社會(huì)服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：行業(yè)景氣修復(fù)

行業(yè)評(píng)級(jí)：中性社會(huì)服務(wù)：關(guān)注行業(yè)景氣修復(fù)目錄：1.

行業(yè)近況：客單價(jià)修復(fù)較弱，整體消費(fèi)不足2.

景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼3.

酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局4.

投資建議5.

風(fēng)險(xiǎn)提示1.行業(yè)近況：客單價(jià)修復(fù)較弱，整體消費(fèi)不足圖表1：2020年至今國(guó)內(nèi)重點(diǎn)節(jié)日旅游數(shù)據(jù)恢復(fù)情況?

人均旅游消費(fèi)尚未恢復(fù)到2019年同期水平：“五一”假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次/+70.83%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.09%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入1480.56億元/+128.90%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的100.66%，計(jì)算可得，人均旅游消費(fèi)恢復(fù)至2019年的83.3%左右；今年端午假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游1.06億人次/+32.3%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的112.8%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入373.10億元/+44.5%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的94.9%，計(jì)算可得，人均旅游消費(fèi)恢復(fù)至84%左右。旅游客單價(jià)尚未恢復(fù)至疫情前水平，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，整體消費(fèi)不足。數(shù)據(jù)：文旅部，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.1.行業(yè)概況?

傳統(tǒng)景區(qū)開辟文旅融合新玩法：近年來，以宋城、西安文旅為代表的國(guó)內(nèi)旅游頭部企業(yè)，在借鑒海外文旅發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)上，持續(xù)創(chuàng)新突破傳統(tǒng)觀光游模式，更多融入傳統(tǒng)文化內(nèi)容表達(dá)，與游客形成更多互動(dòng)，沉浸式文化體驗(yàn)成為塑造旅游IP的新玩法，沉浸式旅游能夠帶來幾點(diǎn)變化：（1）延長(zhǎng)游客游玩時(shí)間，包括大力開發(fā)夜經(jīng)濟(jì)；（2）持續(xù)性的文化體驗(yàn)創(chuàng)新，給游客帶來不同的新鮮感，增加復(fù)游率；（3）景點(diǎn)IP化、擬人化，增加線下+線上的傳播聲量，進(jìn)一步延伸了與游客的互動(dòng)空間；（4）通過直播、電商平臺(tái)等方式，實(shí)現(xiàn)多維度流量變現(xiàn)。?

23Q1景區(qū)板塊實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇：22年景區(qū)板塊（申萬三級(jí)行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)標(biāo)的營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)加總計(jì)算所得）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116億元，僅恢復(fù)至19年的41%；23Q1開年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，板塊整體營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)恢復(fù)至19Q1的73%。業(yè)績(jī)端已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧，23Q1板塊整體歸母凈利潤(rùn)2.8億元，19Q1盈利4.7億元，而22年板塊共虧損19億元，23Q1已成功實(shí)現(xiàn)扭虧。圖表2：景區(qū)板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表3：景區(qū)板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.1.行業(yè)概況?

收入端：申萬三級(jí)行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)的16家景區(qū)上市公司中，已經(jīng)有11家公司23Q1營(yíng)業(yè)收入超過19年同期，其中天目湖營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)至19Q1的135%，麗江股份恢復(fù)至19Q1的140%，西藏旅游恢復(fù)至19Q1的165%，黃山旅游恢復(fù)至128%，峨眉山恢復(fù)至93%。?

業(yè)績(jī)端：峨眉山23Q1歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)領(lǐng)先，23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，19Q1僅為0.19億元，主要系公司23Q1收入同比實(shí)現(xiàn)較好的恢復(fù)，同時(shí)成本、費(fèi)用控制良好，業(yè)績(jī)大幅釋放。黃山旅游、麗江股份

