公募基金持倉對行業(yè)的定價(jià)解析及策略設(shè)計(jì)分析報(bào)告

公募基金持倉對行業(yè)的定價(jià)解析及策略設(shè)計(jì)核心提要◆

公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析重倉持股更偏好中小市值、覆蓋行業(yè)全面，長期偏好勝率較高行業(yè)。絕對持倉在醫(yī)藥、食品飲料、電子行業(yè)長期高配；在銀行、非銀行金融、建筑行業(yè)相對中證800長期低配。加倉邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益上升、力度受到公募基金整體規(guī)模影響。加倉行業(yè)累計(jì)凈值表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)等權(quán)，且分組收益單調(diào)性明顯；在資管新規(guī)后時(shí)代，當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模增長已至瓶頸，新發(fā)走弱和持營贖回對重倉行業(yè)形成沖擊，動(dòng)量效應(yīng)減弱，期間機(jī)構(gòu)雖然對某些行業(yè)加倉，但由于整體規(guī)模縮量，對行業(yè)的定價(jià)仍為負(fù)向沖擊。高配行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號(hào)。將上季度持倉與季度持倉邊際變化交叉分組，中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯，即公募基金持倉比例上升，其邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強(qiáng)，從收益的角度看，在原本高配的行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號(hào)。機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)的風(fēng)格特征解析。機(jī)構(gòu)在前期動(dòng)量較高的行業(yè)加倉更多，減倉對于當(dāng)前波動(dòng)率和換手率較大的行業(yè)；加倉適中的處于低估值狀態(tài)且分紅較為穩(wěn)定，對于投資者為更加穩(wěn)健的投資選擇，且前期動(dòng)量暴露適中，處于估值修復(fù)、上漲趨勢開始的階段，對于少量加倉的行業(yè)，同樣屬于低估值高分紅狀態(tài)，但動(dòng)量暴露排名相對較弱，機(jī)構(gòu)的加倉行為可以理解為左側(cè)布局。機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動(dòng)量、財(cái)報(bào)景氣度和一致性預(yù)期。公募基金一方面追逐行業(yè)動(dòng)量，加倉上漲趨勢中的行業(yè)，另一方面公募基金的加減倉行為助推了行業(yè)的漲跌；行業(yè)財(cái)報(bào)景氣度對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大，行業(yè)的資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時(shí)更受機(jī)構(gòu)持倉歡迎，成長性決定機(jī)構(gòu)持倉行業(yè)的市值大?。灰恢骂A(yù)期與機(jī)構(gòu)靜態(tài)持倉和加減倉的相關(guān)性在2010年至2021年中呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，但在成長風(fēng)格走弱和宏觀環(huán)境不確定性時(shí)間段中，對行業(yè)持倉的影響減弱。◆

公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略行業(yè)下季度收益與公募基金靜態(tài)持倉及邊際加減倉的相關(guān)性并不穩(wěn)定，即機(jī)構(gòu)持倉不能直接對市場產(chǎn)生定價(jià)效用?；诠蓟鹨?guī)模變化、成長或價(jià)值風(fēng)格的相對強(qiáng)弱、市場交易活躍度、持倉交叉分組情況對公募基金持倉或邊際變化的行業(yè)收益情況進(jìn)行分域分析，構(gòu)建公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略。公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略：2011年12月末起至2023年6月30日，公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略年化收益20.01%，相對行業(yè)等權(quán)超額10.90%，信息比率為1.33。年換手率為3.35倍，持倉集中在家電、醫(yī)藥、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)，相對勝率在55%以上；策略在50個(gè)交易日后出現(xiàn)明顯衰減?！?/p>

行業(yè)配置及ETF輪動(dòng)應(yīng)用用回歸模擬持倉拼接真實(shí)持倉、彌補(bǔ)未能獲取季報(bào)披露數(shù)據(jù)的收益損失。在季報(bào)公布的后兩個(gè)月根據(jù)季報(bào)披露重倉數(shù)據(jù)持倉相應(yīng)的推薦行業(yè)、在未能獲取真實(shí)持倉的月份中用權(quán)益基金的收益回歸計(jì)算模擬持倉代替真實(shí)持倉計(jì)算該月推薦行業(yè)，2012年1月末起至2023年7月11日，用回歸持倉拼接的公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略年化收益16.42%，相對行業(yè)等權(quán)超額7.75%，信息比率為0.96；回歸持倉拼接的公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)ETF輪動(dòng)年化收益14.22%，相對行業(yè)等權(quán)超額5.71%，信息比率為0.58。最新截面推薦配置有色金屬、機(jī)械、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)。◆

風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；報(bào)告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差；報(bào)告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。2公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析?

