高級(jí)財(cái)務(wù)管理第4章

河南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院《高級(jí)財(cái)務(wù)管理》課程組高級(jí)財(cái)務(wù)管理PPT課件第2章公司并購(gòu)1并購(gòu)概述2并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估3并購(gòu)價(jià)格支付方式及其籌資策略4并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析5接管防御

第一節(jié)并購(gòu)概述

一、并購(gòu)的概念與類(lèi)型（一）并購(gòu)的概念并購(gòu)是兼并與收購(gòu)的統(tǒng)稱(chēng)，它是公司資本運(yùn)作的重要手段。兼并通常是指并購(gòu)方以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買(mǎi)取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購(gòu)是指公司以現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得目標(biāo)公司資產(chǎn)或控制權(quán)的投資行為。兼并與收購(gòu)相似之處：（1）基本動(dòng)因相似（2）都是以公司產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象區(qū)別在于：（1）在兼并中，被合并公司作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購(gòu)中，被收購(gòu)公司可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并公司成為被兼并公司新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購(gòu)中，收購(gòu)公司是被收購(gòu)公司的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)公司的風(fēng)險(xiǎn)。（3）兼并多發(fā)生在被兼并公司財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)；而收購(gòu)一般發(fā)生在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。（二）并購(gòu)的類(lèi)型1.按并購(gòu)雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。2.按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式，可分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式和股權(quán)交易式并購(gòu)。3.按涉及被并購(gòu)公司的范圍，可分為整體并購(gòu)和部分并購(gòu)。4.按并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商，可分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)。5.按并購(gòu)交易是否通過(guò)證券交易所，可分為要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)。6．按并購(gòu)是否利用目標(biāo)公司資產(chǎn)來(lái)支付，可分為杠桿收購(gòu)與非杠桿收購(gòu)。二、并購(gòu)的動(dòng)因謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張

獲得特殊資產(chǎn)

降低代理成本

三、并購(gòu)的程序公司并購(gòu)?fù)ǔ０捶梢?guī)定的程序進(jìn)行，其過(guò)程大致分為五個(gè)階段：準(zhǔn)備階段、談判階段、公告階段、交接階段、重整階段。確定公司戰(zhàn)略評(píng)價(jià)并購(gòu)戰(zhàn)略提出擬并購(gòu)目標(biāo)公司目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估確定并購(gòu)出資方式確定并購(gòu)籌資規(guī)劃制定和實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃并購(gòu)過(guò)程控制整合被并購(gòu)（目標(biāo)）公司評(píng)價(jià)并購(gòu)實(shí)施情況第二節(jié)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估1．賬面價(jià)值賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。2．市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值不同，它是把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。3．清算價(jià)值清算價(jià)值是指在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把其中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。4．續(xù)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值相反，續(xù)營(yíng)價(jià)值是指公司資產(chǎn)作為一個(gè)整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，以未來(lái)的收益能力為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估公司資產(chǎn)的價(jià)值。5．公允價(jià)值公允價(jià)值反映了續(xù)營(yíng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的基本要求，是將公司所有的資產(chǎn)在未來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的貼現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，并以此來(lái)確定其價(jià)值的一種估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）其中：n---資產(chǎn)年限；FCFt---第t年自由現(xiàn)金流量r---包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率。第一步：估算目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量有兩種衡量方法：

