日本房地產(chǎn)泡沫破裂的啟示

日本房地產(chǎn)泡沫破裂的啟示1.市場表現(xiàn)：日本房地產(chǎn)從繁榮到泡沫破裂，市場陷入“失去的三十年”1980年代開始，日本股市、房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了快速的大起大落，1980-1990年日經(jīng)指數(shù)上漲近2倍、主要城市地價(jià)上漲1倍多，但此后的20年，日本股市、房市價(jià)格相繼大幅回落至上漲前水平。日本GDP從1980年的284.38萬億元上漲至1990年的462.24萬億元，增速超60%，日經(jīng)225指數(shù)由1985年末的13000點(diǎn)上漲至1989年末的接近39000點(diǎn)，漲幅接近200%，同期日本6個(gè)主要城市土地價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)129%。但1990年開始，日本股市率先開始下跌，隨后股市下跌傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，1991年末至2005年末，日本6個(gè)主要城市土地價(jià)格指數(shù)跌幅達(dá)到76%。1.1.1985-1990年，地價(jià)飛漲、泡沫累積：貨幣寬松背景下面臨資產(chǎn)荒，加之土地稅收政策放松、金融管制寬松，大量資金流向土地市場背景：80年代美國深陷雙赤字，美日貿(mào)易沖突不斷，為穩(wěn)定美元匯率，日本先后簽訂“廣場協(xié)議”、“盧浮宮協(xié)議”，引發(fā)了“日元匯率蕭條”。1970年代開始，日本經(jīng)濟(jì)崛起，出口份額不斷接近美國份額，并至1983年成為全球最大的貿(mào)易順差國，引起美國忌憚。1980年代初，美國出現(xiàn)“雙赤字”現(xiàn)象，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力、改善收支情況。1985年9月，應(yīng)美國財(cái)政部長邀請，美國、日本、法國、英國和西德在美國紐約廣場飯店舉行會(huì)議，簽訂“廣場協(xié)議”。1987年2月，美國、日本、英國、法國、德國、意大利、加拿大等七國財(cái)政部長及央行行長在法國盧浮宮召開會(huì)議，決定聯(lián)合穩(wěn)定美元匯率，簽訂“盧浮宮協(xié)議”，要求各國出手干預(yù)外匯市場。在此背景下，日本貨幣政策持續(xù)寬松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大量資金流向土地市場，助推資產(chǎn)泡沫積累。一、貨幣政策方面，貨幣政策寬松，市場流動(dòng)性充裕，超低利率持續(xù)了27個(gè)月?！稄V場協(xié)議》后，日元過度升值，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。為抑制本幣過快升值，政府采取激進(jìn)的貨幣政策，1986-1987年一年內(nèi)連續(xù)4次降息，隨著“盧浮宮協(xié)議”的簽訂，日本央行繼續(xù)維持超低政策利率，繼續(xù)下調(diào)貼現(xiàn)率至歷史最低值2.5%。1987年10月，美國“黑色星期一”導(dǎo)致全球資本市場暴跌，日本繼續(xù)將貼現(xiàn)率維持2.5%的低點(diǎn)，超低利率持續(xù)了27個(gè)月。二、金融市場方面，金融脫媒，金融管制寬松，銀行貸款轉(zhuǎn)向土地市場和中小企業(yè)，同時(shí)以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C(jī)構(gòu)為房地產(chǎn)市場持續(xù)輸入資金、加速泡沫膨脹。1）金融脫媒、銀行收益不斷下降，并且在監(jiān)管部門“弱監(jiān)管”的背景下，資金趨向火爆的土地市場。一方面，70年代起日本大幅度發(fā)行國債對企業(yè)融資形成擠出效應(yīng)，到1980年代大企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向融資成本更低的海外債券市場，對銀行貸款的依存度不斷下降，銀行利潤空間壓縮，打破以往“主銀行制度”格局、金融脫媒現(xiàn)象顯現(xiàn)。另一方面，80年代后期“弱監(jiān)管”和因日元大幅升值導(dǎo)致制造業(yè)利潤下滑帶來的“資產(chǎn)荒”使銀行將目光投向火爆的土地市場和不具備直接融資資質(zhì)的中小企業(yè)，銀行利用國債二級市場放貸給中小企業(yè)，而企業(yè)為了獲得更多貸款，通過循環(huán)買地質(zhì)押，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。1980-1989年，日本銀行總貸款余額中，不動(dòng)產(chǎn)業(yè)占比從5.8%增至11.5%，金融保險(xiǎn)業(yè)從3.3%增至10.3%。2）以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C(jī)構(gòu)在土地投機(jī)同時(shí)大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，加速泡沫膨脹。1980年七大“住?！惫鞠蚱髽I(yè)發(fā)放的貸款余額僅占貸款總額的4.4%，1990年則升至78.6%，而個(gè)人住房貸款余額占貸款總額的比重由95.6%下降到21.4%?！白！惫緸榉康禺a(chǎn)市場持續(xù)輸入的資金進(jìn)一步降低了融資成本，吸引資金進(jìn)入，助推泡沫積累。三、土地政策方面，長期持有的土地轉(zhuǎn)讓稅收優(yōu)惠、土地遺產(chǎn)稅優(yōu)惠、固定資產(chǎn)稅偏低等推升土地需求。1979年開始，日本逐漸放松土地稅收政策，1979年將15%低稅率優(yōu)惠范圍從2000萬日元擴(kuò)大到4000萬日元，減輕法人長期持有土地轉(zhuǎn)讓所得稅負(fù)；1979年，對個(gè)人長期持有的優(yōu)質(zhì)住宅用地轉(zhuǎn)讓所得實(shí)施20%的低稅率，優(yōu)惠范圍為4000萬日元；1982年恢復(fù)居住用資產(chǎn)置換制度，規(guī)定出售持有期超過10年的居住用宅地，高價(jià)購入新建住宅時(shí)可延期繳納資本收益稅。