農(nóng)林牧漁行業(yè)巴西玉米種業(yè)龍頭盤踞的增量市場

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告農(nóng)林牧漁巴西玉米種業(yè)：龍頭盤踞的增量市場2023年9月28日│中國內(nèi)地 專題研究核心觀點(diǎn)：中巴玉米貿(mào)易加深，種企出海搶抓機(jī)遇2023年巴西玉米輸華通道打開，有望成為繼美國、烏克蘭之后中國最重要或成為中國種企出海的沃土。本篇報(bào)告詳細(xì)梳理了巴西玉米種業(yè)的市場特應(yīng)，我們認(rèn)為深度布局巴西的中國龍頭種企有望成為中巴“上游玉米種子-下游玉米”貿(mào)易閉環(huán)中的關(guān)鍵參與者，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與商業(yè)模式優(yōu)化可期，推薦關(guān)注隆平高科。市場概況：巴西玉米三季種植、轉(zhuǎn)基因滲透率高202217047%，3-2年復(fù)合增速約%（（%76%；從轉(zhuǎn)基因滲透率來看，巴西玉米自20086年就快速攀升至80%，202295%4.6pct的提升空間。增長機(jī)遇：種植面積與種子單價(jià)齊增巴西玉米種業(yè)的增長動(dòng)能源自：1）種植面積供需兩旺，供給端受益于林地轉(zhuǎn)基因種子多價(jià)替代趨勢下的價(jià)格提升。競爭格局：巴西玉米種業(yè)龍頭盤踞，CR5達(dá)872021/22年度前五大種企分別（%（2%-%（%（%-%科沃施（%，CR5達(dá)%，我們認(rèn)為高集中度源自巴西玉米市場高轉(zhuǎn)基2017爭力實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。投資建議：業(yè)務(wù)協(xié)同步入正軌，看好隆平高科進(jìn)軍巴西市場隆平發(fā)展為巴西玉米市占率第三的種企，隆平高科為國內(nèi)市占率第一的種2017助于隆平高科享受巴西玉米種子市場量價(jià)齊升的紅利，全球化進(jìn)程快速推風(fēng)險(xiǎn)提示：玉米價(jià)格下降超預(yù)期，巴西玉米出口不及預(yù)期，市場競爭加劇。

行業(yè)走勢圖農(nóng)林牧漁 滬深300(%)136(2)(9)(16)Oct-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23資料來源：，重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級(jí)隆平高科000998CH 21.50 買入資料來源：預(yù)測正文目錄報(bào)告亮點(diǎn) 4市場概況：巴西玉米三季種植、轉(zhuǎn)基因滲透率高 5種業(yè)規(guī)模：170億元，相當(dāng)于中國的47% 5種植特征：二季玉米為主，一季玉米為輔 5轉(zhuǎn)基因滲透率：快速推廣，2022年達(dá)95% 7增長機(jī)遇：種植面積與種子單價(jià)齊增 8種植面積供給端：土地資源豐富，持續(xù)拓潛可期 8種植面積需求端：出口及飼料雙驅(qū)動(dòng)，種植面積或能保持?jǐn)U張 9種子單價(jià)：轉(zhuǎn)基因玉米品種換代，種費(fèi)比有望修復(fù) 13價(jià)格端：玉米價(jià)格短期高位震蕩，中期或緩慢回落 16競爭格局：巴西玉米種業(yè)龍頭盤踞，CR5達(dá)87% 18重點(diǎn)關(guān)注出海巴西的中國種企：隆平高科 20風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：巴西玉米種業(yè)市場規(guī)模約130億雷亞爾 5圖表2：近年種植面積和種子費(fèi)用均持續(xù)上行 5圖表3：美國、中國和巴西三國的玉米種業(yè)市場價(jià)值對比 5圖表4：2021/22年度巴西二季玉米產(chǎn)量占比約76% 5圖表5：全球主要玉米種植國家的種子銷售時(shí)間示意圖 6圖表6：2022/23年度巴西一季玉米產(chǎn)量分布 6圖表7：2022/23年度巴西二季玉米產(chǎn)量分布 6圖表8：巴西玉米轉(zhuǎn)基因滲透率快速提升 7圖表9：2022年主要農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)基因滲透率 7圖表10：巴西玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu) 7圖表區(qū)別于美國和中國，巴西耕地面積持續(xù)增長 8圖表12：巴西持續(xù)開墾林地、擴(kuò)充耕地 8圖表13：2021年巴西土地構(gòu)成 8圖表14：巴西大豆和玉米種植面積共同增長 8圖表15：巴西一季玉米種植面積有所下滑 9圖表16：巴西二季玉米種植面積持續(xù)擴(kuò)張 9圖表17：2021/22年度巴西為全球第三大玉米生產(chǎn)國 9圖表18：巴西玉米產(chǎn)量持續(xù)增長 9圖表19：2021/22年度巴西為全球第二大玉米出口國 10圖表20：美國與巴西玉米出口占比趨勢 10圖表21：巴西玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu) 10圖表22：馬托格羅索州谷物倉儲(chǔ)缺口持續(xù)擴(kuò)大 圖表23：巴西北方港口貿(mào)易量占比顯著增長 圖表24：巴西進(jìn)口玉米到港成本相對較低 圖表25：2022年我國進(jìn)口玉米地區(qū)結(jié)構(gòu)（重量口徑） 12圖表26：2023年1-8月我國進(jìn)口玉米地區(qū)結(jié)構(gòu)（重量口徑） 12圖表27：巴西雞/豬牛肉產(chǎn)量穩(wěn)步增長 12圖表28：巴西雞/豬牛肉出口量快速增長 12圖表29：預(yù)計(jì)巴西玉米的種植面積有望持續(xù)擴(kuò)張 13圖表30：2021/22年度巴西玉米種植面積前10大州 13圖表31：BA州為巴西一季玉米第四大省 14圖表32：MT州為巴西二季玉米第一大省 14圖表33：MT州玉米種植成本逐年增加 14圖表34：MT州玉米肥料、農(nóng)藥成本增速較高 14圖表35：巴西玉米種子費(fèi)用近年持續(xù)上行 15圖表36：巴西玉米種費(fèi)比近年有所下滑 15圖表37：巴西轉(zhuǎn)基因玉米獲批品種清單 15圖表38：轉(zhuǎn)基因/有機(jī)種子相對普通種子的溢價(jià) 16圖表39：不同類型轉(zhuǎn)基因種子的定價(jià)水平 16圖表40：巴西玉米價(jià)格與國際高度相關(guān) 16圖表41：玉米國際價(jià)格周期約3-4年 16圖表42：全球玉米期末庫銷比與價(jià)格指數(shù)負(fù)相關(guān) 17圖表43：全球玉米供需平衡表 17圖表44：巴西玉米種子市場競爭格局 18圖表45：2022年全球種業(yè)市場份額 19圖表46：2022年中國種業(yè)市場份額 19圖表47：巴西玉米種子市場關(guān)鍵競爭要素分析 19圖表48：隆平發(fā)展及巴西種子業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程 20圖表49：隆平發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年7月31日） 20圖表50：2018年起隆平高科利息費(fèi)用顯著增長 21圖表51：2018-2020年公司采用衍生品對沖匯率波動(dòng)影響 21圖表52：隆平發(fā)展與隆平高科營業(yè)收入對比 22圖表53：隆平發(fā)展玉米種子銷售量與價(jià) 22圖表54：隆平發(fā)展與隆平高科毛利率對比 22圖表55：隆平發(fā)展與隆平高科凈利潤對比 22圖表56：隆平發(fā)展全球化銷售網(wǎng)絡(luò) 23圖表57：嘉吉與孟山都在巴西玉米產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同效應(yīng) 23圖表58：重點(diǎn)公司推薦一覽表 23圖表59：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 24圖表60：提及公司列表 24報(bào)告亮點(diǎn)有別于市場的觀點(diǎn)：市場空間方面2022170競爭格局方面2021/22年度巴西玉米種業(yè)CR5達(dá)%，頭部企業(yè)分別為科迪華（2%、拜耳（%-%、（%（%-%（%2017年被中資收購后綜合實(shí)：8%/59%；需求端受到出口及飼料雙驅(qū)動(dòng)，2021/2241%/50%，主要系巴西政策扶持下北方我們看好隆平高科在中巴貿(mào)易加深的背景下布局巴西市場、享受時(shí)代紅利：2023年巴西玉米輸華通道打開，1-80%17%，我們認(rèn)為在中美貿(mào)易-下游玉米”貿(mào)易閉環(huán)中的關(guān)鍵參與者，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與商業(yè)模式優(yōu)化可期。市場概況：巴西玉米三季種植、轉(zhuǎn)基因滲透率高種業(yè)規(guī)模：170億元，相當(dāng)于中國的47%2年，巴西玉米種業(yè)市場規(guī)模預(yù)計(jì)約0億雷亞爾（約0億人民幣，相當(dāng)于我國玉47%。3.350%；單畝種子費(fèi)用51元人民幣/92%。圖表1：巴西玉米種業(yè)市場規(guī)模約130億雷亞爾 圖表2：近年種植面積和種子費(fèi)用均持續(xù)行(億雷亞爾)

