證券行業(yè)2023年中報回顧：弱復蘇背景下費類業(yè)務(wù)承壓自營推動利潤增長

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u2023年上半年市場弱復蘇 5日均股基交易額10271億元，同比下降2% 5融資余額同比下滑0.95%，融券余額同比下滑0.60% 5IPO募資規(guī)模同比減少，債券發(fā)行規(guī)模同比提升10% 5低基數(shù)下，權(quán)益市場同比顯著改善 7上市券商2023中報：凈利潤增長13%，杠桿率出現(xiàn)分化 7經(jīng)紀業(yè)務(wù)：經(jīng)紀收入下滑10%，公募代銷保有規(guī)模提升 9投行業(yè)務(wù)：投行收入小幅下滑，業(yè)務(wù)集中度維持高位 資管業(yè)務(wù)：收入小幅提升，資產(chǎn)管理規(guī)模出現(xiàn)下滑 14自營業(yè)務(wù)：投資收益反彈明顯，自營資產(chǎn)規(guī)模提升 16投資建議：預計行業(yè)2023年凈利潤同比+21% 18資本消耗加快，部分券商資本金有待補充 18合理加杠桿、提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、降費率有助于提升ROE 18中性假設(shè)下預計行業(yè)2023年凈利潤同比+21% 21圖目錄圖12021-2023年月度日均交易額（億元） 5圖2每月新增投資者數(shù)量 5圖32020年以來融資融券余額（億元） 5圖4兩融市場平均擔保比例（%） 5圖52013-2023年上半年券商IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模 6圖62015-2023年上半年券商IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率 6圖72015-2023年上半年券商再融資發(fā)行規(guī)模（億元） 6圖82016-2023年上半年券商參與債券發(fā)行規(guī)模 7圖9IO儲備情況（個（截至3年8月1日） 圖102008年以來各國ROE對比 19圖杜邦分析法 19圖121991-2016年美國股權(quán)、期權(quán)、期貨交易市值（十億美元） 20圖131975-2016年美國證券行業(yè)杠桿率 20圖141975-2016年美國證券市場收入結(jié)構(gòu) 20圖152016-2022年投資顧問人數(shù)及增速 20圖162016-2021年投資咨詢收入及占經(jīng)紀收入比 20圖17注冊制改革以來IPO募集規(guī)模顯著提升 21圖18券商投行業(yè)務(wù)收入逐年增長（億元） 21圖19員工薪酬占業(yè)務(wù)及管理費比例 21圖20中信券商II級指數(shù)PB變化情況（截至2023年8月31日，倍） 23表目錄表1主要股、債指數(shù)漲跌幅 7表22023年上半年上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元） 8表32023年上半年上市券商分部業(yè)務(wù)收入占比（剔除其他收入） 9表42023年上半年上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入及傭金率（百萬元） 10表52023年二季度末上市券商公募代銷基金保有規(guī)模（億元） 表62023年上半年上市券商投行收入（百萬元） 12表72023年上半年上市券商投行業(yè)務(wù)承銷情況(億元) 13表8大型券商2023年、2022年股權(quán)項目通過率 14表92023年上半年上市券商資管收入及規(guī)模（百萬元） 15表102023年上半年上市券商投資凈收益（百萬元） 16表2023年上半年上市券商自營持倉結(jié)構(gòu)(百萬元) 17表122023年上半年券商風險管理指標（%） 18表13券商行業(yè)業(yè)績預測 222023年上半年市場弱復蘇日均股基交易額10271億元，同比下降2%2023年上半年股基交易額同比下滑2%，開戶數(shù)亦有所下滑。2023年上半年市場102712%；2Q10927億元，同7%2015420236月，2023年平均每月新增投資者122.89萬人，較2022年上半年平均每月新增投資者147.18萬人下降16.50%。圖12021-2023年月度日均交易額（億元） 圖2每月新增投資者數(shù)量160001400012000100000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021

2023資料來源：，

資料來源：中登公司，注：2019年2月22日后，中登公司不披露每周新開戶數(shù)數(shù)據(jù)，僅披露月度數(shù)據(jù)，因此2019年2月后數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)融資余額同比下滑0.95%，融券余額同比下滑0.60%市場弱復蘇投資者加杠桿意愿仍較弱，融資融券余額同比下滑0.93%。20236301.591.500.60%930277%2022270%同比小幅上漲7個百分點，我們認為安全墊仍較高，風險總體可控。圖32020年以來融資融券余額（億元） 圖4兩融市場平均擔保比例（%）資料來源：，