23Q1歸母凈利潤(rùn)分別為0.65、0.55億元，遠(yuǎn)超疫情前19Q1的0.24、0.35億元；此外天目湖23Q1實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)0.19億元，同樣比19Q1的0.15億元實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。圖表4：景區(qū)標(biāo)的營(yíng)收及恢復(fù)情況圖表5：景區(qū)標(biāo)的歸母凈利潤(rùn)及恢復(fù)情況營(yíng)業(yè)收入（億元）中青旅2019140.543.19202071.511.1410.7718.129.037.411.261.483.743.411.694.672.554.314.050.51202186.352.0513.6514.1811.858.951.741.934.194.261.996.292.393.584.351.49202264.171.578.915.394.588.001.211.953.693.321.324.311.293.172.561.022019Q125.430.443.173.278.252.640.150.490.891.340.542.551.161.281.090.082023Q116.580.693.271.052.343.380.250.701.201.920.642.380.861.801.600.11恢復(fù)度65.20%歸母凈利潤(rùn)（億元）中青旅20195.680.420.450.9513.403.400.210.751.241.170.112.260.552.030.110.742020-2.32-0.70-0.721.5920210.212022-3.34-0.78-2.49-2.830.102019Q10.642023Q1-0.050.02恢復(fù)度-大連圣亞156.88%102.98%32.01%大連圣亞-1.980.07-0.090.31-人工景區(qū)

曲江文旅云南旅游13.0528.7926.1216.071.88人工景區(qū)

曲江文旅云南旅游0.09-70.23%-3.263.15-0.213.70-0.210.60-宋城演藝28.43%宋城演藝-17.52-0.460.05-83.71%黃山旅游127.89%165.08%141.25%135.34%143.48%118.02%93.11%黃山旅游0.43-1.32-0.29-0.570.200.240.65173.99%西藏旅游西藏旅游-0.08-0.520.52-0.08-0.250.15-0.09-0.040.19-長(zhǎng)白山4.67長(zhǎng)白山-0.560.55-天目湖5.03天目湖27.60%九華旅游5.37九華旅游0.550.61-0.14-2.60-1.46-2.820.040.390.6259.61%自然景區(qū)

張家界峨眉山A4.25自然景區(qū)

張家界峨眉山A-0.92-0.39-2.660.70-1.350.18-0.080.19-0.300.70-11.086.06261.84%桂林旅游73.81%桂林旅游-2.13-0.38-1.740.27-0.020.35-0.130.55-麗江股份7.23140.14%147.15%134.08%麗江股份56.29%三特索道6.77三特索道0.29-0.77-0.09-0.39-0.130.29--*ST西域2.41*ST西域-0.43-0.13數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.1.行業(yè)概況?

景區(qū)降低門票依賴度，平民消費(fèi)時(shí)代逐漸到來：2018年之前，我國(guó)傳統(tǒng)景區(qū)對(duì)門票經(jīng)濟(jì)依賴較大，提票價(jià)是傳統(tǒng)景區(qū)收入增長(zhǎng)的主要方式之一。2018年國(guó)家發(fā)布《關(guān)于完善國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格形成機(jī)制，降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格的指導(dǎo)意見》，各地核心景區(qū)紛紛響應(yīng)文件精神，下調(diào)門票價(jià)格，景區(qū)“門票經(jīng)濟(jì)”時(shí)代落幕，景區(qū)開始從觀光游轉(zhuǎn)型升級(jí)至深度游、休閑游的新模式。?

沉浸式體驗(yàn)+直播電商+數(shù)字藏品+文創(chuàng)產(chǎn)品，“旅游+”多元業(yè)態(tài)提升二次消費(fèi)水平：西安曲江文旅演藝中心于2022年下半年推出沉浸式脫口秀表演節(jié)目《盛唐秘盒》，快速“出圈”；據(jù)黃山旅游官網(wǎng)，2022年5月31日，公司聯(lián)合抖音生活服務(wù)做了“黃山歸來，勁足之旅”產(chǎn)品預(yù)售活動(dòng)，三天內(nèi)達(dá)成2000萬元，一周內(nèi)4000萬元的銷售額，以迎客松為主題的餅干、雪糕等商品隨之風(fēng)靡；2022年泰山景區(qū)選定支付寶旗下“鯨探”平臺(tái)作為主攻方向，策劃推出首期“泰山系列數(shù)字藏品”，包含了五岳獨(dú)尊、風(fēng)月無邊、如意、“虎”字石刻等標(biāo)志性景觀，32000份泰山首期數(shù)字藏品瞬間售罄，實(shí)現(xiàn)銷售收入80萬元；北京故宮口紅、兵馬俑雪糕、杭州永福寺的“慈杯”咖啡等，都成為了現(xiàn)象級(jí)的文創(chuàng)產(chǎn)品，傳統(tǒng)與現(xiàn)代設(shè)計(jì)的融合越來越得到年輕游客的認(rèn)可，而文創(chuàng)產(chǎn)品零售也逐漸成為景區(qū)主要?jiǎng)?chuàng)收。?