巴西玉米種業(yè)規(guī)模 YoY

(雷亞爾/公頃) (百萬公頃)0

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%199819991998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

700 25巴西玉米的每畝種子費(fèi)用巴西玉米種植面積巴西玉米的每畝種子費(fèi)用巴西玉米種植面積20500400 15300 1020051001998/991999/001998/991999/002000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E資料來源：CONAB， 資料來源：CONAB，2013-2022年，巴西玉米種業(yè)規(guī)模的復(fù)合增速約7%，高于中國和美國。玉米種植面積的增長和種子費(fèi)用的提升共同驅(qū)動(dòng)巴西玉米種業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，其中種子費(fèi)用貢獻(xiàn)4個(gè)百分點(diǎn)的增速，而玉米種植面積的增長貢獻(xiàn)剩余3個(gè)百分點(diǎn)的增速。圖表3：美國、中國和巴西三國的玉米種業(yè)市場價(jià)值對比玉米種子費(fèi)用（十年復(fù)合增速）單位：元/畝玉米種植總成本（十年復(fù)合增速）單位：元/畝玉米種費(fèi)比 玉米種植面積（十年復(fù)合增速）（十年復(fù)合增速）單位：億畝玉米種子市場價(jià)值（十年復(fù)合增速）單位：億元美國105（0.3%）1008（3%）10%（-3%）5.4（-0.9%）566（1%）中國56（2%）1149（4%）5%（-2%）6.5（2%）362（4%）巴西51（4%）614（10%）8%（-5%）3.3（3%）170（7%）注：十年復(fù)合增速未考慮匯率波動(dòng)影響；由于中國玉米種子費(fèi)用及種植總成本數(shù)據(jù)僅更新至2021年，故中國數(shù)據(jù)均為2021年數(shù)據(jù)，十年復(fù)合增速范圍為2012-2021年；美國、巴西為2022年數(shù)據(jù)，十年復(fù)合增速范圍為2013-2022年。資料來源：，美國農(nóng)業(yè)部，全國農(nóng)作物成本收益資料匯編，CONAB，種植特征：二季玉米為主，一季玉米為輔76%。巴西的玉米種子銷52月完成，二季玉米種子的銷售在每年的8月至次年的2月完成。圖表4：2021/22年度巴西二季玉米產(chǎn)量占比約76%巴西三季玉米產(chǎn)量2%76%

巴西一季玉米產(chǎn)量22%資料來源：CONAB，具體而言，按照種植時(shí)間的不同，巴西的玉米分為三季：-南部和北/-南部的一季玉米在121月完成。由于一季玉米和大豆的種植時(shí)間一致、存在競爭關(guān)系，而近年來大豆的價(jià)格優(yōu)勢使得2021/22455-5%-南部和北東北部的一30814713%和7%。2021/22250322%。-1210-12358%。2021/221637萬公頃，占全國玉米總種76%856176%。三季玉米：2019年巴西農(nóng)業(yè)部定義了三季玉米，此前三季玉米產(chǎn)量被包含在二季玉米56間最晚的玉米。2021/22663%2192%。圖表5：全球主要玉米種植國家的種子銷售時(shí)間示意圖資料來源：PhillipsMcdougall，圖表6：2022/23年度巴西一季玉米產(chǎn)量布 圖表7：2022/23年度巴西二季玉米產(chǎn)量布資料來源：USDA，CONAB， 資料來源：USDA，CONAB，轉(zhuǎn)基因滲透率：快速推廣，2022年達(dá)95%680%，202295%?；仡櫚臀鬓D(zhuǎn)1998年出臺(tái)轉(zhuǎn)基因大豆的種植禁令，但私下種植現(xiàn)象屢禁不止；20032004年出臺(tái)2008201480%。截至202299%/95%/99%。我們分析巴西玉米市場得以快速推廣轉(zhuǎn)基因的原因在于：轉(zhuǎn)基因玉米在美國和阿根廷商業(yè)化的成功經(jīng)驗(yàn)在前，美國和阿根廷分別自1996年、1998巴西地屬熱帶、蟲害較多，當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶對于抗蟲性狀需求旺盛，因此轉(zhuǎn)基因玉米種子具有較大優(yōu)勢，同時(shí)巴西土地集中，新產(chǎn)品推廣速度更快。圖表8：巴西玉米轉(zhuǎn)基因滲透率快速提升 圖表9：2022年主要農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)基因滲透率2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