1983年遺產(chǎn)稅改革，促使居民將金融資產(chǎn)變?yōu)橥恋貋肀芏?，?dǎo)致土地需求增加；20世紀(jì)80年代后期，固定資產(chǎn)稅的實(shí)際稅率僅為0.2%-0.3%，相較于地價(jià)可忽略不計(jì)，促使大量資金向土地轉(zhuǎn)移。市場表現(xiàn)：用地價(jià)格大幅上漲，其中商業(yè)用地價(jià)格領(lǐng)漲，核心城市地價(jià)漲幅最為迅猛。1985年-1989年，日經(jīng)漲幅超200%，日本平均城市土地價(jià)格指數(shù)（2010年3月=100）從159.4增至257.5，漲幅約60%。其中，日本六大主要城市的平均土地價(jià)格指數(shù)為130，到1991年底該價(jià)格指數(shù)漲至400以上，漲了約2倍，明顯高于所有城市漲幅。其中，住宅、商業(yè)、工業(yè)土地價(jià)格指數(shù)分別上漲51%、81%、52%，商業(yè)地價(jià)領(lǐng)漲。1.2.1990年代后，泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原因，地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)是根本原因背景：1980年代末，大量資本凈流入亞洲地區(qū)，1990年代初，日元貶值，美元利率上升，美國經(jīng)濟(jì)從衰退中恢復(fù)，美國成為更有吸引力的投資目的地。另外，日本國內(nèi)股價(jià)和房價(jià)加速上漲引發(fā)購房壓力大、企業(yè)經(jīng)營成本高、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格高度綁定等問題，通脹壓力急速加劇，CPI同比由1989年3月的1.1%迅速增至5月的2.9%。在此背景下，日本政府開始主動(dòng)擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸，股市、土地市場泡沫先后破裂，并且由于日本城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲、人口周期拐點(diǎn)等基本面因素影響，日本樓市陷入“失去的三十年”。一、從貨幣金融政策看，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸。貨幣政策方面，1989年5月開始，日本政府選擇主動(dòng)收緊貨幣政策。同年12月，鷹派的三重野康（MienoYasushi）升任日本央行行長，貨幣政策緊縮步伐加快。1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%的極低水平大幅上調(diào)至6%。融資政策方面，大藏省實(shí)行對不動(dòng)產(chǎn)融資總量控制，控制金融機(jī)構(gòu)資金流向房地產(chǎn)的比重。1990年3月27日，大藏省發(fā)布《對土地相關(guān)貸款的限制》公告，以抑制土地交易的投機(jī)活動(dòng)。主要內(nèi)容包括兩方面：一是，要求房地產(chǎn)貸款增速低于貸款總額增速；二是，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、非銀行機(jī)構(gòu)（包括住房金融公司等影子銀行機(jī)構(gòu)）需報(bào)告貸款實(shí)際情況。1990年3月至1991年3月，房地產(chǎn)業(yè)貸款余額增速從15.3%降至0.3%。二、從土地政策看，日本政府試圖加征土地稅收、提升炒地成本。1991年1月，《綜合土地政策推進(jìn)綱要》、《土地稅制改革的基本方案》陸續(xù)出臺(tái)，主要調(diào)控措施包括：開征地價(jià)稅、強(qiáng)化特別土地保有稅、強(qiáng)化對市區(qū)內(nèi)農(nóng)地征稅、提高土地價(jià)格評估標(biāo)準(zhǔn)。地價(jià)稅加重土地持有成本，加速地價(jià)下降。三、從地產(chǎn)基本面看，日本城市化基本完成、置業(yè)人口見頂回落，房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)。房地產(chǎn)長期看人口，城鎮(zhèn)化接近尾聲、置業(yè)人口見頂回落是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的根本原因。一方面，戰(zhàn)后日本經(jīng)歷快速城市化階段，1975年城鎮(zhèn)化率增至75.9%，城鎮(zhèn)化率提升主要是由于行政區(qū)劃調(diào)整和町村老齡人口去世，而非人口主動(dòng)流入，城鎮(zhèn)化基本完成。另一方面，1990年左右人口增長率長期徘徊在0.3%，20-49歲適齡置業(yè)人口于1975年見頂，實(shí)際購房需求不斷萎縮。1993年，日本住房套戶比1.11，空置率9.8%，房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代。市場表現(xiàn)：日經(jīng)225指數(shù)1990年大跌56.7%，其中服務(wù)業(yè)股票暴跌，制造業(yè)股價(jià)下跌幅度較小，低迷時(shí)期更短，全國城市地價(jià)指數(shù)20年內(nèi)持續(xù)大降62.7%，六大城市跌幅高達(dá)76.0%。1.3.影響：長期資產(chǎn)負(fù)債表衰退，市場陷入“失去的三十年”經(jīng)濟(jì)長期低迷，GDP、人均GDP、CPI等增速幾乎為0，陷入“失去的三十年”。隨著地價(jià)大幅萎縮，資產(chǎn)價(jià)格下跌對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，資產(chǎn)縮水、新增貸款需求減少，社會(huì)生產(chǎn)動(dòng)能不足，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。