復(fù)旦-朱葉公司金融2

2023/10/5公司金融學(xué)第三講重組一、兼并和收購（M&A）（一）并購及其理論解讀1、橫向并購理論解讀：管理協(xié)同效應(yīng)理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論2、縱向并購理論解讀：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)3、混合并購理論解讀：財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（內(nèi)部資本市場，利于資金配置）、多元化經(jīng)營理論20世紀70年代之后信息理論：價值發(fā)現(xiàn)代理理論：代理權(quán)爭奪理論、管理主義理論（做大）、自大（盲目）理論2023/10/5公司金融學(xué)4、杠桿收購（LBO）（1）特點：套利、現(xiàn)金收購、多層次資本市場垃圾債券：風(fēng)險高、目標(biāo)人群有限、公司控制權(quán)爭奪二級市場、風(fēng)險對沖（2）投資者：投資銀行PE專營機構(gòu)（黑石、KKR）（3）基本流程：（4）LBO特點（5）中國LBO存在的問題:標(biāo)志性事件：2006年，PAG收購好孩子集團。特點：產(chǎn)權(quán)改革、協(xié)議收購、融資結(jié)構(gòu)單一存在的問題：資金來源受限以及杠桿放大效應(yīng)受限自有資金和銀行貸款主導(dǎo)債券審批嚴格定向增發(fā)門檻條件（上市公司、融資條件、審核嚴格）并購基金主導(dǎo)的并購交易比例很低控制權(quán)難于獲取國有產(chǎn)權(quán)的控制權(quán)流動嚴格審批職業(yè)經(jīng)理人市場缺失，所有者不愿讓度控制權(quán)1989年，好孩子集團創(chuàng)立，生產(chǎn)經(jīng)營兒童耐用品（沒有周期性，業(yè)績現(xiàn)金流穩(wěn)定，其中：童車2/3國內(nèi)市場、1/3美國市場）1994年和1996年，分別完成第1次私募、第2次私募，第一上海持股達66%(670萬和1000萬美元)。1999年，經(jīng)第三次私募后，引進戰(zhàn)略投資者(軟銀\美國國際集團等1000萬美元)。2000年注冊離岸公司(好孩子國際)，2001年，管理層受讓昆山教育局22.4%的股權(quán)。*中國零售發(fā)展基金在美國國際集團AIG旗下*PUD為好孩子管理層在海外的投資控股公司2023/10/5公司金融學(xué)2006年，PAG新設(shè)BVI（G-baby），利用杠桿（發(fā)債券和股權(quán)質(zhì)押貸款，融資1.225億美元，收購價4.49美元/股）實施收購，LBO之后，第一上海、軟銀等退出。PUD得到32.6%，包括股票期權(quán)(82.78萬股，2.66美元/股)國際化步伐加快。2023/10/5公司金融學(xué)1、2010年，好孩子國際分拆上市

2010年IPO后，PAG（08年被取消標(biāo)普成份股）擬退出2、目前，好孩子中國擬上市2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)MBO和中國情況（1）動因：戰(zhàn)略性（產(chǎn)權(quán)明晰和回報）

中國特色：管理層主導(dǎo)（2）國內(nèi)標(biāo)志性事件：四通改制（3）國內(nèi)沿革第一，1999年開始。國內(nèi)標(biāo)志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車四通：84年成立集體所有制，7人/2萬元；92年股份制改造；93年，注資香港四通電子（50.5%）；98年，資產(chǎn)45億/凈資產(chǎn)15億/凈利潤1億。“不能分，只能買”。1999年，職工持股會（包括14名核心成員在內(nèi)的616人注資5100萬元形成）（51%）和原四通（49%）成立“四通投資有限公司（新四通）”，受讓香港四通電子股權(quán)。第二，2001年至2002年，快速升溫。2002年10月出臺“上市公司收購管理辦法”（監(jiān)管重點：保證公司信息的對稱以及保護公司其他投資者利益，要求獨立董事行使相應(yīng)的權(quán)利。）2001年相繼出臺“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。2023/10/5公司金融學(xué)第三，2003年初，財政部緊急叫停。第四，2003年9月，出臺“關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見”，嚴禁國企管理者自買自賣國有產(chǎn)權(quán)。曲線MBO開始。第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進行MBO，同年10月，不準大型國企MBO。第六，2005年4月，出臺了“國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層轉(zhuǎn)讓暫行辦法”，為中小國企MBO開綠燈。第七，2006年9月“上市公司收購管理辦法”正式實施，為MBO賦予了更為公平的市場機會。關(guān)于職工持股會：第一，產(chǎn)生。配合股份制改制，主要是擴大融資渠道，解決資金不足。有限公司有股份人數(shù)要求（50人），職工持股會（集合出資）。第二，職工持股會性質(zhì)。依托工會組織的持股組織（1994年《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股試點暫行規(guī)定》）---社會團體法人（1997《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記管理問題的暫行規(guī)定》）---不具有法人資格的社會組織---依托工會組織的持股組織（2001年《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記暫行辦法》，依托工會法人，以工會法人作為股東和發(fā)起人，辦理工商登記注冊，并依規(guī)開展活動）。2023/10/5公司金融學(xué)第三，另一些相關(guān)規(guī)定民政部2000年7月7日印發(fā)《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社團法人登記的函》，否認職工持股會的法人資格，不再對職工持股會給與登記。2000年12月11日中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復(fù)函》，認為職工持股會不能成為上市公司的股東，同時對工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請暫時不予受理。2008年1月19日武漢市政府辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)武漢市總工會等部門《關(guān)于逐步撤銷職工持股會的指導(dǎo)意見的通知》，決定用兩年左右的時間，通過收購、轉(zhuǎn)讓、委托等方式，使分散的企業(yè)內(nèi)部職工股權(quán)逐步向戰(zhàn)略投資者、企業(yè)經(jīng)營管理層和其他自然人集中，直至撤銷全市職工持股會，工會組織不再管理企業(yè)內(nèi)部職工股。2023/10/5公司金融學(xué)第四，職工持股會的實現(xiàn)形式非法人團體作為工會內(nèi)設(shè)組織，依托工會進行本公司的職工股管理。企業(yè)法人設(shè)立持股企業(yè)，以其全部資產(chǎn)對其所在企業(yè)進行投資，持股企業(yè)是所在企業(yè)的股東。信托模式通過信托合同，職工購股資金交給信托公司，信托公司購買股票之后，成為公司法律意義上的股東。2014年，“員工持股計劃”相關(guān)文件出臺（福利、激勵、杠桿收購）2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)（4）幾個重要問題第一，收購主體自然人：融資限制、后續(xù)運作不便董事長馮兆等22名管理人員佛山富碩宏信投資有限公司