巴西大豆轉(zhuǎn)基因滲透率 巴西玉米轉(zhuǎn)基因滲透巴西棉花轉(zhuǎn)基因滲透率

100%98%96%94%92%90%88%

美國 巴西 阿根廷99.0%99.6%99.0%98.5%96.0%99.0%99.6%99.0%98.5%96.0%95.0%95.095.093.0%%%資料來源：AgriBusinessGlobal， . 資料來源：AgriBusinessGlobal，除去受自然災(zāi)害影響的特殊年度，2008-2015年期間巴西玉米單產(chǎn)與轉(zhuǎn)基因滲透率呈同步35.7%/74.9pct勢，巴西玉米的轉(zhuǎn)基因滲透率有望維持高位。同時(shí)，2022年阿根廷轉(zhuǎn)基因玉米滲透率為99.6%4.6pct，未來巴西玉米轉(zhuǎn)基因玉米滲透率存在進(jìn)一步提升空間。圖表10：巴西玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu)(千克/公頃) 巴西玉米單產(chǎn) 巴西玉米轉(zhuǎn)基因滲透率6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：聯(lián)合國糧農(nóng)組織，AgriBusinessGlobal，增長機(jī)遇：種植面積與種子單價(jià)齊增向后展望，我們認(rèn)為巴西玉米種業(yè)有望迎來量價(jià)齊升的紅利期，其中種植面積擴(kuò)張?jiān)醋怨┙o端儲(chǔ)備豐富與需求端出口飼用雙驅(qū)動(dòng)，種子單價(jià)受益于轉(zhuǎn)基因品種多價(jià)替代單價(jià)的升級(jí)趨勢。種植面積供給端：土地資源豐富，持續(xù)拓潛可期巴西土地資源豐富，玉米種植面積拓潛空間充足。從土地結(jié)構(gòu)來看，截至2021年巴西擁有0.66億公頃耕地、4.958%59%。橫向?qū)Ρ葋砜矗袊?、美國、巴西為世界前三大玉米生產(chǎn)國，2021年三個(gè)國家的耕地面積占全部土地的2001年-10%/-2%/+18%2001年以來持續(xù)開墾林地、擴(kuò)充耕地。我們認(rèn)為，巴西較低的耕地占比和豐富的林地資源將為后續(xù)的耕地?cái)U(kuò)張?zhí)峁l件。巴西大豆與玉米種植互補(bǔ)，兩者共同增長。從種植結(jié)構(gòu)來看，巴西排名前三的農(nóng)作物為大37.2/18.4/10.045%/22%/12%豆可以獲得更高的收益，同時(shí)為避免連續(xù)兩季種植大豆所產(chǎn)生的白粉病等病害，農(nóng)戶傾向于在冬季種植玉米、夏季種植大豆，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。2005-2020年巴西大豆和玉米種3.1%/2.7%。圖表11：區(qū)別于美國和中國，巴西耕地面持續(xù)增長 圖表12：巴西持續(xù)開墾林地、擴(kuò)充耕地(百萬公頃) 中國耕地面積

(百萬公頃)

巴西耕地面積 巴西草地面積巴西其他土地 巴西林地面積（右軸）200180160140120100

美國耕地面積 70巴西耕地面積（右軸）656055504540353020012003200520072009201120132015201720192021

1000

51020012003200520072009201120132015201720192021資料來源：FAO， 資料來源：，巴西國家地理與統(tǒng)計(jì)局，CONAB，圖表13：2021年巴西土地構(gòu)成 圖表14：巴西大豆和玉米種植面積共同增長巴西:種植面積:蔗糖 巴西:種植面積:玉米積21%巴西林地面積59%

12%

8%

巴西:種植面積:大豆 巴西:種植面積：其它農(nóng)作物(百萬公頃403530252015105200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：FAO， 資料來源：巴西國家地理與統(tǒng)計(jì)局，巴西玉米種植面積整體增長而內(nèi)部分化，其中二季玉米高增、一季玉米下滑。2000-2022年，巴西一季玉米和二季玉米種植面積的復(fù)合年均增長率分別為-3.5%/+10.2%，二季玉米占比快速提升，主要系一季玉米種植時(shí)間與大豆重合，競爭關(guān)系導(dǎo)致前者種植面積持續(xù)受到擠壓。圖表15：巴西一季玉米種植面積有所下滑 圖表16：巴西二季玉米種植面積持續(xù)擴(kuò)張(百萬公頃121086422000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E

一季玉米種植面積 一季玉米種植面積

百萬公頃)二季玉米種植面積萬公頃)二季玉米種植面積二季玉米種植面積YoY5% 16140% 12-5% 10-10% 8-15% 6-20% 42-25% 0

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E資料來源：CONAB， 資料來源：CONAB，種植面積需求端：出口及飼料雙驅(qū)動(dòng)，種植面積或能保持?jǐn)U張USDA1.29/0.483UDA測算其產(chǎn)量達(dá)20002012/13美國面臨嚴(yán)重干旱導(dǎo)致玉米減產(chǎn)。向后展望，考慮到巴西玉米產(chǎn)量持續(xù)提升，疊加美國國內(nèi)乙醇用玉米需求增長，我們認(rèn)為巴西玉米出口的領(lǐng)先地位或?qū)⒕S持。圖表17：2021/22年度巴西為全球第三大米生產(chǎn)國 圖表18：巴西玉米產(chǎn)量持續(xù)增長60%

其他 烏克蘭 印度 阿根廷 中國 巴西 美國

（百萬噸） 巴西玉米產(chǎn)量 1602000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：USDA， 資料來源：USDA，圖表19：2021/22年度巴西為全球第二大米出口國 圖表20：美國與巴西玉米出口占比趨勢巴西 美國 阿根廷 烏克蘭 其他2004/052005/062004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E

美國玉米出口占比 巴西玉米出口占比9%8%7%6%5%4%3%2%1%2000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E資料來源：USDA， 資料來源：USDA，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，巴西玉米主要用于飼料加工及出口。USDA數(shù)據(jù)，2021/22年度巴西50%41%，2000-2021年兩項(xiàng)需求的復(fù)合年均增長率分3.2%/10.4%圖表21：巴西玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu)(百萬噸) 巴西玉米飼料消費(fèi) 其他國內(nèi)消費(fèi)1401201000

巴西玉米出口

100%80%60%40%20%2000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E資料來源：USDA，2021年4600路邊，存在較大的折損風(fēng)險(xiǎn)并降低運(yùn)輸效率。Santos港口，201551.7%，整體運(yùn)力有限；2013年開始，巴西政府頒布法令鼓勵(lì)嘉吉201519.8%202246.1%20223月獲得Santos251400萬噸，202382025年初開始運(yùn)營。圖表22：馬托格羅索州谷物倉儲(chǔ)缺口持續(xù)大 圖表23：巴西北方港口貿(mào)易量占比顯著增長（百萬噸） 谷物產(chǎn)量 谷物倉儲(chǔ)容量96.692.896.692.845.546.3100806040

