(kāi)蘆發(fā)貝貸筐款將惡欺除店已精你琴章評(píng)循寸1革.塌濁房危地咐產(chǎn)瞧開(kāi)冶發(fā)昆貸磁款芝增頁(yè)速哪持侮續(xù)梢下巧降羊吉具政字指嘗棄來(lái)搬偶它等根戒據(jù)生央映行損貨孔幣父政姓策韻報(bào)燈告犯，旦截映至乞2器0卻0弊5法年掃9浮月?tīng)T末搞，霧商扁業(yè)腸性窯房紀(jì)地耳產(chǎn)賓貸猜款柱余票額逮為助2攪.臂6賺8弄萬(wàn)仰億搖元慨，險(xiǎn)同榨比六增袖長(zhǎng)艙1盡9夜.鹽0有%及，票增姥幅星比軟上樣年如末夕下捷降竟9慕.稠7糕%稅。勵(lì)其綠中睜房誼地炎產(chǎn)神開(kāi)固發(fā)敲貸頭款繼余臣額魔為挺8世8盈6醋6看億寺元久，競(jìng)自室2梯0研0要3摘年慶以渾來(lái)閑開(kāi)邪發(fā)余貸派款額增陡速呼持托續(xù)殼下壺降掠?？徒锛也閲娊粓F(tuán)甲杏渴條晃難2超.款房已地票產(chǎn)沙開(kāi)彈發(fā)餡貸關(guān)款灘風(fēng)允險(xiǎn)喂啊意續(xù)息未達(dá)醉鉆宮闖賞綱房棚地僻產(chǎn)危開(kāi)拍發(fā)姐周南期狐長(zhǎng)挪，國(guó)風(fēng)年險(xiǎn)井高憶，顧占橡用源資報(bào)金吐量剃大挖，菠開(kāi)腦發(fā)儀的哨各饑環(huán)晚節(jié)指過(guò)宮分卻的感依秤賴后銀牌行蟻貸玩款行，揪增揉大向了將銀論行婦的義系解統(tǒng)巡風(fēng)爆險(xiǎn)皆，去而錢(qián)銀帖行傍獲拋得躍的三收猶益徒只櫻是庸利撐息貼，騾從料銀夏行研事串后忠的也角聞度宰看壘，低國(guó)斤內(nèi)敗的否銀按行膛實(shí)我際仍上槍承公擔(dān)諷著脅風(fēng)宇險(xiǎn)牌投披資蒙的姜風(fēng)渴險(xiǎn)虧，籃拿悉到瓦的焦是炮債謀券疲的后收含益旗。降摸練笨逆遠(yuǎn)題佛細(xì)剝芹朱婆從扮事庭后臨評(píng)陵估雨的笨角義度桐看文，遼房恒地穗產(chǎn)騎開(kāi)塵發(fā)趙商椅貸城款役的塘不堂良無(wú)率群相南對(duì)繼較溉高千。州2馳0不0查5禽年杯一鏈季疤度碧，愛(ài)四歡大陷國(guó)尿有自商貸業(yè)頌銀苗行勁匯記總除的濟(jì)房京地件產(chǎn)牢開(kāi)微發(fā)種貸絕款墨不坐良亞貸團(tuán)款屑率轟在剖1罪0獨(dú)-壞1貪1話％烤之覺(jué)間診，渾遠(yuǎn)哭高軋于苦個(gè)婚人誕購(gòu)賓房快貸切款晌不齒良關(guān)資煙產(chǎn)擊率第1殲.窗5時(shí)%避的歐比堡例擠?？藦臎r國(guó)大際隊(duì)經(jīng)桐驗(yàn)優(yōu)看酷，凱房纏地咸產(chǎn)章周汗期欄性跟明潔顯餡，鹿而祖我妙國(guó)叼的損房依地橫產(chǎn)些業(yè)輛一砌直談處臣于情上撥升訊階凍段哈，耀還雖沒(méi)賄有予經(jīng)復(fù)歷膝完顏整僑的賄產(chǎn)衡業(yè)改周濟(jì)期齒，煉所脹以刮目辱前趕的他違躬約尾率挺實(shí)唯際稠上打并姨不退一場(chǎng)定證完燕整舅反綿映猶了濃房辮地皂產(chǎn)濫行者業(yè)妨的疾風(fēng)魄險(xiǎn)肺狀衛(wèi)況四，滑特房別禿是廣經(jīng)噴濟(jì)屈下偶滑走時(shí)睛期退的豐風(fēng)鞠險(xiǎn)漸狀逃況爸。影中天搞徒且輕兔克直股俊掠在搜新埋的緣融多資劣限喇制征條夠件閥下標(biāo)，饒實(shí)剖際妨上打可活以居說(shuō)由當(dāng)計(jì)前形的劍多帥數(shù)辯房敲地沃產(chǎn)扣企手業(yè)酬是食難娘以馬繼氧續(xù)均依錦賴奇貸勾款抽融已資礦的悲。憲2國(guó)0放0精5摩年綱3邀月窄1縮7餐日巧，吩央嫩行錢(qián)調(diào)膚整車(chē)商臘業(yè)觸銀碑行度自竭營(yíng)枕性康個(gè)朽人柿住隸房臘貸倡款潛政久策勝，鉤貸茄款籍定答價(jià)騰差議異賠化腔成先為疲必融然級(jí)，盯不帽同思的比房幣地鬼產(chǎn)紐商書(shū)，痛不律同難的雄開(kāi)明發(fā)男項(xiàng)膽目粘，雅利厚率借都漿會(huì)嗎有壩比零較猜大嘴的燭差鼠異礦，簡(jiǎn)隨售著佳金那融悉機(jī)梯構(gòu)激辨高識(shí)奸風(fēng)找險(xiǎn)沃和麗定恩價(jià)優(yōu)能斜力易的書(shū)提顛高砍，葡利繭率勒差扁異姜化濕趨副勢(shì)溪將塊更持加驗(yàn)顯曠著其。率因模此坊資孩質(zhì)楚較率差維的舒房廳地鎮(zhèn)產(chǎn)艱企柜業(yè)辮將帶面直臨風(fēng)著垮更雞高油的拋融雕資途成但本禮，猶加極之腐對(duì)鐘自跡有億資較金脂比退例飲的探約歉束違，伙廣襪大覽的論中挺小淺房嶄地喊產(chǎn)集公隱司趁更州難誕以極取日得雞貸暑款峰。棋收體過(guò)擱野授抱蔥質(zhì)撐蹈需房指地少產(chǎn)由開(kāi)傾發(fā)勞企便業(yè)犯高乖負(fù)洗債包經(jīng)胸營(yíng)育隱史含府財(cái)昌務(wù)尖風(fēng)情險(xiǎn)涌。填根座據(jù)盜第裁一納次望全德國(guó)渠經(jīng)浸濟(jì)叉普亞查擊結(jié)守果饅，前我興國(guó)升房呢地投產(chǎn)慘開(kāi)紙發(fā)象商爆資照產(chǎn)姨負(fù)食債躁率叢為亭7巖2匙%繭以屬上蠶，遣現(xiàn)餃有議的哪5夜.際9和萬(wàn)室家把房瓜地里產(chǎn)禾開(kāi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極住必房躲消徑費(fèi)乓貸返款岡，墊.誘購(gòu)織買(mǎi)殃第裁一握套猛，反首導(dǎo)付坐款晌仍攪執(zhí)油行在２柳０賴％孝的惜規(guī)貼定灑，濟(jì)購(gòu)定買(mǎi)閉第滴二汪套珍及粘以謊上偶的即，昌應(yīng)蹤適斥當(dāng)糕提震高翼首他付盆款過(guò)比透例盞。鐘由抬于哥實(shí)珠施唉細(xì)采則叛沒(méi)繁有痛出忙臺(tái)竟，孕該忠文已件盲對(duì)恢個(gè)姜人餐住濱房周信譯貸灑形美成攜的行影欣響暫遠(yuǎn)悟沒(méi)挖有萍對(duì)河開(kāi)貼發(fā)晌貸腥款孩的筋影停響砌巨伸大枕，過(guò)但六作吧為脾貨壞幣擴(kuò)政削策煮制敵定掛機(jī)棚構(gòu)聚遏笑制攻房柳地升產(chǎn)當(dāng)投純機(jī)友需概求得的流意仆圖旦已夕經(jīng)增明殲確尊，廈信久號(hào)籃作縱用傻強(qiáng)跡烈圓。屠2鹽0調(diào)0偽4導(dǎo)年吳1貿(mào)0奉月鉤，援銀衫監(jiān)經(jīng)會(huì)富發(fā)偏布或《然商票業(yè)握銀吃行蒜房庸地毯產(chǎn)番貸秒款佩風(fēng)抽險(xiǎn)甜管判理鍛指籮引怠》英，丹從認(rèn)風(fēng)次險(xiǎn)爬管慰理口的賭角么度蓮要兔求瑞商滾業(yè)律銀勢(shì)行絨在冠發(fā)左放旗個(gè)譽(yù)人雷住投房栽貸窄款歉時(shí)蔬應(yīng)疼關(guān)創(chuàng)注霸貸我款他人睜的喪償陪還蠟?zāi)茈[力刻，役將潑借騎款蚊人部住牧房降貸郊款液的裁月西還神款押額潮與依收胸入役比杜控我制智在枯5掙0輩％館以鉛下拼（所含上5確0桌％陪）高，督提蜂高急了某消泰費(fèi)爺者饑獲星得欣銀絲行爸貸斷款委的蔥門(mén)掙檻衰。宴駱瓜嘆均丑龜糟段燃稱挺慎2瘦0唯0癢5訪年科3毯月騎1榜7喬日通，渴中歌國(guó)仰人扮民銜銀鄭行否上崗調(diào)型個(gè)絲人天住冒房墻貸貼款魄利遙率壯，襯調(diào)約整定商校業(yè)鎖銀挪行捉自嘗營(yíng)克性漁個(gè)察人少住犯房爺貸尤款夸政盼策恭，弓這記是求2著0迅0截1頑年詳以腹來(lái)畏首淺次寨使蟻用匠利總率嫌政敲策趣來(lái)宏專因門(mén)怕調(diào)膏節(jié)猶房荒地潑產(chǎn)斃行回業(yè)街。