320.00300.00280.00260.00240.00220.00200.00資料來源：，IPO募資規(guī)模同比減少，債券發(fā)行規(guī)模同比提升10%IPO2023發(fā)行33202228.5IPO的發(fā)行數(shù)16%20231982363-24%202218.235%。2023IPO6.4%20224.2%提升較多，我們認為主2023年項目規(guī)模較小，單個項目規(guī)模的邊際收益遞減效應(yīng)較弱。注冊制下IPO通過率穩(wěn)定保持85%以上。2017年10月以來，由于審核加強，券商對于IPO材料的提交也變得更加謹慎。隨著19年科創(chuàng)板注冊制推出，IPO通過率顯著回升，隨后創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點也進一步改善了IPO的整體通過率。2023年上半年全面注冊制改革落地之后，通過率仍保持穩(wěn)定。據(jù)數(shù)據(jù)，2023年上半年204家企業(yè)上會審核，共175家過會，過會率85.78%，2022年過會率88.6%。圖52013-2023年上半年券商IPO發(fā)行數(shù)量和規(guī)模 圖62015-2023年上半年券商IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債被否率0

首發(fā)募集資金（億元，左軸） 首發(fā)家數(shù)（家，右軸

6005004003002001000

30%20%10%0%

201520162017201820192020202120222023H首發(fā) 并購重組 可轉(zhuǎn)債資料來源：， 資料來源：，配股及轉(zhuǎn)債規(guī)模下滑較多，增發(fā)受追捧，再融資市場結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。2023年上半351922.3295%54%24%。圖72015-2023年上半年券商再融資發(fā)行規(guī)模（億元）資料來源：，債券發(fā)行規(guī)模小幅提升20236.09萬億元，10.47%ABS分別同比變動-38%、26%、6%9%。圖82016-2023年上半年券商參與債券發(fā)行規(guī)模12000010000080000600000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H企業(yè)債(億元，左軸) 公司債券（億元，左軸) 短融中票（億元，左軸金融債券（億元，左軸) 資產(chǎn)支持證券（億元，左軸)定向工具（億元，左軸其他（億元，左軸) 發(fā)行總規(guī)模同比增速(,右軸)

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：，低基數(shù)下，權(quán)益市場同比顯著改善20233000.75%，20229.22%20235.61%，2022年上半年下15.41%20233.65%，20226.63%；萬得全A20233.06%，20229.53%2023年上半年上漲0.87%，2022年上半年-0.29%。表1主要股、債指數(shù)漲跌幅日期滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證綜指中債總?cè)珒r指數(shù)萬得全A2023Q2-5.15%-7.69%-2.16%1.03%-3.20%2022Q26.21%5.68%4.50%0.00%5.10%2023H1-0.75%-5.61%3.65%0.87%3.06%2022H1-9.22%-15.41%-6.63%-0.29%-9.53%2022-21.63%-29.37%-15.13%0.19%-18.66%資料來源：，上市券商2023中報：凈利潤增長13%，杠桿率出現(xiàn)分化51家上市券商營業(yè)收入同比增長7%，凈利潤同比增長13%。截止至2023年8月31日，51家券商披露了2023年中期業(yè)績。2023年上半年51家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入2898億元，同比增長7%，實現(xiàn)歸母凈利潤885億元，同比增長13%。其中，天風證券（+91%）、（+67%）、財通證券（+56%）營業(yè)收入增幅較大。凈利潤方面，天風證券（+968%）、東方證券（+194%）、（164%）增幅在行業(yè)中領(lǐng)先。ROE小幅回升，杠桿率出現(xiàn)分化。隨著市場環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，券商凈利潤同比改善，行業(yè)ROE回升。51家上市券商2023年上半年平均ROE為2.84%，較2022年同期提升0.58個百分點；其中、中國銀河、信達證券ROE居前，分別為5.41%、5.10%、4.49%20232022年上半3.423.4320224.65倍下滑至4.61倍。