60%50%40%30%20%10%0%

2015年貿(mào)易量占比 2022年貿(mào)易量占比北方港口2015年2022年南方港口年北方港口2015年2022年南方港口年年BarcarenaItaquiSantaremItacoatiaraSantosParanaguaSaoFranciscoVitoria0201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：馬托格羅索州政府官網(wǎng)，路透社， 資料來源：Cargonave，北方港口擴(kuò)張有助于降低巴西玉米出口運(yùn)費(fèi)，有效增強(qiáng)其在國際市場中的競爭力。從國內(nèi)Anec20雷亞爾（約2美元；從國際市場來看，據(jù)UDA和巴西ALQ-LOG數(shù)據(jù)，8年從美77%20223月，5%10月-12月巴西港出口玉米到廣東港的綜合成本顯著低于美灣和美西港口，具體原因包括巴西港口基差更低且巴西港運(yùn)費(fèi)低于美灣港。圖表24：巴西進(jìn)口玉米到港成本相對較低交貨月 到岸完稅價(jià)(元/噸)廣東港口(元/噸)理論進(jìn)口利潤(元/噸)CBOT玉米(美元/蒲式耳)港口基差(美元/蒲式耳)FOB(美元/噸)運(yùn)費(fèi)(美元/噸)CNF(美元/噸)美灣港口2023年10月247929204414.771.30239572962023年11月243429204864.771.16234572912023年12月239729205234.771.0422957286美西港口 2023年10月247729204434.771.98266302962023年11月242929204914.771.83260302902023年12月239229205284.771.7125530285巴西港口 2023年10月227229206484.770.95225452702023年11月229129206294.771.01228452732023年12月230329206174.771.0522845273注：數(shù)據(jù)截至2023年9月25日資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)，中巴貿(mào)易方面，今年巴西玉米輸華通道打開，有望成為繼美國、烏克蘭之后中國最重要的2014972%/26%20225月于巴西農(nóng)業(yè)部簽署修訂協(xié)議、為重啟玉米進(jìn)口打下基礎(chǔ)，202316.8萬噸巴西玉米抵840%7口造成負(fù)面影響，我們認(rèn)為巴西進(jìn)口玉米對于我國糧食可控的重要性將持續(xù)提升，而傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴美國、烏克蘭的占比或?qū)⑾陆?。圖表25：2022年我國進(jìn)口玉米地區(qū)結(jié)構(gòu)重量口徑） 圖表26：2023年1-8月我國進(jìn)口玉米地結(jié)構(gòu)（重量口徑）26%巴西0%17%26%巴西0%17%其他8%其他2%35%

美國40%72%資料來源：海關(guān)總署， 資料來源：海關(guān)總署，整體而言，據(jù)USDA預(yù)測，2022-2032年巴西玉米出口需求復(fù)合年均增長率達(dá)4.5%。量前三的肉類為雞肉、牛肉、豬肉。2000-2021年巴西雞豬牛肉總產(chǎn)量與總出口量的復(fù)合年均增長率分別為3.5%/8.0%，呈持續(xù)增長趨勢，推動(dòng)上游玉米飼料加工需求同步增長，USDA預(yù)測，2022-20321.6%。圖表27：巴西雞豬/牛肉產(chǎn)量穩(wěn)步增長 圖表28：巴西雞豬/牛肉出口量快速增長(萬噸)3,500

巴西雞肉產(chǎn)量巴西雞肉產(chǎn)量巴西豬肉產(chǎn)量巴西雞牛豬產(chǎn)量YoY

（千噸） 巴西豬肉出口 巴西牛肉出口巴西雞肉出口 巴西雞豬牛出口YoY0

10%8%6%4%2%0%20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0

60%50%40%30%20%10%0%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：USDA， 資料來源：USDA，綜上所述，我們認(rèn)為在出口需求與飼用需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，巴西玉米種植面積有望持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)USDA預(yù)測，2032/33年度巴西玉米種植面積有望達(dá)到2569萬公頃，2022-2032年復(fù)合年均增長率達(dá)1.8%。圖表29：預(yù)計(jì)巴西玉米的種植面積有望持續(xù)擴(kuò)張(百萬公頃)2013/142013/14

巴西玉米種植面積 巴西玉米種植面積

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2029/30E2030/31E2031/32E2032/33E-8%2029/30E2030/31E2031/32E2032/33E資料來源：USDA，種子單價(jià)：轉(zhuǎn)基因玉米品種換代，種費(fèi)比有望修復(fù)我們選取馬托格羅索州（MatoGrosso，以下簡稱MT）和巴伊亞州（Bahia，以下簡稱BA）的歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行巴西玉米的種子費(fèi)用及種費(fèi)比分析。261個(gè)聯(lián)邦區(qū)0（合計(jì)占全國的%（oGrosso，簡稱T、巴拉那州（aa，簡稱R、南馬托格羅索州（oGrossooS，簡稱（GoasGO（MnsGeras是巴西玉米種植52021/2230%、15%、10%、9%6%。在缺乏全國平均的玉米種植成本構(gòu)成數(shù)據(jù)的背景下，考慮到MT州是巴西玉米生產(chǎn)第一大州，2021/2240%，為巴西最大的二季玉米生產(chǎn)區(qū)，故我們選取MT州作為二季玉米的代表來進(jìn)行巴西二季玉米種費(fèi)比（即種子費(fèi)用在總成本中的占比2021/22種植季BA州為巴西一季玉米種植面積第四大州，10%BA州一季玉米種子費(fèi)用BA州作為一季玉米的代表。圖表30：2021/22年度巴西玉米種植面積前10大州(千公頃7,000

種植面積 占

35%

30%25%20%15%10%1,0000MT

5%0%PR MS GO MG SP RS BA PI MA資料來源：巴西農(nóng)業(yè)部，圖表31：BA州為巴西一季玉米第四大省 圖表32：MT州為巴西二季玉米第一大省(千公頃6005004003002001002000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E

BA一季玉米面積 BA一季玉米面積在全國的占比12%10%

(8,000)MT)MT二季玉米面積 MT二季玉米面積在全國的占比6,0005,0004,0003,0002,0002000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：CONAB， 資料來源：CONAB，巴西玉米種植成本中，化肥、種子、農(nóng)藥環(huán)節(jié)占比最高，且近兩年快速漲價(jià)。MT州為例，其玉米種植成本中排名前三的科目為化肥、種子、農(nóng)藥，2022/23年度分別占比32%/12%/10%。從增長趨勢來看，2020-202228.9%，USDA預(yù)測，2023/24年度化肥成+3.3%/+30.6%。圖表33：MT州玉米種植成本逐年增加 圖表34：MT州玉米肥料、農(nóng)藥成本增速高(雷亞爾/公頃)