公募基金持倉動(dòng)態(tài)?

機(jī)構(gòu)持倉邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)股票、行業(yè)收益?

機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)的風(fēng)格特征解析?

機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動(dòng)量、財(cái)報(bào)景氣度、一致性預(yù)期構(gòu)建公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略行業(yè)配置及ETF輪動(dòng)應(yīng)用3公募基金持倉動(dòng)態(tài)

持倉偏好中小市值個(gè)股、覆蓋行業(yè)全面●

統(tǒng)計(jì)2009年末至2023年Q1，主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股數(shù)量在2013年至2016年、2021年至今出現(xiàn)明顯的增長，可能的原因是整體市場牛市階段推動(dòng)主動(dòng)權(quán)益基金市場快速擴(kuò)張，股票普漲使得基金持股數(shù)量上升●

重倉股覆蓋行業(yè)全面，市值偏向中小市值。根據(jù)各季報(bào)截面統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)權(quán)益基金重倉股基本覆蓋所有中信一級(jí)行業(yè)，市值分布集中在[100,300]億區(qū)間，相較于全市場A股，公募基金重倉股票市值略大，截至2023年Q1末，重倉股市值均值為274.29億元，中位數(shù)97.32億元，全市場A股市值均值為184.34億元，中位數(shù)為57.36億元4資料：Wind，國海證券研究所公募基金持倉動(dòng)態(tài)

最新持倉：超配食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源行業(yè)，低配金融板塊●

從持倉行業(yè)分布上看，公募基金重倉股在食品飲料、電力設(shè)備新能源、醫(yī)藥行業(yè)分布明顯占優(yōu)，其次為電子、計(jì)算機(jī)，截至2023年Q1，集中于醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)賽道●

從超低配角度看，相對中證800，公募基金明顯超配食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源和計(jì)算機(jī)行業(yè)，在非銀行金融、銀行行業(yè)低配5資料：Wind，國海證券研究所公募基金持倉動(dòng)態(tài)

長期高配市值較大、勝率較高的行業(yè)●

將公募基金的截面持倉行業(yè)比例由低到高劃分成五組，根據(jù)各行業(yè)在2010年Q1至2023年Q1劃分到各組的次數(shù)判定公募基金長期持倉偏好公募基金長期持倉行業(yè)偏好●

絕對持倉在醫(yī)藥、食品飲料、電子行業(yè)長期高配；在鋼鐵、綜合、煤炭行業(yè)長期低配；相對中證800指數(shù)，機(jī)構(gòu)持倉在銀行、非銀行金融、建筑行業(yè)長期低配●

機(jī)構(gòu)持倉長期偏好勝率較高的行業(yè)。將行業(yè)季度勝率百分位均值作為行業(yè)的平均勝率排名，對比發(fā)現(xiàn)長期高配的行業(yè)相較于長期低配的行業(yè)平均勝率明顯更優(yōu)由低到高：Q1季報(bào)分5組高配/超配：劃分到第五組次數(shù)更高由低到高：持倉行業(yè)比例&相對中證800持倉行業(yè)比例Q2季報(bào)Q3季報(bào)分5組行業(yè)所處各由低到高：分組次數(shù)加總分5組低配：劃分到第一組次數(shù)更高由低到高：Q4季報(bào)分5組6資料：Wind，國海證券研究所。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募基金持倉動(dòng)態(tài)

長期超配醫(yī)藥、消費(fèi)、制造板塊；超低配與板塊收益相關(guān)●

公募基金持倉板塊在金融、周期行業(yè)呈現(xiàn)長期低配，在消費(fèi)、科技、醫(yī)藥、制造行業(yè)長期呈現(xiàn)不同程度的超配●

對比公募基金持倉超低配與板塊累計(jì)收益變化，當(dāng)板塊處于明顯的上升趨勢階段中，機(jī)構(gòu)將在該行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超配。其中2013年6月至2015年6月，科技板塊大幅上漲，此區(qū)間內(nèi)科技板塊超配顯著；2016年末至2020年末，消費(fèi)、醫(yī)藥板塊漲幅明顯，其中消費(fèi)板塊中的食品飲料、家電、消費(fèi)者服務(wù)在2019年-2020年快速上漲；2019年起至2021年，行業(yè)開始超配制造比例逐步上升，主要原因是制造板塊中的電新領(lǐng)漲帶動(dòng)板塊價(jià)格上升7資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年6月31日至2023年3月31日機(jī)構(gòu)持倉邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)股票收益