營業(yè)收入營業(yè)收入同比凈利潤凈利潤同比2023HROE2022HROE2023H杠桿率營業(yè)收入營業(yè)收入同比凈利潤凈利潤同比2023HROE2022HROE2023H杠桿率（倍）2022H杠桿率（倍）中信證券31500-10%113061%4.27%4.64%4.344.52華泰證券1836914%655622%4.23%3.69%4.344.53國泰君安18334-6%5742-10%3.75%4.39%5.024.89中國銀河17414-4%493914%5.10%4.20%4.834.76海通證券1696840%3830-20%2.29%2.88%3.853.80中信建投13465-7%4307-2%5.41%5.99%4.553.95廣發(fā)證券132384%45388%3.84%3.90%4.023.99中金公司124212%3561-7%3.80%4.59%5.396.32申萬宏源12240-5%374811%3.85%3.47%5.425.30招商證券107942%472710%4.33%3.98%4.354.40東方證券869519%1901194%2.44%0.86%3.333.35浙商證券845613%91125%3.44%3.01%4.753.98國投資本84200%1688-9%3.35%3.80%4.494.01國信證券8208-1%359012%3.76%3.53%3.163.34興業(yè)證券693840%179631%3.37%3.28%3.573.91中泰證券662432%163980%4.40%2.53%3.424.19光大證券617915%239213%3.94%3.61%3.022.81東方財富5750-9%4225-5%6.30%8.04%2.402.11東吳證券533824%138970%3.56%2.18%2.662.58方正證券4054-1%14401%3.28%3.38%3.933.30西部證券393544%71499%2.61%1.32%2.923.00長江證券383235%110639%3.52%2.64%3.714.18東北證券356248%547164%2.99%1.14%3.713.50財通證券347556%103764%3.09%2.29%3.272.63國金證券332733%87461%2.77%2.04%2.702.33國元證券311127%91422%2.73%2.31%3.263.21長城證券22005%889105%3.18%2.20%3.283.76天風證券216091%552968%2.33%0.21%3.963.56國海證券207723%39062%2.08%1.29%3.293.60華西證券202116%52480%2.31%1.30%3.102.98華安證券190616%657-9%3.21%3.66%3.062.72信達證券18976%72945%4.49%3.96%3.063.43山西證券1892-3%38827%2.21%1.77%3.664.06東興證券18182%35028%1.33%1.02%3.143.16國聯(lián)證券180742%60037%3.48%2.63%4.283.99中銀證券159210%64524%3.86%3.26%2.702.54哈投股份15339%107扭虧為盈0.89%-2.59%2.382.18華創(chuàng)云信151930%31597%1.61%0.98%2.282.58西南證券147267%462137%1.83%0.77%2.862.84第一創(chuàng)業(yè)14459%31610%2.14%1.97%2.852.53南京證券129535%45627%2.72%2.16%2.622.44湘財股份1289-46%137扭虧為盈1.15%-0.67%2.032.19財達證券122830%40864%3.60%2.20%2.773.25中原證券104633%167扭虧為盈1.21%-0.92%3.142.96華鑫股份1032-19%166-14%2.22%2.67%3.503.41國盛金控898-8%99扭虧為盈0.90%-0.60%2.031.86首創(chuàng)證券85012%27514%2.24%2.46%3.013.04紅塔證券780-12%295-10%1.28%1.40%1.922.02太平洋7491%210扭虧為盈2.25%-0.81%1.171.20華林證券470-30%103-64%1.59%4.51%2.633.44錦龍股份153由負轉(zhuǎn)正-152虧損縮小-5.47%-7.00%5.935.57合計2897737%8850613%2.84%2.27%3.433.42資料來源：,收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，自營業(yè)務(wù)收入占比回升。如國際業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)等，其他業(yè)務(wù)收入占比提升較大，但考慮到以期貨業(yè)務(wù)為主的其年上半年經(jīng)紀/投行資管利息/24%/11%/11%/13%/40%，2022年同期31%/15%/12%/17%/25%2023表32023年上半年上市券商分部業(yè)務(wù)收入占比（剔除其他收入）經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入投行收入資管收入利息收入投資凈收益中信證券18%14%18%8%42%華泰證券22%12%16%5%45%國泰君安23%12%16%11%39%中國銀河27%2%2%22%47%海通證券18%19%9%21%32%中信建投22%24%6%10%39%廣發(fā)證券24%3%36%15%22%中金公司27%22%7%-5%49%申萬宏源22%9%6%-1%64%招商證券32%5%4%11%47%