相關(guān)標(biāo)的：具備創(chuàng)新活力的景區(qū)通過直播電商、文創(chuàng)產(chǎn)品、數(shù)字藏品等新業(yè)態(tài)、新模式持續(xù)提升變現(xiàn)潛力，未來盈利有望實(shí)現(xiàn)多元化，并迎來新一輪成長(zhǎng)機(jī)遇；相關(guān)受益標(biāo)的為：曲江文旅、黃山旅游、麗江旅游、宋城演藝、中青旅、峨眉山A、天目湖等。圖表6：2018年全國(guó)重點(diǎn)景區(qū)下調(diào)門票價(jià)格（部分）景區(qū)價(jià)格調(diào)整執(zhí)行時(shí)間2018.9.202018.9.222018.9.202018.9.282018.6.012018.9.20烏鎮(zhèn)風(fēng)景區(qū)東柵景區(qū)門票價(jià)格從120元/人調(diào)整為110元/人；東西柵景區(qū)聯(lián)票價(jià)格從200元/人調(diào)整為190元/人武陵源核心景區(qū)

旺季普通門票價(jià)格從245元/人降至225元/人，淡季普通門票價(jià)格從136元/人降至115元/人九寨溝風(fēng)景名勝區(qū)

旺季門票價(jià)格由220元/人降至190元/人，淡季門票價(jià)格維持80元/人黃山風(fēng)景區(qū)黃鶴樓景區(qū)龍門石窟景區(qū)黃山風(fēng)景區(qū)旺季門票價(jià)格由230元/人降至190元/人門票價(jià)格從80元/人降至70元/人門票價(jià)格由100元/人降至90元/人數(shù)據(jù)：南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.1.行業(yè)概況?

重點(diǎn)景區(qū)端午旅游表現(xiàn)：①黃山：端午假期三天接待游客3.57萬人，較2019年同期增長(zhǎng)23%。②峨眉山：接待游客7.20萬人次、實(shí)現(xiàn)門票收入586.81萬元，同比分別增長(zhǎng)153.32%、378.46%。③九華山：接待游客5.35萬人，同比增長(zhǎng)343.75%，較2019年基本持平；實(shí)現(xiàn)旅游收入4766.47萬元，同比增長(zhǎng)198.58%，較2019年下滑11.7%。④長(zhǎng)白山：共接待游客5.68萬人次，較2019年同期增長(zhǎng)76.95%。⑤麗江：接待游客近40萬人次，同比增長(zhǎng)超150%；玉龍雪山景區(qū)接待游客超6萬人次，客流量同比增長(zhǎng)164%。⑥華山：接待游客6.6萬人次，較2019年同期增長(zhǎng)57%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入1506.94萬元，較2019年同期增長(zhǎng)122.67%。?

暑期或?qū)⒊蔀槌鲂芯皻饣厣钠瘘c(diǎn)：端午節(jié)假期，時(shí)值各地區(qū)中考與高考出分，同時(shí)暑期臨近，周邊短途游成為本次假期主旋律，對(duì)長(zhǎng)距離跨地區(qū)出游有一定影響。端午期間華北持續(xù)高溫、南方多雨，復(fù)雜天氣一定程度上影響出行需求。我們認(rèn)為今年出行市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“兩頭高，中間低”局面（即年初、年末復(fù)蘇較好，年中相對(duì)較弱），端午節(jié)后的暑期有望成為出行需求新一輪高景氣周期。數(shù)據(jù)：南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.2.宋城演藝圖表7：杭州宋城?

疫情前：旅游演藝熱度不減，主題公園演藝市場(chǎng)規(guī)模逐年提升。根據(jù)道略文旅，疫情前旅游演出市場(chǎng)持續(xù)走高，演出劇目臺(tái)數(shù)由2015年的225場(chǎng)增長(zhǎng)到2019年的340場(chǎng)，同時(shí)拉動(dòng)劇目票房由27.03億元增長(zhǎng)到2019年的68.02億元，5年CAGR分別為10.9%/16.9%。細(xì)分來看，主題公園因其多元的演出劇目、豐富的園內(nèi)活動(dòng)，對(duì)游客吸引力更大、留客時(shí)間更長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度較快。?