加倉邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)股票收益上升正向：加倉股票●

公募基金規(guī)模不斷上升，定價(jià)權(quán)逐步上升，重倉股被持倉市值的正向邊際變化驅(qū)動(dòng)股票收益上升●

根據(jù)重倉股被持倉市值占總市值比重相較于上一期季報(bào)的變化，將重倉股分為加倉股票和減倉股票，按照相較于上季度被持倉市值占總市值比重變動(dòng)??第一組：加倉較少第五組：加倉較多加減倉程度分為5組，其中加倉組的第五組為加倉較多的股票組合，減倉組的第五組為減倉較少的股票組合負(fù)向：減倉股票●

按季頻換倉得到分組重倉股的累計(jì)凈值，加倉股票收益表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)減倉股票，其中公募基金加倉股票的分組收益單調(diào)性較好，說明加倉的邊際行為驅(qū)動(dòng)個(gè)股的上漲??第一組：減倉較多第五組：減倉較少公募基金加減倉股票分組季均收益8資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)持倉邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益

加倉邊際變動(dòng)一定程度驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益優(yōu)于行業(yè)等權(quán)正向：加倉行業(yè)●

根據(jù)重倉股所屬行業(yè)，計(jì)算行業(yè)被持倉市值占總市值相較于上一期季報(bào)的變化，將行業(yè)分為加倉行業(yè)和減倉行業(yè)，按照加減倉程度分為3組，其中加倉組的第三組為加倉較多的行業(yè)組合，減倉組的第三組為減倉較少的行業(yè)組合相較于上季度被持倉市值占總市值比重變動(dòng)??第一組：加倉較少第三組：加倉較多●

按季頻換倉得到分組行業(yè)的累計(jì)凈值，加倉行業(yè)第二組、第三組收益累積表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)等權(quán)，且分組收益單調(diào)性明顯，說明加減倉的邊際行為在一定程度上驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益，但我們并不能直接從加減倉量的變化獲取行業(yè)定價(jià)變動(dòng)的信息負(fù)向：減倉行業(yè)??第一組：減倉較多第三組：減倉較少公募基金加減倉行業(yè)分組季均收益9資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日整體規(guī)模變動(dòng)影響機(jī)構(gòu)的加倉對市場定價(jià)力度

主動(dòng)權(quán)益基金整體規(guī)?？s量使得其定價(jià)權(quán)減弱2023年Q1相較于2022年末行業(yè)加減倉情況●

牛市和資管新規(guī)周期中，來自資產(chǎn)端賺錢效應(yīng)和負(fù)債端配置結(jié)構(gòu)變化吸引資金持續(xù)流入主動(dòng)權(quán)益基金，使得重倉行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)不斷強(qiáng)化，塑造主動(dòng)權(quán)益基金正向超額收益，期間機(jī)構(gòu)加倉同步驅(qū)動(dòng)行業(yè)的上漲，即主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模上漲階段，機(jī)構(gòu)的加減倉對行業(yè)的定價(jià)力度較強(qiáng)●

在資管新規(guī)后時(shí)代，當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模增長已至瓶頸，新發(fā)走弱和持營贖回對重倉行業(yè)形成沖擊，動(dòng)量效應(yīng)減弱，期間機(jī)構(gòu)雖然對某些行業(yè)加倉，但由于整體規(guī)?？s量，對行業(yè)的定價(jià)仍為負(fù)向沖擊公募基金加倉行業(yè)分組：年度收益10資料：Wind，國海證券研究所，回測數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)持倉及邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益

高配行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號(hào)交叉分組●

將上季度持倉與季度持倉邊際變化交叉分組，即上季度持倉將持倉行業(yè)分成低配、中配、高配三檔，較上季度持倉變化將行業(yè)加減倉分成高中低三檔，兩兩交叉，對比不同增持比例下的分組收益上季度持倉邊際加減倉●

中低配且邊際減倉的行業(yè)負(fù)向收益明顯，而中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯???低配：L中配：M高配：H???減倉：L少量減倉&加倉：M加倉：H●

當(dāng)公募基金持倉比例上升，公募基金邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強(qiáng)，但從收益的角度看，公募基金在原本高配的行業(yè)上繼續(xù)增持往往并不是行業(yè)積極上漲的信號(hào)注：上季度為季報(bào)截面上過去一期季報(bào)期截面時(shí)間11資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)持倉及邊際變動(dòng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益

后資管新規(guī)時(shí)代：超配行業(yè)缺乏增量資金進(jìn)一步推升估值●

資管新規(guī)時(shí)期，增量資金的流入使得重倉行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)不斷強(qiáng)化，塑造高配行業(yè)相較于低配行業(yè)正向超額收益顯著●