1993-2004年非金融企業(yè)部門一直處于去杠桿過程，無力擴(kuò)張生產(chǎn)。1992-2021年，GDP年均增速僅0.9%；人均GDP年均增速0.8%；CPI增速幾乎為0，三十多年發(fā)展幾乎停滯。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)低迷，陷入“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，企業(yè)、國民財(cái)富縮水。一方面，由于“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格長期低迷，債務(wù)不減，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)抬升、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況愈發(fā)惡化。另一方面，作為家庭重要避險(xiǎn)資產(chǎn)的房地產(chǎn)持續(xù)跑輸通脹。據(jù)野村綜合研究所(NRI)預(yù)計(jì),1990年至2002年間,日本的國民財(cái)富約蒸發(fā)了9.3萬億美元。大量企業(yè)倒閉，存活企業(yè)疲于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，喪失投資意愿。由于銀行惜貸房企難以通過正常借款融資，疊加前期杠桿過高，通過增發(fā)新股進(jìn)行融資的通道也被打斷，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，爛尾樓頻現(xiàn)，現(xiàn)房空置。根據(jù)東京工商業(yè)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，1990年企業(yè)破產(chǎn)件數(shù)為6468件，總金額約2萬億日元，比1989年增加62%。存活企業(yè)陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”困境，持續(xù)用盈利彌補(bǔ)前期損失，喪失擴(kuò)張意愿。大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融體系的健全體制遭到嚴(yán)重侵蝕，商業(yè)銀行資產(chǎn)端遭受雙重打擊。一方面，資產(chǎn)價(jià)格暴跌侵蝕銀行信貸的擔(dān)保物價(jià)值，部分金融機(jī)構(gòu)由于積累了較多的不良債權(quán)，財(cái)務(wù)脆弱性增加。另一方面，銀行前期持有大量企業(yè)股票積累了大量的未實(shí)現(xiàn)持股收益，泡沫破裂后，多數(shù)銀行股票溢價(jià)接近0，加重了銀行處理不良債權(quán)的難度，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉。企業(yè)破產(chǎn)倒閉使得就業(yè)崗位減少，勞動(dòng)力市場供需失衡，導(dǎo)致失業(yè)率攀升且居高不下。大量企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，就業(yè)崗位減少、失業(yè)人群增多，失業(yè)率迅速上升并一直維持高位。日本的完全失業(yè)率在1992年后逐漸上升，企業(yè)正式職工增長率和職工報(bào)酬增長率也在經(jīng)濟(jì)停滯逐漸明顯后的1994年開始，轉(zhuǎn)向明顯的下降趨勢。2.應(yīng)對：救市政策出臺(tái)滯后，效果不佳2.1.金融監(jiān)管制度：大藏省話語權(quán)過高，央行缺乏獨(dú)立性、政策出臺(tái)不及時(shí)央行缺乏獨(dú)立性、受大藏省的影響較大，且政策轉(zhuǎn)向緩慢。1997年前大藏省對日本銀行有一般業(yè)務(wù)命令權(quán)、監(jiān)督命令權(quán)、官員解雇命令權(quán)等，對政府官員有預(yù)算審批權(quán)，日本銀行在貨幣政策制定、人事任免、預(yù)算管理等方面均聽命于大藏省、獨(dú)立性較弱，同時(shí)大藏省通過人員控制和銀行結(jié)成利益共同體。在間接金融為主+主銀行制度金融體系下，政府主導(dǎo)+銀行不破產(chǎn)規(guī)則使得銀行監(jiān)管模式缺少透明度、缺乏競爭及倒閉顧慮。1）在泡沫產(chǎn)生時(shí)期，大藏省犧牲貨幣穩(wěn)定，保住財(cái)政平衡，對亂象視若無睹。為防止擴(kuò)大內(nèi)需經(jīng)費(fèi)流進(jìn)建設(shè)省口袋。大藏省百般排斥財(cái)政政策，同時(shí)對房地產(chǎn)業(yè)銀行貸款大幅增加、銀行業(yè)通過給非銀金融機(jī)構(gòu)提供融資導(dǎo)致銀行資金流向房地產(chǎn)業(yè)等眾多投機(jī)行為視而不見，使得泡沫時(shí)期產(chǎn)生大量過度信貸行為和壞賬。2）在泡沫破裂后，大藏省錯(cuò)誤決斷，基于解決石油危機(jī)的成功經(jīng)驗(yàn)，自信能通過快刀戳破投資泡沫，使得日本錯(cuò)過最佳剎車時(shí)機(jī)。大藏省低估了銀行不良資產(chǎn)問題，寄希望于刺激經(jīng)濟(jì)從而化解債務(wù)問題，而不傷害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)，但貨幣金融政策不足以調(diào)控市場，反而使得不良資產(chǎn)問題蔓延。1990年代初日本銀行業(yè)壞賬危機(jī)已然產(chǎn)生，而大藏省還寄希望于股票得利緩沖壞賬損失，但是股票也在崩盤，危機(jī)蔓延到制造業(yè)，日本金融業(yè)瘋狂拋售海外投資，把錢匯回國內(nèi)救急。在此等危急情況下，大藏省仍然選擇粉飾太平，隱匿銀行不良資產(chǎn)，1992年日本銀行甚至獲準(zhǔn)無須公布壞賬數(shù)字，住專公司被阻撓提出破產(chǎn)申請，唯恐引發(fā)骨牌效應(yīng)。大藏省希望以拖延手法待股市房地產(chǎn)回春使壞賬煙消云散，但下跌行情有如無底洞，股價(jià)下跌，大藏省護(hù)盤心切，又祭出凍結(jié)新股票發(fā)行上市的嚴(yán)策，切斷新興企業(yè)籌資管道，另一方面為固自身利益，壓制店頭市場，撲滅經(jīng)濟(jì)復(fù)興的希望。