疫情期間：旅游演藝行業(yè)多次按下暫停鍵，市場(chǎng)明顯收縮。根據(jù)中國(guó)演出行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年上半年各細(xì)分市場(chǎng)（劇場(chǎng)演出、音樂會(huì)等）恢復(fù)情況較好，但以五一假期為分水嶺，下半年受極端天氣及多地疫情影響，三四季度演出情況持續(xù)下行；2022年五一假日期間全國(guó)演出場(chǎng)次5900場(chǎng)，同比下降53%，演出票房收入約1.43億，同比下降79%，觀演人次200余萬，圖表8：西安宋城同比下降67%，收縮明顯。因此，旅游演藝作為疫情強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)，其發(fā)展受到防疫局勢(shì)演變的直接影響。?

疫情后：出行意愿高漲，旅游演藝隨之回暖。2023年春節(jié)國(guó)內(nèi)旅游人次同比增長(zhǎng)23.1%，受益于人流恢復(fù)，旅游演藝的觀演人次也較2022年同期有所增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)演出行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全國(guó)大中型旅游演藝春節(jié)假期在演項(xiàng)目114個(gè)，演出場(chǎng)次約3300場(chǎng)，同比增長(zhǎng)17.68%；票房收入1.93億元，同比增長(zhǎng)24.33%；觀演人數(shù)210.7萬人次，與2022年同比增長(zhǎng)15.02%。春節(jié)期間峨眉山景區(qū)、三星堆博物館、玉龍雪山景區(qū)等多地景區(qū)門票售罄，游客飽和，顯示出人們高漲的出行意愿以及消費(fèi)潛能。數(shù)據(jù)：集團(tuán)官網(wǎng)，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.2.宋城演藝?

公司旗下演藝項(xiàng)目擴(kuò)張主要分為2個(gè)階段：1）一輪擴(kuò)張：三亞、麗江項(xiàng)目的成功驗(yàn)證了公司的異地?cái)U(kuò)張能力，其中九寨項(xiàng)目較為特殊，其與麗江項(xiàng)目同年開業(yè)，但2017年8月遭遇地震，所在地交通系統(tǒng)受損嚴(yán)重，隨后一直處于停業(yè)狀態(tài)，直至2020年6月12日，九寨千古情景區(qū)才再次重新開園，因此九寨項(xiàng)目首次開業(yè)時(shí)間雖早，但并未經(jīng)歷足夠的市場(chǎng)培育。2）二輪擴(kuò)張：2018年開園的桂林項(xiàng)目拉開了公司二輪擴(kuò)張的序幕，但2020年以來的新冠疫情打斷了二輪項(xiàng)目正常的培育進(jìn)程。目前二輪項(xiàng)目中桂林、張家界、西安、上海項(xiàng)目均于疫情前后開業(yè)營(yíng)業(yè)，但疫情期間多次受防疫影響長(zhǎng)期閉園。當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，公司旗下多園區(qū)陸續(xù)恢復(fù)營(yíng)業(yè)，根據(jù)公司公眾號(hào)，預(yù)計(jì)至2023年4月上海項(xiàng)目開業(yè)后，今年預(yù)計(jì)將共有不少于8個(gè)項(xiàng)目同時(shí)運(yùn)營(yíng)。圖表9：公司十一個(gè)項(xiàng)目的培育狀況圖表10：公司輕資產(chǎn)項(xiàng)目項(xiàng)目首次開業(yè)時(shí)間2023年重新開業(yè)時(shí)間

培育狀態(tài)項(xiàng)目名稱簽約時(shí)間

開業(yè)時(shí)間協(xié)議條款大本營(yíng)杭州千古情三亞千古情麗江千古情九寨千古情桂林千古情張家界千古情西安千古情上海項(xiàng)目1996.052013.10月

日3

4成熟成熟項(xiàng)目一攬子服務(wù)等一次性費(fèi)用

億元，合同簽訂之日起至本項(xiàng)目正式開業(yè)后服務(wù)期5年，按照景區(qū)經(jīng)營(yíng)收入的20%收取基本管理費(fèi)。2.6長(zhǎng)沙

