金融債定價(jià)機(jī)制系列之一:從利率弱相關(guān)到強(qiáng)正相關(guān)大行永續(xù)債利差深度復(fù)盤_第1頁
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證券研究報(bào)告從利率弱相關(guān)到強(qiáng)正相關(guān):大行永續(xù)債利差深度復(fù)盤——金融債定價(jià)機(jī)制系列之一熱點(diǎn)解析:.本報(bào)告通過國有行永續(xù)債利差走勢,研究國有大行永續(xù)債利差背后驅(qū)動(dòng)因素的演變過程,為永續(xù)債投資決證券研究報(bào)告從利率弱相關(guān)到強(qiáng)正相關(guān):大行永續(xù)債利差深度復(fù)盤——金融債定價(jià)機(jī)制系列之一熱點(diǎn)解析:.本報(bào)告通過國有行永續(xù)債利差走勢,研究國有大行永續(xù)債利差背后驅(qū)動(dòng)因素的演變過程,為永續(xù)債投資決的投資限制與偏好因素;2)資本補(bǔ)充債券的股本屬性與債券屬性的強(qiáng)弱安排,這也導(dǎo)致永續(xù)債利差高于二級資本債利差;3)不設(shè)置票面利率跳升機(jī)制也導(dǎo)致了銀行永續(xù)債的股本屬性較非金融企業(yè)永續(xù)債更強(qiáng)。永續(xù)債四種維度的利差(較國開債、較中短期票據(jù)、較銀行普通債、較二級資本債)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)印證,這幾安全的高票息資產(chǎn),具有一定的防御價(jià)值。2021年后國有行永續(xù)債利差以利率為錨,與利率走勢密切相違約后信用債“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù),機(jī)構(gòu)對二永債的關(guān)注更為密切,也成為債市“做波段”資金的追逐對差延續(xù)下行趨勢、未發(fā)生較大回撤。2021年銀行永續(xù)債受到機(jī)構(gòu)增配與“做波段”資金的關(guān)注(機(jī)構(gòu)持策優(yōu)化、理財(cái)贖回等多重因素引發(fā)利差大幅走擴(kuò)。從2022年以來的走勢來看,銀行永續(xù)債利差調(diào)整相比為其波動(dòng)性加大的主要原因包括1)理財(cái)與基金配置占比上行;流動(dòng)性逐漸好于一般信用債;持倉來看基金對于銀行永續(xù)債的下沉需求較低,而對高評級銀行永續(xù)債的交易行為較多,導(dǎo)致利差波動(dòng)較大。理財(cái)場預(yù)期二永債在債市波動(dòng)下會(huì)受到更大影響,這樣的預(yù)期也使得機(jī)構(gòu)傾向于在債市調(diào)整過程中更迅速交易永續(xù)債,2023年銀行永續(xù)債的波動(dòng)性延續(xù)較大.當(dāng)前銀行永續(xù)債信用利差以及相比銀行普通債的利差空間尚可,相比于二級資本債的利差空間則有所不79BP(分位數(shù)36.7%超額利差為12BP(分位數(shù)17.8%較銀行普通債利差為51BP(分位數(shù)限資本債曲線起始于2021年8月,由于2021年上半年以前銀行永續(xù)債利差大行主體發(fā)行的永續(xù)債利差分布較為均勻,基本上在各個(gè)近似期限類別下,期限越短的利差越低,個(gè)體超債性價(jià)比再次提升。盡管國有行永續(xù)債相較二級資本債的利差分位數(shù)較低,但需求端預(yù)期較二級資本債更場發(fā)生超預(yù)期調(diào)整;銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究《逆風(fēng)下的AT1:國內(nèi)銀行永續(xù)債的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)——金融債價(jià)值跟蹤系列專題之二》2023/03/23債券研究債券研究債券研究《新資本辦法影響分析:二級資本債沖擊有限,短期無虞——金融債價(jià)值跟蹤系列專題之一》2023/02/28jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共20頁簡單金融成就夢想 4 41.2實(shí)證來看,銀行永續(xù)債利差與利率相 72.國有大行永續(xù)債走勢分年復(fù)盤:利率和配置力量成為主導(dǎo) 8 9 差分位數(shù)已經(jīng)不高 3.