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1國(guó)際金融學(xué)(第十講）International

Finance張文遠(yuǎn) 副教授(zhangwenyuan@)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院第Ⅱ篇 跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理?

第10章 跨國(guó)公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債管理跨國(guó)公司的資本成本跨國(guó)公司的資本構(gòu)成跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資國(guó)際稅收規(guī)劃6教學(xué)要點(diǎn)7了解跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)管理熟悉長(zhǎng)期融資決策和外債風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)國(guó)際稅收規(guī)劃9.1跨國(guó)公司的資本成本81.資本成本(Capital

cost)?1.1在大多數(shù)的理財(cái)學(xué)教材中，關(guān)于資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩部分。?學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)務(wù)和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次，并把微觀財(cái)務(wù)納入宏觀財(cái)務(wù)體系，以財(cái)政職能代替財(cái)務(wù)職能。在這種學(xué)科背景下，企業(yè)籌措資金時(shí)只考慮資金籌集和使用成本，沒有市場(chǎng)成本意識(shí)和出資者回報(bào)意識(shí)，從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。9.1跨國(guó)公司的資本成本91.2西方理論界對(duì)資本成本的界定?現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想來自西方微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)管理與公共財(cái)政完全分離，是一種實(shí)效性的企業(yè)財(cái)務(wù)，即西方的財(cái)務(wù)概念都是指企業(yè)財(cái)務(wù)。財(cái)務(wù)管理以資本管理為中心，以經(jīng)濟(jì)求利原則為基礎(chǔ)，著重研究企業(yè)管理當(dāng)局如何進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、怎樣使企業(yè)價(jià)值最大化。在這種市場(chǎng)化背景下，股東的最低回報(bào)率即資本成本就成為應(yīng)有之義了。西方理財(cái)學(xué)界對(duì)資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場(chǎng)價(jià)值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)所必須達(dá)到的報(bào)酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價(jià)格保持不變而必須獲得的投資報(bào)酬率?？梢哉f，對(duì)資本成本的理解偏差是我國(guó)理財(cái)學(xué)發(fā)展不成熟的一個(gè)重要表現(xiàn)。9.1跨國(guó)公司的資本成本1.3加權(quán)平均資本成本求算的基本公式?計(jì)算稅后WACC的基本公式如下：?WACC：加權(quán)平均資本成本；?Ke：公司普通權(quán)益資本成本；?Kd：公司債務(wù)資本成本；?We：權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；?Wd：債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；?T：公司有效的所得稅稅率。109.1跨國(guó)公司的資本成本111.4例：?權(quán)益資本成本為：0.25?債務(wù)資本成本為：0.10?權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.70?負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例：0.30?所得稅率：0.409.1跨國(guó)公司的資本成本把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：全部資本的成本就是19.3%.129.1跨國(guó)公司的資本成本131.5最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，是加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。其標(biāo)準(zhǔn)有三，

1.有利于最大限度增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。2.企業(yè)加權(quán)平均資本最低。

3.資產(chǎn)保持適宜流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。9.1跨國(guó)公司的資本成本141.6最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的爭(zhēng)議?第一，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義。一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭(zhēng)議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過分偏重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)值的提升。9.1跨國(guó)公司的資本成本15?第二，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一派觀點(diǎn)否認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營(yíng)運(yùn)收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。另一派觀點(diǎn)則肯定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。9.1跨國(guó)公司的資本成本16?第三，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定問題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的學(xué)者中，關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定，也存在著很大的分歧與爭(zhēng)議。

首先是關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點(diǎn)：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。9.1跨國(guó)公司的資本成本17?權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余(EBIT)會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)；9.1跨國(guó)公司的資本成本18?

代理成本理論則認(rèn)為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負(fù)債比例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。Jensen

andMeckling(1976)認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇在使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本達(dá)到最小的點(diǎn)上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股權(quán)代理成本降低恰好與債權(quán)代理成本相等時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；9.1跨國(guó)公司的資本成本19?控制權(quán)理論則認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時(shí)點(diǎn)。如Harrisand

Raviv(1991)認(rèn)為在職經(jīng)理通過權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；Israel(1991)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負(fù)債增加而導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。9.1跨國(guó)公司的資本成本20