寧鄉(xiāng)炭河千古情

2016.062017.072018.122020.091

14月日日日日一輪擴(kuò)張2014.03月1

22成熟項(xiàng)目一攬子服務(wù)等一次性費(fèi)用2.7億元，服務(wù)期10年，按照景區(qū)經(jīng)營(yíng)收入的20%收取基本管理費(fèi)。2014.05月3

22半成熟半成熟培育江西

宜春明月千古情

2016.062018.07月1

22項(xiàng)目一攬子服務(wù)等一次性費(fèi)用2.6億元，規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)完成并交付之日起授權(quán)期5年，按照景區(qū)經(jīng)營(yíng)收入的20%收取基本管理費(fèi)。2019.06月

日3

4鄭州

新鄭黃帝千古情延安千古情2017.112020.112020.06月

日3

4培育二輪擴(kuò)張演藝谷2021.04預(yù)計(jì)

月培育項(xiàng)目設(shè)計(jì)輸出等一次性費(fèi)用2.6億元，項(xiàng)目試營(yíng)業(yè)/4開業(yè)未定

開業(yè)后，按照景區(qū)經(jīng)營(yíng)收入的20%收取基本管理佛山千古情西塘千古情珠海演藝王國(guó)預(yù)計(jì)

2023.07暫未開業(yè)暫未開業(yè)預(yù)計(jì)

月培育7費(fèi)，連續(xù)收滿60個(gè)月。項(xiàng)目設(shè)計(jì)輸出等一次性費(fèi)用2.6億元；委托經(jīng)營(yíng)管理期限為十年（120個(gè)月），按照景區(qū)經(jīng)營(yíng)收入的20%收取基本管理費(fèi)。十年期滿后，宋城演藝方擁有優(yōu)先續(xù)約權(quán)。三峽千古情2022.11

預(yù)計(jì)

2024.05數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.2.宋城演藝圖表11：公司近年?duì)I收情況圖表12：公司近年歸母凈利潤(rùn)情況?

疫情前公司歸母凈利潤(rùn)逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)：2015-2019年，公司歸母凈利潤(rùn)由6.31億元增長(zhǎng)至13.40億元，四年實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長(zhǎng)；2020年，受突發(fā)疫情影響，公司出現(xiàn)虧損。然而疫情期間公司利用閉園時(shí)間對(duì)園區(qū)進(jìn)行升級(jí)改造，景區(qū)承載量提升，劇目打磨升級(jí)，并不斷推進(jìn)輕資產(chǎn)項(xiàng)目落地；同時(shí)向宋城集團(tuán)轉(zhuǎn)讓了澳洲項(xiàng)目及珠海項(xiàng)目，化解在建項(xiàng)目的不確定性，帶來資金回流，進(jìn)一步減輕上市公司本身的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)壓力。公司在2021年及2022年前三季度均實(shí)現(xiàn)盈利。圖表13：公司近年利潤(rùn)率情況圖表14：公司償債能力及盈利能力?

毛利率及資產(chǎn)負(fù)債率水平穩(wěn)定：2016年至2019年，公司銷售毛利率水平逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率水平逐年穩(wěn)定下降。后期受疫情影響，利潤(rùn)率及資產(chǎn)負(fù)債率有一定程度波動(dòng)。數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所2.景區(qū)：開辟文旅融合新玩法，名山大川客流增長(zhǎng)亮眼2.3.中青旅?

深耕行業(yè)40余載：中青旅是國(guó)內(nèi)A股首家旅行社類上市公司與中國(guó)第一家擁有中央大型金融控股集團(tuán)發(fā)展背景的旅游類上市公司?；仡櫣景l(fā)展歷程，可大致分為以下三個(gè)階段：?

第一階段（1980-1997年）：聚焦旅行社業(yè)務(wù)培育期。1980年，公司作為改革開放后國(guó)內(nèi)首家旅行社企業(yè)正式創(chuàng)立，并迅速發(fā)展成為國(guó)內(nèi)三大骨干旅行社之一。1997年，公司作為中國(guó)第一家完整旅游概念企業(yè)在上交所A股上市。?