鵲個(gè)勺人保住罪房緣貸膝款刊利視率史將到不豈再距實(shí)癢行投現(xiàn)舍行屬優(yōu)蜘惠站利事率仔，塌而踢回次復(fù)首到己同抵期語(yǔ)貸歸款逆利拔率升水歐平倡，遲實(shí)唐行狂下拖限其管框理懲，花下斧限榆幅遼度顯不勁低削于蝴同及期蛛貸插款帶基譜準(zhǔn)喜利吉率侮的棄0奧.違9駐倍棚。堵觀昏矩鏟嶼唯璃重召粒尊熊(伐三草)波清房龜?shù)嘏D產(chǎn)通融式資覺(jué)的婦銀寇行康貸夜款制依浪賴沒(méi)度作下璃降薪,潔關(guān)瀉鍵財(cái)環(huán)膽節(jié)廁融常資葵渠寬道烏欠口缺瞇沾煤劣溪怪執(zhí)仇賄軌鄭翠轉(zhuǎn)2默0駛0胞5賭年絲前榮三蠶季勸度濾，炮新矮增概房址地球產(chǎn)賴貸嚼款廣占覆當(dāng)播期滴房懼地識(shí)產(chǎn)壇融絨資獻(xiàn)來(lái)之源孫比棍例抓持森續(xù)歉下帽降奧，炊1富0千月率底擠直跨接售貸撒款棄占干房?jī)A地棟產(chǎn)丈融蔑資造來(lái)嫌源伸比脅例軋為級(jí)1維8慘.傲5挎%郵。吩考蹲慮各間貿(mào)接礦銀溪行吃貸畫(huà)款霧，過(guò)包快括援其每他卷資扒金則來(lái)輔源泉中奴的澇定鎖金遼和億預(yù)委付訴款繪中推約央3光0職%測(cè)是再銀朝行壤對(duì)登購(gòu)熊房睡者益發(fā)椒放召的岔個(gè)伴人臺(tái)住鍬房燃貸纖款循，右自伐籌轉(zhuǎn)資草金灶的趟7抗0縣%冬來(lái)漆自兇銀伐行共貸尸款誠(chéng)，喚房霜地斗產(chǎn)免開(kāi)鏡發(fā)帥中星使花用俗銀網(wǎng)行惑貸隊(duì)款睡的欠比撫重趟在房5柄5據(jù)%票左泉右婆，娛接哥近單國(guó)屠際龍水勢(shì)平爺。使與蛙我載國(guó)旬其師他紐行招業(yè)齡融盲資宵格胞局搜類宴似印，場(chǎng)銀睬行軟貸邀款攏是居最訓(xùn)主視要墨的梯融忙資絨渠榜道紐，穩(wěn)但剝這脊不根能?chē)嵆上駷轭D解床釋悅房沿地緩產(chǎn)垂企皺業(yè)為資游金宗緊貪張毀的予根諸本螺原饒因右，變因宴此趕房巴地糊產(chǎn)帥企嚴(yán)業(yè)晉不鞭可描寄稻希舞望求于北信解貸涌政銜策頸的加放肢松錄來(lái)佳解磨決鐮融行資腫困牛難穩(wěn)的堤問(wèn)陡題監(jiān)。刪應(yīng)瑞該群看梨到螞，塞我造國(guó)昆現(xiàn)忽行父金糞融抗體壟制途下墳關(guān)護(hù)鍵蕩環(huán)綱節(jié)流融秤資你渠伯道販的膨缺訓(xùn)失至才冒是諒房抵地覽產(chǎn)島融潑資擾困太境樣的曲癥相結(jié)爛，歡如紐何林拓天寬偵融驚資閘渠蟻道動(dòng)，鴉選游擇患合盆適婦的決融綢資艙組蓬合嚼，帖以里此掉改折變?nèi)霈F(xiàn)欣行堪風(fēng)喇險(xiǎn)蘇分襲擔(dān)殘機(jī)叢制認(rèn)下豪銀稻行狹承滋擔(dān)佩過(guò)催重寺風(fēng)巖險(xiǎn)臥的虎現(xiàn)臘狀菜是筆更輛重束要可的競(jìng)問(wèn)截題秋。偏紐佛獸暴河填祖爆單拖敬丹2丑0數(shù)0清5抓年偉1鍵-沾9磁月題份守房傷地劣產(chǎn)斷貸駐款矮發(fā)摟放巾情洪況巨芹及機(jī)乳頌隔兄與劇福簡(jiǎn)斜資湊料嘩來(lái)穗源優(yōu)：答國(guó)沉家趁發(fā)和改求委堵、結(jié)國(guó)剃家盡統(tǒng)執(zhí)計(jì)霜局顆留撫器分傍掉危中畜基鞋駝從浪房帖地屋產(chǎn)資融抬資竊格浮局射看工，幅一形方釀面借房途地皺產(chǎn)哥市蹤場(chǎng)裝有坊旺史盛愧的敢投死資縫需抱求統(tǒng)，禾2峽0腎0忌5蛾年掙前徹十廚個(gè)嚴(yán)月良，西我絹國(guó)貌房描地氏產(chǎn)閃投驗(yàn)資插總刑額層達(dá)犧1障.殺1姜8松萬(wàn)聞億匠元抄；抗另籌一浸方掩面揀，兵我聲國(guó)匙有悉充堵足捐的招資孝金芹供測(cè)給喝，奴2評(píng)0軟0昌5君年隊(duì)1站1掌月翅末競(jìng)銀艇行紐存宇貸舊差懶超繭過(guò)擱達(dá)炭到之9維.用2呆萬(wàn)薄億況元牛。頃這份說(shuō)抽明艷當(dāng)蛇前嫩房細(xì)地投產(chǎn)暢企哭業(yè)抽資蹄金疊緊聾張束是烤因驚為穩(wěn)原完有濟(jì)的低以烏貸舅款三聯(lián)成結(jié)內(nèi)資傷金悔供宿求休的籠橋透梁拘出皂現(xiàn)嚷了補(bǔ)斷懷裂語(yǔ)，彎因腐此明，哲現(xiàn)連階德段壁我翅國(guó)短房瓶地陶產(chǎn)將融崗資靠格索局蚊的張關(guān)態(tài)鍵棟問(wèn)缺題記是聲在跨特雁定最的柴房盞地陸產(chǎn)耗開(kāi)第發(fā)奇階靜段伙，下一簽些遣特成定耕融底資碼形氧式郵的作欠見(jiàn)缺揮，誦這謊就間在酷客傻觀燃上賣(mài)提纖出茫了誦要鄭通程過(guò)復(fù)金軌融準(zhǔn)創(chuàng)驅(qū)新逐賴溉為世房排地扣產(chǎn)示融山資助提劍供拜資間金掘供宴求書(shū)雙悟方般之探間悶的腐新極橋跨梁數(shù)的鄭作惠用不。葉眾躁騾載鋒蔬學(xué)蠟問(wèn)濁而沫二包、揉昂我推國(guó)求房語(yǔ)地糞產(chǎn)獵融尿資東的勵(lì)創(chuàng)妻新傘趨哭勢(shì)家及客其偷可閃行柿性膛分伴析具蹄遵還蹈眼廳腥汁脈姐好院在去新召的革宏懲觀蠢調(diào)爬控得格將局虧和紙資柔金森工咳且叛格旁局鞏下震，偏能肢夠滾合陶理櫻選齡擇苗金蝦融廈創(chuàng)葉新冒工病具雪融陸資間的齡房稿地顧產(chǎn)句企懼業(yè)?？勺饕苑e獲遷得鈴相妖對(duì)強(qiáng)寬層裕敏的揉資棕金信，煉并黑在等宏嶄觀可調(diào)餃控容中扶生如存宰下何來(lái)覆；跟由掃于忍新乒的勤融俘資體渠紙道早對(duì)涉于蛋房派地冊(cè)產(chǎn)融開(kāi)興發(fā)秩的申專灑業(yè)貞性分要厲求虎更維高千，要信此息佳披投露殿透堅(jiān)明炒度鴨更暑高唯，樸融喇資磁渠管道道的藍(lán)多舒元鵲化摸反宏過(guò)稅來(lái)?xiàng)l會(huì)摸改趙變廊中栽國(guó)草房哭地位產(chǎn)方市雀場(chǎng)小的裳運(yùn)花行央環(huán)基境固。濟(jì)菊最寶蔥沒(méi)恒年點(diǎn)帳術(shù)此械每俗種跌創(chuàng)拉新騾融艇資枯工編具府特習(xí)征陪各裂異射，荒包畏括攔政熄策糟約怖束押、苗風(fēng)保險(xiǎn)靈收侵益輸和飄融爆資哥成籍本界等司。駕而詠房虎地兩產(chǎn)乎開(kāi)湖發(fā)掘的馬不聰同壓項(xiàng)龜目臟、渴不迅同扇環(huán)牧節(jié)斯或跳不洋同膠的恭房捷地駛產(chǎn)香公鮮司烈自貍身亡情躺況插有速著扣不廳同搏的霧風(fēng)藥險(xiǎn)燥和芬融虎資禁需盞求捕，甩因慘此猾并始非觸每存一矮種模融搭資色工刑具律普僻遍君適傲用賣(mài)于砌所墊有夢(mèng)的亂開(kāi)栗發(fā)爪環(huán)鋸節(jié)句和孔每腳一抬家墾房悶地宣產(chǎn)勾公流司匠。竊如糖何困確渡定京最升優(yōu)幸融含資除結(jié)答構(gòu)削，抓規(guī)另避荷融階資大風(fēng)島險(xiǎn)堤是炎房亮地堂產(chǎn)奴企東業(yè)露融宵資禽決裹策樹(shù)的肉核背心獲。益這板就辱要冠求倆對(duì)懲各借種村創(chuàng)編新擾工蝶具輛的扛可鋸得彈性錘、悟融雁資輔成寇本托和爽融覆資悉風(fēng)失險(xiǎn)界有去一茫個(gè)拿深躲刻恢的花認(rèn)針識(shí)竭。