29.46%佛山塑料（1）2002年，22名管理人員出資2236萬元，成立富碩投資，董事長和總經(jīng)理分別持股6.596%和6.333%。（2）同年7月，與原第二大股東協(xié)議讓受11002.4萬股，轉(zhuǎn)讓價格為2.95元/股，總價32457.2萬元。，分兩年付清。設(shè)立公司持股:曾受原《公司法》對外直接投資不得超過凈資產(chǎn)50%限制湯玉祥（28.48%）等21人鄭州第一鋼廠宇通集團

10.45%

2000萬股（16.6%）上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（注冊資本1.2億）17.19%8.7%宇通客車（1）宇通集團將2000萬股（16.6%）轉(zhuǎn)給湯玉祥（2）鄭州第一鋼廠（原宇通第二大股東）將8.7%的股份轉(zhuǎn)讓給了上海宇通。（2）上海宇通通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購鄭州國資局下屬宇通集團（原宇通第一大股東）89.8%的股份。（3）成為大股東，實現(xiàn)管理層控股。2023/10/5公司金融學(xué)粵美的MBO：何享健另3個核心高官

55%

45%順德美托投資有限公司順德開聯(lián)實業(yè)（何之子等）

22.19%

8.49%粵美的（1）1999年6月，開聯(lián)成立，受讓鎮(zhèn)政府下屬公司持有的“粵美的”法人股8.49%（2）2000年4月，美托投資（22名管理人員按職位高低和貢獻大小持股）成立，同年5月和2001年1月，兩次受讓法人股22.19%。管理層出資10%，美托以股權(quán)質(zhì)押貸款，受讓價分別為2.95元/股和3元/股，低于當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)4.07元/股。2023/10/5公司金融學(xué)利用信托：隱蔽、融資管理層信托關(guān)系信托公司目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)

股權(quán)質(zhì)押信托公司管理層

信托貸款股權(quán)受讓目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)

集合信托管理層信托公司

信托貸款

表決權(quán)收益權(quán)目標(biāo)公司2023/10/5公司金融學(xué)利用第三方：管理層與合作伙伴訂立資金償還、股權(quán)回購、表決權(quán)行使等內(nèi)容的協(xié)議，保證各方利益2023/10/5公司金融學(xué)第二，融資設(shè)計并購基金：并購對象為成熟目標(biāo)公司，獲得控制權(quán)。用于LBO、MBO。標(biāo)志性事件：2000年《外企企業(yè)法》放寬外資在中國投資，外資并購基金進入中國。2003年前后，中國開始出現(xiàn)此類基金（中信資本、招商局富鑫、弘毅投資、鼎暉投資）。迅速發(fā)展：2008年，8家證券公司成立股權(quán)投資公司。弘毅、鼎暉分別獲得社保基金20億出自承諾。第三次高潮：2010年開始“調(diào)結(jié)構(gòu)”，多家并購基金完成募集。弘毅資本24億美元、中信并購基金管理有限公司100億元、中信資本控股有限公司9.2億美元。信托貸款：早期MBO重要的融資手段。2001年相繼出臺“一法兩規(guī)”：