同時(shí)為挽救虧損嚴(yán)重的壽險(xiǎn)業(yè)，不惜將退休基金報(bào)酬率縮水，正值日本進(jìn)入高齡化社會(huì)，老年預(yù)期收入降低，此舉無疑刺激民眾拼命存錢，消費(fèi)意愿一落千丈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加無望。2.2.貨幣財(cái)政政策：貨幣、財(cái)政政策大開大合，且政策配合度不高貨幣政策“大松大緊”、接連失誤，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)大幅降息、在泡沫累積時(shí)過度收緊、在泡沫破裂、經(jīng)濟(jì)下行后又猶豫不決、補(bǔ)救不及時(shí)。1）經(jīng)濟(jì)下行時(shí)過度刺激。日本央行持續(xù)超低政策利率，本就使得過剩的流動(dòng)性流入股市和房市，導(dǎo)致泡沫累積。2）泡沫累積階段，貨幣政策急剎車、主動(dòng)刺破泡沫。1989年，美國開始進(jìn)入加息周期，日本央行注意到了通脹壓力和不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格，1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)5次加息，貼現(xiàn)率從2.5%提高至6%，霹靂手段下，股市與房地產(chǎn)應(yīng)聲倒地。3）在泡沫破裂后，政策轉(zhuǎn)向緩慢，使得后續(xù)寬松政策效果打折、積重難返。1990年，日本股市大幅回調(diào)，但是由于經(jīng)濟(jì)還在保持增長，監(jiān)管層對日本景氣度過度樂觀，直至1991年6月才開始緩慢降息重啟寬松貨幣政策，但當(dāng)時(shí)資產(chǎn)泡沫的破裂已經(jīng)蔓延到了房地產(chǎn)領(lǐng)域。為了應(yīng)對戰(zhàn)后最嚴(yán)重蕭條期，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，日本銀行連續(xù)7次下調(diào)基準(zhǔn)利率至1997年7月下調(diào)至1.75%，但政策效果不明顯，1991-1994年間經(jīng)濟(jì)增長率、股價(jià)、房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，1995年日本經(jīng)濟(jì)短暫恢復(fù)，隨后進(jìn)入進(jìn)一步下跌，自1995年9月起，日本銀行將基準(zhǔn)利率水平維持在1%以下，1992年2月又實(shí)施“零利率”政策，才使日本經(jīng)濟(jì)在2000年起逐步復(fù)蘇。財(cái)政政策“大開大合”、調(diào)控失利，未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)長期衰退。1）財(cái)政政策同樣“大開大合”，宏觀審慎調(diào)節(jié)不足。1973年石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，1973-1980年政府債務(wù)依存度從12%增至32.6%。為減輕政府債務(wù)依存度，1983-1989年，一般公共支出占GDP比重從31.9%降至29.1%。在流動(dòng)性過剩的情況下，沒有擴(kuò)大內(nèi)需而是削減財(cái)政支出，貨幣政策和財(cái)政政策出現(xiàn)不協(xié)調(diào)，致使泡沫產(chǎn)生2）財(cái)政政策與貨幣政策疏于配合，導(dǎo)致政策調(diào)節(jié)失效。1990年代后，為應(yīng)對泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的沖擊，1992-1995年日本多次以“緊急經(jīng)濟(jì)對策”或“補(bǔ)充預(yù)算”等方式擴(kuò)張財(cái)政支出、加大公共投資支出，為刺激經(jīng)濟(jì)采取了減稅措施。1995年面臨日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由于日元升值而陷入停頓，日本政府推出14萬億日元“綜合經(jīng)濟(jì)對策”并輔以銀行同時(shí)將利息率降至0.5%水平，在貨幣和財(cái)政雙重寬松下，1996年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升。但是，由于稅收減少和財(cái)政支出的增加，當(dāng)時(shí)財(cái)政狀況急劇惡化，大藏省錯(cuò)誤判斷，認(rèn)為日本已走出不景氣的谷底應(yīng)先進(jìn)行財(cái)政重建，降低債務(wù)余額與GDP之比，于是停止發(fā)行特別赤字國債，于1997年大幅度提高了消費(fèi)稅，增加社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，終止特別所得稅，削減政府的各項(xiàng)開支。疊加?xùn)|南亞金融危機(jī)，日本爆發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)，大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，影響全社會(huì)的信貸和購買力，導(dǎo)致1997-2002年出現(xiàn)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政狀況也越來越困難。2000年經(jīng)濟(jì)還未完全從銀行業(yè)危機(jī)中恢復(fù)，日本銀行又取消了零利率。日本政府財(cái)政刺激不果斷，經(jīng)濟(jì)困難時(shí)，刺激財(cái)政不夠堅(jiān)定，中途經(jīng)濟(jì)未完全恢復(fù)又再次收縮，沒有幫助日本擺脫谷底，使得“政策失效”，形成經(jīng)濟(jì)低迷、政府債務(wù)高企、居民信心不足的局面。2.3.