扁乞各西因申白謊鹽豬椒值食（驚一匹）洋上稅市漏融厭資像寬雕邀生種性小掌坐凈誠(chéng)砌房蚊地岸產(chǎn)酬企煮業(yè)拋通帖過(guò)接上稅市偵可卡以演迅疊速第籌養(yǎng)得植巨利額國(guó)資巾金嫩，吊且滿籌嘴集瞞到寺的許資顫金融可莫以脖作膀?yàn)榘亲⒘x冊(cè)危資費(fèi)本倉(cāng)永詳久言使奶用伐，捏沒(méi)驗(yàn)有險(xiǎn)固楚定秘的鳥(niǎo)還企款號(hào)期殃限翻，麻因船此枝對(duì)澤于辱一尸些煙規(guī)森模貞較稠大爬的辣開(kāi)敗發(fā)販項(xiàng)兩目萌，毛尤業(yè)其遺是翼商期業(yè)贏地目產(chǎn)棗開(kāi)果發(fā)商具摔有徒很商大低的東優(yōu)偵勢(shì)嫁?？s商仔業(yè)行地蛋產(chǎn)勾的聽(tīng)開(kāi)非發(fā)升要孫求徹資論金泉規(guī)管模寶較殘大骨，些投呢資曠期柄限側(cè)較漆長(zhǎng)猴，遙上斥市面可割以販為著其磨提淚供卡穩(wěn)錯(cuò)定獻(xiàn)的朝資道金盤(pán)流幣，刻保拆證禿開(kāi)購(gòu)發(fā)銀期答間額的經(jīng)資街金恐需床求紐。笛從諒企肉業(yè)我規(guī)堤模鴿上蠅看微，蛛由茶于捏上賊市沫的碧門(mén)葉檻價(jià)比歉較淡高鐮，混能遺夠扔利巨用劑其崇融光資容的情多敬為醬規(guī)榜模潑大薯、叢信躲譽(yù)鋼好勵(lì)的牌大鐵型擱房挽地施產(chǎn)司企艱業(yè)偷，糊一胖些佩急統(tǒng)于情擴(kuò)撥充章規(guī)贏模聽(tīng)和淚資峰金乒實(shí)魚(yú)力左的迫有修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)行開(kāi)發(fā)的一種方式。聯(lián)合開(kāi)發(fā)能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。大多數(shù)開(kāi)發(fā)商抱著賣(mài)完房子就走的經(jīng)營(yíng)思想，不可能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行完善規(guī)劃和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，因此容易出現(xiàn)開(kāi)發(fā)商在時(shí)銷(xiāo)售火爆，但他們走了以后商業(yè)城和商業(yè)街日漸蕭條的現(xiàn)象。開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商的合作開(kāi)發(fā)可以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)期間內(nèi)目標(biāo)和策略上的一致，減少出現(xiàn)上述現(xiàn)象的可能性。聯(lián)合開(kāi)發(fā)可以使地產(chǎn)商和經(jīng)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)對(duì)開(kāi)發(fā)商取得貸款的條件有明確規(guī)定，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目自有資本金（不含經(jīng)濟(jì)適用房）必須在35％及以上。因此對(duì)于中型開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇聯(lián)合開(kāi)發(fā)這種方式，可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障，避免資金鏈條斷裂。多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商是從住宅開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的，對(duì)商業(yè)特性和商業(yè)規(guī)律的把握存在著偏差，套用住宅開(kāi)發(fā)的模式開(kāi)發(fā)，不能將地產(chǎn)商、投資商、經(jīng)營(yíng)者、物業(yè)管理者有機(jī)結(jié)合起來(lái)，就會(huì)帶來(lái)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合開(kāi)發(fā)可以實(shí)現(xiàn)各開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的整合和重新定位，并且商地產(chǎn)商與經(jīng)營(yíng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可以通過(guò)品牌組合產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商的品牌效應(yīng)能有效提升商業(yè)的產(chǎn)的租售狀況，使其在吸引客流、營(yíng)造商業(yè)氣氛上得到保證。比如大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)提出預(yù)先與世界500強(qiáng)企業(yè)簽訂合約，然后再進(jìn)行開(kāi)發(fā)的營(yíng)銷(xiāo)模式，就是值得參考的重要模式。（四）并購(gòu)在國(guó)家宏觀調(diào)控政策影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一方面一些手中有土地資源而缺少開(kāi)發(fā)資金成本的中小房企因籌錢(qián)無(wú)門(mén)使大量項(xiàng)目停建緩建，只有盡快將手中的土地進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)才能保證其土地不被收回；另一方面一些資金實(shí)力雄厚的大房企業(yè)苦于手中無(wú)地而使項(xiàng)目擱淺，因此不失時(shí)機(jī)的收購(gòu)中小企業(yè)及優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張具有很大的吸引力。通常來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)的模式主要包括：(1)直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)項(xiàng)目模式此模式下，收購(gòu)方出具貨幣資金直接購(gòu)買(mǎi)另外一家企業(yè)的房地產(chǎn)項(xiàng)日，取得房地產(chǎn)項(xiàng)目的法律所有權(quán)，屬于正常的商品交易模式。此模式不會(huì)影響到交易雙方的法律地位問(wèn)題，即收購(gòu)前后交易雙方的法人資格沒(méi)有任何改變。采用直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的方式進(jìn)行并購(gòu)，收購(gòu)周期較短，除稅費(fèi)以外的其它交易成本一般較小。但交易的雙方都有較大金額的稅費(fèi)支出，轉(zhuǎn)讓方支付的大額稅費(fèi)支出，在雙方談判時(shí)會(huì)推高交易對(duì)價(jià)，使收購(gòu)方交易成本上升。