投資分析意見:不同國有行永續(xù)債利差分布均勻,重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性溢價(jià)重回高位后的板塊系統(tǒng)性機(jī)會(huì) 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共20頁簡單金融成就夢想圖1:國有行永續(xù)債信用利差(基準(zhǔn)為同期限國開債)變化 5圖2:國有行永續(xù)債超額利差(基準(zhǔn)為同期限同等級中短期票據(jù))變化 5圖3:國有行永續(xù)債較銀行普通債的利差變化 6圖4:國有行永續(xù)債較二級資本債的利差變化 6圖5:2021年銀行永續(xù)債月度換手率顯著提升 7圖6:資產(chǎn)荒背景下,2021年非法人機(jī)構(gòu)(銀行理財(cái)、公募基金等)對于銀行永續(xù)債的持倉量整體上行 8圖7:銀行永續(xù)債平均發(fā)行票息與國開債、中短期票據(jù)收益率對比 9圖8:“19中國銀行永續(xù)債01”收益率及利差情況 圖9:“19中國銀行永續(xù)債01”2019年上半年交易不活躍(月度成交量).....10圖10:5年期AAA-銀行永續(xù)債利差與利率走勢在2020年關(guān)聯(lián)性仍不強(qiáng) 圖11:5年AAA-級銀行永續(xù)債較銀行普通債品種利差的歷史中樞下行 圖12:5年AAA-級銀行永續(xù)債較二級資本債品種利差的歷史中樞下行 圖13:以3年期為例,2022年后國有行永續(xù)債利差與利率拐點(diǎn)基本對應(yīng) 圖14:基金重倉持有銀行永續(xù)債對應(yīng)的評級及銀行類型 圖15:理財(cái)重倉持有銀行永續(xù)債對應(yīng)的評級及銀行類型 圖16:5年期AAA-級自建利差數(shù)據(jù)庫與中債商業(yè)銀行無固定期限資本債曲線利差的擬合效果較好 圖17:國有大行資本充足率整體較高 圖18:銀行永續(xù)債相比于二級資本債多了一項(xiàng)減記觸發(fā)條件(持續(xù)經(jīng)營情形為核心一級資本充足率要求 表1:2019年2月-2020年8月隱含AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率債走勢相關(guān)性系數(shù) 7表2:2020年9月-2023年9月隱含AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率債走勢相關(guān)性系數(shù) 7表3:國有大型銀行永續(xù)債的高票息優(yōu)勢在2019年最明顯(按照銀行類型及隱含評級區(qū)分) 9表4:銀行永續(xù)債自建利差數(shù)據(jù)庫與中債利差對比 表5:國有大行永續(xù)債當(dāng)前利差情況 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共20頁簡單金融成就夢想本報(bào)告通過國有行永續(xù)債利差走勢進(jìn)行歷史復(fù)盤,研究國有大行永續(xù)債利差背后驅(qū)動(dòng)因素的演變過程,為永續(xù)債投資決策提供參考。銀行永續(xù)債利差兩分法:銀行永續(xù)債信用利差(銀行永續(xù)債收益率-國開債收益率)=國有大行永續(xù)債信用利差(國有大行永續(xù)債收益率-國開債收益率)+等級利差(銀行永續(xù)債收益率-國有大行永續(xù)債收益率)。六家國有大行(中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行)發(fā)行的永續(xù)債均為中債隱含AAA-評級(為存量銀行永續(xù)債的最高隱含評級)。國有大行永續(xù)債信用利差(國有大行永續(xù)債收益率-國開債收益率)的主要驅(qū)動(dòng)因素是流動(dòng)性與配置力量,具體包括1)機(jī)構(gòu)對于永續(xù)品種的投資限制與偏好因素;2)資本補(bǔ)充債券的股本屬性與債券屬性的強(qiáng)弱安排,這也導(dǎo)致永續(xù)債利差高于二級資本債利差;3)不設(shè)置票面利率跳升機(jī)制也導(dǎo)致了銀行永續(xù)債的股本屬性較非金融企業(yè)永續(xù)債更強(qiáng)。1.國有大行永續(xù)債利差與利率的關(guān)系我們一般將信用利差拆解成稅收溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研究,稅收溢價(jià)可以通過與國開債相減的利差排除影響(與利率相關(guān)性較強(qiáng)而國有大行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要來自于品種具備的次級屬性,背后主要的驅(qū)動(dòng)因素還是流動(dòng)性及配置我們發(fā)現(xiàn)2019年-2020年AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率債的走勢呈現(xiàn)的正相關(guān)性較弱、甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),2021年-2023年呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)。