專精特新市場分析

專精特新市場分析1.2022年回顧：專精特新是反彈之矛1.1.市場回顧：2022年，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛全年維度，專精特新“小巨人”跑贏主要指數(shù)，分階段來看，專精特新“小巨人”是反彈階段之矛。2022年全年，548家專精特新“小巨人”整體下跌15.4%，跌幅小于萬得全A、滬深300、中證500、中證1000等主要指數(shù)。分階段來看，2022年，年初面臨地產(chǎn)下行、俄烏沖突以及疫情危機三大考驗，市場整體下行，1-4月專精特新“小巨人”指數(shù)跌幅超過萬得全A；5-6月份是政策出臺力度最大、經(jīng)濟改善最快的階段，730政治局會議以后整體上進入政策抓落實階段，該階段市場反彈的邏輯也最為順暢，5-7月專精特新“小巨人”指數(shù)領銜上漲，漲幅達36.5%；8月，政策面部署5月一攬子政策的接續(xù)措施，力度不及5-6月，同時地產(chǎn)周期不斷下行，8月LPR5年期超預期降15BP，22Q3GDP實現(xiàn)單季度3.9%的增速，疫情再次反彈，市場整體下行，8-9月專精特新“小巨人”指數(shù)下跌13.3%；930新政三箭齊發(fā)，房地產(chǎn)政策堅守底線思維，11月國務院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，釋放疫情防控松綁信號，市場再度反彈，10-11月專精特新“小巨人”指數(shù)再度領銜上漲，漲幅達10.8%；12月隨著疫情防控調(diào)整，國內(nèi)確診人數(shù)迅速增長，市場整體回調(diào)，專精特新“小巨人”指數(shù)下跌5.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2022年兩輪主要反彈階段（5-7月、10-11月），專精特新“小巨人”指數(shù)漲幅均領先，是反彈階段之矛，銳度十足。1.2.個股表現(xiàn)：新能源相關(guān)個股領漲，半導體整體表現(xiàn)低迷行業(yè)層面，泛新能源領域漲幅領先，半導體漲幅墊底。在548家A股（不含北交所）專精特新“小巨人”企業(yè)中，就公司數(shù)量超過10家的申萬一級行業(yè)而言，2022年汽車、基礎化工、電力設備行業(yè)平均漲跌幅靠前，電子、環(huán)保行業(yè)平均漲跌幅落后；就公司數(shù)量超過10家的申萬二級行業(yè)而言，2022年光伏設備、自動化設備、通信設備行業(yè)平均漲跌幅靠前，半導體漲幅墊底，其次為光學光電子。TOP10漲幅的專精特新“小巨人”公司中，一半公司與新能源領域相關(guān)。例如：傳藝科技上漲主要系公司拓展新能源業(yè)務，公司的全資子公司智緯電子與寧波海盈匯鑫等合資設立傳藝鈉電科技有限公司，合資公司則主要從事鈉離子及鋰離子電池、正負極材料和電解液等研發(fā)、生產(chǎn)及銷售；東威科技則受益于PET復合銅箔電鍍設備的訂單放量。2.政策：培育體系已然建立，地方扶持政策陸續(xù)出爐，2023專精特新擴容提質(zhì)進行時2.1.專精特新統(tǒng)一認定標準，中小企業(yè)梯度培育體系進一步完善2022年6月1日，工信部印發(fā)《優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》（下稱《辦法》），《辦法》明確了創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)、專精特新“小巨人”企業(yè)的評價或認定標準，自2022年8月1日起實施。根據(jù)2021年12月工信部發(fā)布的《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，中小企業(yè)的四級推進分類為：創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)→制造業(yè)單項冠軍，這四類企業(yè)代表了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展的不同階段。其中，創(chuàng)新型中小企業(yè)→專精特新中小企業(yè)→專精特新“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)培育的前三個層次。2022年6月1日最新出爐的《辦法》也主要是針對這三個層次的中小企業(yè)制定了認定標準，按照中小企業(yè)發(fā)展周期的演進，認定標準也越來越高。