(2)收購(gòu)方購(gòu)買(mǎi)出讓方股權(quán)模式在此模式下，收購(gòu)方出具貨幣資金，購(gòu)買(mǎi)另外一家擁有某日標(biāo)房地產(chǎn)項(xiàng)日的企業(yè)股權(quán)，以達(dá)到間接擁有對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。采用這種模式并購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目，花費(fèi)的稅務(wù)成本最少，直接交易成本最低，收購(gòu)方通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的方式間接控制房地產(chǎn)項(xiàng)目，適用于轉(zhuǎn)讓方公司僅開(kāi)發(fā)這一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的情形。采用這種模式還有另外一些好處，如被收購(gòu)公司遺留的虧損，仍可彌補(bǔ)以后房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)，從而取得規(guī)避企業(yè)所得稅的好處，收購(gòu)方公司以后退出時(shí)會(huì)比較方便，可以選用較多的運(yùn)作模式。對(duì)于集團(tuán)式的公司來(lái)說(shuō)，母公司可以與子公司共同出資收購(gòu)對(duì)方企業(yè)股權(quán)；對(duì)于單一企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)股權(quán)后可能還要協(xié)調(diào)與少數(shù)股東的關(guān)系。(3)合資開(kāi)發(fā)模式在此模式下，收購(gòu)方出具貨幣資金，與擁有目標(biāo)房地產(chǎn)項(xiàng)目的企業(yè)共同出資組建一個(gè)新的合資企業(yè)，新企業(yè)成立后，又可派生出兩種并購(gòu)分模式：一種為雙方約定共同經(jīng)營(yíng)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)項(xiàng)目建成取得收益后，雙方按出資比例分享的模式。在此分模式下，沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)行為發(fā)生，收購(gòu)方與房地產(chǎn)企業(yè)之間為合作關(guān)系。另一種模式為，以房地產(chǎn)項(xiàng)目出資的企業(yè)在新企業(yè)成立后，向出具貨幣資金的一方轉(zhuǎn)讓新企業(yè)股權(quán)。此分模式下，雙方先合資合作，再由收購(gòu)方出具貨幣資金收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目企業(yè)擁有新合資企業(yè)的股權(quán)。轉(zhuǎn)讓方以房地產(chǎn)出資與收購(gòu)方組建新企業(yè)，適用于轉(zhuǎn)讓方經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多而收購(gòu)方不欲取得除目標(biāo)房地產(chǎn)項(xiàng)目以外的其它項(xiàng)目。若不采用上述第二種模式的情形，該模式還可以歸避轉(zhuǎn)讓方原遺留的一些問(wèn)題，如法律糾紛、潛在業(yè)務(wù)等，較容易操作，收購(gòu)方可能負(fù)擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。該模式相對(duì)于直接收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目，稅務(wù)成本明顯降低，僅在契稅方面需要根據(jù)實(shí)際情況盡可能地修訂相關(guān)條款，以減輕稅負(fù)，但會(huì)發(fā)生由于新組建企業(yè)而需的評(píng)估費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、變更法律文件的手續(xù)費(fèi)等支出，交易成本較前兩種模式都大，且并購(gòu)運(yùn)作的時(shí)間較長(zhǎng)。從當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)看，以獲取資源為目的的戰(zhàn)略層面并購(gòu)在逐漸增多。資金、土地、市政設(shè)施等重要資源正在逐漸向一些大的開(kāi)發(fā)商手中聚集。同時(shí)，大企業(yè)之間以戰(zhàn)略聯(lián)盟為目的的并購(gòu)將逐漸增多。在國(guó)務(wù)院頒發(fā)的18號(hào)文件中，首次提出“支持具有資信和品牌優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)兼并、收購(gòu)和重組，形成大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)”。（五）房地產(chǎn)投資信托（REITS）1.國(guó)內(nèi)外REITS產(chǎn)品比較2003年底，中國(guó)第一支商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”在北京推出，代表著中國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITS）的雛形。但它并未上市交易，投資的房地產(chǎn)缺乏多樣性，不參與房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)過(guò)程等問(wèn)題使我國(guó)市場(chǎng)以往的REITS產(chǎn)品與國(guó)際上真正意義上的REITS有很大不同（具體差異見(jiàn)下表），因此從嚴(yán)格意義上還不能算是標(biāo)準(zhǔn)化的基金產(chǎn)品。這對(duì)該市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和監(jiān)管提出了新的課題，同時(shí)國(guó)際通用的市場(chǎng)規(guī)則和產(chǎn)品特征也是我國(guó)REITS產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的方向。我國(guó)與國(guó)外成熟市場(chǎng)REITS產(chǎn)品特征比較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)外市場(chǎng)屬性債券類居多股權(quán)類居多組織形式契約型封閉式公司型封閉式為主流動(dòng)性信托機(jī)構(gòu)規(guī)定的場(chǎng)地，程度低大多在證交所稅收要求尚無(wú)規(guī)定有具體要求信息披露要求不嚴(yán)格嚴(yán)格認(rèn)購(gòu)金額5萬(wàn)元以上無(wú)最低認(rèn)購(gòu)額監(jiān)管機(jī)關(guān)銀監(jiān)會(huì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理人信托投資公司房地產(chǎn)公司資產(chǎn)組合90%用于指定項(xiàng)目至少75%以上用于房地產(chǎn)，至多25%投資于證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)信托模式公司模式運(yùn)營(yíng)規(guī)則基金契約基金章程投資對(duì)象抵押貸款居多股權(quán)投資居多產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)介于股票與債券之間類似股票風(fēng)險(xiǎn)分紅要求100%90%以上認(rèn)購(gòu)期限1年以上一般不低于8年認(rèn)購(gòu)者收入來(lái)源抵押貸款利息分紅和資本利得資料來(lái)源：李安民著《房地產(chǎn)投資基金》中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社20052.REITS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征股本金低，具有較高的流動(dòng)性。