稅收制度：稅收制度變動(dòng)不合時(shí)宜，加速泡沫積累和破裂稅收制度變動(dòng)不合時(shí)宜，是泡沫膨脹和破裂的加速器。1）1980年代，土地稅收制度寬松成為房地產(chǎn)泡沫積累的因素之一。1979年開始，日本政府實(shí)施一系列稅收寬松政策，導(dǎo)致投資者對土地需求增加、捂盤惜售，推升地價(jià)上漲。2）1991年起，土地稅收制度收緊成為戳破日本地產(chǎn)泡沫的原因之一。1991年起，日本政府試圖通過增加土地稅負(fù)來抑制投機(jī)。包括開征地價(jià)稅和強(qiáng)化特別土地保有稅征收力度，其中地價(jià)稅稅率為每年0.3%。特別土地保有稅是1973年開始征收、1991年，政府下調(diào)了三大都市圈的免稅標(biāo)準(zhǔn)，并將長期持有土地也列入征收范圍，征收力度增加，主要是為了防止土地投機(jī)行為。從1992年起，日本房地產(chǎn)的土地稅負(fù)急劇增加，1991年不動(dòng)產(chǎn)稅收為727.63百億日元，1992年就高達(dá)913.77百億日元。但是，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場已經(jīng)處于下行期，稅收制度收緊使市場預(yù)期迅速扭轉(zhuǎn)，土地持有者紛紛拋售土地，加速地價(jià)下跌和房地產(chǎn)泡沫破裂。為了刺激經(jīng)濟(jì)，從90年代初泡沫破裂到1997年上半年，日本政府采取了減稅措施，在1996、1997年日本經(jīng)濟(jì)有了短暫恢復(fù)。為平抑財(cái)政赤字，日本又收緊稅收政策，加征消費(fèi)稅，終止特別所得稅，同時(shí)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)負(fù)擔(dān)加大，加上國內(nèi)外金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)陷入通縮，嚴(yán)重抑制了經(jīng)濟(jì)的上升勢頭。增稅措施令1997年和1998年通貨膨脹率從0.3%升至2.1%，但這一趨勢并未持續(xù)，通脹率快速回落至接近零的水平，且增稅也沒能降低日本債務(wù)占GDP比重，1999年該比重仍為105%。2.4.土地制度：土地稀缺、金融屬性較強(qiáng)，應(yīng)對泡沫策略失當(dāng)土地資源稀缺刺激投機(jī)心理，且土地金融屬性強(qiáng)，在貨幣寬松的環(huán)境下容易泡沫化。泡沫破裂后，沿襲舊思路，土地制度應(yīng)對失當(dāng)加速地價(jià)下落。1）泡沫產(chǎn)生期，金融自由化，企業(yè)通過大量抵押土地獲取融資，加之日本土地總量不足，人們對地價(jià)上漲預(yù)期存在慣性，刺激土地投資心理，產(chǎn)生了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2）危機(jī)發(fā)生后，日本土地供給制度應(yīng)對失當(dāng)，只基于原來的改革思路對土地稅制進(jìn)行了調(diào)整，未通過其他減少土地供給的舉措抑制價(jià)格下跌。1992年，日本開啟地價(jià)負(fù)增長時(shí)代，但這一時(shí)期日本政府并未重構(gòu)土地政策框架，東京都市圈土地成交量呈上升趨勢，而成交單價(jià)卻持續(xù)走低，直到進(jìn)入21世紀(jì)，日本政府調(diào)整通過土地稅制改革調(diào)控土地交易的思路轉(zhuǎn)向土地資源的優(yōu)化配置，地價(jià)下滑的趨勢才得以減緩。3.啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產(chǎn)何去何從？3.1.當(dāng)前我國樓市與日本1990年代對比：有相似處也有不同點(diǎn)當(dāng)前，我國與1990年代的日本有著相似的人口結(jié)構(gòu)，老齡化進(jìn)入快速提升期，房地產(chǎn)進(jìn)入“總量平衡、區(qū)域分化”階段，并且在市場表現(xiàn)方面，我國地價(jià)走勢與90年代的日本相似、房價(jià)收入比處于高位，需謹(jǐn)防地產(chǎn)泡沫積累和破裂風(fēng)險(xiǎn)。3.1.1.相似點(diǎn)：人口結(jié)構(gòu)相似、房地產(chǎn)進(jìn)入“總量平衡、區(qū)域分化”階段從基本面看，我國和日本有著相似的人口結(jié)構(gòu)性變化趨勢，我國房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入“總量平衡、區(qū)域分化”階段。人口結(jié)構(gòu)方面，我國和1990年代的日本有著相似的人口結(jié)構(gòu)，主力置業(yè)人群已經(jīng)見頂回落，但總?cè)丝谮厔莶煌Ｈ丝诶淆g化會(huì)帶來的適齡購房人口減少和撫養(yǎng)比上升，對整體住房購買能力影響深遠(yuǎn)。從作為買房主力的20至49歲人口占比來看，日本在1970至1975年見頂后趨勢性下滑，中國則在2011年見頂后，出現(xiàn)了比日本更快的下滑，2022年我國20-49歲人口占比為42.4%。人口撫養(yǎng)比是指非勞動(dòng)年齡人口數(shù)與勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比，比值越小，說明勞動(dòng)年齡人口的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)越小。中國人口撫養(yǎng)比自2015年開始進(jìn)入上升階段，2022年達(dá)到43.4%，與1990年前后的日本相似。但從七普數(shù)據(jù)來看，我國總?cè)丝谠?010-2020年間保持了低速增長趨勢，目前人口增速和日本2010年時(shí)期類似，但日本人口增速從1970年代就開始出現(xiàn)頹勢，1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，人口危機(jī)加劇，人口自然增長率從1990年0.33%降至1999年的0.16%，人口總體趨勢相比日本類似經(jīng)濟(jì)時(shí)期存在不同。