編制期貨標(biāo)的指數(shù)的

編制期貨標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險

1．

股指期貨標(biāo)的指數(shù)和上證30指數(shù)與深證40指數(shù)的功能差別目前討論的全國統(tǒng)一成份指數(shù)主要是為了推出股指期貨以及其它衍生產(chǎn)品（在這里被稱為股指期貨標(biāo)的指數(shù)）。股指期貨標(biāo)的指數(shù)和上證30指數(shù)與深證40指數(shù)的功能是不一樣的。指根據(jù)指數(shù)功能不同，股票指數(shù)可分為標(biāo)尺性指數(shù)與投資性指數(shù)兩種。標(biāo)尺性指數(shù)主要作為市場表現(xiàn)與績效評估基準(zhǔn)，用于反映股票市場的整體水平與走勢；投資性指數(shù)主要用于開發(fā)各種指數(shù)投資產(chǎn)品。上證30指數(shù)與深證40指數(shù)是作為標(biāo)尺性指數(shù)而設(shè)計(jì)的，而股指期貨標(biāo)的指數(shù)是作為投資性指數(shù)設(shè)計(jì)的。2．期貨標(biāo)的指數(shù)的編制對股價的影響一般來講，投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者必然把可能入選或已經(jīng)入選股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成份股，或可能會被從股指期貨標(biāo)的指數(shù)中刪除的成份股作為關(guān)注的對象。因?yàn)椋ǔ．?dāng)一只股票被選入時，它的股價會上升；反之，當(dāng)一個股票從股指期貨標(biāo)的指數(shù)中被刪除時，它的股價可能會下跌。這主要由于認(rèn)知因素(recognitioneffect,Merton(1987))所至。另外，

由于股指期貨和無風(fēng)險資產(chǎn)可以復(fù)制股指期貨標(biāo)的指數(shù)，再加上股指期貨相對較低的交易成本以及利用期貨交易轉(zhuǎn)倉技術(shù)獲利，這將增加已經(jīng)入選股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成份股的流動性，從而影響它們的股價。總之，期貨標(biāo)的指數(shù)的編制過程本身有可能影響相關(guān)股票的股價。3．期貨標(biāo)的指數(shù)的編制對投資策略的影響期貨市場源于現(xiàn)貨市場的波動率。在1995年，一個熱門的話題就是“Dofuturesmarkethaveafuture?”當(dāng)時美國市場上和利率有關(guān)的期貨產(chǎn)品交易量大幅下降，引起人們對期貨市場發(fā)展的擔(dān)心。而交易量下降的根源是由于美國利率的波動率在那時比較低。波動率的增加，才會導(dǎo)致人們對期貨需求的增加。這不僅是由于風(fēng)險管理的需求，也是人們出自于投機(jī)（speculation），套利(arbitrage)的需求。

由于我國資本市場的特點(diǎn)，沒有作空機(jī)制和有漲跌停板限制，

以及市場運(yùn)做的不規(guī)范，一些和期貨標(biāo)的指數(shù)設(shè)計(jì)相關(guān)的市場風(fēng)險難以預(yù)測。而這些市場風(fēng)險是和投資者用期指進(jìn)行風(fēng)險管理，投機(jī)，套利等投資策略相關(guān)。以下關(guān)于日經(jīng)指數(shù)的例子因子引自深圳交易所研究報(bào)告，0048《海外股指期貨市場比較研究》，作者

楊鋒?！叭战?jīng)指數(shù)是日本225種股票的價格加權(quán)平均數(shù)，它包括了大量的長期暴漲的股票，因此也容易被期貨交易者操縱，例如一家船廠的股票流動性較差，當(dāng)用大量資金購買這種股票時，其股價就會大幅上漲，推動日經(jīng)指數(shù)上漲。

自從1990年開始，日本股市開始向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅度的增加，一度甚至達(dá)到股市交易量的10倍。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時，大藏省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，加強(qiáng)了漲跌停板的管理，使大板證券交易所有時僅能交易5分鐘。

盡管這些措施限制了日本期貨業(yè)，但這卻為新加坡的期貨業(yè)帶來了益處。在實(shí)施限制前的1月份，大板證券交易所股指期貨合約的交易量為8萬張合約，而新加坡為6千張合約。實(shí)施限制后的4月份大板交易量下降到3萬4千張，而新加坡的交易量增加了3倍。面對股指期貨交易量不斷下跌的局面，通過舉行有關(guān)市場人士的聽證會，吸取美國市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，日本管理當(dāng)局制訂了“如何構(gòu)建期貨交易”的文件。

1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。日本對股指期貨交易的非有效管理的直接后果是，國外公司相對日本公司在期貨和衍生產(chǎn)品交易中擁有了更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。據(jù)對日本90年代初期市場統(tǒng)計(jì)，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有三家是美國公司，前10家盈利最高的期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有6家公司是外國公司。表1.1顯示了日本股指期貨90年代初期平均每天的交易狀況。〞表1.1日本股指期貨90年代初期平均每天交易狀況。資料來源：SecuritiesMarketinJapan1998.年份

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TOPIX（單位：千份合約）Nikkei225（單位：千份合約）Nikkei300（單位：千份合約）TOPIX(a)（單位100百萬日元）Nikkei225(b)（單位100百萬日元）Nikkei300(c)（單位100百萬日元）總值(a+b+c)現(xiàn)金交易值(d)(a+b+c)/d199119929993199419951996769111112884834252929———1998128375213421704153018552181889026600502950356004———55624022623101965479427299680580855454325743144641465255134.231.81.61.51.54．誰來編制與管理我國股指期貨標(biāo)的指數(shù)？指數(shù)編制方法應(yīng)是完全透明的，使投資者根據(jù)選股原則知道哪些股票應(yīng)被選入成份股，哪些股票應(yīng)當(dāng)被剔除出去，由于選定的成份股給投資者和上市公司帶來潛在的利益，以及股指期貨標(biāo)的指數(shù)設(shè)計(jì)中的相關(guān)市場風(fēng)險難以預(yù)測。這也意味著證券監(jiān)管部門不應(yīng)該參與股指期貨標(biāo)的指數(shù)編制，以避免證券監(jiān)管部門選股時受利益方的之影響和承擔(dān)由于編制指數(shù)的額外風(fēng)險。我國的證券交易所，至少在目前是被視為CSRC的一部分。這樣，我國的證券交易所是否應(yīng)該獨(dú)立的編制股指期貨標(biāo)的指數(shù)也是值得討論的。

從世界范圍看，股指期貨標(biāo)的指數(shù)編制