而資管新規(guī)后時(shí)代，由于偏股基金規(guī)模擴(kuò)張已至瓶頸，動(dòng)量效應(yīng)減弱，超配行業(yè)缺乏增量資金進(jìn)一步推升估值，因此資管新規(guī)后時(shí)代高配且正向增持的行業(yè)未來收益并不顯著●

由于前期居民資金透支風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，未來近期的負(fù)債端將逐步出清，公募市場將從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，低配行業(yè)的潛在機(jī)會(huì)更大資管新規(guī)周期后資管新規(guī)周期未來幾年公募市場增長研判上季度持倉和邊際加減倉交叉分組：年度超額收益（基準(zhǔn)：行業(yè)等權(quán)）負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算透支新發(fā)持營雙升貢獻(xiàn)持續(xù)增量新發(fā)走弱贖回加劇負(fù)債端出清資金回流持營增長乏力新發(fā)維持低位重倉行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)不斷強(qiáng)化重倉行業(yè)被動(dòng)賣出公募市場未來幾年增長緩慢持續(xù)持續(xù)正超額收益負(fù)超額收益增量市場轉(zhuǎn)向存量博弈注：上季度為季報(bào)截面上過去一期季報(bào)期截面時(shí)間12資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)的風(fēng)格特征解析

機(jī)構(gòu)加倉前期動(dòng)量較高、減倉前期上漲當(dāng)前波動(dòng)率、換手率大的行業(yè)●

統(tǒng)計(jì)行業(yè)分組下，加減倉行業(yè)風(fēng)格暴露均值所處中信一級(jí)行業(yè)排名百分位●

對于加倉較多的行業(yè)，其動(dòng)量暴露較高，行業(yè)前期處于上漲趨勢，說明機(jī)構(gòu)會(huì)追逐行業(yè)動(dòng)量●

對于減倉較多的行業(yè)，在動(dòng)量、波動(dòng)率、流動(dòng)性風(fēng)格的暴露較高，機(jī)構(gòu)會(huì)選擇減倉對于當(dāng)前波動(dòng)率和換手率較大的行業(yè)公募基金加倉行業(yè)第三組（加倉較多）：行業(yè)風(fēng)格暴露在全行業(yè)的百分位公募基金減倉行業(yè)第一組（減倉較多）：行業(yè)風(fēng)格暴露在全行業(yè)的百分位追逐行業(yè)動(dòng)量放棄當(dāng)前波動(dòng)率和換手率較大的行業(yè)13資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)的風(fēng)格特征解析

機(jī)構(gòu)偏好適度加倉低估值、高分紅的行業(yè)?

加倉較多：追逐行業(yè)動(dòng)量?

適度加倉：低估值、高分紅、估值修復(fù)階段的行業(yè)?

少量加倉：低估值、高分紅、左側(cè)布局●

對于加倉適中的行業(yè)，在EP、BP、分紅風(fēng)格的暴露突出，這些行業(yè)處于低估值狀態(tài)且分紅較為穩(wěn)定，對于投資者為更加穩(wěn)健的投資選擇，且前期動(dòng)量暴露適中，可能處于估值修復(fù)、上漲趨勢開始的階段加倉減倉?

減倉較多：前期漲幅適中、當(dāng)前波動(dòng)率和●

對于少量加倉的行業(yè)，同樣屬于低估值高分紅狀態(tài)，但動(dòng)量暴露排名相對較弱，機(jī)構(gòu)的加換手率較大的行業(yè)倉行為可以理解為左側(cè)布局公募基金加倉行業(yè)第二組：行業(yè)風(fēng)格暴露在全行業(yè)的百分位公募基金加倉行業(yè)第一組（加倉少）：行業(yè)風(fēng)格暴露在全行業(yè)的百分位低估值、高分紅、適中的動(dòng)量暴露，可能處于估值修復(fù)階段低估值、高分紅、較低的動(dòng)量暴露，加倉類似左側(cè)布局14資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年6月16日機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)與行業(yè)動(dòng)量

機(jī)構(gòu)追逐行業(yè)動(dòng)量、助推行業(yè)漲跌影響影響●

對比行業(yè)的靜態(tài)持倉與行業(yè)上季度漲跌幅，兩者的秩相關(guān)性并不穩(wěn)定，即持倉的絕對量并不完全取決于行業(yè)漲跌幅，但從行業(yè)被持倉的邊際變化上看，公募基金季度加減倉與行業(yè)過去一個(gè)季度的漲跌幅存在明顯的正向相關(guān)關(guān)系，加減倉行業(yè)各分組中行業(yè)上季度漲跌幅呈現(xiàn)顯著單調(diào)性公募基金加減倉行業(yè)動(dòng)量●