由于中債估值中心提供的銀行永續(xù)債利差曲線從2021年8月開始,而銀行永續(xù)債自2019年開始發(fā)行,我們構(gòu)建2019年2月以來的銀行永續(xù)債利差數(shù)據(jù)庫,以185只銀行永續(xù)債為樣本計(jì)算四種利差(比較基準(zhǔn)分別為國開債、中短期票據(jù)、銀行普通債及二級資本債),以算術(shù)平均計(jì)算分期限分等級的利差。其中AAA-級銀行永續(xù)債有29只。(注:隱含AAA-級永續(xù)債利差等同于國有大行的永續(xù)債利將利率與利差的對應(yīng)關(guān)系分為四種情況:①利率上行,利差下行;②利率下行,利差上行;③利率與利差均下行;④利率與利差均上行。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共20頁簡單金融成就夢想2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08124313443無論從信用利差、超額利差,還是相較銀行普通債及二級資本債的利差來看,AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率(這里采用國開債收益率)的關(guān)系經(jīng)歷了同樣的變化階段,且在2020年8月以前多數(shù)時(shí)期呈現(xiàn)的是利差與利率背離(情況①和②)。2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08124313443而在2020年8月后則情況③和④交替發(fā)生,AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率密切相關(guān),且債熊調(diào)整時(shí)期(情況④)通常較短,利差下行(情況③)持續(xù)較長時(shí)間。圖1:國有行永續(xù)債信用利差(基準(zhǔn)為同期限國開債)0 432105年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA- 6個(gè)月AAA-3年期國開債收益率(右軸)圖2:國有行永續(xù)債超額利差(基準(zhǔn)為同期限同等級中短期票據(jù)908060504030200(10)%5%543210-15年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9個(gè)月AAA- 6個(gè)月AAA-3年期國開債收益率(右軸)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共20頁簡單金融成就夢想2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-081243134431132424334132019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08124313443113242433413400 432102019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-085年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9個(gè)月AAA- 6個(gè)月AAA-3年期國開債收益率(右軸)60504030200(10)44%43.532.5210.505年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-9個(gè)月AAA- 6個(gè)月AAA-3年期國開債收益率(右軸)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共20頁簡單金融成就夢想1.2實(shí)證來看,銀行永續(xù)債利差與利率相關(guān)性確關(guān)2019年以來的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)同樣印證,AAA-級銀行永續(xù)債利差在2020年8月之前和利率的關(guān)聯(lián)性弱,甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),主要是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期銀行永續(xù)債流動(dòng)性較差,導(dǎo)致利差調(diào)整相較于利率較滯后;回顧2021年前的幾輪行情(利差下行的2019年2月-6月及8月-12月,2020年5月-7月多數(shù)為債券市場調(diào)整的時(shí)期,說明在債市調(diào)整中,國有行永續(xù)債作為安全的高票息資產(chǎn),具有一定的防御價(jià)值。