其次是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值問題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的條件下，不同的學(xué)者對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值也存在的很大的爭(zhēng)議。?主要有兩種觀點(diǎn)：?(1)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)具體的數(shù)值；?(2)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)區(qū)間。9.1跨國(guó)公司的資本成本212.資本成本對(duì)跨國(guó)公司資本預(yù)算的影響?內(nèi)部收益率：資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。?概率分布法?加權(quán)平均資本成本調(diào)整法9.1跨國(guó)公司的資本成本223.影響跨國(guó)公司資本成本的因素?（1）企業(yè)的規(guī)模

跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模大，經(jīng)常舉借大量資金，則債權(quán)人更愿意提供優(yōu)惠的借款條件；籌資規(guī)模增大，也可降低籌資手續(xù)費(fèi)，從而減少資本成本。?（2）收益的穩(wěn)定性?（3）資本的可取得性

跨國(guó)公司有條件進(jìn)入各地金融市場(chǎng)，而不同市場(chǎng)的資本成本可能不同。因此，跨國(guó)公司有較大機(jī)會(huì)在某地金融市場(chǎng)資金供求關(guān)系飽和時(shí)，轉(zhuǎn)移到其他的金融市場(chǎng)尋求新的資本來源。9.1跨國(guó)公司的資本成本23（4）資本市場(chǎng)的開放程度?在隔離的資本市場(chǎng)上，其證券必要報(bào)酬率與其他證券市場(chǎng)上同等可比風(fēng)險(xiǎn)條件下的證券的必要報(bào)酬率存在差異。而在開放的資本市場(chǎng)上，在對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，可比風(fēng)險(xiǎn)條件下的證券的必要報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)和其他證券市場(chǎng)上的一致。在完全隔離的資本市場(chǎng)上，其籌資成本可能很高，而在充分開放的資本市場(chǎng)上，國(guó)際化資金來源則可能使其資本成本降低（5）國(guó)際多樣化的可能性?多樣化經(jīng)營(yíng)，其個(gè)別經(jīng)濟(jì)變動(dòng)難以對(duì)企業(yè)整體現(xiàn)金流量產(chǎn)生顯著影響；而整體現(xiàn)金流量的變動(dòng)性降低，可減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低資本成本。（6）外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響?國(guó)外子公司的現(xiàn)金流量匯回母公司時(shí)可能遭受匯率變動(dòng)的影響，而減少母公司的償債能力，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能要求較高的報(bào)酬率，從而可能對(duì)資本成本產(chǎn)生不利影響。9.1跨國(guó)公司的資本成本4.跨國(guó)公司資本成本定價(jià)?CAPM模型?跨國(guó)公司資本成本定價(jià)5.資本成本的國(guó)際差異?股本成本的國(guó)際差異?無風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)際差異?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的國(guó)際差異249.2跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)251．資本結(jié)構(gòu)?資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)全部資本的構(gòu)成?本章特指企業(yè)長(zhǎng)期資金來源中權(quán)益資本和債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)情況

債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，稱為杠桿比率或債務(wù)資本比率

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)服務(wù)，是財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容9.2跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)262．影響資本結(jié)構(gòu)的因素?

收入穩(wěn)定性收入穩(wěn)定性高，債務(wù)償還有保證?

企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)展前景看好，對(duì)外部資金需求大?

信用評(píng)級(jí)

資信好、有合格抵押或擔(dān)保品、風(fēng)險(xiǎn)管理能力高，外部籌資成本低?