公募基金一方面追逐行業(yè)動(dòng)量，加倉上漲趨勢中的行業(yè)，另一方面公募基金的加減倉行為助推了行業(yè)的漲跌公募基金靜態(tài)持倉部分解釋15資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)與財(cái)報(bào)景氣度

行業(yè)成長能力影響機(jī)構(gòu)持倉絕對量●

以資產(chǎn)、利潤、費(fèi)用率指標(biāo)的一階及二階差分?jǐn)?shù)據(jù)構(gòu)建財(cái)報(bào)景氣度代理變量，分析基本面景氣度對機(jī)構(gòu)加減倉、持倉的影響財(cái)報(bào)景氣度：細(xì)分因子●

行業(yè)財(cái)報(bào)景氣度對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大。行業(yè)的資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時(shí)更受機(jī)構(gòu)持倉歡迎，成長性決定機(jī)構(gòu)持倉行業(yè)的市值大小；而財(cái)報(bào)景氣度對持倉邊際變動(dòng)影響較小，在2016年3月至2017年末、2019年初至2021年中牛市+成長風(fēng)格占優(yōu)行情中兩者的相關(guān)變強(qiáng)，在近期的震蕩市中相關(guān)性減弱???固定資產(chǎn)TTM同比（+）固定資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（-）歸母凈資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（+）???凈利潤TTM環(huán)比差分（+）單季度凈利潤同比（+）凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比（+）???????固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比差分（+）營業(yè)成本TTM環(huán)比差分（+）成本費(fèi)用利用率環(huán)比（+）財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比（-）財(cái)務(wù)費(fèi)用TTM環(huán)比（-）營業(yè)成本率同比（-）營業(yè)成本率環(huán)比（-）16資料：Wind，國海證券研究所機(jī)構(gòu)加減倉行業(yè)與一致性預(yù)期

一致性預(yù)期與機(jī)構(gòu)持倉及其邊際變化的相關(guān)性減弱●

一致性預(yù)期是對行業(yè)未來基本面的預(yù)估，選取成分股的EPS、ROE和凈利潤指標(biāo)的邊際變化作為代理變量反應(yīng)行業(yè)未來景氣度的變化●

行業(yè)的一致預(yù)期與機(jī)構(gòu)靜態(tài)持倉和加減倉的相關(guān)性在2010年至2021年中呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)●

但該因素對機(jī)構(gòu)持倉的影響在2017年至2018年末、2022年至今呈現(xiàn)下降的趨勢，可能的分別為成長風(fēng)格走弱，使得一致預(yù)期因子預(yù)測股票相關(guān)成長能力出現(xiàn)回撤；2022年起市場呈現(xiàn)震蕩、價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，宏觀環(huán)境不確定性下帶來的預(yù)期誤差放大，預(yù)期類因子的失效與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩有較高關(guān)聯(lián)一致性預(yù)期：細(xì)分因子?第三年一致預(yù)期EPS的環(huán)比（+）?第三年一致預(yù)期ROE的環(huán)比（+）第三年一致預(yù)期ROE的同比（+）??第三年一致預(yù)期凈利潤的環(huán)比（+）成長風(fēng)格走弱，一致預(yù)期因子預(yù)測股票相關(guān)成長能力出現(xiàn)回撤宏觀環(huán)境不確定下帶來的預(yù)期誤差放大17資料：Wind，國海證券研究所總結(jié)

公募基金加減倉對市場定價(jià)的影響及行業(yè)特征公募基金加減倉對市場定價(jià)的影響成長能力：?

資產(chǎn)呈穩(wěn)定正向增長或保持穩(wěn)定時(shí)更受機(jī)構(gòu)持倉歡迎，決定持倉市值大小一致性預(yù)期：?

相關(guān)性在2010年至2021年中呈正相關(guān)，但2022年至今宏觀環(huán)境不確定性下帶來的預(yù)期誤差放大，該因素對機(jī)構(gòu)持倉的影響呈下降趨勢靜態(tài)持倉01驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益?

持倉邊際增加：行業(yè)收益優(yōu)于行業(yè)等權(quán)?

中低配

+減倉：負(fù)向收益明顯?

中低配

+加倉：正向收益明顯?

高配

+增持：并非積極上漲的信號(hào)加倉較多：?