表1:2019年2月-2020年8月隱含AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率債走勢相關(guān)性系數(shù)4年AAA-5年AAA4年AAA-較銀行普通債品種利差與利率債收益率相關(guān)性分析-0.04較二級資本債與利率債收益率品種利差相關(guān)較二級資本債與利率債收益率品種利差相關(guān)2021年后銀行永續(xù)債利差以利率為錨,與利率走勢密切相關(guān)。伴隨2021年以來機(jī)構(gòu)對于銀行永續(xù)債的增配,換手率提升,流動(dòng)性溢價(jià)下行。且2020年末永煤違約后信用債“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù),機(jī)構(gòu)對二永債的關(guān)注更為密切,也成為債市“做波段”資金較為關(guān)注的品種。表2:2020年9月-2023年9月隱含AAA-級銀行永續(xù)債利差與利率債走勢相關(guān)性系數(shù)5年AAA-4年AAA-3年AAA-2年AAA-1年AAA-信用利差與利率債收益率相關(guān)性分析0.540.58超額利差與利率債收益率相關(guān)性分析超額利差與利率債收益率相關(guān)性分析較銀行普通債品種利差與利率債收益率相關(guān)性分析0.58較二級資本債與利率債收益率品種利差相關(guān)性分析0.55較二級資本債與利率債收益率品種利差相關(guān)性分析0.55圖5:2021年銀行永續(xù)債月度換手率顯著提升請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共20頁簡單金融成就夢想45%40%25%20%2019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31永續(xù)債-股份制商業(yè)銀行永續(xù)債-國有大型商業(yè)銀行永續(xù)債-城市商業(yè)銀行永續(xù)債-農(nóng)村商業(yè)銀行資料來源:Wind,申萬宏源研究債的持倉量整體上行25002000億元2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4基金:銀行永續(xù)債持倉市值(億元)理財(cái):銀行永續(xù)債持倉市值(億元)資料來源:DealingMatrix,申萬宏源研究2.國有大行永續(xù)債走勢分年復(fù)盤:利率和配置力量成為主導(dǎo)因素本章將結(jié)合自建利差數(shù)據(jù)庫對國有行永續(xù)債利差進(jìn)行年度復(fù)盤:2019年國有行永續(xù)債發(fā)行票面利率偏高,包商銀行被接管后利差抬升持續(xù)時(shí)間較短,超額利差整體下行且與利率走勢背離。2020年8月前超額利差與利率走勢繼續(xù)背離,8月后利差隨利率抬升。2021年銀行永續(xù)債受到機(jī)構(gòu)增配與“做波段”資金的關(guān)注(機(jī)構(gòu)持倉、換手率明顯較此前年份有明顯提升8月-9月利差短期抬升后再次下行。2022年前期在信用債資產(chǎn)荒背景下利差延續(xù)下行,但2022年末理財(cái)贖回“負(fù)反饋”機(jī)制下銀行永續(xù)債成為波動(dòng)較大品種。2023年利差向下回落,尚未突破前期低點(diǎn),品種博弈空間有所打開,7月以來再次調(diào)整。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共20頁簡單金融成就夢想2019年國有大行發(fā)行的永續(xù)債平均票面利率達(dá)4.33%,是銀行永續(xù)債的高票面利率優(yōu)勢最明顯的一年。銀行永續(xù)債的創(chuàng)設(shè)始于2018年2月,中國人民銀行公告[2018]第3號提出資本補(bǔ)充債券包括但不限于openterm資本債券(即無固定期限資本債券)和二級資本債券。該文也指出資本補(bǔ)充債券可以實(shí)施減記,也可以實(shí)施轉(zhuǎn)股。實(shí)踐中,國有大行發(fā)行的境內(nèi)市場永續(xù)債條款以減記型條款為主,發(fā)行票面利率偏高但條款相對簡單、或更利于成功發(fā)行。2019年大行永續(xù)債發(fā)行定價(jià)偏高,后續(xù)年份票面利率明顯收窄。例如隱含AAA-級國有大行永續(xù)債平均票面利率從2019年的4.33%收窄至2023年1月-9月的3.26%,下行了107BP,而對應(yīng)的5年期國開債和AAA-級中短期票據(jù)收益率年平均值下行了77BP和69BP。其他評級及銀行類型的板塊收窄幅度不及國有大行,如隱含AA+股份行永續(xù)債平均票面從2019年的4.54%收窄到2022年的4.20%,收窄幅度不及國有大行。