種子 化肥 農(nóng)藥機(jī)械操作 勞動(dòng)力 修理費(fèi)

(雷亞爾/公頃)

化肥 農(nóng)藥種子 化肥YoY折舊 租金 其他 農(nóng)藥YoY 種子YoY0

種植成本YoY2019/20 2020/21 2021/22 2022/232023/24E

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

2019/20 2020/21 2021/22 2022/232023/24E

70%種植成本YoY種植成本YoY50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：USDA， 資料來源：USDA，一二季玉米種子費(fèi)用均CONAB2022/23年度，BAMT州二季玉米的800/53170/46元，十年復(fù)合增速5.9%/3.9%。2）CONAB，2022/23年度A州一季玉米和T州二季玉米種子費(fèi)用在總成本中占比（）分別為圖表35：巴西玉米種子費(fèi)用近年持續(xù)上行 圖表36：巴西玉米種費(fèi)比近年有所下滑(雷亞爾/公

BA一季玉米的種子費(fèi)用

BA一季玉米種子費(fèi)用的成本占比頃) MT二季玉米的種子費(fèi)用BA一季玉米的種子費(fèi)用

25%

MT二季玉米種子費(fèi)用的成本占比0

MT二季玉米的種子費(fèi)用YoY

100%80%60%40%20%0%-20%2000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23

20%15%10%5%2000/012001/022000/012001/022002/032003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23注：由于MT省未披露2011-12年數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)為估計(jì)值資料來源：CONAB，

注：由于MT省未披露2011-12年數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)為估計(jì)值資料來源：CONAB，巴西轉(zhuǎn)基因玉米種子具有多價(jià)替代單價(jià)的升級(jí)趨勢。在轉(zhuǎn)基因種子內(nèi)部存在多價(jià)替代單價(jià)的趨勢，轉(zhuǎn)基因性狀主要通過提高單產(chǎn)、降低殺蟲劑和人工成本等方式，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分2007年市場放開之初品種2008200920142015年陸續(xù)獲批，推動(dòng)整體種植結(jié)構(gòu)向更高端的品種轉(zhuǎn)型。圖表37：巴西轉(zhuǎn)基因玉米獲批品種清單產(chǎn)品名稱巴西種植許可時(shí)間開發(fā)者商業(yè)性狀最早種植許可國家最早種植許可年份YieldGard?,MaizeGard?2007孟山都（單價(jià)）抗蟲美國1995LibertyLink?Maize2007拜耳（單價(jià)）抗除草劑美國1995Agrisure?CB/LL2008先正達(dá)雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)加拿大1996RoundupReady?Maize2008孟山都（單價(jià)）抗除草劑美國1997RoundupReady?2Maize2008孟山都（單價(jià)）抗除草劑美國2000Herculex?I,Herculex?CB2008陶氏&杜邦先鋒雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)加拿大2002Agrisure?GT/CB/LL2009先正達(dá)三價(jià)(抗蟲+抗2種除草劑)日本2007Agrisure?Viptera2009先正達(dá)（單價(jià)）抗蟲巴西2009YieldGard?VTPro?2009孟山都（單價(jià)）抗蟲美國、加拿大、日本2008YieldGard?CB+RR2009孟山都雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)加拿大2001Herculex?IRR2009陶氏&杜邦先鋒三價(jià)(抗蟲+抗2種除草劑)加拿大2006Agrisure?Viptera?31102010先正達(dá)三價(jià)(抗蟲+抗2種除草劑)加拿大、巴西、日本2010YieldGard?VT?Rootworm?RR22010孟山都雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)美國1995Genuity?VTDoublePro?2010孟山都雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)加拿大、日本2008PowerCore?2010孟山都&陶氏三價(jià)(抗蟲+抗2種除草劑)巴西、日本2010Genuity?VTTriplePro?2011孟山都三價(jià)（抗2類蟲+抗除草劑）加拿大、日本2008Optimum?Intrasect2011杜邦三價(jià)(抗蟲+抗2種除草劑)加拿大、巴西、日本2011HerculexXTRA?2013陶氏&杜邦先鋒三價(jià)（抗2類蟲+抗除草劑）加拿大、日本2006Agrisure?Viptera?31112014先正達(dá)四價(jià)加拿大2010Agrisure?RW2014先正達(dá)（單價(jià)）抗蟲美國、加拿大、日本2007Agrisure?Duracade?2015先正達(dá)（單價(jià)）抗蟲美國2012Agrisure?Duracade?52222015先正達(dá)五價(jià)加拿大2013Enlist?Maize2015陶氏（單價(jià)）抗除草劑加拿大2012Agrisure?Viptera?21002015先正達(dá)雙價(jià)(抗蟲+抗除草劑)阿根廷2014RoundupReady?LibertyLink?Maize2015孟山都（雙價(jià)）抗除草劑加拿大、日本2010Enogen?2016先正達(dá)（單價(jià)）品質(zhì)改良加拿大2008RoundupReady?Maize2016孟山都（單價(jià)）抗除草劑加拿大2012Genuity?DroughtGard?2016孟山都&巴斯夫（單價(jià)）抗逆境加拿大2010Genuity?SmartStax?2016孟山都&陶氏四價(jià)加拿大、日本2009PowerCore?xMIR162xEnlist?2018陶氏四價(jià)日本2016Agrisure?Viptera?31002019先正達(dá)三價(jià)（抗2類蟲+抗除草劑）歐盟2016Agrisure?CB/LL/RW2019先正達(dá)三價(jià)（抗2類蟲+抗除草劑）墨西哥、韓國2007SmartStax?ProxEnlist?2019孟山都五價(jià)加拿大、日本2017資料來源：ISAAA，產(chǎn)品升級(jí)趨勢有望帶動(dòng)巴西玉米種子價(jià)格持續(xù)提升。品種升級(jí)是種子費(fèi)用提升的核心驅(qū)動(dòng)，據(jù)綠色和平組織數(shù)據(jù)，有機(jī)玉米和大豆種子較普通種子溢價(jià)11%/33%，而轉(zhuǎn)基因玉米和大豆種子較普通種子溢價(jià)76%/64%；同時(shí)多價(jià)轉(zhuǎn)基因種子價(jià)格較單價(jià)更高，據(jù)PhillipsMcdougall數(shù)據(jù)，2015年疊加性狀種子費(fèi)用較單獨(dú)抗除草劑和單獨(dú)抗蟲的轉(zhuǎn)基因種子溢價(jià)130%/159%。我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)基因品種升級(jí)的趨勢下，巴西玉米種子費(fèi)用有望進(jìn)一步增長。圖表38：轉(zhuǎn)基因有機(jī)種子相對普通種子的溢價(jià) 圖表39：不同類型轉(zhuǎn)基因種子的定價(jià)水平80%70%60%50%40%30%20%10%