追逐行業(yè)動(dòng)量適度加倉：?

低估值、高分紅、估值修復(fù)階段的行業(yè)少量加倉：加減倉行業(yè)特征邊際加倉02定價(jià)力度?

低估值、高分紅，左側(cè)布局受到公募基金規(guī)模變動(dòng)的影響，當(dāng)整體規(guī)?？s量，對加倉行業(yè)的定價(jià)仍為負(fù)向沖擊邊際減倉減倉較多：?

前期漲幅適中、當(dāng)前波動(dòng)率和換手率較大18資料：Wind，國海證券研究所公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析構(gòu)建公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略?

規(guī)模變動(dòng)?

成長價(jià)值風(fēng)格變化?

交易情緒?

公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略?

策略勝率及收益衰減行業(yè)配置及ETF輪動(dòng)應(yīng)用19公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略框架

推薦行業(yè)配置框架●

行業(yè)下季度收益與公募基金靜態(tài)持倉及邊際加減倉的相關(guān)性并不穩(wěn)定，即機(jī)構(gòu)持倉不能直接對市場產(chǎn)生定價(jià)效用●

基于公募基金規(guī)模變化、成長或價(jià)值風(fēng)格的相對強(qiáng)弱、市場交易活躍度、持倉交叉分組情況對公募基金持倉或邊際變化的行業(yè)收益情況進(jìn)行分域分析，構(gòu)建公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略三個(gè)維度加減倉四種分域公募基金規(guī)模變化成長、價(jià)值風(fēng)格相對強(qiáng)弱公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置絕對持倉相對持倉市場交易活躍度持倉交叉分組20資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——規(guī)模變動(dòng)

規(guī)模擴(kuò)張下資金流入對低配行業(yè)的正向收益推動(dòng)力度更大●

我們分析規(guī)模變化對行業(yè)絕對持倉或超低配與其下季度收益之間的秩相關(guān)性的影響方向，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公募基金規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，行業(yè)持倉與下季度收益呈負(fù)相關(guān)性的比例更大，在靜態(tài)持倉與相對中證800超低配持倉情況下，負(fù)相關(guān)性的占比分別為69.81%和67.92%，除2019年至2020年資管新規(guī)時(shí)期高配行業(yè)收益更高，其余時(shí)間基本為負(fù)相關(guān)持倉與收益的秩相關(guān)性

vs公募基金規(guī)模是否擴(kuò)張●

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，資金的流入對低配并加倉的行業(yè)收益表現(xiàn)的刺激作用更強(qiáng)，即資金的流入對低配行業(yè)的收益推動(dòng)作用強(qiáng)于高配行業(yè)，高配行業(yè)在資金流入的情況下容易形成擁擠度過高、使得行業(yè)出現(xiàn)回撤的情況●

公募基金規(guī)?？s小時(shí)，對低配行業(yè)負(fù)向收益的沖擊力更大，可能的原因是機(jī)構(gòu)選擇抱團(tuán)確定性更高的行業(yè)，從而高配行業(yè)受到的影響更小注：同比大于0，則規(guī)模擴(kuò)張，記錄為1，反之為0規(guī)模擴(kuò)張??資金流入對低配行業(yè)收益推動(dòng)更強(qiáng)高配行業(yè)易出現(xiàn)資金過度擁擠從而回撤和行業(yè)絕對持倉或超低配與其下季度收益的秩相關(guān)性為負(fù)的比例更高公募基金規(guī)模變化持倉與收益的秩相關(guān)性均值

vs公募基金規(guī)模是否擴(kuò)張規(guī)?？s小??對低配行業(yè)負(fù)向收益的沖擊力更大機(jī)構(gòu)抱團(tuán)確定性高的行業(yè)21資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31日至2023年3月31日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——規(guī)模變動(dòng)

基于公募基金規(guī)模變動(dòng)的行業(yè)配置●

第一節(jié)公募基金加減倉對行業(yè)收益驅(qū)動(dòng)的分析中，加減倉的邊際行為在一定程度上驅(qū)動(dòng)行業(yè)收益，且在公募基金規(guī)模上升的階段收益顯著，在規(guī)模下降的階段加倉行為對行業(yè)的定價(jià)仍為負(fù)向沖擊●