“信托法”“信托投資公司管理辦法”“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。銀行貸款：2008年12月《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，開放了商業(yè)銀行并購貸款。一些限制：并購貸款占并購資金比例低于50%，期限不超過5年；充足的能覆蓋并購貸款風(fēng)險的擔(dān)保（資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證等）。2009年12月，對2010年“調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)，并將兼并重組作為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要手段。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)在風(fēng)險可控、制度完善的前提下，開展境內(nèi)外并購貸款。第三，資金清償高派現(xiàn)：粵美的1998-2000年高派現(xiàn)，管理層分得6000萬元。2001年MBO關(guān)聯(lián)交易：2002年10月28日粵美的順德美托投資有限公司

1.77億元（70%）0.5億（20%）順德美的冷氣機制造有限公司威創(chuàng)科技有限公司美的蕪湖制冷設(shè)備有限公司產(chǎn)業(yè)周期與并購中國并購態(tài)勢2023/10/5公司金融學(xué)（二）并購過程中的財務(wù)問題1、確定財務(wù)顧問受托責(zé)任：

上市公司的并購重組（收購、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購等）對股權(quán)結(jié)構(gòu)、資

產(chǎn)

和負債、收入和利潤等具有重大影響。“上市公司收購管理辦法”、“上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法”等相關(guān)法規(guī)。

契約文件：

義務(wù)、費用、免責(zé)（見“上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法”）

為上市公司并購重組活動提供交易估值、方案設(shè)計、出具專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)。

專業(yè)意見：收購人的特質(zhì)、并購重組目的、并購重組方案、交易定價公允性、資產(chǎn)權(quán)屬清晰性、擬購資產(chǎn)的估值分析、對上市公司的預(yù)期和剩余股東的影響等。

2、物色目標(biāo)（獵物）公司第一，尋找目標(biāo)公司商業(yè)因素：

引進戰(zhàn)略投資者、規(guī)模經(jīng)濟、多元化、資金、技術(shù)、管理者私利、稅負突破壁壘、體現(xiàn)政府意圖、套利財務(wù)因素：目標(biāo)公司杠桿規(guī)模因素：目標(biāo)公司規(guī)模2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)物色目標(biāo)公司青島啤酒-AB公司（2002年戰(zhàn)略性投資協(xié)議）青島國資局其他股東美國AB集團40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%（第一次履約）33.516.8%20%（第二次履約）30.6%15.8%27%（第三次履約）青島啤酒2023/10/5公司金融學(xué)復(fù)星集團收購南鋼股份（2003年）南鋼集團復(fù)星集團復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資廣信科技40%30%20%10%

70.95%

南鋼聯(lián)合公司（注冊資本27.5億）南鋼股份合資完成后，南鋼國有股在收購?fù)瓿珊螅兂缮鐣ㄈ斯?，同比例增資觸發(fā)了要約收購。目的(2015第四季度—2016年第四季度)合計數(shù)量金額(億元)全部438732757.7195多元化戰(zhàn)略4374725.6274橫向整合220719082.7685資產(chǎn)調(diào)整6312680.5913財務(wù)投資（如PE主導(dǎo)的并購基金）47198.5321垂直整合73360.7289買殼上市353263.2621業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型(如廈華電子收購數(shù)聯(lián)銘品,互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù))34397.169其他674783.9461整體上市10613.3467戰(zhàn)略合作(如寶鋼與武鋼)155599.5178私有化118.9816收購品牌00獲取做市庫存股(如券商增持)7917.9252管理層收購415.3227避稅00獲取知識產(chǎn)權(quán)00獲取資質(zhì)00獲取資格牌照002023/10/5公司金融學(xué)并購方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計數(shù)量金額(億元)全部438732757.72協(xié)議收購20679742.118增資(如對子公司增資)9982968.003二級市場收購(含產(chǎn)權(quán)交易所)711744.7799國有股權(quán)行政劃轉(zhuǎn)或變更(寶鋼9.76%轉(zhuǎn)給誠通金控)170發(fā)行股份購買資產(chǎn)45914608.75資產(chǎn)置換(攜程(45%)收購去哪兒(百度持有攜程25%))12286.973取得公眾公司發(fā)行的新股(做市商獲得庫存股)8270.7522間接收購30.2178要約收購143517.123吸收合并11817.569其他10.0532司法裁定71.3835繼承10贈與(珠海博元獲贈福建曠宇95%股權(quán))30回購10管理層收購002023/10/5公司金融學(xué)第二，盡職調(diào)查并購重組風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險盡職調(diào)查：由財務(wù)顧問對上市公司并購重組活動進行充分、廣泛、合理的調(diào)查，核查委托人提供的為出具專業(yè)意見所需的資料，對委托人披露的內(nèi)容進行獨立判斷，并有充分理由確信所作的判斷與委托人披露的內(nèi)容不存在實質(zhì)性差異。委托人應(yīng)當(dāng)配合財務(wù)顧問進行盡職調(diào)查，提供相應(yīng)的文件資料。財務(wù)顧問提供專業(yè)意見：收購人的特質(zhì)、并購重組目的、并購重組方案、交易定價公允性、資產(chǎn)權(quán)屬清晰性、擬購資產(chǎn)的估值分析、對上市公司的預(yù)期和剩余股東的影響等。2023/10/5公司金融學(xué)3、接洽第一，目標(biāo)公司董事會責(zé)任受托責(zé)任和目標(biāo)公司的特別委員會第二，啟動反收購策略重組、毒丸、外界支持、訴諸法律、保護公司成員利益4、定價目標(biāo)公司估值。最終確定收購價格是杠桿收購過程中實現(xiàn)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵點，一般來說杠桿收購的價格往往要高出目標(biāo)公司股價的40%～50%。2006年，阿爾卡特與朗訊決定合并，換股率為0.1952（1股朗訊兌換0.1952存托憑證）。高盛為阿爾卡特財務(wù)顧問，摩根士丹利和摩根大通為朗訊財務(wù)顧問，阿爾卡特董事局委托法國巴黎銀行提供一個公平意見。2023/10/5公司金融學(xué)要約收購定價：我國《上市公司收購管理辦法》：第三十五條：收購人按照本辦法規(guī)定進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的，收購人聘請的財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。2023/10/5公司金融學(xué)資產(chǎn)重大重組定價：第十七條：資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。第二十條：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評估相關(guān)準則和規(guī)范開展執(zhí)業(yè)活動；上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報告書中詳細分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素。上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對估值機構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性發(fā)表明確意見，并結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的市場可比交易價格、同行業(yè)上市公司的市盈率或者市凈率等通行指標(biāo)，在重大資產(chǎn)重組報告書中詳細分析本次交易定價的公允性。2023/10/5公司金融學(xué)第四十五條：上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議應(yīng)當(dāng)說明市場參考價的選擇依據(jù)。前款所稱交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前若干個交易日公司股票交易均價＝?jīng)Q議公告日前若干個交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個交易日公司股票交易總量。2023/10/5公司金融學(xué)非公開發(fā)行股票（定向增發(fā)）主要流程：