東方證券18%14%21%19%28%浙商證券33%17%6%12%32%國投資本23%11%2%48%15%國信證券28%10%3%13%46%興業(yè)證券29%14%2%25%31%中泰證券24%13%16%15%32%光大證券24%11%9%16%40%東方財富49%0%0%25%26%東吳證券21%19%1%17%42%方正證券40%4%3%22%32%西部證券21%11%2%-8%74%長江證券47%7%3%36%8%東北證券30%9%8%0%53%財通證券19%10%23%8%40%國金證券26%19%2%21%33%國元證券21%5%2%44%28%長城證券19%7%2%1%71%天風證券26%22%16%-45%81%國海證券28%9%7%17%39%華西證券40%4%2%25%28%華安證券29%3%16%16%35%信達證券25%5%5%13%52%山西證券16%11%9%-5%70%東興證券21%13%7%36%23%國聯(lián)證券16%17%5%5%57%中銀證券27%10%20%29%13%哈投股份19%5%8%47%22%華創(chuàng)云信34%7%3%-11%67%西南證券23%6%1%13%57%第一創(chuàng)業(yè)14%10%38%5%33%南京證券18%7%1%46%28%湘財股份25%7%1%46%21%財達證券23%12%3%2%59%中原證券26%3%3%9%59%華鑫股份39%4%5%25%27%國盛金控43%2%0%33%22%首創(chuàng)證券13%6%25%-6%62%紅塔證券12%1%3%32%52%太平洋23%8%7%21%41%華林證券51%4%6%42%-3%2023H合計24%11%11%13%40%2022H合計31%15%12%17%25%資料來源：,經(jīng)紀業(yè)務(wù)：經(jīng)紀收入下滑10%，公募代銷保有規(guī)模提升經(jīng)紀收入下滑202351家上市券商經(jīng)52810%。2023年上半年上市券商代銷金融產(chǎn)品收入6110%29%、27%、20%。表42023年上半年上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入及傭金率（百萬元）收入比例中信證券4800-9%798收入比例中信證券4800-9%79817%國泰君安3026-10%4.5%0.025%35612%華泰證券2849-12%8.1%0.012%34412%廣發(fā)證券2778-6%4.1%0.024%38914%中國銀河2706-10%25710%招商證券2702-12%5.2%0.019%2158%中金公司2439-3%70829%中信建投2383-11%42718%東方財富2215-9%4.1%0.021%1005%國信證券2130-15%21010%申萬宏源2047-17%1256%海通證券1812-19%3.4%0.020%1388%國投資本1480-9%14210%長江證券1453-4%1158%方正證券1445-2%14610%中泰證券1351-19%2.2%0.023%1108%光大證券1288-13%25720%興業(yè)證券1163-11%18216%東方證券981-8%12413%浙商證券909-7%1.0%0.032%12113%華西證券778-13%567%國金證券756-1%1.3%9212%東吳證券748-10%0.9%0.033%334%財通證券578-4%8014%天風證券5166%143%華鑫股份49012%92%華創(chuàng)云信486-12%13027%東北證券485-7%276%國元證券417-4%5212%西部證券410-13%61%華安證券409-6%369%國盛金控408-12%143%中銀證券388-11%4712%信達證券360-19%93%國海證券3377%0.3%0.045%144%長城證券329-13%268%東興證券322-15%0.5%0.023%227%西南證券288-12%166%財達證券273-9%52%國聯(lián)證券261-1%0.5%0.021%156%湘財股份237-14%156%中原證券223-18%0.3%0.027%73%山西證券222-9%2110%華林證券222-21%73%南京證券198-14%147%第一創(chuàng)業(yè)176-8%95%太平洋170-15%148%哈投股份116-15%54%首創(chuàng)證券105-3%77%錦龍股份82-17%23%紅塔證券77-16%12%合計52824-10%0.020%606811%資料來源：,上市券商公募基金代銷保有規(guī)模增長。從中基協(xié)公布的基金代銷機構(gòu)公募基金保2023年二季度末股票+5%，非8%。