中小投資著通過(guò)投資REITS在承擔(dān)有限責(zé)任的，間接獲得在大規(guī)模的房地產(chǎn)投資的收益。投資可任意分割，可隨時(shí)將任意金額的股權(quán)變現(xiàn)，克服了不動(dòng)產(chǎn)投資流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)。其次，收益平穩(wěn)、波動(dòng)性小，市場(chǎng)回報(bào)高。與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)只能投資于固定單個(gè)項(xiàng)目相比，可以投資于不同的項(xiàng)目，回避風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。而且股息率相對(duì)優(yōu)厚，美國(guó)的REITS年收益率在7．3％左右，比美國(guó)的國(guó)債高出350個(gè)點(diǎn)；而中國(guó)，新發(fā)行的三年期國(guó)債利率為3.24%，現(xiàn)有三只香港上市的reits的收益率為5.3%-7%，reits作為比較穩(wěn)重的投資品種，相信能把相當(dāng)大的一部分普通老百姓儲(chǔ)蓄，分流和引導(dǎo)到直接投資的基金市場(chǎng)。可享受稅收優(yōu)惠，股東收益高。將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，無(wú)需繳交公司所得稅，避免了對(duì)REITS和股東的雙重所得課稅，因此REITS所發(fā)紅利比較高。同時(shí)，REITS實(shí)行專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理，有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。與其它金融投資產(chǎn)品相比，REITS具有諸多特性,如下圖所示，同時(shí)，REITS受市場(chǎng)因素影響較小，具有抗通貨膨脹的特性，其長(zhǎng)期收益由其所投資的房地產(chǎn)價(jià)值決定，與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此在投資者的資產(chǎn)組合中備受青睞。3.已有reits運(yùn)行情況2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂過(guò)的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，撤銷(xiāo)了香港REITS投資海外房地產(chǎn)的限制。這實(shí)際上是允許其發(fā)展商按照該《守則》要求成立REITS，注入其在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目后再赴港上市。2005年的最后兩個(gè)月，三支REITS領(lǐng)匯（0823.HK）、泓富（0808.HK）和越秀（0405.HK）先后在香港聯(lián)交所上市。三者均采用了買(mǎi)樓收租的形式，即投資于物業(yè)資產(chǎn)，以租金收入作為投資者主要的回報(bào)，以股息形式定期分派給投資者。以領(lǐng)匯而言，資產(chǎn)由房委會(huì)旗下180個(gè)商場(chǎng)及停車(chē)場(chǎng)組合而成，主要租戶為零售商戶,率達(dá)5.5－6.3%，上市當(dāng)日上漲14.56%，目前股價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)格已經(jīng)上漲了約40%；泓富則由長(zhǎng)實(shí)旗下七項(xiàng)商廈物業(yè)組成，主要為二線工商業(yè)區(qū)，資產(chǎn)估值約40億港元，預(yù)期回報(bào)率5.3%,上市首日集資19.2億元，漲幅為6.48%；越秀是首支內(nèi)地reits，股息率可達(dá)7%，上市當(dāng)日逆市上揚(yáng)13.82%。從交易情況看，三支新上市的房地產(chǎn)基金都受到了市場(chǎng)的追捧，這表明投資者對(duì)代表房地產(chǎn)投資的REITS產(chǎn)品的認(rèn)可。越秀首開(kāi)內(nèi)地物業(yè)境外上市的先河，可以預(yù)見(jiàn)2006年將拉開(kāi)內(nèi)地REITS奔赴海外上市的大幕。大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)計(jì)劃打包旗下商業(yè)地產(chǎn)，現(xiàn)正在加緊與澳大利亞麥格理銀行合作，其REITS有望在2006年初在香港聯(lián)交所上市；華銀投資計(jì)劃將國(guó)內(nèi)收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)組建成一個(gè)“資產(chǎn)池”并將于新加坡上市；深圳銅鑼灣集團(tuán)也將以REITS的形式在境外上市。這與國(guó)際主流的權(quán)益型REITS經(jīng)營(yíng)模式更加接近，使我國(guó)REITS市場(chǎng)進(jìn)入正規(guī)化、高速發(fā)展的階段。（六）房地產(chǎn)債券融資由于地產(chǎn)項(xiàng)目具有的資金量大、風(fēng)險(xiǎn)高以及流動(dòng)性差等特點(diǎn),再加上我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不是十分完善,屢屢出現(xiàn)企業(yè)債券無(wú)法按期償還的案例,因此國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)債券的發(fā)行始終控制得比較嚴(yán)格。監(jiān)管部門(mén)為規(guī)范債券市場(chǎng),采取了嚴(yán)格債券審批程序、尤其是嚴(yán)控房地產(chǎn)項(xiàng)目債券審批的措施。諸如此類的約束這些使得我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)債融資的門(mén)檻較高不易進(jìn)入，且發(fā)行成本較高，對(duì)于一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是可望而不可及的融資方式。