這也側(cè)面反映2019年國有大行永續(xù)債的發(fā)行票面利率的確偏高。因此,雖然在銀行永續(xù)債發(fā)展初期,其交易不活躍,但是高等級銀行永續(xù)債的高票面優(yōu)勢使其成為一個(gè)較好的底倉配置品種。表3:國有大型銀行永續(xù)債的高票息優(yōu)勢在2019年最明顯(按照銀行類型及隱含評級區(qū)分)發(fā)行年份/發(fā)行人銀行類型及發(fā)行年份/發(fā)行人銀行類型及行AA+AAA-行AAAA+AA-AA-AA-AAA+A+AAAA-2020年平均票面利率(%)--2021年平均票面利率(%)-2022年平均票面利率(%)--2023年平均票面利率(%)------全部時(shí)間平均票面利率(%)圖7:銀行永續(xù)債平均發(fā)行票息與國開債、中短期票據(jù)收益率請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共20頁簡單金融成就夢想2019/2/12019/4/192019/7/122019/9/202019/11/292020/2/142020/4/172020/7/32020/9/42020/11/132021/1/222021/4/22021/6/42021/8/62021/10/152021/12/172022/3/42022/5/62022/7/152022/9/162022/11/252023/2/32023/4/72023/6/92023/8/182019/2/12019/4/192019/7/122019/9/202019/11/292020/2/142020/4/172020/7/32020/9/42020/11/132021/1/222021/4/22021/6/42021/8/62021/10/152021/12/172022/3/42022/5/62022/7/152022/9/162022/11/252023/2/32023/4/72023/6/92023/8/18%9個(gè)月對應(yīng)基準(zhǔn)利率期限654320%20192020202120222023國有大型商業(yè)銀行AAA-城市商業(yè)銀行AA農(nóng)村商業(yè)銀行AA中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA-):5年:年度:平均值股份制商業(yè)銀行AA+城市商業(yè)銀行AA+中債國開債到期收益率:5年:年度:平均值2019年國有大行永續(xù)債的走勢可以分成三個(gè)階段。階段一(2019年2月-5月中旬該階段僅中國銀行永續(xù)債發(fā)行,票息較高、債市走熊過程具有“防御屬性”,利差逆勢下行。2019年1月30日中國銀行發(fā)行首單銀行永續(xù)債“19中國銀行永續(xù)債01”,票面利率為4.5%,利差保護(hù)空間充足。2019年2月至5月隨著債券市場震蕩調(diào)整,“中國銀行永續(xù)債”信用利差與超額利差均明顯下行。65465432100-50收益率(右軸)交易不活躍(月度成交量)200400億元階段二(2019年5月下旬至7月中旬2019年5月24日包商銀行被接管,除中小機(jī)構(gòu)流動(dòng)性受到?jīng)_擊外,市場對銀行次級債的減記條款擔(dān)憂情緒上行。銀行永續(xù)債的條款較二級資本債多了一項(xiàng)減記觸發(fā)條件(核心一級資本充足率降低請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共20頁簡單金融成就夢想至5.125%以下相比于二級資本債次級屬性更強(qiáng)?!?9中國銀行永續(xù)債01”收益率從5月24日的4.57%上行到7月12日的4.73%。階段三(2019年7月下旬至2019年末該階段國有大行發(fā)行擴(kuò)容,收益率與利差均收窄。2019年7月下旬工商銀行發(fā)行首只永續(xù)債“19工商銀行永續(xù)債”,其發(fā)行票面利率為4.45%,相比于“19中國銀行永續(xù)債01”略低5BP,同樣具有較高的票息性價(jià)比。8月-9月農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行的兩只永續(xù)債——“19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債01”和“19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債02”票面利率分別為4.39%和4.20%,國有大行的永續(xù)債發(fā)行票息已逐步呈現(xiàn)下降趨勢。