從供求關(guān)系看，我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入“總量平衡、區(qū)域分化”階段，與日本1990年代比較類似。1978-2020年中國城鎮(zhèn)住房套數(shù)從約3100萬套增至3.6億套，套戶比從0.8增至1.09，國內(nèi)住房從供給短缺到總體平衡。1993年，日本住房套戶比1.11，空置率9.8%，房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代。根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，日本三大都市圈聚集的人口從1955年的36.9%上升到1970年的46.1%，到2020年達(dá)到52.7%，預(yù)計(jì)未來中國約80%的新增城鎮(zhèn)人口將分布在19個(gè)城市群，其中60%將分布在長三角、珠三角等七大城市群。從居民杠桿率看，近年來我國居民部門杠桿率快速攀升，絕對水平與泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的日本相近，居民購買力接近極限。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國居民部門杠桿率由2006年末的10.8%大幅增長至2022年底的61.9%，增長速度與日本1987-1990年的速度相近。從市場表現(xiàn)看，目前我國地價(jià)走勢與90年代的日本相似，且大城市房價(jià)收入比過高，需謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。1）從地價(jià)走勢看，我國地價(jià)走勢與90年代日本相似。以2010年3月為基準(zhǔn)，2020年中國地價(jià)指數(shù)為168.7，相當(dāng)于日本1987年左右的水平，當(dāng)時(shí)日本正值泡沫積累的末期。2）從房價(jià)看，我國大城市房價(jià)收入比過高，與泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期日本類似。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本大城市房價(jià)漲幅明顯高于中小城市，房價(jià)收入比快速上升。根據(jù)東京都都市整備局統(tǒng)計(jì)，1985年至1989年東京房價(jià)收入比由5.0倍升至11.9倍，而2020年我國50大中城市的房價(jià)收入比為12.4倍，北上廣深四個(gè)一線城市的2022年房價(jià)收入比更是達(dá)到30.4倍，較2021年上升6.89%。3.1.2.不同點(diǎn)：我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展外部環(huán)境復(fù)雜，發(fā)展水平有望保持中高速增長、城鎮(zhèn)化仍有空間，房地產(chǎn)作為我國支柱行業(yè)，對宏觀經(jīng)濟(jì)更為重要外部環(huán)境方面，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境和日本當(dāng)年相比更為復(fù)雜多變，對我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“由大變強(qiáng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)形成阻礙。雖然日本當(dāng)時(shí)也與美國發(fā)生貿(mào)易摩擦，受制于“廣場協(xié)議”與“盧浮宮協(xié)議”，但日本的經(jīng)濟(jì)崛起在一定程度上得益于冷戰(zhàn)時(shí)期東亞地區(qū)特殊的地緣政治格局以及盟友美國的支持，而我國近幾年一直處于與美國的力量博弈中，受到美國政府在貿(mào)易、科技、金融等領(lǐng)域多方面的打壓。在經(jīng)歷了三年新冠疫情沖擊后，面對全球經(jīng)濟(jì)衰退，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨來自國內(nèi)外新的困難挑戰(zhàn)，國際市場需求減弱，全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)積累，地緣政治格局深刻調(diào)整。國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)經(jīng)營困難，一些領(lǐng)域存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，中國進(jìn)入增速換擋階段，預(yù)計(jì)未來增速仍維持中高速、高于1990年代的日本。自2014年中央提出經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)第一次面臨增速換擋，我國“十四五”期間的GDP增速水平預(yù)計(jì)5-5.5%之間，與日本70-80年代的水平較為接近，較90年代的日本仍有差距。從人均GDP來看，2021年我國人均GDP約1萬美元，類似日本1982-1985年水平，1991年日本已進(jìn)入高等收入階段。因此，未來中國經(jīng)濟(jì)依然會(huì)保持中高速增長，購買力有一定保障，可以消化一定泡沫。城鎮(zhèn)化進(jìn)程方面，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程處于快速發(fā)展期的減速發(fā)展階段，而1990年代的日本處于穩(wěn)定發(fā)展期。2022年，我國城鎮(zhèn)化率為65.2%，發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率可以達(dá)到80%以上，意味著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程還具有很大潛力。