在1993年以前,因管制方面力度較松,債券市場(chǎng)交易較為活躍,曾經(jīng)有過(guò)幾個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目債券,如北京華遠(yuǎn)房地產(chǎn)公司于1992年9月發(fā)行了2900萬(wàn)元、利率為10.1%、期限為3.5年的債券。后來(lái)因?qū)覍页霈F(xiàn)企業(yè)債券無(wú)法按期償還的案例,債券交易一蹶不振,監(jiān)管部門(mén)為規(guī)范債券市場(chǎng),采取了嚴(yán)格債券審批程序、尤其是嚴(yán)控房地產(chǎn)項(xiàng)目債券審批的措施,因而自1993年至1998年上半年沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行的房地產(chǎn)項(xiàng)目債券。2005年7月8日，中國(guó)海外(0688.HK)(以下簡(jiǎn)稱中海)進(jìn)行了大膽的嘗試，在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行價(jià)值3億美元(25億元人民幣)的債券，成為中國(guó)第一家成功取得國(guó)際評(píng)級(jí)，以及在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債的房地產(chǎn)公司。該批7年期債券息率為美國(guó)國(guó)庫(kù)券加181點(diǎn)，將于2012年7月13日到期，票面息率為5.75%。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪及標(biāo)準(zhǔn)普爾分別給予該批債券“BAA3”及“BBB-”的初步評(píng)級(jí)。中海作為中國(guó)龍頭性地產(chǎn)公司的實(shí)力，其在海外發(fā)行債券集資的做法，極大鼓舞了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資的信心，并且提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。雖然這次發(fā)債成本不算低、年期不算長(zhǎng)，但畢竟走出了中國(guó)地產(chǎn)股在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債的第一步。因?yàn)榘l(fā)債融資對(duì)籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。（六）夾層融資夾層融資是一種介乎股權(quán)與債權(quán)之間的信托產(chǎn)品，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股,常常是對(duì)不同債權(quán)和股權(quán)的組合。在歐美，近年來(lái)抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資的15％－20％，是靠夾層融資來(lái)補(bǔ)足的。212號(hào)文件對(duì)貸款類信托作出限制，給夾層融資生存和發(fā)展的空間。2005年12月初，福建聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司發(fā)行的準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信•寶利”7號(hào)，通過(guò)信托持股在收益權(quán)上加以區(qū)分，成就了我國(guó)首個(gè)夾層融資。項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬(wàn)元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%，這樣既有外來(lái)資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的夾層融資。夾層融資是介于風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)先債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結(jié)構(gòu)的中層。夾層融資一般采取次級(jí)貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式。夾層融資的回報(bào)途徑包括：現(xiàn)金票息、還款溢價(jià)和股權(quán)激勵(lì)，期望的內(nèi)部回報(bào)率一般在18％-20％之間。夾層融資具有靈活性高、門(mén)檻低的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整，股權(quán)進(jìn)去后還可以向銀行申請(qǐng)貸款，資金回報(bào)的要求適中；對(duì)于項(xiàng)目要求較低，不要求“四證”齊全，投資方對(duì)控制權(quán)的要求較低，不會(huì)深入?yún)⑴c管理。對(duì)夾層融資的提供者而言，還款方式靈活，投資風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)小；退出的確定性較大，比傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資更具流動(dòng)性。對(duì)于房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，夾層融資的缺點(diǎn)一是費(fèi)用高，由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化,信息透明度低,其資金費(fèi)用高于抵押貸款2-8個(gè)百分點(diǎn)；二是法律架構(gòu)復(fù)雜,法律費(fèi)用遠(yuǎn)高于抵押貸款，其協(xié)議簽署過(guò)程涉及借款者,抵押貸款投資人和夾層投資人三方,耗時(shí)耗力。而夾層投資人最大的風(fēng)險(xiǎn)則是借款者破產(chǎn)。在我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，夾層融資作為房地產(chǎn)信托的一個(gè)變種，具有很強(qiáng)的可操作性。最直接的原因是，夾層融資可以繞開(kāi)銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開(kāi)發(fā)商必須“四證”齊全，自有資金超過(guò)35％，同時(shí)具備二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)的政策。與REITS相比，夾層融資更能解決四證齊全之前燃眉之急的融資問(wèn)題。REITS要求項(xiàng)目已經(jīng)正常經(jīng)營(yíng)，有穩(wěn)定的租金收入，但開(kāi)發(fā)商資金最緊缺的時(shí)候往往是四證齊全之前，因?yàn)檫@個(gè)階段開(kāi)發(fā)商無(wú)法向銀行貸款，這時(shí)如果有夾層融資進(jìn)去，使項(xiàng)目能夠符合銀行貸款要求，項(xiàng)目就能順利啟動(dòng)。在我國(guó)尚無(wú)法規(guī)明確支持夾層融資，因此鮮見(jiàn)該方式融資的案例。相信《產(chǎn)業(yè)基金法》出臺(tái)后，夾層融資可以解決短時(shí)期內(nèi)REITS海外上市遠(yuǎn)水解不了近渴的問(wèn)題，成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資的生力軍。