固定收益天津城投一攬子化債方案下的再定價

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u天津城投價值開啟修復(fù) 4天津城投利差歷史走闊階段 48月二級利差再度下行 58月一級市場發(fā)行也有所回暖 6天津城投債及化債情況 82022年天津市經(jīng)濟(jì)及債務(wù)情況 8濱海新區(qū)及和平區(qū)債務(wù)相對集中 9債務(wù)主要集中在津城建、濱海建投 10城投獲得銀行金融資源情況 11天津一直積極采取各類手段化債 11定價改善的原因分析 122023年天津市經(jīng)濟(jì)、財政基本面改善 12一攬子化債政策提升城投市場信心 13結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加寬貨幣環(huán)境 14總結(jié) 14風(fēng)險提示 15圖表目錄圖2020年至今天津及其他省份AAA城投債利差 4圖2020年至今天津及其他省份AA城投債利差 4圖天津城投利差變化階段及成因 6圖近兩年天津凈融資轉(zhuǎn)暖 7圖天津城投債認(rèn)購倍數(shù)上升 7圖天津市城投債平均發(fā)行期限待改善 8圖全國各省市債務(wù)情況 8圖天津存量城投債的主體分布 10圖天津各城投主體發(fā)行債券分布 10圖2023年天津經(jīng)濟(jì)增速有所修復(fù) 12圖天津市政府性基金預(yù)算收入開始改善 12表津城建2023年8月認(rèn)購倍數(shù)大幅提升 7表天津市各轄區(qū)財政水平 9表天津市各轄區(qū)債務(wù)水平 10248天津城投價值開啟修復(fù)天津城投利差歷史走闊階段階段一：低等級城投債估值受到國企風(fēng)險影響20202018201820192018202020202018圖年至今天津及其他省份AAA城投債利差 圖年至今天津及其他省份AA城投債利差資料來源：， 資料來源：，階段二：國企風(fēng)險外溢，避險情緒上升2020天津市2018年至2020年GDP增速分別為3.64.8和1.5，GDPAAA300BP。圖近幾年天津市經(jīng)濟(jì)增速的變化 圖年左右天津市債務(wù)率快速上升資料來源：， 資料來源：，月二級利差再度下行第一次下行：2021年6月懇談會2020202163400BP第二次下行：2022年3月第二次懇談會疊加流動性寬松20223224300BP20225300BP第三次下行：2023年一攬子化債政策出臺疊加2022AAA450BP。贖回潮結(jié)束后，市場修復(fù)、利差逐漸收窄的階段，天津區(qū)域利差維持在高位甚至出現(xiàn)短暫繼續(xù)向上突破。202372415MLF15BP，降息體現(xiàn)出未來一段時間寬貨幣的政策環(huán)境，對債券市場形成了支撐，而今年信用債市場存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，同時地產(chǎn)債受到輿情、地產(chǎn)市場不振的影響風(fēng)險偏高，城投債下沉策略或成為低利率環(huán)境下的選擇。2023AAA8圖天津城投利差變化階段及成因資料來源：，8月一級市場發(fā)行也有所回暖近兩年凈償付變?yōu)閮羧谌?020-20221-6-89220215732202億元，202219220238368過了2022年全年的凈融資規(guī)模，發(fā)行環(huán)境小幅轉(zhuǎn)暖。圖近兩年天津凈融資轉(zhuǎn)暖 圖天津城投債認(rèn)購倍數(shù)上升資料來源：， 資料來源：，認(rèn)購倍數(shù)快速上升201820181.6520211.2720221.51，7-81.62202378578倍，平均認(rèn)購倍數(shù)63倍，明顯從區(qū)域融資困境中得到緩解。表1：津城建2023年8月認(rèn)購倍數(shù)大幅提升代碼 債券簡稱 起息日 認(rèn)購倍數(shù)發(fā)行規(guī)