一、公司有大體思路，與中國證監(jiān)會初步溝通，獲得大致認可。

二、公司召開董事會，公告定向增發(fā)預(yù)案，并提議召開股東大會。

三、公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案；將正式申報材料報中國證監(jiān)會。

四、申請經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審會審核通過，公司公告核準文件。

五、公司召開董事會，審議通過定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并公告。

六、執(zhí)行定向增發(fā)方案。

七、公司公告發(fā)行情況及股份變動報告書。上市公司非公開發(fā)行股票：（上市公司證券發(fā)行管理辦法）第三十八條規(guī)定：發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%。定價基準日是指計算發(fā)行價的基準日，可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。2014年7月，上市公司并購重組管理辦法對發(fā)股購買資產(chǎn)的發(fā)行定價進行了拓寬，定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日拓寬為，可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中選任其一，并允許打九折。2023/10/5公司金融學(xué)第一，股東是否可從并購中獲益？目標(biāo)公司股東：溢價收入（超過公告前股價30%的溢價）收購公司股東：目標(biāo)：用并購取代（替代）內(nèi)涵式增長（在模仿競爭對手時常常遇到障礙），目標(biāo)公司對買方更重要。依據(jù)：目標(biāo)公司內(nèi)在價值+協(xié)同效應(yīng)凈現(xiàn)值困難：高溢價，使收購創(chuàng)造價值不易。短期（股票價格走低）、長期（收購后若干年的績效低于比照公司），買方獲得的協(xié)同效應(yīng)可能小于收購溢價。例外：收購者是否強大（高于行業(yè)的回報和增長）、低交易溢價、唯一競爭者2023/10/5公司金融學(xué)第二，并購創(chuàng)造價值的驅(qū)動因素價格失衡的判斷：市場對公司負面消息作出過度反應(yīng)。周期性行業(yè)的公司，資產(chǎn)在周期底部時被低估。協(xié)同效應(yīng)：改善未來現(xiàn)金流更高的收入增長率更高的利潤率更有效的資本利用率更低的資本成本代價：小股東搭便車、自大、“贏家”效應(yīng)第三，估計協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)：效果：80%多的收購公司實現(xiàn)成本節(jié)約估計值的70%分析手段：**確立行業(yè)特定的業(yè)務(wù)體系研發(fā)環(huán)節(jié)：是否有多余項目、研究人員，用轉(zhuǎn)移的技術(shù)開發(fā)新產(chǎn)品采購環(huán)節(jié)：共同采購、實現(xiàn)產(chǎn)品標(biāo)準化制造環(huán)節(jié)：消除過剩產(chǎn)能、引入更有效的經(jīng)營營銷環(huán)節(jié)：使用共同渠道、降低營銷費用配送環(huán)節(jié)：整合倉庫和貨車路線行政管理：提高會計、財務(wù)和其他后臺各職能部門的規(guī)模效應(yīng)2023/10/5公司金融學(xué)**預(yù)測基準成本估計兩家公司獨立存在時的成本。**估算每類成本的協(xié)同效應(yīng)將成本節(jié)約和經(jīng)營動因聯(lián)系起來。建議由財務(wù)分析師和有經(jīng)驗業(yè)務(wù)經(jīng)理組團進行評估**合理性分析將并購的合計結(jié)果與行業(yè)標(biāo)桿的經(jīng)營利潤率和資本效率進行比較，以判斷此分析結(jié)果是否合理和有意義。收入?yún)f(xié)同效應(yīng)：效果：50%收購實現(xiàn)的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)超過估計值的70%來源：**來自并購的定價優(yōu)勢壟斷：可形成價格優(yōu)勢，不一定有助于消費者價值增加（消費者選擇減少）。（遭反壟斷法阻止）差異化：消費者價值增加（新體驗）。比如：思科成立于1984年，（1986年第一臺路由器），1990年之后，通過收購，更快推出新產(chǎn)品，進入機頂盒、無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等相關(guān)的細分市場。2023/10/5公司金融學(xué)**增長優(yōu)勢（額外增長）：提升每種產(chǎn)品的峰值銷售水平提前實現(xiàn)銷售峰值延長每種產(chǎn)品生命周期提升公司合并后新產(chǎn)品開發(fā)的能力。（客戶流失的可能：為維持兩家供應(yīng)商，客戶將部分采購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移；或提出一些苛刻條件作為留守的前提）第四，評估協(xié)同效應(yīng)的質(zhì)量證據(jù)：80%多的收購公司實現(xiàn)成本節(jié)約估計值的70%50%收購實現(xiàn)的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)超過估計值的70%來源：更高的利潤率和資本效率、更快的增長、更低的資本成本。低增長公司收購高增長公司是否能夠創(chuàng)造價值？第五，實施的成本和時機相關(guān)實施成本識別和估算：比如，職工安置、公司更名之后的品牌重建，整合成本和員工再培訓(xùn)時機：協(xié)同效應(yīng)出現(xiàn)時間的早晚第六，檢查估計值例：設(shè)目標(biāo)公司市場價值為8億元。收入10億元，經(jīng)營利潤率為10%，投入資本3億元，投入資本回報率為20%，資本成本10%，所得稅稅率為40%，年增長率4%。若收購溢價為30%，倒推出收入年增長水平，以及經(jīng)營利潤率的增長水平。如果協(xié)同效應(yīng)主要來自目標(biāo)公司經(jīng)營改善，那么：（1）年增長率為多少？（現(xiàn)為4%）（2）經(jīng)營利潤率為多少？（現(xiàn)為10%）目前，目標(biāo)公司8億的市值是由增長率4%和經(jīng)營利潤率10%這一組合決定。5、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價證券、現(xiàn)金）