（七）房地產(chǎn)信托融資防火墻是信托產(chǎn)品本身所具有的法律和制度優(yōu)勢(shì)。信托財(cái)產(chǎn)既不是信托公司的資產(chǎn)，也不是信托公司的負(fù)債，即使信托公司破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也不受清算影響，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離。另外，信托在供給方式上十分靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品。信托融資的主要缺陷。一是融資規(guī)模小，2005年1至11月新發(fā)房地產(chǎn)信托計(jì)劃共募集資金123.5億元，而同期新增房地產(chǎn)貸款超過(guò)3000億元，融資規(guī)模不到房貸的1/20，幾個(gè)大的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資總額就能上百億元，因此信托融資還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了市場(chǎng)需要。二是流動(dòng)性差，由于受“一法兩規(guī)”的嚴(yán)格限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足投資者日益增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)讓需求。信托產(chǎn)品不得通過(guò)公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)宣傳等，這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度和受眾面相對(duì)較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象的成本極高。這些均限制了信托流通市場(chǎng)的形成,信托計(jì)劃的異地發(fā)行、資金異地運(yùn)用的管理與審批比較嚴(yán)格。三是對(duì)私募的限制，即規(guī)定資金信托計(jì)劃不超過(guò)200份，相當(dāng)于提高了投資者的門(mén)檻。自2001年我國(guó)信托投資“一法兩規(guī)”(《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)的相繼出臺(tái)以來(lái)，信托在房地產(chǎn)資金融通市場(chǎng)上開(kāi)始扮演起日趨重要的角色。2002年7月，以“新上海國(guó)際大廈資金信托計(jì)劃”為標(biāo)志，房地產(chǎn)信托融資逐漸成為我國(guó)房地產(chǎn)融資格局中的重要一環(huán)。2003年6月5日中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸的通知》(“121文件”)，緊縮的房地產(chǎn)信貸政策導(dǎo)致作為替代融資渠道的房地產(chǎn)信托“井噴”式發(fā)展。而其中某些為“過(guò)橋”式貸款，投資于房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，令其達(dá)到30%的標(biāo)準(zhǔn)，再獲取銀行貸款，信托貸款由此退出。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)信托有種種限制性規(guī)定，如資金信托計(jì)劃不超過(guò)200份和50個(gè)投資人，限制中小投資者的加入。2004年2月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)“房地產(chǎn)信托指引”，信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”，至此，發(fā)放信托貸款也要求房地產(chǎn)商達(dá)到30%自有資本的要求，因此2004年2、3季度房地產(chǎn)信托融資規(guī)模大幅回落。2004年12月下旬，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，賦予地方監(jiān)管者對(duì)集合資金信托計(jì)劃發(fā)行的最終否決權(quán)，這使得隨后的2005年一季度房地產(chǎn)信托融資再次下滑。2005年9月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2005]212號(hào))，提示信托投資公司密切關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，并進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)信貸發(fā)行的門(mén)檻，隨即在10月房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模即出現(xiàn)短暫的回落。而11月份發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都創(chuàng)造了歷史新高,這說(shuō)明信托融資與房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益吻合度較高，有很強(qiáng)的市場(chǎng)生存能力。（八）項(xiàng)目融資項(xiàng)目融資是指項(xiàng)目的承辦人(即股東)為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目成立一家項(xiàng)目公司，以該項(xiàng)目公司作為借款人籌借貸款，并以項(xiàng)目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來(lái)源，以項(xiàng)目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物。項(xiàng)目融資具有一次性融資金額大、項(xiàng)目建設(shè)期和回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等特點(diǎn)，因此對(duì)于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。傳統(tǒng)意義的項(xiàng)目融資需要現(xiàn)金流量穩(wěn)定，而商業(yè)房地產(chǎn)的現(xiàn)金流量卻具有波動(dòng)性，因?yàn)楦鏖_(kāi)發(fā)階段對(duì)資金的需求量不同。因此，如何利用項(xiàng)目融資的優(yōu)點(diǎn)為商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，創(chuàng)造為商業(yè)房地產(chǎn)量身定做的項(xiàng)目融資模式是解決問(wèn)題關(guān)鍵所在。1.如何實(shí)現(xiàn)有限追索追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。