表52023年二季度末上市券商公募代銷基金保有規(guī)模（億元）機構(gòu)名稱2023Q2股票+混合公募基金代銷保有規(guī)模同比增長2023Q2非貨幣市場公募基金代銷保有規(guī)模同比增長中信證券137210%170817%華泰證券12972%15178%廣發(fā)證券8241%10142%招商證券7269%80011%中信建投7222%8167%中國銀河61812%64313%國泰君安5114%6469%國信證券5004%5342%海通證券42816%4628%東方證券401-11%420-9%興業(yè)證券393-6%4311%中金公司39027%50422%申萬宏源372-5%4452%東方財富37035%50038%長江證券288-3%317-1%中泰證券27616%34019%安信證券2726%2977%光大證券250-22%282-18%方正證券234-3%246-4%中銀國際2338%2368%國金證券23335%24237%華西證券158-6%164-6%浙商證券12110%15517%長城證券1075%1095%東北證券90-12%132-10%東吳證券7216%7619%湘財證券716%7610%國元證券7120%84-7%財通證券6317%10023%國聯(lián)證券6213%751%信達證券550%600%中原證券5119%5727%山西證券51-9%969%西南證券4631%4731%東興證券435%6714%華安證券4117%538%第一創(chuàng)業(yè)41-15%50-14%南京證券393%415%國海證券38-3%500%東海證券35-40-天風證券33-39-西部證券32-6%395%資料來源：中基協(xié)，投行業(yè)務(wù)：投行收入小幅下滑，業(yè)務(wù)集中度維持高位股權(quán)承銷規(guī)模維持高位，投行收入同比小幅下滑8%。2023年上半年51家上市券商實現(xiàn)投行收入248億元，同比下滑8%。（同比+168%）、（同比+167%）、西部證券（同比+103%）投行收入同比增幅較高；（同比-79%）、華林證券（同比-79%）、東興證券（同比-65%）同比下滑較快。財務(wù)顧問收入有所下滑，預計并購重組新規(guī)后，需求有望進一步被激發(fā)。2023年13%9%0.5個百分購重組新規(guī)放開配套融資、科創(chuàng)板并購重組，以及再融資新規(guī)在定價、鎖定期、減持等方面的加持，我們預期上市公司并購重組需求將進一步被激發(fā)。表62023年上半年上市券商投行收入（百萬元）投行收入同比財務(wù)顧問凈收入同比財務(wù)顧問收入占比中信證券382411%299-25%8%中信建投2620-7%152-5%6%中金公司1992-26%238-47%12%海通證券1949-20%13520%7%華泰證券1610-5%93-34%6%國泰君安1548-25%10046%6%申萬宏源8363%8612%10%中泰證券76567%5219%7%東方證券734-15%19-73%3%國信證券72617%17-24%2%國投資本7216%7612%10%東吳證券67660%57-7%8%光大證券615-24%11-48%2%興業(yè)證券58621%3889%6%國金證券549-18%26-24%5%浙商證券47681%3362%7%招商證券447-44%593%13%天風證券436-22%55-2%13%財通證券31973%6663%21%廣發(fā)證券2968%16-39%5%國聯(lián)證券28115%24-6%9%長江證券218-18%19-48%9%西部證券215103%10-22%5%東興證券198-65%6417%32%中國銀河187-20%294%15%山西證券155-9%26-55%17%財達證券147-7%67164%46%中銀證券146168%8-25%5%東北證券141167%79263%56%方正證券128-43%28-14%22%第一創(chuàng)業(yè)121-12%6-28%5%長城證券118-62%5982%50%國海證券10519%2-52%2%華創(chuàng)云信103-10%26-35%26%國元證券102-61%15-48%15%華西證券83-25%2479%29%西南證券75-19%26-26%35%南京證券74-11%21-56%29%信達證券678%112%16%湘財股份6693%1-60%2%太平洋6155%4-156%6%華鑫股份57-22%23-32%40%首創(chuàng)證券45-47%10-80%22%華安證券39-55%830%20%哈投股份29-19%713%26%中原證券25-79%52%22%華林證券19-79%15957%82%錦龍股份14-56%952%63%國盛金控14-53%4-12%29%紅塔證券8-64%1-87%10%東方財富6-59%113%合計24771-8%2261-13%9%資料來源：,投行業(yè)務(wù)集中度維持高位。從2023年上半年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優(yōu)勢，股債承銷規(guī)模均大幅領(lǐng)先同業(yè)。前五大券商，中信證券、、中金公司、、國泰君安合計完成33757億元，行業(yè)占比58%，相比2022年同期的60%基本保持穩(wěn)定。其中IPO2023IPO業(yè)，TOP554%。