其中：創(chuàng)新型中小企業(yè)：指具有較高專業(yè)化水平、較強創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的基礎力量，“十四五”培育目標是100萬家左右。此前，對于創(chuàng)新型中小企業(yè)，一直都缺少評價標準，各地都在探索，概念認識上存在差異，根據(jù)最新的文件，創(chuàng)新型中小企業(yè)評價標準包括創(chuàng)新能力、成長性、專業(yè)化三類6個指標，滿分100分，企業(yè)得分達到60分以上即符合創(chuàng)新型中小企業(yè)標準。考慮創(chuàng)新型中小企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的廣泛基礎，標準設置不宜過高。專精特新中小企業(yè)：指實現(xiàn)專業(yè)化、精細化、特色化發(fā)展，創(chuàng)新能力強，質(zhì)量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的中堅力量，“十四五”培育目標是10萬家左右。對于省級專精特新中小企業(yè)，此前的培育標準由各地自行制定，各成體系，不利于培育工作的持續(xù)開展。根據(jù)最新的文件，專精特新中小企業(yè)的認定標準包括從事特定細分市場年限、研發(fā)費用總額、研發(fā)強度、營業(yè)收入等基本條件，并從專、精、特、新四方面設置13個指標進行綜合評分，滿分100分，企業(yè)得分達到60分以上即符合專精特新中小企業(yè)標準。考慮到各地企業(yè)發(fā)展水平差異，在堅持全國統(tǒng)一標準的基礎上，留有15分“特色指標”由各省結(jié)合本地特色進行設置，既確保企業(yè)水平總體上大致相當，又鼓勵地方結(jié)合實際創(chuàng)造性開展工作。專精特新“小巨人”企業(yè)：指位于產(chǎn)業(yè)基礎核心領域和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，創(chuàng)新能力突出、掌握核心技術(shù)、細分市場占有率高、質(zhì)量效益好的中小企業(yè)，是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的核心力量，“十四五”培育目標是1萬家左右。對于專精特新“小巨人”企業(yè)，在2018、2020、2021年，工信部分別公布了第一、二、三批“小巨人”企業(yè)的相關(guān)認定標準，每年的標準皆有一定微調(diào)，根據(jù)最新的文件，專精特新“小巨人”企業(yè)的認定標準圍繞專、精、特、新以及產(chǎn)業(yè)鏈配套、主導產(chǎn)品共六個方面，分別提出定量和定性指標，考慮“小巨人”企業(yè)是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的排頭兵，被認定企業(yè)需滿足全部指標要求。此外，同時，為避免一些創(chuàng)新能力突出、產(chǎn)業(yè)鏈作用突出的企業(yè)因為“偏科”無法通過，政策通過設置直通車的方式，對這類企業(yè)進行了適度傾斜。對于專精特新“小巨人”企業(yè)，《辦法》將第三批專精特新“小巨人”認定標準中的重點領域、基本條件、專項條件、分類條件重新組織成了六個要求。明確指出專精特新“小巨人”企業(yè)認定需同時滿足專、精、特、新、鏈、品六個方面指標，這六個指標分別衡量企業(yè)的專業(yè)化、精細化、特色化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)鏈配套度，主導產(chǎn)品所屬領域重要性。從細則來看，新的認定標準較之前的認定標準更加細致、認定維度更加清晰，放低了創(chuàng)新企業(yè)申報的門檻，將產(chǎn)業(yè)鏈配套指標單獨列示為一個維度，同時將網(wǎng)絡強國相關(guān)領域列入主導產(chǎn)品所屬重點領域。