現(xiàn)金股票其他80-89年43.8%

29.5%

26.7%90-99年33.8%

30.6%

35.6%00-05年53.3%

22.7%24%我國《上市公司收購管理辦法》第二十七條收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國證監(jiān)會提出申請但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券（以下簡稱證券）支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇。2023/10/5公司金融學(xué)支付方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合計數(shù)量金額(億元)全部438732757.72現(xiàn)金318416860.75現(xiàn)金+其他資產(chǎn)429.1791無償260股權(quán)+現(xiàn)金3177528.424上市公司股份+資產(chǎn)161439.303股權(quán)1375132.772債權(quán)33.0129現(xiàn)金+資產(chǎn)19126.8994資產(chǎn)921.3305現(xiàn)金+債權(quán)3130.9315上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)8951.8445承兌匯票00實物資產(chǎn)+股權(quán)3496.6217現(xiàn)款和承兌匯票00實物資產(chǎn)526.697其他00股權(quán)+債權(quán)00銀行支付或現(xiàn)金支付00支票002023/10/5公司金融學(xué)第三十六條修改為：“收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。收購人以證券支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)提供該證券的發(fā)行人最近3年經(jīng)審計的財務(wù)會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務(wù)顧問的盡職調(diào)查工作。收購人以在證券交易所上市的債券支付收購價款的，該債券的可上市交易時間應(yīng)當(dāng)不少于一個月。收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關(guān)證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排?！笆召徣似刚埖呢攧?wù)顧問應(yīng)當(dāng)對收購人支付收購價款的能力和資金來源進行充分的盡職調(diào)查，詳細披露核查的過程和依據(jù)，說明收購人是否具備要約收購的能力。收購人應(yīng)當(dāng)在作出要約收購提示性公告的同時，提供以下至少一項安排保證其具備履約能力：（一）以現(xiàn)金支付收購價款的，將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行；收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機構(gòu)保管，但上市公司發(fā)行新股的除外；（二）銀行對要約收購所需價款出具保函；（三）財務(wù)顧問出具承擔(dān)連帶保證責(zé)任的書面承諾，明確如要約期滿收購人不支付收購價款，財務(wù)顧問進行支付?！?023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金支付收購公司股東：獲得協(xié)同效應(yīng)、承擔(dān)溢價和協(xié)同效應(yīng)的所有風(fēng)險目標(biāo)公司股東：獲得了溢價，無須承擔(dān)風(fēng)險收購方收益等于協(xié)同效應(yīng)減去收購溢價。股票支付收購公司股東：承擔(dān)部分風(fēng)險目標(biāo)公司股東：獲得溢價，承擔(dān)部分風(fēng)險收購方收益等于分享到的協(xié)同效應(yīng)減去收購溢價。包賺不虧，選擇現(xiàn)金支付2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)估值和定價項目收購方A目標(biāo)公司B股價40元40元每股凈利潤2元3元凈收益80百萬元30百萬元股數(shù)40百萬10百萬市場價值1600百萬元400百萬元市盈率2013.3收購價格500百萬元2023/10/5公司金融學(xué)換股方式（1）以雙方EPS為換股依據(jù)如果換股率=2/3=0.667則：1股B股相當(dāng)于1.5股A股，增發(fā)15百萬股A股，替換10百萬股B股合并EPS=(80+30)/(40+15)=2元若市盈率不變，則目標(biāo)公司股東：原財富：10*40=400新財富：15*40=6002023/10/5公司金融學(xué)（2）以雙方股價為換股依據(jù)換股率=40/40=1增發(fā)10百萬股A股替換10百萬股B股合并EPS=（80+30）/（40+10）=2.2若市盈率不變，則價格為：2.2*20=44B公司股東財富變化：原來：10*40=400現(xiàn)在：10*44=440若溢價25%，發(fā)行12.5百萬股合并EPS=(80+30)/(40+12.5)=2.1，市盈率不變，則價格=2.1*20=42原來：400；現(xiàn)在：12.5*42=525價值創(chuàng)造誤區(qū)：商譽攤銷/收購方高市盈率2023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金支付換股收購方的凈收益8080目標(biāo)公司凈收益3030額外利息（19.5）0收購后凈收益90.5110原有股票4040新增股票012.5（收購溢價25%）股票數(shù)量4052.5收購前EPS22收購后EPS2.32.1注：債務(wù)稅前成本6%，稅率35%。2023/10/5公司金融學(xué)現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第一步：在有限的預(yù)測時間范圍內(nèi)（通常5至10年）預(yù)測債務(wù)和產(chǎn)權(quán)所有者可以得到的自由現(xiàn)金流。時限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎(chǔ)上的超常利潤率達到什么程度，相關(guān)的價格能維持多久？如何避免關(guān)鍵供應(yīng)商的影響？第二，超常利潤率作為成本優(yōu)勢的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢能夠保持多久？第三，銷售額超過行業(yè)平均速度增長能夠持續(xù)多久？成本領(lǐng)先和定價優(yōu)惠還能獲得多少市場份額？主要產(chǎn)品的生命周期中處于何位置？新的市場機會有多少？2023/10/5公司金融學(xué)第二步：預(yù)測超過終年的自由現(xiàn)金流量競爭均衡假設(shè)：長期銷售增長與企業(yè)當(dāng)前價值無關(guān)，在競爭面前，人們不能指望超額利潤年復(fù)一年被保持下去。達夫-菲爾普斯預(yù)計2000年達到均衡。銷售額、收益和現(xiàn)金流量均以每年10%增長。2023/10/5公司金融學(xué)終年之后的增長和長期通脹：假設(shè)銷售增長只與通脹同步時。終年現(xiàn)值=終年后第一年的自由現(xiàn)金流/（資本成本-增長率）終年的選擇：根據(jù)競爭均衡假設(shè)，收益達到均衡時2023/10/5公司金融學(xué)第三步：確定加權(quán)資本成本第四步：得到估計的產(chǎn)權(quán)價值（折現(xiàn)現(xiàn)金流量減去估計債務(wù)的當(dāng)前市場價值）2023/10/5公司金融學(xué)6、融資安排第一，融資體系的特征多樣化、債務(wù)比重大、財務(wù)風(fēng)險大、創(chuàng)新工具大量運用（延遲支付債券、零息債券、垃圾債券、許多帶有期權(quán)的債券）第二，杠桿收購的融資內(nèi)容以及安排高級債務(wù)、夾層債務(wù)、股權(quán)資本第三，表外處置類型比例來源短期或中期有限債務(wù)5-20%

銀行長期有限債務(wù)或從屬債務(wù)40-80%保險/銀行/機構(gòu)投資者優(yōu)先股10-20%保險/VC/PE普通股1-20%

VC/PE/目標(biāo)公司管理層私人權(quán)益公司：收費：基金總資產(chǎn)1-2%或基金利潤的20%。上市：2006年KKR上市，公司長期利益與股東短期利益

2023/10/5公司金融學(xué)2023/10/5公司金融學(xué)表外處置奈特威斯投行比薩公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09億美元優(yōu)先股0.5億美元普通股13.07億債務(wù)花旗銀行8.07億美元100%16億美元標(biāo)購