發(fā)行期限最新主體票面利率債券類型(億元) (年) 評級012383144.IB23津城建SCP0542023/8/2152.410.00.5AAA3.30短期融資券012383118.IB23津城建SCP0532023/8/1878.910.00.7AAA5.00短期融資券012383090.IB23津城建SCP0522023/8/1774.010.00.4AAA3.50短期融資券012383069.IB23津城建SCP0512023/8/1670.115.00.5AAA4.50短期融資券012383030.IB23津城建SCP0502023/8/1443.410.00.4AAA4.50短期融資券資料來源：，發(fā)行期限結(jié)構(gòu)還有待改善18圖8：天津市城投債平均發(fā)行期限待改善資料來源：，天津城投債及化債情況2022年天津市經(jīng)濟(jì)及債務(wù)情況1620095166，4個環(huán)城區(qū)（東麗區(qū)、西青區(qū)、津南區(qū)、北辰區(qū)），以及5個遠(yuǎn)郊區(qū)（武清區(qū)、寶坻區(qū)、靜海區(qū)、寧河區(qū)、薊州區(qū)）。2022GDP16,31124GDP11.925GDP1,130GDP增速方面年天津市GDP增速為1具體到市轄區(qū)來看濱海新區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速最高為5.0，最低的津南區(qū)增速為-7.4。天津市財政自給率較高為67.1，超出全國平均水平。但是財政收入水平相對薄3102（1,8474242324從債務(wù)負(fù)擔(dān)的角度來看，2022年末，天津市的寬口徑債務(wù)率相對較高為684.6，20228646125932113府綜合財力的排名較高，導(dǎo)致了天津的寬口徑債務(wù)率相對偏高。另外天津城投2023202220233257億元，到期壓力居于全國第三位，引起了市場的關(guān)注。圖9：全國各省市債務(wù)情況資料來源：，濱海新區(qū)及和平區(qū)債務(wù)相對集中具體到各市轄區(qū)來看，中心城區(qū)中的河西、環(huán)城區(qū)的西青區(qū)、遠(yuǎn)郊的武清區(qū)以及GDP800濱海新區(qū)東麗區(qū)以及武清區(qū)的財政自給率水平較高分別為74.4、77.9和74.1。負(fù)債端來看，天津?yàn)I海新區(qū)以及和平區(qū)的負(fù)債率相對較高，區(qū)域的寬口徑負(fù)債率((地方政府債余額+城投有息負(fù)債余額分別為761和656債務(wù)壓力相對于其他市轄區(qū)較高。表2：天津市各轄區(qū)財政水平入(億)()(億)國家級新區(qū) 海8695.0505入(億)()(億)國家級新區(qū) 海8695.0505413829774.44和平6910.2343087--62.96河北3821.1221885--50.59河?xùn)|中心城區(qū)河西3.12.033502141668253.9257.82紅橋1811.9161169--41.45南開7263.2342368--64.21東麗687092西青環(huán)城區(qū)津南947560-1.0-7.467494727705566.4866.19北辰709-1.7533362861.54寶坻4440.0薊州279-0.320946422.26遠(yuǎn)郊區(qū) 海---4.03827732753.80寧河324-6.815963542.78武清890--8846523174.13

稅收收入(億)稅收收入占比政府性基金收入

財政自給率資料來源：，表3：天津市各轄區(qū)債務(wù)水平徑()徑()徑()徑()余額(億)限額(億)債(億)模資省級平臺-----119.38-44.944.9國家級新區(qū)濱海761.11,0902,114.22,181.04,502.1793-129.0660.4789.4中心城區(qū)和平655.713,33039.739.74,488.71798-503.11,077.61,580.7河北35.4629135.4136.00.0河?xùn)|22.7313101.9103.00.0河西8.819799.1109.7--紅橋73.9846133.5134.10.0南開11.224281.483.6--東麗277.92,988639.2647.71,271.5330-61.0226.4287.4西青214.02,199187.2199.61,838.3547-59.9145.0204.9環(huán)城區(qū)津南170.01,260572.7574.8379.21388.783.474.7北辰79.3924327.5327.6234.51264.547.042.4薊州215.42,416286.3295.2315.315-52.00.052.0寧河131.52,114338.8345.886.628-30.00.030.0遠(yuǎn)郊區(qū)武清107.9796295.8296.7664.7346-19.3185.3204.6靜海--983526.2527.3107.57324.838.013.2寶坻117.6--365.8368.8156.611-9.911.321.2