第一種方法：加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量。第二種方法：以息前稅后利潤(rùn)為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計(jì)算得出。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估公司價(jià)值的實(shí)施步驟公司自由現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=+優(yōu)先股東現(xiàn)金流量+公司自由現(xiàn)金流量資本支出經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=-息前稅后利潤(rùn)=折舊與攤銷(xiāo)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出+--（）營(yíng)運(yùn)資本廣義營(yíng)運(yùn)資本的意義就是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)總額，這個(gè)概念主要在研究企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)狀況時(shí)使用。狹義的營(yíng)運(yùn)資本是指企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)總額減去各類(lèi)流動(dòng)負(fù)債后的余額，也稱(chēng)凈營(yíng)運(yùn)資本。由于凈營(yíng)運(yùn)資本被視為可作為企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)投資和用于清償非流動(dòng)負(fù)債的資金來(lái)源，所以，狹義的流動(dòng)資本概念主要在研究企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用。因此，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的持有狀況和管理水平直接關(guān)系到企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)瑕，自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡(jiǎn)單地說(shuō)，自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差額。即：FCF=CFO-CE。自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開(kāi)支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡(jiǎn)單地表述為“利潤(rùn)＋折舊－投資”。自由現(xiàn)金流量公式自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT,)即將公司不包括利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出,再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟(jì)意義是:公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。估算目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量

股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司自由現(xiàn)金流量的區(qū)別，是它需要再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。它也有兩種衡量方法：股權(quán)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=-股權(quán)自由現(xiàn)金流量折舊息前稅后利潤(rùn)=+營(yíng)運(yùn)資本增加償還債務(wù)本金--資本支出-利息

支出-新借債務(wù)+第二步：估算貼現(xiàn)率。以加權(quán)平均資本成本（WACC）為貼現(xiàn)率，其中的股權(quán)資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定。第三步：以WACC為貼現(xiàn)率計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價(jià)值。第四步：估算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的實(shí)施步驟股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值負(fù)債價(jià)值公司DCF價(jià)值=-資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）是由美國(guó)學(xué)者夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。E(ri)是資產(chǎn)i的預(yù)期回報(bào)率rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率βim是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)E(rm)是市場(chǎng)m的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率E(rm)?rf是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（marketriskpremium），即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。三、比較價(jià)值法

比較價(jià)值法也叫相對(duì)價(jià)值法，它是利用類(lèi)似公司的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)公司價(jià)值的一種評(píng)估方法。首先，尋找一個(gè)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可以比較的類(lèi)似公司，計(jì)算可比公司的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值。比較價(jià)值法最常用的模型是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括市價(jià)/凈利、市價(jià)/凈資產(chǎn)、市價(jià)/銷(xiāo)售額等比率模型。四、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指超過(guò)投資者要求的報(bào)酬率中得來(lái)的價(jià)值，也稱(chēng)經(jīng)濟(jì)增加值。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝投資資本×（投資資本報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）或：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝投資資本×投資資本報(bào)酬率－投資資本×加權(quán)平均資本成本＝息前稅后利潤(rùn)－資本費(fèi)用公司價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型：公司價(jià)值＝投資資本＋預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值第三節(jié)并購(gòu)的支付方式及其籌資策略

并購(gòu)價(jià)格的支付：現(xiàn)金方式、杠桿收購(gòu)方式、股票對(duì)價(jià)方式或賣(mài)方融資等。一、現(xiàn)金支付方式公司取得現(xiàn)金的來(lái)源，通常是增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券等，也可以通過(guò)出售部分原有資產(chǎn)換取現(xiàn)金。二、杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)（LBO）是指并購(gòu)方公司通過(guò)借款的方式購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量?jī)敻督杩?。通常有兩種情況：一種是并購(gòu)方公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股權(quán)；另一種是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行先行借給公司一筆“過(guò)渡性貸款”（或稱(chēng)“過(guò)橋貸款”）去購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)。三、股票對(duì)價(jià)方式

采用股票對(duì)價(jià)方式，即并購(gòu)方公司通過(guò)增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)，這種方式可以避免并購(gòu)方公司現(xiàn)金的大量流出，從而并購(gòu)后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四、賣(mài)方融資方式賣(mài)方融資是指并購(gòu)方公司暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為對(duì)目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，承諾在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)分期、分批支付并購(gòu)價(jià)款的方式。這種付款方式，通常用于目標(biāo)公司獲利不佳，急于脫手的情況下。第四節(jié)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析