在特色化指標上，《辦法》要求“小巨人”企業(yè)的主導產(chǎn)品在全國細分市場占有率達到10%以上，第三批專精特新“小巨人”企業(yè)的認定標準則要求企業(yè)的主導產(chǎn)品在細分市場占有率位于全省前3位；在創(chuàng)新能力指標上，《辦法》中新增了“創(chuàng)新直通條件”，滿足一項即可直通，對于科技創(chuàng)新效果顯著而營業(yè)收入不能達到一般標準的中小企業(yè)申報有利；在產(chǎn)業(yè)鏈配套指標上，《辦法》將“鏈”單獨列示為一個評價維度，進一步強調(diào)專精特新“小巨人”企業(yè)在“強鏈補鏈”方面的重要性，這也與“十三五”后期至“十四五”期間的政策發(fā)展脈絡一致；在主導產(chǎn)品所屬領域指標上，《辦法》在此前的《工業(yè)“四基”發(fā)展目錄》所列的重點領域、制造強國戰(zhàn)略十大重點產(chǎn)業(yè)領域的基礎上，增加了“屬于網(wǎng)絡強國建設的信息基礎設施、關(guān)鍵核心技術(shù)、網(wǎng)絡安全、數(shù)據(jù)安全領域等產(chǎn)品”，網(wǎng)絡安全、網(wǎng)絡強國相關(guān)領域被納入了主導產(chǎn)品所屬重點領域。此前創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏評價標準、省級專精特新中小企業(yè)的認定標準則由各個地方自行制定、專精特新“小巨人”企業(yè)的認定標準則由工信部發(fā)布，此次對于這三類企業(yè)的認定標準的統(tǒng)一，對專精特新中小企業(yè)的發(fā)展路徑進行了更為清晰的刻畫，也是對中小企業(yè)培育體系的進一步完善，長期有助專精特新企業(yè)成長。2.2.地方性扶持政策陸續(xù)出臺，財政補貼+打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實“專精特新”護城河2022年，我國地方各級政府陸續(xù)制定“專精特新”中小企業(yè)培育計劃，出臺相關(guān)金融財政、融資支持及便捷化服務等支持政策，許多省市在國家政策大框架下細化了本地培育各類型“專精特新”中小企業(yè)的數(shù)量目標。例如，重慶市在2022年2月提出，到“十四五”末，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)達到300家，市級“專精特新”中小企業(yè)達到2500家，山西省在2022年3月提出，到“十四五”末，“專精特新”和“小巨人”企業(yè)實現(xiàn)倍增，全省“專精特新”企業(yè)達到3000戶以上，省級專精特新“小巨人”企業(yè)達到500戶以上，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)達到200戶以上，此外，福建、安徽、浙江、江蘇等省市也在2022年提出了相應的目標培育數(shù)量。為了達到培育目標，大部分省市或地區(qū)均出臺了相應的扶持政策，其中，財政補貼和打造產(chǎn)業(yè)集群是重要的扶持方式，有助夯實專精特新企業(yè)護城河。財政補貼方面，既包括給本地的各級“專精特新”企業(yè)、以及遷入本地的各級“專精特新”企業(yè)給予一次性獎勵，也包括對企業(yè)的數(shù)字化、智能化改造升級、融資上市項目給予資金補助。也就是說，財政補貼既基于企業(yè)培育發(fā)展的結(jié)果（“專精特新”稱號評定），也著重企業(yè)發(fā)展成長的過程（升級改造、上市）。以安徽省為例，2022年2月，根據(jù)《安徽省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)專精特新中小企業(yè)倍增行動方案的通知》，在“專精特新”稱號認定方面，對省培育認定的專精特新冠軍企業(yè)給予一次性獎補80萬元，對獲得國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍稱號的企業(yè)分別給予一次性獎補100萬元、200萬元，同時，安徽省也對遷入安徽的國家級專精特新“小巨人”、單項冠軍企業(yè)分別給予一次性獎補100萬元、200萬元，以吸引外地“專精特新”企業(yè)落戶安徽；在數(shù)字化賦能方面，1）落實省支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展政策，對企業(yè)級工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺給予一次性獎補100萬元，2）支持專精特新企業(yè)對照國家數(shù)字化轉(zhuǎn)型新型能力體系標準開展評估工作，對評估等級在3A、4A、5A級的企業(yè)，省級分別給予一次性獎補50萬元、100萬元、150萬元，3）推動專精特新企業(yè)數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化、綠色化“四化”改造全覆蓋，省級按照項目設備購置額的10%給予獎補，最高500萬元；在上市孵化方面，對省區(qū)域性股權(quán)市場“專精特新板”掛牌的企業(yè)給予一次性獎補20萬元，同時，支持專精特新企業(yè)在北交所上市，按照省首發(fā)上市獎勵政策標準給予獎勵。