表72023年上半年上市券商投行業(yè)務(wù)承銷情況(億元)合計首發(fā)增發(fā)（主承銷）增發(fā)（財務(wù)顧問）配股可轉(zhuǎn)債債券承銷機構(gòu)名稱金額金額市場份額金額市場份額金額市場份額金額市場份額金額市場份額金額市場份額中信證券982733916%61627%33152%1212%7611%852914%中信建投759228113%38817%345%1212%619%687711%中金公司57062029%35315%1212%00%50528%華泰證券60881597%23310%11418%1212%21330%55709%國泰君安45451095%382%1212%578%43817%光大證券1837412%10%00%17953%海通證券23241909%372%71%20973%東方證券1881291%221%61%18303%招商證券1565221%382%457%51%14612%中國銀河17720%51%17623%申萬宏源1850693%341%1212%00%17343%國信證券1334613%603%487%12132%中泰證券1339502%683%00%12212%廣發(fā)證券1148201%0%365%11252%中銀證券528131%0%00%4861%興業(yè)證券1047904%10%1212%243%9442%東吳證券961552%110%8891%天風證券67990%141%6561%國金證券539392%0%61%4971%華西證券22410%0%30%2180%華創(chuàng)證券38850%3831%浙商證券866121%40%8241%財通證券80640%1212%7681%財達證券3143141%東興證券17150%0%91%1620%長城證券20790%100%00%1880%方正證券12590%1%00%850%國聯(lián)證券322151%0%2970%山西證券33600%00%3361%長江證券186291%100%51%1470%國元證券16510%191%1450%西部證券214291%00%1850%第一創(chuàng)業(yè)120271%00%930%華林證券98980%錦龍股份（中山證券、東莞證7930%60%00%00%券）華安證券14744%1430%西南證券1011010%紅塔證券2900%290%哈投股份（江海證券）華鑫股份國盛金控6830%650%國海證券52490%南京證券1321320%湘財證券1231230%中原證券4940%450%太平洋58560%東方財富東北證券5590%450%合計57997188686%201790%52483%101100%56379%5315186%TOP5合計33757117154%165772%52483%6160%45464%3041049%2022Htop532203216469%86553%27290%24051%96261%2895652%資料來源：， 注：承銷金額按上市日口徑計算圖IPO儲備情況（個（截至23年8月31日）0主板北證

創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)板資料來源：，表8大型券商2023年H1、2022年股權(quán)項目通過率IPO通過率2023并購重組通過率配股通過率IPO通過率2022并購重組通過率配股通過率中信證券89%100%91%91%100%中信建投81%100%93%100%0%華泰證券88%100%100%96%100%100%廣發(fā)證券100%100%中金公司72%100%100%88%100%100%招商證券100%100%海通證券93%100%97%國泰君安100%100%82%100%光大證券67%73%國信證券100%85%資料來源：，資管業(yè)務(wù)：收入小幅提升，資產(chǎn)管理規(guī)模出現(xiàn)下滑202351233比小幅增長2%，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去通道化基本完成，在市場波動下，2023年上半年受托管理資產(chǎn)規(guī)模小幅下滑。43家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計6.7萬億元，同比下滑11%。表92023年上半年上市券商資管收入及規(guī)模（百萬元）資管業(yè)務(wù)收入收入同比受托資產(chǎn)管理規(guī)模（億元）規(guī)模同比中信證券4968-9%15011-6%廣發(fā)證券4188-5%2161-40%國泰君安2089256%506425%華泰證券208525%4570-9%東方證券1143-18%2633-20%海通證券932-14%825-14%中泰證券901219%1407-31%財通證券7005%294916%中金公司654-7%6111-26%中信建投61051%45240%申萬宏源522-21%2422-15%光大證券475-28%3055-29%第一創(chuàng)業(yè)471-5%65616%招商證券372-13%2720-35%天風證券317-38%1083-6%中銀證券284-28%5163-28%華安證券226-3%中國銀河223-7%1108-8%國信證券20347%1348-8%首創(chuàng)證券200-33%117013%浙商證券177-20%969-7%國投資本130-37%東北證券128-35%733129%山西證券12251%58925%東興證券9923%方正證券92-32%7668%長江證券90-10%72611%國海證券86-10%6827%國聯(lián)證券8412%11147%信達證券75-20%興業(yè)證券69-2%87742%華鑫股份62-38%5137%太平洋51-18%133-17%東吳證券51-53%634112%哈投股份48748%55-16%國金證券47-30%1452-19%華西證券46-32%722-24%西部證券4470%28149%國元證券43-6%217-24%華創(chuàng)云信42-10%55713%財達證券3555%18870%長城證券34-20%280-56%中原證券2955%5040%華林證券2653%182-29%紅塔證券20-23%547-33%湘財股份12-39%南京證券1115%1073%西南證券6-43%119-11%錦龍股份5-30%東方財富366%國盛金控2-64%合計233322%67269-11%資料來源：，各家公司2023年中報，自營業(yè)務(wù)：投資收益反彈明顯，自營資產(chǎn)規(guī)模提升2023年上半年市場同比顯著好轉(zhuǎn)，券商自營業(yè)務(wù)大幅反彈，上市券商自營規(guī)模持續(xù)增長。