地方政府債

城投有息負(fù)

存量債券規(guī)2023年凈融2023年發(fā)行2023年到期資料來源：，債務(wù)主要集中在津城建、濱海建投2023951512112億元占天津市城投債規(guī)模的41天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“濱海建投”）存量債券規(guī)模為583億，占比11，其余天津市的城投公司存量債券占比均較小，頭尾差異較大。從全部發(fā)行的城投債來看，津城建的發(fā)行規(guī)模在全市也占據(jù)了頭部地位38，濱海建投發(fā)行規(guī)模占據(jù)了13，頭部效應(yīng)依然明顯。圖天津存量城投債的主體分布 圖天津各城投主體發(fā)行債券分布資料來源：， 資料來源：，津城建是由天津國資委直接控股的、天津市規(guī)模最大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，也是天津市發(fā)債規(guī)模最大的城投平臺，公司主營業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營、城市綜合開發(fā)兩個板塊，主營業(yè)務(wù)對財政資金以及政府回款、項(xiàng)目融資的依賴度較高，意味著公司與當(dāng)?shù)卣穆?lián)系較為緊密，在區(qū)域內(nèi)地位較高，2020202240的城投債券是由津城建發(fā)行的。償債方面，近三年來看，津城建的資產(chǎn)負(fù)債率控制較好，一直維持在66左右的水平，但是短期償債壓力較大。濱海建投是濱海新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施重要建設(shè)主體，涉及到區(qū)域內(nèi)的路橋公路、軌道交通等公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，主營業(yè)務(wù)也屬于對財政資金、政府回款等要求較高的類型，與濱海新區(qū)的開發(fā)建設(shè)密不可分，近兩年也獲得過濱海新區(qū)財政局的補(bǔ)助支持，同時濱海建投也是天津市的第二大發(fā)債主體。近三年來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，但同樣也面臨著短期償債壓力較大的問題。城投獲得銀行金融資源情況金融資源方面，天津市本地有股份制商業(yè)銀行、城商行及農(nóng)商行分別有112信額度合計(jì)約有2233億元。圖12：天津城投發(fā)債主體獲得授信規(guī)模情況資料來源：DM，天津一直積極采取各類手段化債202020202023AAA債務(wù)置換：債務(wù)置換一般可以分為政府債券置換、銀行貸款置換。其中，政府債202012484盤活存量資產(chǎn)：盤活存量資產(chǎn)在短期內(nèi)能夠?yàn)槌峭镀髽I(yè)帶來一定的流動資金，緩解短期償付和周轉(zhuǎn)壓力，盤活資產(chǎn)的主要手段包括盤查處置閑置資產(chǎn)、資產(chǎn)證券AMCAMCAMC定價改善的原因分析2023年天津市經(jīng)濟(jì)、財政基本面改善2023年上半年天津市GDP累計(jì)同比增速為4.8全國GDP累計(jì)同比增速為5.4，雖然還沒有超出全國平均水平，但是相對于前兩年有明顯的改善。圖13：2023年天津經(jīng)濟(jì)增速有所修復(fù)資料來源：，202371280.4計(jì)同比增速為20.5，相較于去年同期有明顯的修復(fù)，預(yù)計(jì)完成年初公布的4的2021圖14：天津市政府性基金預(yù)算收入開始改善資料來源：，一攬子化債政策提升城投市場信心7242023SPVSPVSPV另外，20232015202120222.4得較多的資源傾斜。結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加寬貨幣環(huán)境202315MLFAAA總結(jié)化債資源的分配將給弱資質(zhì)區(qū)域的核心平臺帶來短期博弈機(jī)會，天津市作為債務(wù)率相對較高但區(qū)位較好的地區(qū)，有望在