其中，地方財政對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持一定程度上助力“專精特新”企業(yè)夯實自身護城河?！皩＞匦隆逼髽I(yè)的三大“護城河”為聚焦主業(yè)帶來的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力、差異化戰(zhàn)略帶來的高利潤率以及專注生產(chǎn)帶來低成本，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以幫助企業(yè)實現(xiàn)專業(yè)工作智能化、業(yè)務流程自動化、管理工作精細化，大幅度減少非必需的低效率工作，進一步提升“專精特新”企業(yè)在成本控制上的核心競爭力。從海外的經(jīng)驗上來看，日本在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型上同樣采用了財政補貼的手段，日本為促進先進制造產(chǎn)業(yè)互連，在制度上提出包括通過金融支持、減稅、補貼等普惠性措施降低先進制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本等措施。國內(nèi)方面，除了上述的安徽省外，北京市、重慶市、河北省、廣西壯族自治區(qū)等許多省/市/自治區(qū)均有類似的針對數(shù)字化轉(zhuǎn)型給予的財政補貼。打造產(chǎn)業(yè)集群方面，部分區(qū)域地方政府以建設“專精特新”產(chǎn)業(yè)集群的方式培育“專精特新”中小企業(yè)。例如，重慶市在2022年3月發(fā)布的《重慶市推進“專精特新”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展專項行動計劃（2022—2025年）》中提出，要培育10個市級重點關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)園，重點引進、培育、發(fā)展“專精特新”企業(yè)；2022年9月29日，粵港澳大灣區(qū)專精特新產(chǎn)業(yè)園（新能源汽車零部件小巨人產(chǎn)業(yè)園）在廣州市黃埔區(qū)動工，該園區(qū)打造包括智能座艙、激光雷達、車規(guī)級芯片、高精地圖等關(guān)鍵領域在內(nèi)的企業(yè)集群，預計建成達產(chǎn)后年產(chǎn)值達48億元。2.3.北交所專精特新含量高，直接融資便利助力專精特新風險評價回落從整體上市情況來看，北交所的“專精特新”含量高，約四成。截至2023年2月13日，在北交所上市的專精特新“小巨人”企業(yè)共有68家，占北交所上市企業(yè)數(shù)量的40%，合計市值831.3億元，占北交所上市企業(yè)總市值的34%，北交所目前已經(jīng)成為了專精特新公司的主要聚集地。從行業(yè)來看，機械設備、電力設備、基礎化工行業(yè)公司的數(shù)量和市值占比均相對較高，“專精特新”企業(yè)集中于制造業(yè)的內(nèi)核再次體現(xiàn)。北交所擴大了“專精特新”企業(yè)的再融資能力，促進專精特新企業(yè)風險評價持續(xù)回落。北交所總體上是平移新三板精選層的制度，但北交所并不是新三板的一部分，除了性質(zhì)與交易方式的不同外，北交所上市公司的再融資能力明顯更強：首先，2022年3月，滬深交易所發(fā)布北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法、向深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法，也就是說，部分接近但尚未達到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)可以通過“北交所+科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板”的方式登陸滬深交易所，2022年已有觀典防務、泰祥股份、翰博高新成功轉(zhuǎn)板；其次，在再融資條件上，北交所引入授權(quán)發(fā)行、自辦發(fā)行、儲架發(fā)行等靈活定向發(fā)行機制，簡化注冊程序，大大降低融資成本，與中小企業(yè)“小額、快速、靈活、多元”的融資需求更加匹配，對比來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板暫無自辦發(fā)行、儲架發(fā)行機制。