第二階段（1998-2016年）：多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型開拓期。公司以旅行社業(yè)務(wù)為起點(diǎn)，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)布局，通過投資、控股逐漸轉(zhuǎn)型為涵蓋旅行社、景區(qū)、整合營(yíng)銷、酒店等多元化業(yè)務(wù)的綜合旅游服務(wù)提供商。多元化業(yè)務(wù)開拓使公司發(fā)展步入快車道，兩大景區(qū)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能，公司營(yíng)收從1998年的8.4億元增長(zhǎng)至2016年的103.3億元。?

第三階段（2017年-至今）：“旅游+”產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展期。公司深化“旅游+”戰(zhàn)略布局，挖掘新興業(yè)態(tài)，促進(jìn)旅游與文化、科技、體育等產(chǎn)業(yè)不斷融合。同時(shí)，拓展智慧文旅、景區(qū)運(yùn)營(yíng)管理等輕資產(chǎn)項(xiàng)目，不斷增強(qiáng)公司文旅業(yè)務(wù)輻射范圍與全產(chǎn)業(yè)鏈能力。圖表15：公司毛利潤(rùn)占比情況圖表16：公司優(yōu)質(zhì)景區(qū)景區(qū)名稱地理位置簡(jiǎn)介典型的江南水鄉(xiāng)古鎮(zhèn)，現(xiàn)已形成東柵（觀光旅游）+西柵（休閑度假）+烏村（高端鄉(xiāng)村度假）的協(xié)同發(fā)展格局。作為世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)、烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)等高規(guī)格活動(dòng)舉辦地，烏鎮(zhèn)兼浙江省桐鄉(xiāng)市北端烏鎮(zhèn)景區(qū)具江南水鄉(xiāng)底蘊(yùn)

高端文化品牌

國(guó)際交流窗口特色，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。疫情期間，烏鎮(zhèn)景++區(qū)進(jìn)一步加強(qiáng)配套設(shè)施建設(shè)，截至2022年末，景區(qū)內(nèi)外可實(shí)現(xiàn)度假、會(huì)議接待功能客房超過3000間，為景區(qū)提質(zhì)擴(kuò)容、搶抓疫后市場(chǎng)、提升人均消費(fèi)奠定了基礎(chǔ)。北京市密云

獨(dú)具司馬臺(tái)歷史文化內(nèi)涵，景區(qū)內(nèi)擁有

萬平方米精美的明清及民國(guó)風(fēng)格的山地合院建筑，43區(qū)古北口鎮(zhèn)

包含

家酒店、

家民宿客棧、

余家獨(dú)立餐廳、

余處商鋪和

多個(gè)文化展示體驗(yàn)區(qū)，17

28

30

50

10古北水鎮(zhèn)濮院景區(qū)司馬臺(tái)長(zhǎng)城

集觀光游覽、休閑度假、商務(wù)會(huì)展、創(chuàng)意文化等旅游業(yè)態(tài)為一體。古北水鎮(zhèn)當(dāng)前客源仍集腳下中于周邊京津冀地區(qū)，未來有望進(jìn)一步開拓中遠(yuǎn)端市場(chǎng)，成長(zhǎng)為全國(guó)性旅游目的地。距烏鎮(zhèn)景區(qū)約30分鐘車程，濮院鎮(zhèn)現(xiàn)為全球最大的羊毛衫集散中心，產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)奠定了濮院浙江省桐鄉(xiāng)

獨(dú)特的“時(shí)尚”基因與客流基礎(chǔ)。景區(qū)已于3

1

5

1年

月

日開始試營(yíng)業(yè)；預(yù)計(jì)

月

日開始2023市濮院鎮(zhèn)

正式營(yíng)業(yè)，門票價(jià)格120元

人。隨著濮院景區(qū)配套設(shè)施逐漸完善，未來有望復(fù)制烏鎮(zhèn)與古/數(shù)據(jù)：公司公告，南京證券研究所北的成功。3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局圖表17：酒店周期出租率（OCC）:?

是行業(yè)供求關(guān)系最直接的反映。?

出租率提高代表供需關(guān)系改善，一定程度上表明酒店的經(jīng)營(yíng)狀況向好。?

酒店理想的年平均出租率為75%-80%，最高不超過85%，否則將不符合酒店的最優(yōu)效率。供給曲線平均房?jī)r(jià)（ADR）:?

一般滯后于出租率的變化。需求曲線?