一、企業(yè)并購(gòu)的成本分析1．并購(gòu)?fù)瓿沙杀静①?gòu)?fù)瓿沙杀臼侵覆①?gòu)行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購(gòu)過(guò)程中直接支付的費(fèi)用，如被并購(gòu)公司的購(gòu)并價(jià)格等。間接成本是指并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出。具體包括：(1)債務(wù)成本。

(2)交易成本。

(3)更名成本。并購(gòu)整合成本是并購(gòu)后使被并購(gòu)公司健康發(fā)展而需要支付的長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)成本，包括：(1)整合改制成本(2)注入資金的成本３、并購(gòu)?fù)顺龀杀疽粋€(gè)公司在通過(guò)并購(gòu)實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低成本撤退的問(wèn)題。４、并購(gòu)機(jī)會(huì)成本并購(gòu)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本是指并購(gòu)的實(shí)際支出相對(duì)于其他投資的未來(lái)收益損失。2、并購(gòu)整合成本1、并購(gòu)對(duì)每股收益的影響二、換股并購(gòu)的財(cái)務(wù)影響分析股票交換率R＝被并購(gòu)方股票市價(jià)／并購(gòu)方股票市價(jià)2、并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響二、換股并購(gòu)的財(cái)務(wù)影響分析1、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)2、信息風(fēng)險(xiǎn)３、融資風(fēng)險(xiǎn)４、反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)５、法律風(fēng)險(xiǎn)６、體制風(fēng)險(xiǎn)７、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)三、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析第五節(jié)接管防御

一、董事責(zé)任這種接管防御措施是為了避免并購(gòu)方的股東在并購(gòu)交易中遭到損失，并把保護(hù)公司公眾投資者的責(zé)任賦予被并購(gòu)方的董事會(huì)。董事會(huì)只有在交易對(duì)公眾投資者公平且是最佳時(shí)才有責(zé)任表決通過(guò)。二、綠色郵件綠色郵件就是目標(biāo)公司通過(guò)私下協(xié)商從特定股東手里溢價(jià)購(gòu)回其大量股份。溢價(jià)回購(gòu)的目的是消除大股東或綠色郵遞者的敵意接管威脅。三、財(cái)務(wù)防御措施

公司最好的防御措施就是保持經(jīng)營(yíng)的高效率，保持銷(xiāo)售增長(zhǎng)前景，且保持盈利。然而，這樣的公司也可能成為那些希望與有效率公司聯(lián)合以尋求利潤(rùn)的收購(gòu)者的收購(gòu)目標(biāo)。四、戰(zhàn)略行動(dòng)

（一）反接管防御反接管防御的本質(zhì)就是目標(biāo)公司向收購(gòu)公司提出反向收購(gòu)的要約。

（二）白色騎士白色騎士是指目標(biāo)公司為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找善意收購(gòu)者。

（三）白色侍郎白色侍郎是白色騎士的一種修正形式，區(qū)別在于白色侍郎并不獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。

五、防御性公司重構(gòu)重組以增加公司價(jià)值為目的的公司重組與實(shí)現(xiàn)接管防御的目的是密切相關(guān)的?！盎使趯毷睂?duì)策“焦土政策”LBO、ESOP（員工持股設(shè)計(jì)）股票回購(gòu)：提高股價(jià)，減少在外流通股數(shù)，增加收購(gòu)難度六、反接管修正（一）超級(jí)多數(shù)條款修正（二）公平價(jià)格條款（三）分類(lèi)董事會(huì)（四）授權(quán)發(fā)行優(yōu)先股七、毒丸計(jì)劃“毒丸”計(jì)劃，技術(shù)上稱(chēng)為股東權(quán)利計(jì)劃，涉及股東收購(gòu)證券的權(quán)利。有兩種常見(jiàn)的毒丸：扭轉(zhuǎn)與回購(gòu)。扭轉(zhuǎn)