(數(shù)據(jù)來源:Wind)該階段債券市場與國有行永續(xù)債均走牛,2019年7月12日(階段性信用利差高點(diǎn))至2019年12月13日(階段性信用利差低點(diǎn)5年期AAA-銀行永續(xù)債信用利差從134BP降低為59BP,超額利差從65BP降低為15BP,較銀行普通債的品種利差從降低為86BP降低為39BP,較二級資本債的品種利差從502019年12月-2020年4月國有行永續(xù)債的收益率整體隨債市大勢下行,但信用利差、較銀行普通債的利差明顯抬升,超額利差、較二級資本債利差相對平穩(wěn)。(1)其收益率下行不及利率債和銀行普通債快速,導(dǎo)致信用利差出現(xiàn)被動(dòng)抬升。截至2020年4月24日,5年期AAA-級的銀行永續(xù)債的信用利差、較銀行普通債利差分別為135BP和87BP,較年初分別上行62BP和42BP,此時(shí)信用利差達(dá)到2019年下半年以來的最高點(diǎn)位。(2)2020年4月24日超額利差、較二級資本債的超額利差分別為45BP和34BP,較年初均分別上行16BP和18BP。(數(shù)據(jù)見圖1-圖4)2020年5月-8月債市整體處于調(diào)整階段,但國有行永續(xù)債利差保持下行趨勢。一方面,由于該階段流動(dòng)性仍偏弱,銀行永續(xù)債信用利差通常會(huì)隨著利率債走勢出現(xiàn)被動(dòng)壓縮(利率上行更快)或被動(dòng)抬升(利率下行更快)。另一方面,由于2019年和2020年國有行永續(xù)債在發(fā)行時(shí)的估價(jià)收益率本身偏高,利差保護(hù)空間充足也導(dǎo)致其收益率上行的幅度較為有限。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共20頁簡單金融成就夢想2019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/84.04005年期國開債走勢(右軸)超額利差信用利差較二級資本債利差較銀行普通債利差2021年至2022年7月,銀行永續(xù)債利差延續(xù)下行趨勢、未發(fā)生較大回撤。2020年11月永煤控股債券違約導(dǎo)致煤炭、鋼鐵行業(yè)債券出現(xiàn)調(diào)整且一級發(fā)行供給縮量,2021年初信用債“資產(chǎn)荒”有所加劇。2021年2月-6月由于機(jī)構(gòu)信用資產(chǎn)欠配,銀行永續(xù)債的安全性、高票息優(yōu)勢凸顯,利差整體下行。7月-8月經(jīng)歷了短期調(diào)整,但后續(xù)再次下行。2021年較強(qiáng)的配置力量導(dǎo)致國有行永續(xù)債相較銀行普通債、二級資本債的品種利差中樞明顯下行。圖11:5年AAA-級銀行永續(xù)債較銀行普通債品種利差的歷史中樞下行400%5年AAA-級較銀行普通債利差5年AAA-級利差歷史平均值(2019年2月以來)5年國開債平均值(2019年2月以來,右軸)2.9圖12:5年AAA-級銀行永續(xù)債較二級資本債品種利差的歷史中樞下行請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共20頁簡單金融成就夢想2019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/84005年AAA-級較二級資本債利差5年AAA-級利差歷史平均值(2019年2月以來)5年國開債收益率平均值(2019年2月以來,右軸)2022年前期在信用債資產(chǎn)荒背景下利差延續(xù)下行,但2022年末理財(cái)贖回“負(fù)反饋”機(jī)制下銀行永續(xù)債成為波動(dòng)較大品種。2022年8月-12月地產(chǎn)“三支箭”、疫情政策優(yōu)化、理財(cái)贖回等多重因素引發(fā)利差大幅走擴(kuò)。2022年8月超預(yù)期降息后債市對利空因素明顯更加敏感,中債擔(dān)保發(fā)債等地產(chǎn)支持政策頻頻出臺(tái),寬信用預(yù)期再起,但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱,短期內(nèi)主要信用債利差均行至年內(nèi)低點(diǎn),銀行永續(xù)債利差震蕩探底。10月地產(chǎn)支持政策提振市場信心,防疫政策優(yōu)化,11月以來理財(cái)大量贖回加劇債市波動(dòng),銀行永續(xù)債利差大幅上行,走擴(kuò)至年內(nèi)高點(diǎn)。從2022年以來的走勢來看,國有行永續(xù)債的利差調(diào)整相比于利率滯后性不再突出,利差與利率拐點(diǎn)基本對應(yīng)。