2023年上半年51家上市券商合計實現(xiàn)投資凈收益861億元，同比大幅增長84%2023自營持倉規(guī)模大幅增加。2023464.8萬億4.48%8%。表10 2023年上半年上市券商投資凈收益（百萬元）投資凈收益同比投資凈收益同比中信證券1153922%華創(chuàng)云信951176%申萬宏源601237%浙商證券886139%華泰證券581855%東北證券853687%國泰君安519745%信達證券74755%中國銀河466537%西南證券712扭虧為盈中金公司4427-12%財達證券703143%中信建投428846%國元證券554扭虧為盈招商證券391828%華西證券550扭虧為盈國信證券346126%中原證券517221%海通證券3287375%首創(chuàng)證券489135%廣發(fā)證券2553293%華安證券48944%光大證券2153271%國海證券463163%中泰證券1840扭虧為盈第一創(chuàng)業(yè)404130%天風證券16371296%紅塔證券346-34%東方證券1519270%東興證券346扭虧為盈東吳證券1473236%華鑫股份336122%西部證券1427100%南京證券314113%財通證券124222251%太平洋304-4%興業(yè)證券1238扭虧為盈長江證券245扭虧為盈長城證券1219扭虧為盈國盛金控212318%東方財富114782%湘財股份205扭虧為盈方正證券113526%中銀證券18752%山西證券99664%哈投股份136扭虧為盈國投資本981扭虧為盈錦龍股份28扭虧為盈國金證券978721%華林證券-11由盈轉(zhuǎn)虧國聯(lián)證券96268%合計8608184%資料來源：，表11 2021年、2022年上市券商自營持倉結(jié)構(gòu)百萬元)2022年2021年權(quán)益類權(quán)益類占比債券類債券類占比合計權(quán)益類權(quán)益類占比債券類債券類占比合計中信證券421609%40771491%4498744314710%37186390%415010國泰君安3504111%29378889%3288293602410%31125490%347277華泰證券297368%33329592%3630314301712%31597388%358990廣發(fā)證券4704214%28638686%3334283527713%23509487%270370中國銀河4099012%31033488%351324201507%28310693%303256海通證券131648%14859692%161760155989%16246991%178066申萬宏源3294210%28866190%3216034123315%22846585%269698國信證券211969%20622091%227415184889%19484191%213329招商證券179786%27247494%290452119965%25009795%262093中信建投97614%22274996%23251065114%17093496%177445光大證券43274%9216796%9649335374%8007696%83613中金公司2480815%14563285%1704402057411%16511089%185684東方證券57823%16324697%16902886676%14082194%149488興業(yè)證券54646%8402294%8948745086%7407594%78582方正證券956410%8544290%95006770811%6210289%69811中泰證券34586%5260794%5606557158%6608992%71804東吳證券626510%5830290%6456753469%5175091%57096國金證券19415%3827395%4021415846%2687194%28455長江證券50777%6924493%7432242396%6735894%71597西部證券14913%5709497%5858510002%5770098%58700東興證券21654%5108296%5324734387%4676493%50202財通證券31785%6331595%6649314143%4350697%44920國元證券16483%6341997%6506729475%5672295%59669長城證券50829%5414091%5922228836%4245394%45336浙商證券21235%3833295%4045515194%3358796%35106紅塔證券299610%2729290%30288485715%2714985%32006華西證券403811%3355389%37590353111%2904689%32577國聯(lián)證券769216%4064384%48335439310%3974490%44137天風證券13703%3