另外，北交所對財務性投資的要求較科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板更為寬松，根據(jù)《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》（以下簡稱《再融資辦法》）第十五條的規(guī)定，“上市公司最近一期末存在持有金額較大的財務性投資的，保薦人應當對上市公司本次募集資金的必要性和合理性審慎發(fā)表核查意見”，也就是說，北交所向不特定合格投資者發(fā)行股票時允許最近一期末存在持有金額較大的財務性投資，只是要求上市公司充分披露對外募資的必要性和合理性，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則要求上市公司向不特定對象發(fā)行股票時，除金融類企業(yè)外，最近一期末不得存在金額較大的財務性投資。傳統(tǒng)思維下，“專精特新”企業(yè)通常深耕細分行業(yè)，“?！泵媾R市場天花板低，業(yè)務與客戶集中度風險高特征，“新”代表高研發(fā)投入的苦生意模式，因而融資相對不易，面對暫時的困境可能難以得到足夠現(xiàn)金流以渡過難關(guān)，而北交所的出現(xiàn)則提供了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)直接融資的渠道，企業(yè)擴張過程中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提升，有助于促進專精特新中小企業(yè)風險評價回落。3.風格：普林格復蘇階段2小盤成長占優(yōu)，與專精特新適配度高3.1.普林格復蘇階段2，小盤、成長占優(yōu)我們在《A股風格輪動規(guī)律探索——基于普林格經(jīng)濟周期六段論》將A股不同規(guī)模指數(shù)、價值與成長指數(shù)年化收益率歸納至六個經(jīng)濟周期各階段平均值，從而進一步研究A股風格是否具有普林格經(jīng)濟周期下的輪動規(guī)律，以及背后的驅(qū)動力。3.1.1.規(guī)模層面：大型公司在階段3、4、6表現(xiàn)更優(yōu)，小型公司在階段1、2、5表現(xiàn)更優(yōu)，階段超額收益均來自于估值驅(qū)動選取中證規(guī)模指數(shù)系列來衡量上市公司規(guī)模風格收益，具體選取中證100、中證200、中證500、中證1000分別代表大中小型公司整體收益。大部分普林格周期階段中，規(guī)模收益均具有較明顯的分層效應，并且保持單調(diào)性。計算各個階段的規(guī)模平均年化收益，可以看出階段1~5下的規(guī)模收益分層效應均較明顯，階段6分化較小，中證100平均年化收益率超額中證1000為9.90%，未超過10%。同時，在各階段的分層效應下，均呈現(xiàn)單調(diào)的由強到弱，表現(xiàn)出很強的風格特征。大型公司在階段3、4具有顯著超額收益，小型公司在階段1、2、5表現(xiàn)更優(yōu)，階段6下大型公司優(yōu)勢微弱。在具有明顯單調(diào)強弱關(guān)系的情況下，我們這里討論中證100和中證1000各階段的表現(xiàn)，來對比大小型公司的收益關(guān)系。中證100分別在階段3、4對中證1000平均年化收益率超額41.55%、35.57%，中證1000分別在階段1、2、5對中證100平均年化收益率超額15.58%、24.30%、29.39%，均具有大于15%的明顯超額。階段6下，中證100對中證1000超額9.90%，優(yōu)勢相對來說不算很大。普林格各階段下的規(guī)模超額收益，均主要由估值驅(qū)動。計算統(tǒng)計各階段下，規(guī)模指數(shù)的EPS-TTM、PE-TTM的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)：大型公司在表現(xiàn)較優(yōu)的階段3、4下，其EPS-TTM增長情況是弱于小型公司的，而超額主要在于估值抬升的幅度更大，小市值公司在此階段處于盈利消化估值的過程；小型公司在表現(xiàn)更優(yōu)的階段1、2、5下，同樣是由估值變化的優(yōu)勢支撐。