圖13:以3年期為例,2022年后國有行永續(xù)債利差與利率拐點(diǎn)基本對應(yīng)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共20頁簡單金融成就夢想40202020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/31信用利差2021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/28超額利差較銀行普通債品種利差2022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/30較二級資本債品種利差2022/12/312023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/31 國開債收益率(右軸)43.532.5210.50銀行永續(xù)債在22年末的債市調(diào)整過程中超調(diào),我們認(rèn)為其波動(dòng)性加大的主要原因包括1)理財(cái)與基金配置占比上行;流動(dòng)性逐漸好于一般信用債;國股大行永續(xù)債交易為非法人機(jī)構(gòu)的主流策略,而未將其作為配置品種,在應(yīng)對波段的過程中作為率先調(diào)倉的品種。①基金作為債券市場的主流交易力量,截至23Q2,股份行隱含AA+級、國有行AAA-級、城商行AA+級永續(xù)債的持倉量在公募基金整體持有的銀行永續(xù)債倉位中分別占比53.0%、38.3%、7.1%,合計(jì)占比98.5%,由此可見基金對于銀行永續(xù)債的下沉需求較低,而對高評級銀行永續(xù)債的交易行為較多,導(dǎo)致利差波動(dòng)較大。②理財(cái)重倉永續(xù)債的持倉量中,國有行永續(xù)債的占比達(dá)(2)2022年末債市調(diào)整帶來的“疤痕效應(yīng)”讓市場預(yù)期二永債在債市波動(dòng)下會(huì)受到更大影響,這樣的預(yù)期也使得機(jī)構(gòu)傾向于在債市調(diào)整過程中更迅速交易永續(xù)債,2023年銀行永續(xù)債的波動(dòng)性延續(xù)較大,后續(xù)或?qū)⒀永m(xù)這一特征。圖14:基金重倉持有銀行永續(xù)債對應(yīng)的評級及銀行類型請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共20頁簡單金融成就夢想4002000億元2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2股份制商業(yè)銀行AA+城市商業(yè)銀行AA其他國有大型商業(yè)銀行AAA-城市商業(yè)銀行AA+股份制商業(yè)銀行AA農(nóng)村商業(yè)銀行AA資料來源:DealingMatrix,申萬宏源研究圖15:理財(cái)重倉持有銀行永續(xù)債對應(yīng)的評級及銀行類型2,5002,0000億元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3國有大型商業(yè)銀行AAA-股份制商業(yè)銀行AA+城市商業(yè)銀行AA-城市商業(yè)銀行AA農(nóng)村商業(yè)銀行AA城市商業(yè)銀行AA農(nóng)村商業(yè)銀行AA城市商業(yè)銀行AA+其他股份制商業(yè)銀行AA資料來源:DealingMatrix,申萬宏源研究2.52023年:品種博弈空間再次打開,當(dāng)利差分位數(shù)已經(jīng)不高當(dāng)前銀行永續(xù)債相比與銀行普通債利差空間尚可,相比于二級資本債的利差空間則有所不足。2023年利差向下回落,尚未突破前期低點(diǎn),品種博弈空間有所打開,7月以來有所調(diào)整。當(dāng)前利差點(diǎn)位分析:根據(jù)我們自2019年2月的自建利差數(shù)據(jù)庫,截至2023年9月28日,隱含AAA-級的5年期銀行永續(xù)債信用利差為79BP(分位數(shù)36.7%超額利差為12BP(分位數(shù)17.8%較銀行普通債利差為51BP(分位請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共20頁簡單金融成就夢想AAA-級4年期信用利差為71BP(分位數(shù)39.3%超額利差為15BP(分位數(shù)20.3%較銀行普通債利差為46BP(分位數(shù)32.3%較二級資本債利差市場普遍采用的中債銀行永續(xù)商業(yè)銀行無固定期限資本債曲線起始于2021年8月,由于2021年上半年以前銀行永續(xù)債利差偏高,通過中債曲線計(jì)算的長期限銀行永續(xù)債利差分位數(shù)存在一定“虛高”。表4:銀行永續(xù)債自建利差數(shù)據(jù)庫與中債利差對比數(shù)據(jù)來源自建數(shù)據(jù)庫中債曲線計(jì)算自建數(shù)據(jù)中債曲線自建數(shù)據(jù)中債曲線自建數(shù)據(jù)中債曲線自建數(shù)據(jù)中債曲線庫計(jì)算庫計(jì)算庫計(jì)算庫計(jì)算歷史區(qū)間月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今月至今(BP)信用利差分位數(shù)46%2023/9/28超額利差(BP)超額利差分位數(shù)2023/9/28較銀行普通債利差(BP)較銀行普通債利差分位數(shù)43%47%2023/9/28較二級資本債利差(BP)較二級資本債利差分位數(shù)3年期、5年期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)來看,我們計(jì)算的利差與中債商業(yè)銀行無固定期限資本債曲線計(jì)算得到利差的擬合效果較好。