經(jīng)營(yíng)者通過調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)將出租率維持在最優(yōu)點(diǎn)，一般OCC的變化會(huì)比ADR提前一個(gè)季度以上，即OCC先于ADR反映酒店行業(yè)的變化趨勢(shì)。?

酒店周期分為：復(fù)蘇期、繁榮期、衰退期、蕭條期，四個(gè)階段循環(huán)往復(fù)。?

復(fù)蘇期：在外生沖擊或經(jīng)濟(jì)低迷的影響下，供給逐漸清退，供需關(guān)系改善，隨后需求搶先供給開始復(fù)蘇；入住率（OCC）增速轉(zhuǎn)正，隨后平均房?jī)r(jià)（ADR）增速止跌回升。?

繁榮期：需求繼續(xù)維持增長(zhǎng)，供給緩慢恢復(fù)但仍小于需求；OCC和ADR雙升，RevPAR處于上行周期。平均每間可售房收入（RevPAR）:?

是衡量客房經(jīng)營(yíng)水平和酒店周期走勢(shì)的核心指標(biāo)。?

RevPAR=客房收入/可供出租客房數(shù)=客房出租率（OCC）*平均房?jī)r(jià)（ADR）。?

酒店經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是通過提高OCC和ADR實(shí)現(xiàn)RevPAR的最大化。?

衰退期：需求見頂，轉(zhuǎn)而下降，供給維持上升；OCC下降，后期伴隨著ADR下降，RevPAR達(dá)到最高點(diǎn)之后開始回落。?

蕭條期：供給開始出清，但仍高于市場(chǎng)需求；OCC和ADR雙降，RevPAR處于下行周期，并且達(dá)到周期低點(diǎn)。數(shù)據(jù)：南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局圖表18：2014-2019年國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)情況最近一輪行業(yè)周期：??

2015Q3-2018Q2：復(fù)蘇和繁榮期。供給逐步出清，行業(yè)進(jìn)入階段性供不應(yīng)求區(qū)間，需求已經(jīng)開始回暖，OCC同比回正，但供給仍未開始恢復(fù)。2017Q2后供給和需求雙增，行業(yè)景氣度較高。?

2018Q3-2019：衰退和蕭條期。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中美貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)需求持續(xù)低迷，行業(yè)供給快速下跌，并未經(jīng)歷供給保持增長(zhǎng)、需求下跌的階段，直接進(jìn)入蕭條。?

2020年-至今：探底和復(fù)蘇期。2020年初受新冠疫情影響，酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步探底，行業(yè)大范圍出清，單體酒店退場(chǎng)或選擇加盟；之后隨著防控情況逐漸好轉(zhuǎn)，酒店行業(yè)慢慢復(fù)蘇。數(shù)據(jù)：STRGlobal，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局圖表19：2021-2023Q1國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同比增減情況（%）數(shù)據(jù)：STRGlobal，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局?

從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為當(dāng)前酒店行業(yè)正處于新一輪景氣周期的復(fù)蘇階段，主要理由是：（1）需求端，出行政策放開，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動(dòng)酒店需求復(fù)蘇；（2）酒店上一輪下行周期+疫情加速行業(yè)供給端優(yōu)化，供給端會(huì)一段時(shí)間（1-2年）內(nèi)持續(xù)承壓，且存量也在加速向品牌化靠攏（尤其是三四線城市市場(chǎng)），那么在這種情況下，頭部酒店集團(tuán)的開店速度和市占率會(huì)快速提升。?

市場(chǎng)三足鼎立，龍頭市占率預(yù)計(jì)持續(xù)提升。酒店行業(yè)由規(guī)模和品牌驅(qū)動(dòng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)格局已定，錦江、華住、首旅三足鼎立。龍頭通過品牌、流量、采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。目前，三家龍頭公司總客房數(shù)占比已經(jīng)達(dá)到53%，但與美國(guó)頭部酒管公司仍存在差距（70%-80%）。疫情之下，相比于連鎖酒店來看，單體酒店受損更加嚴(yán)重；單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，經(jīng)營(yíng)面臨的不確定性較高，在未來流量成本不斷提升、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的演化下，單體酒店將面臨出局或者加盟連鎖品牌兩種選擇。國(guó)內(nèi)未來連鎖化率提升和城鎮(zhèn)化率推進(jìn)將帶來行業(yè)增長(zhǎng)。圖表20：2018-2020年國(guó)內(nèi)酒店供需量同比變化情況圖表21：2018-2021Q3國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)連鎖化率情況數(shù)據(jù)：STRGlobal，同花順，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局?