科伯公司第四，我國并購資金的特點并購基金：起因：上市公司有融資平臺，定增、配股有審批時限限制，并購基金能解決資金時效性的問題，且通過合作可轉(zhuǎn)移部分并購風(fēng)險。投資機構(gòu)為公司資本運作提供豐富的經(jīng)驗與資源，憑借上市公司作為退出渠道，退出風(fēng)險降低，周期也更短。設(shè)立和運作：(1)首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的GP。(2)挖掘一個或若干個項目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期。(3)項目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機制給LP

提供相應(yīng)的投資收益。2023/10/5公司金融學(xué)并購基金類型：以基金管理人類型分：券商系（直投：原為并購財務(wù)顧問，真正深入產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限。圍繞上市公司需求發(fā)掘并購機會，不局限于某一產(chǎn)業(yè)，扮演收購方，分享項目成長收益、投行業(yè)務(wù)延伸。）PE系（專注項目：IPO節(jié)奏緩慢，有退出壓力，深耕某一產(chǎn)業(yè)鏈。主要服務(wù)項目端（被收購方），實現(xiàn)退出。）上市公司系（專注某個產(chǎn)業(yè)：圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，與券商合作扮演收購方。與券商、PE合作，只需出部分資金，暫時避免標(biāo)的項目在初期收購中對上市公司業(yè)績造成的影響，等項目成熟后再行收購。）2023/10/5公司金融學(xué)按協(xié)同類型分：PE與上市公司控股股東合作發(fā)起

投資大股東回購基金不成熟

成熟，項目注入2023/10/5公司金融學(xué)設(shè)立并購基金項目（基金管理機構(gòu)\上市公司\大股東認同）上市公司上市公司+PE

2%-5%

>

10%優(yōu)先購買權(quán)行業(yè)研究、資源整合項目篩選2023/10/5公司金融學(xué)PE上市公司并購基金項目PE入股上市公司

入股（<5%）并購

戰(zhàn)略合作伙伴產(chǎn)業(yè)布局PE投資不受鎖定期限制，且可將控制資源直接作為上市公司收購標(biāo)的。2023/10/5公司金融學(xué)PE上市公司目標(biāo)公司銀行貸款2008年12月《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，開放了商業(yè)銀行并購貸款。一些限制：并購貸款占并購資金比例低于50%，期限不超過5年；充足的能覆蓋并購貸款風(fēng)險的擔(dān)保（資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證等）。2009年12月，對2010年“調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)，并將兼并重組作為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要手段。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)在風(fēng)險可控、制度完善的前提下，開展境內(nèi)外并購貸款。2023/10/5公司金融學(xué)在保增長的宏觀政策下，政府開始尋求通過推進并購重組來實現(xiàn)上市公司的外生增長力量。1、2009年1月全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會把“積極推動上市公司并購重組，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級”作為09年重點工作。2、2008年12月，國資委主任李榮融強調(diào)，2009年中央企業(yè)要抓住當(dāng)前境內(nèi)外資本市場調(diào)整機遇，加快控股上市公司資源整合，已實現(xiàn)部分資產(chǎn)上市的企業(yè)，要加快把優(yōu)良主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，實現(xiàn)主業(yè)板塊或集團整體上市。3、2008年12月中國銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購風(fēng)險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)。4、2008年證監(jiān)會大力支持上市公司并購重組，改革并購重組委工作制度，全年171家公司通過并購重組向上市公司注入優(yōu)良資產(chǎn)3,272億元。