溢價(jià)率有機(jī)玉米種子轉(zhuǎn)基因玉米種子有機(jī)大豆種子轉(zhuǎn)基因大豆種子

(美金/英畝) 抗除草劑 抗蟲 疊加性狀02006200720082009201020112012201320142015資料來源：綠色和平組織， 資料來源：PhillipsMcdougall，價(jià)格端：玉米價(jià)格短期高位震蕩，中期或緩慢回落價(jià)格復(fù)盤：20222023815日的報(bào)告《復(fù)盤糧價(jià)周期，掘金種植鏈》中詳細(xì)梳理了玉米等農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格影響因素，其3-4202210月，主要系低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝（玉米主要出口國烏克蘭陷入俄烏沖突）四大因素共同驅(qū)動(dòng)；之后主要矛盾有所緩解，如原油價(jià)格同比回落，導(dǎo)致國際玉米價(jià)格有所下行。截2023925日，CBOT1071%的水平。圖表40：巴西玉米價(jià)格與國際高度相關(guān) 圖表41：玉米國際價(jià)格周期約3-4年全球玉米價(jià)格指數(shù)(美元/60公斤252015

巴西玉米價(jià)格 CBOT玉米價(jià)格

2.52.01.510 1.050.52000-092001-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-091972/1/11974/4/11972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/1資料來源：，CONAB， 資料來源：世界銀行，USDA9月的最新預(yù)測，03/24%%pct，2016/177均對玉米價(jià)格形成一定擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)玉米價(jià)格或維持高位震蕩；中長期來看，種植成本中樞上移趨勢明顯，我們認(rèn)為玉米價(jià)格緩慢回落后底部支撐較歷史或有所抬升。圖表42：全球玉米期末庫銷比與價(jià)格指數(shù)負(fù)相關(guān)

全球玉米期末庫銷比 全球玉米價(jià)格指數(shù)（右

2.01.21.00.21960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：USDA，世界銀行，圖表43：全球玉米供需平衡表2023/242023/242023/242023/242016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23八月預(yù)測九月預(yù)測環(huán)比同比期初庫存百萬噸311.0352.0341.0322.0307.0292.9310.5297.9299.50.5%-3.6%產(chǎn)量百萬噸1123.01080.01125.01120.01129.01218.71155.61213.51214.30.1%5.1%進(jìn)口百萬噸136.0150.0164.0168.0185.0184.4175.6187.1187.10.0%6.6%總消費(fèi)百萬噸1244.01238.01327.01308.01326.01408.01348.41396.61396.00.0%3.5%飼料消費(fèi)百萬噸656.1672.4703.9716.0723.9745.5730.6756.7756.1-0.1%3.5%國內(nèi)消費(fèi)百萬噸1084.01090.01145.01136.01143.01201.41166.71200.41199.80.0%2.8%出口百萬噸160.0148.0182.0172.0183.0206.6181.7196.2196.20.0%8.0%期末庫存百萬噸351.0342.0321.0306.0293.0310.2299.5311.1314.00.9%4.8%庫銷比28.2%27.6%24.2%23.4%22.1%22.0%22.2%22.3%22.5%0.2pct0.3pct資料來源：USDA、競爭格局：巴西玉米種業(yè)龍頭盤踞，CR5達(dá)87%巴西玉米種子市場由巨頭主導(dǎo)。我們詳細(xì)測算了2021/22年度巴西玉米種子市場競爭格局：據(jù)隆平高科公告，2021/22年度巴西玉米種子行業(yè)前五大公司分別為科迪華、拜耳、20%；針對科迪華的市占率，據(jù)隆平高科公告，2021/22年度科迪華在巴西一季玉米市場份額約26%、二季玉米市場份額約30%，巴西一二三季玉米種植面積占比分別為22%/76%/2%，由于三季玉米市場較小、假設(shè)科迪華在其中市占率等于一二季市場的29%，即(26%*22%+30%*76%)/98%；針對科沃施的市占率，據(jù)其官網(wǎng)披露，2021/229%；針對拜耳和先正達(dá)的市占率，結(jié)合排名進(jìn)行推測。據(jù)我們測算，2021/22CR369%以上，CR587%以上，市場呈現(xiàn)高度集中。從各玉米種業(yè)龍頭公司在巴西市場的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，隆平發(fā)展與科沃施專注于種子領(lǐng)域，而科迪華、拜爾、先正達(dá)同時(shí)布局植物保護(hù)等業(yè)務(wù)，具備一定的業(yè)務(wù)協(xié)同性。我們根據(jù)競爭對手的巴西玉米種業(yè)收入與市占率去測算科迪華、拜爾、先正達(dá)的巴西5%-26%。圖表44：巴西玉米種子市場競爭格局市占率 市占率 2022年度 同比 2021年度公司簡介巴西玉米種子巴西地區(qū)營業(yè)收入（億元人民幣）證券代碼公司科迪華 CTVAUS 29% 210.8 41% 149.3

2019年6植物保護(hù)產(chǎn)品和數(shù)字化農(nóng)業(yè)解決方案，是目前世界種子研發(fā)巨頭之一。成立于1863年，總部位于德國，于1953年2月在法蘭克福交拜耳BAYNGR20-29%377.242%265.7 易所上市，是化學(xué)及制藥工業(yè)領(lǐng)域中首屈一指的國際性企業(yè)，種業(yè)產(chǎn)品包含玉米、大豆種子形狀以及蔬菜種子等。隆平發(fā)展/20%拜耳BAYNGR20-29%377.242%265.7 易所上市，是化學(xué)及制藥工業(yè)領(lǐng)域中首屈一指的國際性企業(yè)，種業(yè)產(chǎn)品包含玉米、大豆種子形狀以及蔬菜種子等。隆平發(fā)展/20%38.461%2017年中信農(nóng)業(yè)基金與隆平高科50年的經(jīng)23.9MORGAN、FORSEEDTEVO三個(gè)面向拉美市場的玉米種子品牌。先正達(dá)/9-20%304.450%主要由瑞士先正達(dá)、安道麥及中化集團(tuán)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)組成，種子業(yè)務(wù)主要依托先正達(dá)種子與先正達(dá)中國兩個(gè)業(yè)務(wù)單元開展，種子203.2產(chǎn)品包括大田作物種子、蔬菜種子和花卉種子，在巴西建設(shè)有88個(gè)分支機(jī)構(gòu)，涵蓋研發(fā)中心、實(shí)驗(yàn)站、種子加工廠等?？莆质㎏WSGR9%14.472%185620057月在法蘭克福交708.4注：巴西玉米種子市占率為2021/22年度；除隆平發(fā)展、科沃施專注于種子業(yè)務(wù)外，科迪華、拜爾、先正達(dá)在巴西還有植物保護(hù)等其他業(yè)務(wù)。資料來源：科迪華/拜爾/科沃施年報(bào)，先正達(dá)招股書，隆平高科公告，Bloomberg，2022年全球和中國種業(yè)競52%2021年全球轉(zhuǎn)基因2007-2013年之間轉(zhuǎn)基因滲透率從70%以上，考慮到轉(zhuǎn)基因性狀開發(fā)和育種需要多年的研發(fā)積累與技術(shù)儲(chǔ)備（育種周期至少為-4年，因此只有綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部企業(yè)才可以在巴西放開轉(zhuǎn)基因玉米種植許可后快速占領(lǐng)市場，形成穩(wěn)固的先發(fā)優(yōu)勢。圖表45：2022年全球種業(yè)市場份額 圖表46：2022年中國種業(yè)市場份額其他利馬格蘭 3%巴斯夫4%