2020.01-2020.06：新冠疫情導(dǎo)致酒店股價(jià)下跌。?

2020.07-2021.06：疫情得到初步控制，出行逐漸恢復(fù)，旅游消費(fèi)在2021年五一小長(zhǎng)假迎來報(bào)復(fù)性復(fù)蘇；在此期間，受局部地區(qū)零散疫情影響，兩家酒店股價(jià)呈現(xiàn)出短期波動(dòng)行情，但每次波動(dòng)的價(jià)格低點(diǎn)不斷抬升；酒店行業(yè)在大方向上呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢(shì)，以錦江和首旅為代表的龍頭酒店體現(xiàn)出較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。圖表22：錦江酒店&首旅酒店自疫情以來股價(jià)變化情況?

2021.07-2021.09：南京突發(fā)Delta疫情，其傳染速度和波及范圍均超出預(yù)期，酒店股價(jià)下挫。?

2021.10-2022.02：國(guó)內(nèi)疫情狀況較穩(wěn)定，酒店股價(jià)回升后穩(wěn)定維持在較高位置。?

2022.03-2022.05：上海及全國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模疫情，酒店股價(jià)下跌。?

2022.06-2023Q1：上海社會(huì)面，國(guó)內(nèi)出游疫后整體消費(fèi)不足，不及預(yù)期南京疫情上海疫情社會(huì)面跨省游放開，政策在六月底全面放開，跨省游基本全部打通；酒店股價(jià)短期快速上升，后期略微下調(diào)后基本。?

2023Q2：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致整體消費(fèi)不足，旅游消費(fèi)不及預(yù)期，消費(fèi)板塊股價(jià)快速下跌。數(shù)據(jù)：同花順，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局圖表24：酒店RevPAR與國(guó)內(nèi)旅游數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)基本同步（同比2019）?

先行指標(biāo)：非制造業(yè)PMI可以提前一季度到五個(gè)月時(shí)間，反應(yīng)酒店需求增速的變化。數(shù)據(jù)敏感性在不同時(shí)期有明顯差異，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)期需求變化幅度更大，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)期需求波動(dòng)幅度小。（需求數(shù)據(jù)來自于STR的指標(biāo)統(tǒng)計(jì)）從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)判斷上，我們認(rèn)為PMI達(dá)到52以下，需求增速可能會(huì)停滯或下滑，PMI達(dá)到55以上，需求增速將加快增長(zhǎng)。?

一致指標(biāo)：2020-2023Q1，國(guó)內(nèi)三大酒店集團(tuán)RevPAR同比2019年增速與國(guó)內(nèi)旅游數(shù)據(jù)增速變化趨勢(shì)相似。圖表23：商務(wù)活動(dòng)指數(shù)提前一期反應(yīng)酒店住宿需求變化非制造業(yè)PMI：商業(yè)活動(dòng)

滯后1期需求yoy(右軸）10%8%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-10%-20%數(shù)據(jù)：STR，同花順，文旅部，南京證券研究所3.酒店：關(guān)注景氣修復(fù)及競(jìng)爭(zhēng)格局圖表25：國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈金字塔型圖表27：美國(guó)酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈橄欖型?

國(guó)內(nèi)酒店業(yè)有很大結(jié)構(gòu)升級(jí)空間：根據(jù)盈蝶咨詢，截至2020年末，我國(guó)連鎖酒店中經(jīng)濟(jì)型占比最大，為61%，中高檔合計(jì)占比32%；根據(jù)洲際酒店2020年財(cái)報(bào)，2020年末美國(guó)連鎖酒店結(jié)構(gòu)呈橄欖型，中高檔占比75%。對(duì)比美國(guó)酒店市場(chǎng)，隨著今后國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的不斷演變，中高檔乃至豪華型酒店仍有較大增長(zhǎng)空間。?

中端酒店格局已較為集中，高端/豪華酒店仍為藍(lán)海市場(chǎng)：截至2020年末，我國(guó)中端