5.2012年3月12日，全國人大代表、中國證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華在證監(jiān)會系統(tǒng)代表委員新聞發(fā)布會上表示，證監(jiān)會下一步將大力發(fā)展并購基金。并購基金在中國依然還是新興事物，但將為解決融資缺口發(fā)揮重大作用。證監(jiān)會在鼓勵券商來申請并購基金試點，在行業(yè)評估之后確定試點券商，已經(jīng)有多家券商遞交了試點方案。2023/10/5公司金融學(xué)定向增發(fā)資產(chǎn)并購型：整體上市財務(wù)型：主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者。增發(fā)和資產(chǎn)收購結(jié)合：上市公司在獲得資金的同時獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。2023/10/5公司金融學(xué)7、整合階段：收購方獲得目標(biāo)公司的實際控制權(quán)后，對目標(biāo)企業(yè)進行戰(zhàn)略整合：第一，加強團隊建設(shè)與文化融合。第二，剝離不良資產(chǎn)，構(gòu)造經(jīng)營協(xié)同，增加凈利潤與穩(wěn)固現(xiàn)金流。第三，償還債務(wù)，降低債務(wù)風(fēng)險。2023/10/5公司金融學(xué)二、資產(chǎn)剝離（一）可選擇形式背景：60-70年代混合并購（以美國為例）失誤，留下一大批需剝離的公司或部門或業(yè)務(wù)。90年代開始，出現(xiàn)另類的剝離潮（盈利的、有現(xiàn)金流、有增長潛力的業(yè)務(wù)）。1、非公開交易股權(quán)出售：將某業(yè)務(wù)部分或全部出售。合資：將某業(yè)務(wù)與其它公司部分結(jié)合或全部結(jié)合。2、公開交易（公開重組）分拆上市：少數(shù)股權(quán)或完全分拆上市，將子公司的股份部分或全部出售給股票市場上的新股東。分立：將子公司全部股票分配給母公司現(xiàn)有股東。先非公開交易（對象：戰(zhàn)略收購者和金融收購者），后公開交易（現(xiàn)金收入：完全IPO和分拆上市；非現(xiàn)金收入：分立和跟蹤股票）2023/10/5公司金融學(xué)3、中國企業(yè)分拆實踐（1）早期：整體上市（IPO）、分拆上市（上市配額、融資窗口）（2）后期：上市公司分拆業(yè)務(wù)上市（創(chuàng)業(yè)板）**分拆上市概念，刺激股市**融資需要（部分分拆上市）**激勵機制（留住吸引人才和新人，善待老人）新浪（微博）、騰訊（微信、迅雷）、搜狐（搜狐視頻、搜狗）、金山軟件（獵豹：金山安全軟件）、AT&T資產(chǎn)剝離沿革1、1880年貝爾電話，1885成立子公司AT&T，專營長話。AT&T反向收購。20世紀30年代，AT&T已經(jīng)壟斷了全國長途電話網(wǎng)，集長途、市話以及電信設(shè)備制造商于一身。2、到了20世紀70年代，AT&T的電話設(shè)備、通訊專線和衛(wèi)星通訊領(lǐng)域遭到了全方位的競爭。3、首次分離。1984年，美國司法部正式分解AT&T，分拆出一個繼承了母公司名稱的新AT&T公司(專司長途業(yè)務(wù))和七個本地電話公司(即“貝爾七兄弟”)。白雪公主與7個小矮人。（美國監(jiān)管部門認為，AT&T已經(jīng)嚴重阻礙了美國電信行業(yè)的健康發(fā)展。1913年和1949年，AT＆T兩度面臨反托拉斯法訴訟，最后都一一化解。)2023/10/5公司金融學(xué)1996，美國電信法打破了通訊方式之間的界限，電信業(yè)、廣播電視業(yè)和信息業(yè)的界限被打破。AT＆T開始轉(zhuǎn)型：“我們致力于把AT＆T從‘長途’向‘全程’（All-distance）電話公司轉(zhuǎn)化；從一個原本大部分只做語音傳送的公司，向涉足各種信息手段——聲音、數(shù)據(jù)和影像的公司轉(zhuǎn)化；從一個以美國為主的公司向真正的全球化公司轉(zhuǎn)化?！睌?shù)字化將電話、廣播電視和計算機網(wǎng)絡(luò)三網(wǎng)合一，傳統(tǒng)的壟斷寡頭們不得不跨行業(yè)競爭。電信運營商意識到未來的數(shù)字化趨勢，開始向互聯(lián)網(wǎng)滲透。4、1996年，AT&T再次分解。朗訊科技（電信設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)公司）拆分，NCR（信息技術(shù)硬件和軟件公司）分拆，之前AT&T惡意收購了NCR，花費很大，文化不同。部分是為了減輕因發(fā)展無線業(yè)務(wù)而起得債務(wù)壓力。2023/10/5公司金融學(xué)5、2000年，AT&T分拆上市AT&T