先正達(dá)9%

17%

拜耳19%

其他81%

隆平高科5%荃銀高科5%蘇墾農(nóng)發(fā)4%墾豐種業(yè)3%登海種業(yè)2%資料來源：Kynetec， 資料來源：億渡數(shù)據(jù)，逐鹿巴西種業(yè)，競爭關(guān)鍵在于產(chǎn)品力、成本管控、銷售渠道。與其他種業(yè)市場類似，巴西玉米種企的關(guān)鍵競爭要素集中在以下三方面：產(chǎn)品力：種子產(chǎn)品品質(zhì)取決于制造企業(yè)的育種能力與種質(zhì)資源，其中前者主要依靠先進(jìn)的育種設(shè)備和高端技術(shù)人才，后者的開發(fā)、尋找、培育需要長期研發(fā)支持，另外考慮到種子銷售普遍存在退貨情形，企業(yè)的信譽(yù)及品牌有望為銷售帶來積極作用。成本管控種企可以通過精細(xì)化、專業(yè)化、信息化管理手段，在擴(kuò)繁和制種環(huán)節(jié)降本增效。銷售渠道二/三季玉米幾乎覆蓋了全部國土，因此種子企業(yè)需建立龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)才能實(shí)現(xiàn)有效滲透。圖表47：巴西玉米種子市場關(guān)鍵競爭要素分析關(guān)鍵競爭要素 以隆平發(fā)展為例分析其在巴西玉米種子市場的競爭力關(guān)鍵競爭要素 以隆平發(fā)展為例分析其在巴西玉米種子市場的競爭力產(chǎn)品力成本管控銷售渠道

產(chǎn)品品質(zhì)品牌力

先進(jìn)的生物育種體系與豐富的種質(zhì)資源為產(chǎn)品品質(zhì)保駕護(hù)航：一方面，公司在巴西主要種植區(qū)建有7處主要研發(fā)育種站，可提供廣泛的育種和測試網(wǎng)絡(luò)；另一方面，公司自2017年以來持續(xù)從全球引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的育種材料，進(jìn)而推出具有高產(chǎn)、抗逆、抗病等優(yōu)良性狀的玉米種子品種。公司采取差異化品牌定位：（1）Morgan15%，位居第二；（2）Forseed2018年，定位中端，性價(jià)比較高，2021/22年6%，位居第七；（3）TEVO品牌為新近推出，特征為前沿技術(shù)、卓越品質(zhì)和一站式技術(shù)支持。在擴(kuò)繁、制種過程中，公司通過規(guī)模化制種（田塊地理位置集中，面積較大且隔離條件較好）、機(jī)械化耕作、精細(xì)化管理等多種手段，在保障生產(chǎn)效率的同時(shí)顯著降低生產(chǎn)成本。530資料來源：隆平高科公告，重點(diǎn)關(guān)注出海巴西的中國種企：隆平高科隆平發(fā)展的業(yè)務(wù)前身為陶氏化學(xué)的巴西玉米種業(yè)資產(chǎn)，中資助力其躍居行業(yè)第三。隆平發(fā)展的業(yè)務(wù)前身為陶氏化學(xué)在巴西的玉米種業(yè)資產(chǎn)，在種子領(lǐng)域具備近50年的技術(shù)積累，2017年隆平高科與中信農(nóng)業(yè)基金共同對其進(jìn)行收購，交易金額為11億美元。通過此次收購，隆平高科向隆平發(fā)展輸出了資金支持與技術(shù)支持，隆平發(fā)展業(yè)務(wù)擴(kuò)張步入快車道，截至2021/22年度，隆平發(fā)展在巴西玉米種業(yè)市占率達(dá)20%，位居行業(yè)第三，旗下?lián)碛蠱ORGAN、FORSEED和TEVO三大品牌。業(yè)務(wù)融合更進(jìn)一步，隆平高科擬收購隆平發(fā)展。2023731日隆平高科發(fā)布公告，擬購買新余農(nóng)銀隆發(fā)投資合伙企業(yè)持有的隆平農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司7.14%圖表48：隆平發(fā)展及巴西種子業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程資料來源：公司公告，圖表49：隆平發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年7月31日）資料來源：公司公告，2018下三方面的影響：財(cái)務(wù)費(fèi)用4年末新增外3.982.8億元，同比匯兌損益年起隆2018-2020年期間公司采用遠(yuǎn)期購匯的方式對沖1.86億元；為徹底解決美1.5億美元的外匯負(fù)債、有效減少匯兌損失，計(jì)劃下半年繼續(xù)置換剩余未到期的外匯負(fù)債。投資收益35.75%將隆平發(fā)展的經(jīng)營性凈利潤計(jì)入聯(lián)營企業(yè)投資收益科目，2018-20222019年確認(rèn)相關(guān)投資收益-2.19億元，主要系收購前期計(jì)提減值與經(jīng)營效率不佳，20221.86億元，主要系磨合期后隆平發(fā)展業(yè)務(wù)向好疊加糧價(jià)上行。圖表50：2018年起隆平高科利息費(fèi)用顯增長 圖表51：2018-2020年公司采用衍生品對沖匯率波動(dòng)影響(億元) 利息費(fèi)用 3.53.02.52.01.51.00.52014201520162017201820192020202120220.0201420152016201720182019202020212022