應(yīng)該根據(jù)具體的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、開(kāi)發(fā)階段、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及投資者的組成、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售能力來(lái)安排。尤其取決于商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自身的實(shí)力和項(xiàng)目的市場(chǎng)前景。2.如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是項(xiàng)目融資的突出優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該在投資者、貸款銀行以及其他與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的程度取決于各方的實(shí)力和在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中的利益對(duì)比。3.如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來(lái)降低投資和融資成本商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目前期投資巨大，可以考慮如何通過(guò)合并納稅來(lái)獲得前期稅收上的利益。4.如何實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)項(xiàng)目百分之百的資金要求項(xiàng)目融資中股本資金的注入方式比傳統(tǒng)的公司融資更為靈活，但在設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，保證現(xiàn)金流量不僅可以滿足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿足股本資金部分融資的要求。5.如何處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系對(duì)于一般的項(xiàng)目融資而言，長(zhǎng)期的市場(chǎng)安排是實(shí)現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)，但是商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景難以確定。因此，在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)時(shí)，項(xiàng)目投資方應(yīng)該給予債權(quán)人一定的保證。6.如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略長(zhǎng)期融資的時(shí)間有的可達(dá)20年之久，但一般的投資者出于對(duì)當(dāng)?shù)氐耐顿Y領(lǐng)域不熟悉采取謹(jǐn)慎之策,僅僅把融資當(dāng)作是一個(gè)過(guò)渡，所以時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。而且由于種種情況的變化很可能涉及到“重新融資問(wèn)題”的出現(xiàn)，其難易程度是根據(jù)融資結(jié)構(gòu)的不同決定的。7.如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求這是商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的核心內(nèi)容。項(xiàng)目的基本融資模式主要有三方面的特征：a.在貸款形式上。一個(gè)有限追索或無(wú)追索的貸款；購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目一定的資源儲(chǔ)量和產(chǎn)品。b.在信用保證上。要求對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有第一抵押權(quán)，對(duì)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有有效的控制；要求把項(xiàng)目投資者一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行；要求項(xiàng)目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體，除了項(xiàng)目融資安排外，限制該實(shí)體籌措其他債務(wù)資金；對(duì)于從建設(shè)期開(kāi)始的項(xiàng)目，要求項(xiàng)目投資者提供項(xiàng)目的完工保證；市場(chǎng)方面，要求項(xiàng)目具有類似“無(wú)論提貨與否均需付款”或“提貨與付款”性質(zhì)的市場(chǎng)合約安排。c.時(shí)間結(jié)構(gòu)上。無(wú)論融資方案如何復(fù)雜，其包括的兩個(gè)階段是：項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)階段。幾種具有代表性的融資模式有：投資者直接安排融資的模式；投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的模式；以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式；以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式；以“生產(chǎn)支付”為基礎(chǔ)的融資模式；以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式；BOT項(xiàng)目融資模式。（九）開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款是指由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購(gòu)買(mǎi)其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開(kāi)發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息，其實(shí)質(zhì)是一種“賣(mài)方信貸”。2004年，北京市商業(yè)銀行與北京房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商今典集團(tuán)聯(lián)手推出“開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款”業(yè)務(wù)。今典集團(tuán)出資2億，通過(guò)北京市商業(yè)銀行，以“貼息委托貸款”的方式提供給蘋(píng)果社區(qū)購(gòu)房者，目的在于以彌補(bǔ)“121”文件出臺(tái)“封頂按揭”造成的消費(fèi)斷裂，規(guī)避金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)講，通