1960年日本城鎮(zhèn)化率為63.3%，1970年日本城鎮(zhèn)化率已達(dá)到75%，1990年日本城鎮(zhèn)化率為77.4%，明顯高于中國，另外我國城鎮(zhèn)化還受到戶籍制度限制，因此未來在農(nóng)村人口、流動(dòng)人口真正市民化過程中，城鎮(zhèn)化仍是能支撐中國房地產(chǎn)增量的來源。房地產(chǎn)行業(yè)是我國的支柱地位，對宏觀經(jīng)濟(jì)更加重要，需要維穩(wěn)發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2022年房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)占我國經(jīng)濟(jì)總量的比重達(dá)13-14%左右，而日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期房地產(chǎn)增加值占GDP比例不到10%。房地產(chǎn)業(yè)對我國來說關(guān)聯(lián)度高，帶動(dòng)性強(qiáng)，與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，房地產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)的60%。綜上所述，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場與1991年日本的房地產(chǎn)市場仍有差異，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的外部環(huán)境吃緊，進(jìn)出口均受到制約，國際地緣政治格局深刻調(diào)整，國際市場需求減弱，內(nèi)循環(huán)重要性凸顯，經(jīng)濟(jì)仍有望中高速增長、城鎮(zhèn)化發(fā)展還有空間，疊加房地產(chǎn)行業(yè)仍在宏觀經(jīng)濟(jì)占據(jù)重要地位，需政策調(diào)控得當(dāng)，幫助房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)良性發(fā)展。3.2.市場信心不足，需將擴(kuò)張性宏觀調(diào)控政策與改革相結(jié)合2023年我國出現(xiàn)提前還貸率持續(xù)上升現(xiàn)象，借鑒日本1990年代房地產(chǎn)下跌時(shí)期經(jīng)驗(yàn)，可能對社會(huì)融資增長、消費(fèi)有所拖累，造成利率更趨下行，需要保障我國房地產(chǎn)市場和金融市場穩(wěn)健。上世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)價(jià)格崩潰性下跌伴隨利率水平大幅下滑，居民對房地產(chǎn)預(yù)期發(fā)生根本改變，第二次提前還貸潮出現(xiàn)，貸款購房意愿削減，轉(zhuǎn)而大幅用存款提前歸還銀行貸款，導(dǎo)致日本按揭貸款凈增量從1994年的11.4萬億日元持續(xù)降至2002年的-1.3萬億日元。目前我國提前還貸的主要誘因是新舊利率差異下的理性選擇，但也體現(xiàn)出居民對未來房地產(chǎn)信心不足，加杠桿意愿下降。近年來，我國推出的財(cái)政、貨幣、房地產(chǎn)組合拳致力緩解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展形成的金融風(fēng)險(xiǎn)，但為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱造成的需求不足，還需政策進(jìn)一步加碼。自2022年以來，1）貨幣政策方面，央行通過大幅度降息，幫助企業(yè)降低融資成本，提振生產(chǎn)投資信心，同時(shí)配合減稅財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力，為企業(yè)紓困，對資產(chǎn)價(jià)格形成支撐，為購房者提供優(yōu)惠的貸款政策，持續(xù)引導(dǎo)實(shí)際利率和首付比例下行，支持剛性和改善型住房需求，提振消費(fèi)市場信心，同時(shí)落實(shí)金融16條措施，從供需兩側(cè)不斷加大對房地產(chǎn)市場的支持力度，助力房企融資。2）財(cái)政政策方面，中央財(cái)政提高赤字率，向中低收入家庭發(fā)放消費(fèi)券，增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿，支持重大工程項(xiàng)目以拉動(dòng)投資，同時(shí)緩解地方償債壓力，保障地方財(cái)政發(fā)力空間。從長遠(yuǎn)來看，1）仍需加大政策空間，用真招實(shí)策提振市場預(yù)期和發(fā)展信心，加強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)配合，吸取日本“一腳油門、一腳剎車”的教訓(xùn)。如進(jìn)一步加大中央財(cái)政杠桿，對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力提振市場恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，并加大優(yōu)質(zhì)房企紓困幫扶力度，引導(dǎo)地產(chǎn)行業(yè)良性發(fā)展。2）短期刺激需與轉(zhuǎn)向地產(chǎn)新發(fā)展模式過渡改革相結(jié)合，短期引導(dǎo)房地產(chǎn)市場正向預(yù)期，釋放有效需求，加快市場筑底回暖，長期還需探索土地財(cái)政轉(zhuǎn)型，逐步脫離傳統(tǒng)的“以地謀發(fā)展”模式。3.3.穩(wěn)樓市有助于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)，加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式房地產(chǎn)仍然是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也是脆弱性和危機(jī)的根源，穩(wěn)樓市有助于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)。