Wireless（無線通訊）。90年代，無線通訊業(yè)務(wù)突起，早年放棄無線牌照。1994年收購了一家無線通訊公司（115億美元）。債務(wù)高達650億，分拆有減輕債務(wù)壓力之意。6、2000年，朗訊科技分拆出Avaya（網(wǎng)絡(luò)傳媒公司）7、2001年，朗訊科技分拆上市AgereSystem公司（半導(dǎo)體公司）。2023/10/5公司金融學(xué)（二）目標(biāo)：價值創(chuàng)造1、剝離（積極和消極）創(chuàng)造短期和長期價值2、積極資產(chǎn)剝離：崇尚“股東至上”理念的公司，積極剝離業(yè)務(wù)只占25%，涉及虧損和盈利業(yè)務(wù)。

RJR貝納斯克控股公司（1988年KKR杠桿收購）

RJ雷諾茲RJ雷諾茲國際貝納斯克（1995年）出售（80億美元）剝離（分立）日本煙草公司受菲利普莫里斯公司擠壓、以及國內(nèi)訴訟事件影響，債臺高筑。RJ雷諾茲國際有好的預(yù)期，但不宜與國內(nèi)雷諾茲捆綁。故采取國內(nèi)部門分立、國際部門出售。2023/10/5公司金融學(xué)3、消極資產(chǎn)剝離大部分管理者不愿進行剝離：擔(dān)心剝離稀釋公司盈利。剝離來自外部壓力，是一種被動行為。（1）母公司經(jīng)營不善、擬剝離業(yè)務(wù)經(jīng)營不善，且持續(xù)多年。（2）經(jīng)濟、技術(shù)的沖擊。比如，數(shù)碼技術(shù)出現(xiàn)后，消費類膠卷和照片業(yè)務(wù)、醫(yī)學(xué)成像的去留。（3）