在各階段我們對入選行業(yè)進(jìn)行標(biāo)記，對滿足條件的行業(yè)賦予1分配置信號(hào)，即在規(guī)模擴(kuò)張的階段，加倉或低配行業(yè)信號(hào)為1，其中低配且加倉行業(yè)信號(hào)為2；在規(guī)?？s小階段，高配行業(yè)配置信號(hào)為1，每個(gè)截面上行業(yè)信號(hào)從高到低排列選取前6進(jìn)入輪動(dòng)配置規(guī)模變動(dòng)的行業(yè)配置：年度收益規(guī)模擴(kuò)張季度規(guī)模環(huán)比一階差分??加倉低配規(guī)模變化>0前6規(guī)?？s小行業(yè)季度規(guī)模環(huán)比一階差分?高配<0規(guī)模變動(dòng)的行業(yè)配置：收益表現(xiàn)22資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——成長價(jià)值風(fēng)格

基于公募基金規(guī)模變動(dòng)+風(fēng)格的行業(yè)配置●

對比國證成長和國證價(jià)值的凈值比，成長和價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)階段凈值比會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但風(fēng)格的占優(yōu)均具有一定的持續(xù)性●

結(jié)合第一節(jié)公募基金加減倉行業(yè)的特征、影響靜態(tài)持倉的行業(yè)財(cái)報(bào)景氣度和一致性預(yù)期結(jié)論，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)加倉偏好低估值且分紅穩(wěn)定的行業(yè)，因此當(dāng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)、成長/價(jià)值減弱時(shí)，推薦配置公募基金加倉行業(yè)●

行業(yè)的成長能力影響機(jī)構(gòu)持倉絕對量，同時(shí)與行業(yè)一致性預(yù)期正相關(guān)性較高，但在價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)階段相關(guān)性出現(xiàn)回撤，因此當(dāng)成長風(fēng)格占優(yōu)、成長/價(jià)值增強(qiáng)時(shí)，推薦配置公募基金高配行業(yè)機(jī)構(gòu)偏好低估值且分紅穩(wěn)定的行業(yè)：?

加倉第二組：估值修復(fù)+上漲趨勢?

加倉第三組：低估值+左側(cè)布局加減倉價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)

+成長/價(jià)值減弱：配置加倉行業(yè)成長價(jià)值風(fēng)格行業(yè)成長性絕對機(jī)構(gòu)持倉行業(yè)的市值大?。?

行業(yè)成長性對持倉邊際變化影響較小，對持倉絕對量的影響較大靜態(tài)持倉成長風(fēng)占優(yōu)

+成長/價(jià)值增強(qiáng)：配置高配行業(yè)價(jià)值占優(yōu)成長占優(yōu)23資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2006年12月1日至2023年7月5日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——成長價(jià)值風(fēng)格

成長占優(yōu)推薦高配行業(yè)、價(jià)值占優(yōu)推薦加倉行業(yè)●

對比行業(yè)持倉變動(dòng)與下季度收益的RankIC和成長/價(jià)值凈值比，當(dāng)成長風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，行業(yè)靜態(tài)持倉與下季度收益呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，行業(yè)加減倉與下季度收益呈長相關(guān)關(guān)系●

在公募基金規(guī)模變動(dòng)的行業(yè)配置基礎(chǔ)上、加入成長價(jià)值風(fēng)格，對截面上滿足當(dāng)前規(guī)?；蝻L(fēng)格特征下推薦的行業(yè)添加配置信號(hào)規(guī)模擴(kuò)張季度規(guī)模環(huán)比一階差分??加倉低配規(guī)模變化>0規(guī)模縮小季度規(guī)模環(huán)比一階差分?高配高配<0成長占優(yōu)前6行業(yè)不同條件下推薦配置行業(yè)：收益表現(xiàn)成長/價(jià)值相較于前兩期邊際

>0風(fēng)格占優(yōu)?價(jià)值占優(yōu)成長/價(jià)值相較于前兩期邊際

<0?加倉24資料：Wind，國海證券研究所，中圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日，右圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010年3月31公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——交易情緒

疊加市場交易活躍度因子，刻畫行業(yè)未來發(fā)生回撤的風(fēng)險(xiǎn)程度●

當(dāng)市場交易活躍的時(shí)候、定價(jià)中情緒帶來的泡沫較多，投資者能夠獲得更高的alpha收益，而資金的涌入使得資產(chǎn)價(jià)格偏離正常走勢狀態(tài)，投資者獲利越大，兌現(xiàn)收益的需求使得資產(chǎn)價(jià)格的承壓增加，從而增加了行業(yè)未來發(fā)生回撤的風(fēng)險(xiǎn)●