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023H1-60%2023H1

(億元) 財(cái)務(wù)費(fèi)用中的匯兌凈收益 匯率套保衍生品投資凈收益2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02014201520162017201820192020202120222023H1-2.52014201520162017201820192020202120222023H1資料來源：，公司公告， 資料來源：公司公告，隆平發(fā)展收入體量與隆平高科相仿，2022年凈利潤水平創(chuàng)新高。營業(yè)收入：2018-2022年，受益于巴西玉米種子市場需求增長、銷售單價(jià)提升，隆平發(fā)年疊加雷亞爾兌人民幣匯率上升的積極影響，38.48.17%428.6688.6雷亞爾袋，分別同比+9.7%/+34.7%。盈利能力：2018-20191）行業(yè)層面，全球玉米價(jià)格偏年底以來中方團(tuán)隊(duì)在隆平發(fā)展駐場后推行精細(xì)化管理并對工廠進(jìn)行技術(shù)改造，有效提升成本管控效率與員工激勵(lì)機(jī)制。2021-2022年隆平發(fā)展毛利率均高于隆平高科，我們分析背后原因包括巴西近年來玉米種植面積持續(xù)擴(kuò)大,推高玉米種子需求；4）隨著收入增長隆平發(fā)展的規(guī)模成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。從凈利潤來看，20225.2億元，創(chuàng)歷史新高。圖表52：隆平發(fā)展與隆平高科營業(yè)收入對比 圖表53：隆平發(fā)展玉米種子銷售量與價(jià)（億元人民幣）

隆平高科 隆平發(fā)展

（千袋） 玉米種子銷量 玉米種子單價(jià)（右）（雷亞爾/袋）35.835.8..431.332.935.023.919.721.65.810.77.140353025201510502018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1

0

2021A 2022A 2023Q1

8007006005004003002001000資料來源：，公司公告， 資料來源：公司公告，圖表54：隆平發(fā)展與隆平高科毛利率對比 圖表55：隆平發(fā)展與隆平高科凈利潤對比50%

隆平高科 隆平發(fā)展

（億元人民幣）

隆平高科 隆平發(fā)展45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

44%45%44%45%37%38%34%33%

86420

9.0-0.1-1.8-6.0-7.7Q1的銷售淡季，2021-202212%資料來源：，公司公告，

資料來源：，公司公告，自2017年參股以來，隆平發(fā)展與隆平高科多方面互補(bǔ)，此次收購有望強(qiáng)化以下協(xié)同效應(yīng)：種質(zhì)資源：種質(zhì)資源是由親代遺傳給子代的遺傳物質(zhì)和信息，是培育優(yōu)質(zhì)新品種的必要條件。由于玉米起源于美洲，隆平發(fā)展深耕的巴西市場具有豐富的熱帶和亞熱帶玉米種質(zhì)資源，對國內(nèi)以溫帶為主的資源形成高度互補(bǔ)，可以有效發(fā)揮遠(yuǎn)緣雜交優(yōu)勢，有助于擴(kuò)充隆平高科的種質(zhì)資源庫，進(jìn)而縮短育種周期、降低制種成本，在國內(nèi)即將放開轉(zhuǎn)基因的大背景下，進(jìn)一步增強(qiáng)公司產(chǎn)品競爭力。轉(zhuǎn)基因推廣經(jīng)驗(yàn)：巴西是全球第二大轉(zhuǎn)基因作物種植國家，且隆平發(fā)展在巴西已積累20地具有較好的借鑒價(jià)值，有望幫助隆平高科建立先發(fā)優(yōu)勢。育種技術(shù)：隆平發(fā)展與隆平高科在商業(yè)化育種方面均具備深厚積淀，根據(jù)公告，雙方計(jì)劃共用玉米育種基地、建設(shè)共性技術(shù)、減少低水平重復(fù)投入，充分整合資源有利于內(nèi)部降本增效，并為產(chǎn)品品質(zhì)提升打?qū)嵒A(chǔ)。銷售網(wǎng)絡(luò)全球化銷售的重要資源。圖表56：隆平發(fā)展全球化銷售網(wǎng)絡(luò)資料來源：公司官網(wǎng)，2023年開始向巴西大量進(jìn)口玉米，中國重要糧商中糧國際在巴西大舉投資碼頭，隆平高科作為央企布局巴西玉米種業(yè)或受益于時(shí)代紅利——上游玉米種子的技術(shù)與產(chǎn)品從中國輸往巴西，下游玉米從巴西輸往中國，形成互惠互利的貿(mào)易閉環(huán)。回顧歷史，種企與糧商之間往往存在緊密聯(lián)系，例如美國孟山都與嘉吉，兩者在巴西玉米產(chǎn)業(yè)鏈中相互協(xié)同，共同構(gòu)建一國糧食保障，并有效提升雙方商業(yè)競爭力。當(dāng)前中糧國際的巴西業(yè)務(wù)已箭在弦上，隆平高科也有望通過此次收購進(jìn)一步強(qiáng)化其在巴西市場的整體實(shí)力。圖表57資料來源：巴西嘉吉官網(wǎng)，ISAAA，F(xiàn)oodNavigator，投資建議：隆平高科在國內(nèi)種業(yè)市占率排名第一，是水稻、玉米種子雙龍頭。我們認(rèn)為收購隆平發(fā)展有助于公司享受巴西玉米種子市場量價(jià)齊升的紅利，全球化進(jìn)程快速推進(jìn)；并2023-2025EPS0.22、0.44、0.46元，考20232024年估值以反49xPE21.50元，維持“買入”評級(jí)。圖表58：重點(diǎn)公司推薦一覽表股價(jià)目標(biāo)價(jià)市值EPS(元)PE(倍)公司代碼公司簡稱評級(jí)(元)(元)(億元)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E000998CH隆平高科買入15.0621.50198-0.670.220.440.46-23.0870.5835.0033.45注：數(shù)據(jù)截至2023年9月27日資料來源：，預(yù)測圖表59：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)隆平高科(000998CH)

2023H1歸母凈利潤虧損1.45億元，同比減虧8月30日公司發(fā)布半年報(bào)：23H1公司實(shí)現(xiàn)總營收17.85億元，同比+49.0%，歸母凈虧損1.45億元，同比減虧（去年同期虧損2.98億元）；23Q27.202.96億元，同比減虧（3.52億元）23年、24-2523-25EPS0.22、0.44、0.4624年估值以反映公司2438xPE&2449xPE21.50元，維持“買入”評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)基因品種推廣進(jìn)度不及預(yù)期，轉(zhuǎn)基因作物對產(chǎn)量的提升不及預(yù)期，種業(yè)監(jiān)管力度不及預(yù)期，發(fā)生嚴(yán)重自然災(zāi)害，糧價(jià)表現(xiàn)不及預(yù)期等。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：隆平高科(000998CH,買入):主業(yè)強(qiáng)勢增長，經(jīng)營穩(wěn)步提效資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表60：提及公司列表公司代碼公司簡稱未上市中糧國際CTVAUSBAYNGR科迪華拜耳未上市先正達(dá)KWSGR科沃施資料來源：Bloomberg，華泰研究風(fēng)險(xiǎn)提示玉米價(jià)格下降超預(yù)期：2023/24年度全球玉米供給端顯著增長，或?qū)е掠衩變r(jià)格下滑，進(jìn)而對后續(xù)年度玉米種子銷售造成負(fù)面影響。相關(guān)公司的銷售收入與盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。免責(zé)聲明分析師聲明本人，熊承慧，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性