3.1.2.成長價值層面：成長風格在經(jīng)濟復蘇的階段2超額收益顯著，階段2估值是成長風格主要收益來源選取國證1000風格指數(shù)來衡量上市公司成長價值風格收益。具體選取國證成長、國證價值分別代表成長、價值兩種風格的整體收益，以及測算指數(shù)對應EPS-TTM、PE-TTM的變化來考察指數(shù)的超額收益是由盈利還是估值作為主要驅(qū)動力。成長風格在1、2、3階段超額收益顯著，尤其在經(jīng)濟復蘇的階段2。成長風格在階段1、2、3相對于價值風格的平均年化收益率分別超額5.66%、18.13%、6.76%，平均年化超額為10.18%達到兩位數(shù)，超額收益顯著。尤其在經(jīng)濟復蘇時期即階段2，市場對于宏觀經(jīng)濟向好帶動公司層面景氣擴張具有良好預期，使得成長指數(shù)收益顯著跑贏價值。價值風格在4階段具有微弱優(yōu)勢。價值風格在階段4相對于成長風格的平均年化收益率超額3.11%，優(yōu)勢微弱。即當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)高點，逆周期調(diào)節(jié)退出時，市場對價值風格所代表的盈利質(zhì)量優(yōu)秀與確定性有相對偏好，但整體偏好并不明顯。滯脹及經(jīng)濟蕭條時期即階段5、6，成長風格仍略有領先。以普林格周期階段劃分來看，成長風格是A股市場的長期主線。階段1、2下，經(jīng)濟由失速到復蘇，估值驅(qū)動作為成長風格主要收益來源，盈利仍處于衰退期。階段1、2下，EPS-TTM變化大多為負向，經(jīng)濟基本面觸底回升，公司盈利能力尚未恢復，成長風格由于具備更高的業(yè)績彈性預期，其估值抬升幅度逐漸擴大，而價值風格則處于戴維斯雙殺階段。故估值驅(qū)動成長風格超額價值風格。階段3、4、5、6下，經(jīng)濟基本面盛極而衰，公司盈利釋放，驅(qū)動、支撐超額收益。成長風格在階段3下雖然估值仍然有抬升空間，但盈利能力的釋放成為了更為重要的因素。價值風格微弱占優(yōu)的階段4、5、6，也均是盈利支撐顯得更為重要。3.1.3.規(guī)律總結(jié)：普林格階段2復蘇，小盤、成長占優(yōu)使用普林格周期在每一個階段投資于最優(yōu)市場風格能取得超額。以小盤成長、小盤價值、大盤成長、大盤價值作為可選指數(shù)，按照上述階段下規(guī)模及成長價值選擇情況：階段1~2選擇小盤成長，階段3選擇大盤成長，階段4選擇大盤價值，階段5選擇小盤成長，階段6選擇大盤成長。我們進行回測發(fā)現(xiàn)，普林格風格輪動策略相較于以4個風格指數(shù)等權(quán)作為基準有明顯超額。3.2.大、小周期輪動，小市值估值相對上升空間仍然充足3.2.1.指數(shù)的重構(gòu)：3-5年“小”周期正演繹我們以重構(gòu)的滬深300、中證500、中證1000三大規(guī)模指數(shù)的復盤，來探索近十年的“大”、“小”周期是如何演繹變化，其底層的推動力又是什么。由于歷史上規(guī)模指數(shù)成分幾經(jīng)變動，所以我們采用規(guī)模指數(shù)的當前成分回溯，考察指數(shù)歷史整體表現(xiàn)。主要重構(gòu)方式如下：1）加權(quán)方式：總市值加權(quán)；2）計算頻率：周頻；3）基期：2010年1月8日；4）基點：1000點。采用總市值加權(quán)的方式，主要是為了更好的分析指數(shù)整體的盈利、估值變化對指數(shù)漲跌幅的貢獻。3.2.2.盈利為根本，估值定空間，小市值估值相對上升空間仍然充足盈利增速決定回報率，中小市值將持續(xù)演繹。指數(shù)層面，歷史上基本由盈利增速決定漲跌幅。統(tǒng)計2011-2022Q3的當年漲跌幅、歸母凈利同比增速、PE-TTM同比變化情況，可以發(fā)現(xiàn)歷史上大多數(shù)年份指數(shù)層面的漲跌幅的領先關(guān)系，基本由當年的盈利增速決定。而2015-2017年的偏離情況，主要由于2015年的股市大幅波動，杠桿資金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后兩年則處于逐步消化估值的階段。在增量資金入市與機構(gòu)化的背景下，盈利增速決定漲跌幅的情況或繼續(xù)維持。再來觀察重構(gòu)指數(shù)的估值走勢，很明顯小市值公司長期享受更多的估值溢價，但中證500和中證1000整體的估值水平在歷史并不屬于高位，兩者截至23年2月5日的估值分位數(shù)分別為37%、21%，而滬深300的絕對估值水平雖然長期相比較下更低，但以自身的歷史PE-TTM序列來考慮，其當前的估值分位在47%，水平已屬中位。