稅收舉債有利于降低稅負(fù)3．國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響279.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資281．跨國(guó)公司長(zhǎng)期融資方式?歐洲債券?外國(guó)債券?貨幣組合債券（雞尾酒貨幣）9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資2．跨國(guó)公司長(zhǎng)期融資決策?市場(chǎng)有效性和融資市場(chǎng)選擇?債券定價(jià)?長(zhǎng)期融資的幣種選擇299.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資302.1債券定價(jià)原理?1962年麥爾齊在對(duì)債券價(jià)格、債券利息率、到期年限以及到期收益率之間進(jìn)行了研究后，提出了債券定價(jià)的五個(gè)定理。?定理一：債券的市場(chǎng)價(jià)格與到期收益率呈反比關(guān)系。即到期收益率上升時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下降；反之，到期收益率下降時(shí)，債券價(jià)格會(huì)上升。?定理二：當(dāng)債券的收益率不變，即債券的息票率與收益率之間的差額固定不變時(shí)，債券的到期時(shí)間與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成正比關(guān)系。即到期時(shí)間越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)幅度越大；反之，到期時(shí)間越短，價(jià)格波動(dòng)幅度越小9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資312.1債券定價(jià)原理?定理三：隨著債券到期時(shí)間的臨近，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時(shí)間越長(zhǎng)，債券價(jià)格波動(dòng)幅度增加，并且是以遞減的速度增加。?定理四：對(duì)于期限既定的債券，由收益率下降導(dǎo)致的債券價(jià)格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導(dǎo)致的債券價(jià)格下降的幅度。即對(duì)于同等幅度的收益率變動(dòng)，收益率下降給投資者帶來的利潤(rùn)大于收益率上升給投資者帶來的損失。?定理五：對(duì)于給定的收益率變動(dòng)幅度，債券的息票率與債券價(jià)格的波動(dòng)幅度之間成反比關(guān)系。即息票率越高，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小。9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資322．長(zhǎng)期融資的幣種選擇?不同貨幣選擇代表了不同的融資成本?影響某種貨幣利率走勢(shì)的因素貨幣政策經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)價(jià)格季節(jié)性國(guó)際互動(dòng)9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資33外幣融資成本比較［例］海爾美國(guó)需要300萬美元使用三年。融資備選方案有二：Yankee

bond:

14%SGD

Euro

bond:

10%當(dāng)前匯率$0.5/S$。根據(jù)以下情形比較兩種融資方案的成本。SGD匯率不變SGD進(jìn)入升值周期SGD進(jìn)入貶值周期平穩(wěn)貨幣融資：情形I34方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計(jì)匯率美元支付S$60$0.5$30S$60$0.5$30S$660$0.5$33010%堅(jiān)挺貨幣融資：情形II35方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計(jì)匯率美元支付S$60$0.55$33S$60$0.60$36S$660$0.65$42920.11%疲軟貨幣融資：情形III36方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計(jì)匯率美元支付S$60$0.48$28.8S$60$0.46$27.6S$660$0.40$2642.44%9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資374．外債風(fēng)險(xiǎn)管理?4.1匯率風(fēng)險(xiǎn)管理?4.2利率風(fēng)險(xiǎn)管理9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資384.1匯率風(fēng)險(xiǎn)管理?4.1.1安排抵消性現(xiàn)金流入

某中國(guó)公司長(zhǎng)期向日本出口。如果日元貶值，會(huì)減少公司的人民幣現(xiàn)金流入。若安排抵消性日元債券融資，則日元貶值會(huì)使得公司償還債券本息的人民幣現(xiàn)金流出也相應(yīng)減少。

由于現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出同方向變動(dòng)，日元匯率波動(dòng)不會(huì)嚴(yán)重影響公司凈現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。9.3跨國(guó)公司的長(zhǎng)期融資4.1．3運(yùn)用貨幣期權(quán)日元看漲期權(quán)合約的執(zhí)行匯率為JPY100=RMB7.8，合約金額為1.842億日元，期權(quán)費(fèi)為每一百日元0.03元人民幣。40還款日市場(chǎng)匯率期權(quán)費(fèi)/百日元是否執(zhí)行合約支付的人民幣/百日元支付的人民幣總金額（萬元）7.90.03元人民幣執(zhí)行7.831442.127.70.03元人民幣不執(zhí)行7.731423.74.2.1利率風(fēng)險(xiǎn)管理—利率互換414.2.2利率風(fēng)險(xiǎn)管理—貨幣互換42貨幣互換4.2.3利率風(fēng)險(xiǎn)管理--平行貸款439.4國(guó)際稅收規(guī)劃441．稅收是企業(yè)的資金流出，具有強(qiáng)制性、無償性和固定性特征2．跨國(guó)公司國(guó)際稅收規(guī)劃?考察各國(guó)稅收特征，比較具體稅收規(guī)定?調(diào)整稅收支付主體、項(xiàng)目和金額，爭(zhēng)取合理避稅或減稅9.4國(guó)際稅收規(guī)劃453．國(guó)際稅收主要種類?所得稅?預(yù)提稅

對(duì)本國(guó)居民或法人向外國(guó)投資人和債權(quán)人支付股利、利息所征的稅收?稅收滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)虧損通過前轉(zhuǎn)后移抵消其他年份收益?避免雙重征稅協(xié)議?稅收抵免9.4國(guó)際稅收規(guī)劃464．轉(zhuǎn)移定價(jià)?指人為制定背離