40中債AAA-5年期信用利差中債AAA-3年期信用利差自建AAA-5年期信用利差自建AAA-3年期信用利差請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共20頁簡單金融成就夢想503.投資分析意見:不同國有行永續(xù)債利差分布均勻,50重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性溢價(jià)重回高位后的板塊系統(tǒng)性機(jī)會(huì)當(dāng)前國有大行核心一級資本充足率充足,基本面在同業(yè)占優(yōu)。截至2023年末,六家國有大行核心一級資本充足率平均值為11.15%,一級資本充足率平均值為12.85%,資本充足率平均值為16.28%。%中國郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司交通銀行股份有限公司中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司中國銀行股份有限公司中國建設(shè)銀行股份有限公司中國工商銀行股份有限公司資料來源:Wind,申萬宏源研究圖18:銀行永續(xù)債相比于二級資本債多了一項(xiàng)減記觸發(fā)條件(持續(xù)經(jīng)營情形為核心一級資本充足率要求請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共20頁簡單金融成就夢想不同國有大行主體發(fā)行的永續(xù)債利差分布較為均勻,基本上在各個(gè)近似期限類別下,期限越短的利差越低(表5個(gè)體超額收益機(jī)會(huì)較小,但可關(guān)注流動(dòng)性溢價(jià)重新抬升后的板塊機(jī)會(huì)。當(dāng)前國有行永續(xù)債的信用利差以及相較于銀行普通債的品種利差分位數(shù)均在30%以上(見前文2.5節(jié)的表4)。隨著9月債市利率調(diào)整至高位,銀行永續(xù)債性價(jià)比再次提升。國有行永續(xù)債相較二級資本債的利差分位數(shù)較低,但需求端預(yù)期較二級資本債更加穩(wěn)定,較二級資本債利差難有大幅回升。不同于二級資本債,2023年2月出臺(tái)的《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》對銀行永續(xù)債需求的邊際影響較小,銀行永續(xù)債對于銀行自營資金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍是250%。我們在2023年2月28日發(fā)布的《新資本辦法影響分析:二級資本債沖擊有限,短期無虞——金融債價(jià)值跟蹤系列專題之一》中提到,商業(yè)銀行持有二級資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遵循《巴塞爾協(xié)議III》有所調(diào)升,短期內(nèi)對于二級資本債整體需求端的沖擊較為有限。但市場仍然對2024年新資本辦法正式實(shí)施后的二級資本債市場存在情緒擔(dān)憂。從表5可以看到,2年-4年的國有大行永續(xù)債較二級資本債的品種溢價(jià)已明顯處于低位。風(fēng)險(xiǎn)提示:個(gè)券隨著期限縮短將導(dǎo)致基準(zhǔn)利率的期限發(fā)生變化,導(dǎo)致個(gè)別時(shí)點(diǎn)利差出現(xiàn)較大變化;債券市場發(fā)生超預(yù)期調(diào)整;銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。表5:國有大行永續(xù)債當(dāng)前利差情況代碼證券簡稱當(dāng)前債券余額(億元)贖回日近似剩余期限(可匹配基準(zhǔn)利率)2023/9/28收益率(%)2023/9/28信用利差(BP)2023/9/28超額利差(BP)2023/9/28較銀行普通債品種利差(BP)2023/9/28較二級資本債品種利差(BP)19中國銀行永續(xù)債013個(gè)月4019工商銀行永續(xù)債9個(gè)月19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債011

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