觀察估值層面的“滬深300/中證1000”，可以發(fā)現(xiàn)其周期分別為2012-2016的“小”周期，2016-2019的“大”周期，即估值周期的開始與結(jié)束的時點均領先于指數(shù)本身。這與估值這一概念本身含有對未來的預期有關(guān)。本輪估值的“小”周期原本自2019年便已開始，但由于2020年中-2021年初的“核心資產(chǎn)”概念、以及2022年上半年疫情的不斷擾動，使得中小市值公司估值有2輪回落，而對應的中證500與中證1000估值來到歷史較低水平。上述兩大因素疊加影響下，“大、小”相對估值水平至今波動中緩慢下行，小市值估值相對上升空間仍然充足。3.3.專精特新與小盤、成長的適配度高專精特新“小巨人”里中小市值公司含量高。工信部公布的前四批國家級專精特新“小巨人”名單中共有548家A股上市公司，其中，超過90%的公司市值小于200億元（以2023年2月3日市值計算）。專精特新“小巨人”與成長風格的走勢相關(guān)性相對較高。2022年5月5日至2023年2月8日，專精特新“小巨人”與成長風格走勢相關(guān)系數(shù)為77.8%，兩者相關(guān)系數(shù)相對金融、周期、消費、穩(wěn)定風格更高。4.盈利與估值：專精特新盈利短期承壓但成長路徑未變，23年預期增速仍高，當前估值已有回落4.1.板塊估值：專精特新小巨人指數(shù)估值水平處于近三年-1倍標準差附近截至2022年02月03日，548家專精特新“小巨人”市盈率（TTM，整體法）為44.0倍，高于滬深300（12.0倍）、中證500（24.3倍）以及中證1000（30.7倍）。2022年初至今，專精特新小巨人指數(shù)的PE（TTM）始終在30倍以上。從估值的絕對數(shù)來看，專精特新小巨人指數(shù)相對主要指數(shù)仍然存在估值溢價。當前專精特新估值水平處于近三年-1倍標準差附近。截至2023年02月03日，專精特新小巨人指數(shù)市盈率PE(TTM)為44.0倍，對應2020年以來的分位水平為19.0%，滬深300、中證500、中證1000目前的市盈率(TTM)估值處于2020年至今的24.1%、53.6%、24.0%分位數(shù)水平，當前專精特新板塊的估值分位低于滬深300、中證500、中證1000。4.2.板塊業(yè)績：22年盈利承壓，但“專精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實現(xiàn)快速擴張的成長路徑仍未改變4.2.1.盈利增速承壓，但規(guī)模擴張仍在繼續(xù)22Q3，548家專精特新“小巨人”收入端擴張速度仍高于全A，利潤端短期承壓。在整體需求偏弱、盈利磨底且上游成本仍處于高位的階段，中小企業(yè)的抗風險能力相對較低、規(guī)模優(yōu)勢不夠明顯、成本消化能力存在掣肘，可能是導致專精特新企業(yè)短期內(nèi)利潤端表現(xiàn)不佳的主要原因。但從收入表現(xiàn)來看，即便剔除部分“明星股”的影響，“專精特新”小巨人企業(yè)收入擴張速度仍高于全A整體，“專精特新”依托專業(yè)與創(chuàng)新實現(xiàn)快速擴張的成長路徑仍未改變。4.2.2.研發(fā)投入增長趨勢未變，以研發(fā)構(gòu)建護城河的邏輯繼續(xù)演繹22Q3專精特新“小巨人”細分領域研發(fā)費用普遍正增長，醫(yī)藥、新能源領域研發(fā)投入增長快。22Q3專精特新548家企業(yè)的整體研發(fā)投入規(guī)模達138億元，同比增長31.3%，研發(fā)費用率5.98%。從細分行業(yè)來看，軟件開發(fā)、通信服務、半導體研發(fā)費率領先，分別達到31%、18%、16%；生物制品、醫(yī)療服務、電池、光伏設備行業(yè)在公司數(shù)5家以上的背景下仍有研發(fā)費用接近翻倍及以上增長。63個細分方向中52個研發(fā)費用正增長，專精特新企業(yè)研發(fā)投入增長趨勢未變。5.2023年：專精特新如何進攻？我們從定性與定量兩個角度來探討專精特新的進攻路徑，定性來看，專精特新“小巨人”與成長風格的走勢相關(guān)性相對較高，在成長風格占優(yōu)階段，邏輯上可關(guān)注困境反轉(zhuǎn)型專精特新，并適當放寬對當前估值的容忍閾值，在成長風格弱勢階段，關(guān)注高ROE、高增長、估值分位低的專精特新；定量來看，我們基于預期需求與現(xiàn)實需求、盈利與估值、交易維度及預期差維度的考量，構(gòu)建了專精特新50V2.0以及專精特新精選10V2.0。