從房地產(chǎn)業(yè)增加值看，2000-2021年，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值4141億元增至7.7萬億元，房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重從4.3%增至6.7%，一般而言，在經(jīng)濟(jì)占比中超過5%的行業(yè)可成為支柱產(chǎn)業(yè)。從投資占比看，2000-2022年，房地產(chǎn)開發(fā)投資從4902億元增至13.3萬億元，投資占比從14.9%增至22.9%，房地產(chǎn)是拉動(dòng)投資的主要力量之一。從地產(chǎn)鏈規(guī)?？?，房地產(chǎn)通過投資、消費(fèi)既直接帶動(dòng)與住房有關(guān)的建材、家具、批發(fā)等制造業(yè)部門，也明顯帶動(dòng)金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新的2020年投入產(chǎn)出表，我們估算出廣義的房地產(chǎn)業(yè)完全拉動(dòng)上下游GDP10.02萬億元、直接拉動(dòng)上下游GDP2.35萬億元。但是，目前我國房地產(chǎn)市場仍未走出困境，市場信心有待提振。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，2023年上半年全國100城新建商品住宅月均成交面積約3330萬平方米，同比增長11%，百強(qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額30620.2億元，同比微增0.2%，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇行情，2Q23央行儲(chǔ)戶問卷調(diào)查中對房價(jià)預(yù)期上漲比例為15.9%，處于歷史較低水平，居民收入預(yù)期較弱，居民加杠桿意愿有所回升，但仍較低，需要恢復(fù)市場信心。短期看，可以通過降低首套住房首付比例和貸款利率、為改善型住房提供稅費(fèi)減免、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸政策等需求端政策，促進(jìn)市場軟著陸；通過貸款展期、債務(wù)重組、并購等供給端政策化解房企風(fēng)險(xiǎn)。6、7月份，房地產(chǎn)政策支持政策頻出，高層密集推動(dòng)“穩(wěn)樓市”政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)后續(xù)有更多實(shí)質(zhì)性的政策落地。7月14日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，2021年下半年以來，金融部門配合有關(guān)部門加大保交樓支持力度，保持房地產(chǎn)重點(diǎn)融資渠道穩(wěn)定，加快推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清。7月24日中央政治局會(huì)議指出，要適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。7月27日，住建部部長倪虹召開企業(yè)座談會(huì)，提出要進(jìn)一步落實(shí)好降低首套房首付比例和貸款利率、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。8月1日，央行在2023年下半年工作會(huì)議中提出落實(shí)好“金融16條”，因城施策精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行。從需求端看，通過放松前期偏緊的調(diào)控政策支持剛需和改善型需求。對于剛需來說，首付比例和貸款利率仍有下調(diào)空間，特別是熱點(diǎn)城市。目前三四線城市的首付比例基本已經(jīng)達(dá)到最低線，即限購城市和非限購城市首套分別30%和20%。并且，三四線城市的房貸利率處于歷史低位，根據(jù)央行公布的LPR數(shù)據(jù)，普通住宅首套貸款利率下限分別為4%，部分三四線城市首套房貸利率已降至4%以下，比如珠海、南寧等地為3.7%。目前看，熱點(diǎn)城市首套房首付比例和貸款利率仍有下調(diào)空間，且郊區(qū)放松可能性更大。對于改善型需求來說，提供換購稅費(fèi)減免、調(diào)整普通住宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)能夠一定程度激活市場。比如，北京、上海普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)多年未調(diào)整過，目前的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不能適應(yīng)市場的變化，會(huì)壓制部分居民的換房需求。適時(shí)調(diào)整普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)能夠減輕部分家庭換房成本、有助于改善型需求釋放。并且，對于“認(rèn)房認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整是各地推動(dòng)重點(diǎn)政策之一，目前4個(gè)一線城市及成都等核心城市執(zhí)行較嚴(yán)格的“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策，隨著房地產(chǎn)供需關(guān)系發(fā)生變化，在政策放松期優(yōu)化相關(guān)政策，有助于降低剛需和改善型需求購房成本、促進(jìn)合理購房需求釋放。從供給端看，通過貸款展期、債務(wù)重組、并購等方式化解房企風(fēng)險(xiǎn)。一方面可以，通過壓實(shí)地方主體責(zé)任建立房地產(chǎn)紓困基金并配套金融工具支持保交樓保穩(wěn)定，通過支持優(yōu)質(zhì)房