用威廉變異離散變量和ATDM動(dòng)態(tài)買賣氣指標(biāo)刻畫全市場交易活躍度，兩者數(shù)值過高，即市場過度活躍時(shí)，行業(yè)未來發(fā)生回撤的風(fēng)險(xiǎn)更高，此時(shí)低配和減倉行業(yè)受到的回撤影響較低；當(dāng)市場活躍度較低，處于穩(wěn)定區(qū)間時(shí)，高配和加倉行業(yè)上升趨勢更加確定威廉變異離散變量交易活躍??減倉低配成交量加權(quán)的量價(jià)指標(biāo)，將每日開盤與收盤之間的成交量視為有真實(shí)意義的成交量，數(shù)值越高代表市場交易更活躍過去一年百分位相較于前一期邊際

>0市場交易活躍度市場交易活躍時(shí)，投資者能獲得更高的alpha收益，兌現(xiàn)收益的需求使得資產(chǎn)價(jià)格的承壓增加，從而增加了行業(yè)回撤的風(fēng)險(xiǎn)ATDM動(dòng)態(tài)買賣氣指標(biāo)交易平穩(wěn)或不活躍??加倉高配用開盤價(jià)的向上波動(dòng)幅度和向下波動(dòng)幅度的距離差值刻畫市場交易活躍度高低的指標(biāo)過去一年百分位相較于前一期邊際

<025資料：國海證券研究所公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略——交易情緒

規(guī)模變動(dòng)+風(fēng)格+交易情緒行業(yè)配置：除2018年外其余年份穩(wěn)定超額●

在公募基金規(guī)模變動(dòng)和風(fēng)格的行業(yè)配置基礎(chǔ)上、加入交易情緒的變量，我們用萬得全A指數(shù)的威廉變異離散變量和ATDM動(dòng)態(tài)買賣氣指標(biāo)作為代理變量●

由于交易情緒變量變化較快，將變量轉(zhuǎn)換為過去一年百分位，比較兩期截面百分位的邊際變化，邊際上漲，則看作交易活躍加強(qiáng)，反之為交易活躍下降●

對截面上滿足當(dāng)前規(guī)模、風(fēng)格、交易情緒特征下推薦的行業(yè)添加配置信號(hào)，加總信號(hào)選取信號(hào)標(biāo)記最高的前6名行業(yè)進(jìn)行季度配置不同條件下推薦配置行業(yè)規(guī)模變動(dòng)+風(fēng)格+交易情緒的行業(yè)配置：年度收益不同條件下推薦配置行業(yè)：收益表現(xiàn)26資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略

公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略●

公募基金邊際加倉帶來的行業(yè)收益提升效果增強(qiáng)，其中中低配且邊際加倉的行業(yè)正向收益明顯，因此我們將每期行業(yè)中屬于上季度中配、本季度相較上季度加倉的行業(yè)添加配置推薦信號(hào)●

2011年12月末起至2023年6月30日，公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略年化收益20.01%，相對行業(yè)等權(quán)超額10.90%，信息比率為1.33公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置：年度收益公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略：收益表現(xiàn)27資料：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年12月31日至2023年6月30日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略勝率

持倉集中在家電、醫(yī)藥、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)，相對勝率在55%以上●

2011年12月末起至2023年3月31日，公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略年換手率為3.35倍●

從歷史持倉分布上看，消費(fèi)者服務(wù)、家電、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)持倉分布數(shù)量排名前四●

從絕對勝率上看，基礎(chǔ)化工、輕工制造、農(nóng)林牧漁行業(yè)絕對勝率分別為83.33%、80.00%和77.78%；從相對行業(yè)等權(quán)勝率上看，機(jī)械、交通運(yùn)輸、銀行、計(jì)算機(jī)行業(yè)相對勝率分別為100.00%、100.00%、83.33%和77.78%28資料：Wind，國海證券研究所，

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2011年12月31日至2023年3月31日公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略收益衰減

策略在50個(gè)交易日后出現(xiàn)明顯衰減●

統(tǒng)計(jì)公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略收益衰減特征發(fā)現(xiàn)，策略在50個(gè)交易日后出現(xiàn)明顯衰減●

由于市場熱點(diǎn)及其他環(huán)境、政策等驅(qū)動(dòng)要素等影響，公募持倉變動(dòng)僅為行業(yè)收益的其中驅(qū)動(dòng)因素之一，對行業(yè)收益的影響時(shí)間較為有限收益未出現(xiàn)衰減季報(bào)期數(shù)據(jù)未完全公布收益出現(xiàn)衰減29資料：Wind，國海證券研究所公募基金靜態(tài)持倉及加減倉行業(yè)特征解析構(gòu)建公募持倉變動(dòng)下的行業(yè)配置策略行業(yè)配置及ETF輪動(dòng)應(yīng)用?