首先，我們復盤了2018年以來幾個明顯的成長風格占優(yōu)階段與成長風格弱勢階段，并對每個階段漲幅靠前的專精特新“小巨人”企業(yè)的估值、盈利特征進行了刻畫。5.1.成長明顯占優(yōu)階段，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)型專精特新，可適當容忍當下的高估值5.1.1.成長維度：未來業(yè)績增速的改善對“專精特新”更為重要我們統(tǒng)計了三個成長明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個股組合的單季度歸母凈利潤增速同比增速在樣本中的平均分位數(shù)情況：1）2019年1月31日-2019年3月12日：期間漲幅在前10%、前10%-20%的個股組合在2019Q2的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較2018Q4和2019Q1均有改善（即平均百分位數(shù)字變?。?。2）2019年7月22日-2020年2月25日：期間漲幅在前10%、前10%-20%的個股組合在2020Q1的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較2019Q2、2019Q3和2019Q4均有改善。3）2021年3月16日-2021年8月6日：期間漲幅在前10%、前10%-20%的個股組合在2021Q3的歸母凈利潤同比增速的平均分位數(shù)較2020Q4、2021Q1和2021Q2均有改善?？梢园l(fā)現(xiàn)，在成長明顯占優(yōu)階段，漲幅前10%、前10%-20%的專精特新個股組合整體業(yè)績增速的相對水平在成長風格占優(yōu)初期可能并不具備明顯優(yōu)勢，但其在2-3個季度后均存在明顯改善。由于前兩輪成長占優(yōu)階段均存在積極外部事件催化（如2019年初中美貿(mào)易摩擦的短暫緩和、2019年下半年中美貿(mào)易摩擦達成第一階段協(xié)議），因此，對于專精特新企業(yè)來說，在能夠合理預見未來環(huán)境改善的背景下，已知的業(yè)績增速信息與股價漲幅的正相關(guān)關(guān)系減弱，未來2-3個季度的業(yè)績增速預期以及未來業(yè)績增速相較于當前的邊際改善幅度更為重要。而21年3月開始的這輪成長占優(yōu)階段，本身就是在流動性寬松的背景下，由業(yè)績驅(qū)動的成長風格行情，故該輪行情中漲幅前10%的專精特新個股組合在行情開始初期的整體業(yè)績增速相對分位的表現(xiàn)就已領先于其他分位段，并且在未來2-3個季度內(nèi)相對領先程度仍能夠擴大。綜上來看，在成長風格占優(yōu)階段，在專精特新內(nèi)部進行篩選時，當前業(yè)績增速的相對水平并非決定性的參考因素，特別是當短期內(nèi)壓制因素得到緩解、市場預期未來業(yè)績將迎來修復時，未來2-3個季度業(yè)績預期及業(yè)績改善幅度是更重要的考量標準。5.1.2.估值維度：估值處于更低分位并非專精特新漲幅彈性大的必要條件，應對當下的估值給予一定的容忍度我們統(tǒng)計了三個成長明顯占優(yōu)階段不同漲幅百分位的專精特新“小巨人”個股組合在階段開始初期的市盈率所處歷史分位（自2010年起）的平均情況：1）2019年1月31日-2019年3月12日：期間漲幅前10%的個股組合，在2019年1月31日的市盈率所處百分位的平均值為13.1%，高于漲幅前30%-40%、40%-50%、50%-60%、70%-80%、80%-90%的個股組合。2）2019年7月22日-2020年2月25日：期間漲幅在前10%、前10%-20%的個股組合，在2019年7月22日的市盈率所處百分位的平均值分別為24.5%、40.6%，高于其余各漲幅百分位的個股組合。3）2021年3月16日-2021年8月6日：期間漲幅在前10%、前10%-20%的個股組合，在2021年3月16日的市盈率所處百分位的平均值分別為19.8%、26.0%，高于不少其他漲幅百分位靠后的個股組合?？梢园l(fā)現(xiàn)，在成長明顯占優(yōu)階段，漲幅前10%、前10%-20%的專精特新個股組合在階段開始初期的市盈率百分位并非最低，甚至可能高于整體情況。與業(yè)績增速的分析類似，當前估值高低的重要性在樂觀預期下被削弱，因為高估值可以通過未來預期的高增速消化。綜上來看，在成