824097%3961011883%3904097%40228中銀國際6264%1595196%165763692%1441698%14785南京證券11694%2715896%283287113%2523697%25948信達證券10233%3275897%337815272%2653298%27059華創(chuàng)云信9964%2138096%2237510295%1899995%20028東北證券31939%3167291%34865326211%2644589%29707華安證券24336%3591494%3834621177%2903493%31150國海證券6802%3110298%3178213694%3449096%35859財達證券6193%1914097%197594182%2158498%22002首創(chuàng)證券8433%2554297%2638511997%1677393%17972山西證券14855%3036795%3185218625%3331295%35174第一創(chuàng)業(yè)7263%2455097%252766593%1821797%18875中原證券5172%2733698%278533441%2370999%24054湘財股份7758%856492%93395315%1063895%11169太平洋2104%500696%521672613%486787%5594哈投股份9808%1175392%1273310488%1233092%13378華林證券6376%984794%104844103%1499597%15405錦龍股份120119%520281%640372411%610089%6825合計4065938%438950192%47960943777959%401173491%4389529資料來源：，注：權(quán)益類投資包含對沖頭寸，非純方向型投資投資建議：預計行業(yè)2023年凈利潤同比+21%資本消耗加快，部分券商資本金有待補充（表中灰色標注補充資本金。表12 2023年上半年券商風險管理指標（%）風險覆蓋率資本杠桿率流動性覆蓋率凈穩(wěn)定資金率中信證券193.1516.31134.61126.85華泰證券246.5014.24196.93131.64國泰君安202.1116.60331.57130.51中國銀河259.59 10.82 265.26130.35海通證券235.3721.60352.58161.68中信建投221.4213.82249.70 131.78 廣發(fā)證券203.9012.14265.09161.58中金公司183.4611.70247.67134.44申萬宏源265.1810.92169.26128.77招商證券264.1513.26155.46135.13東方證券230.1213.45219.78134.37浙商證券270.6619.03335.24148.26國信證券379.2315.75231.06165.52興業(yè)證券209.3514.49225.96131.86中泰證券217.5915.27237.46149.44光大證券309.4222.15215.18145.24東吳證券270.1325.53285.93159.73方正證券273.7217.66138.00133.99西部證券342.1228.32204.61167.71長江證券244.0215.06201.57158.86東北證券204.0115.96524.50146.34財通證券224.2116.38251.48146.09國金證券387.8329.41262.32147.39國元證券215.4320.10347.18161.77長城證券183.1421.09325.97141.23天風證券 120.13 16.46392.95125.82國海證券199.4118.77154.74150.40華西證券207.2922.68274.16187.16華安證券204.0921.25299.93177.01信達證券213.9927.67180.10151.97山西證券 147.73 14.33147.45146.04東興證券327.5325.45230.07174.03國聯(lián)證券167.5415.51183.15 126.69 中銀證券348.8340.82294.93292.73華創(chuàng)云信270.1833.12315.59151.38西南證券281.7920.11188.20150.53第一創(chuàng)業(yè)245.1122.15235.63186.86南京證券387.4529.03322.76213.90財達證券316.4132.48506.71171.40中原證券210.2416.20170.82154.73首創(chuàng)證券236.9224.51650.30165.94紅塔證券422.3645.041,703.84279.09太平洋433.8365.69628.48238.34華林證券282.2023.61225.29 149.59 資料來源：證監(jiān)會120%，8%9.6%。合理加杠桿、提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、降費率有助于提升ROEROE2016ROEROE6.5%8%ROEROEROE仍有提升空間。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)動提利潤率14年資本消耗類業(yè)務(wù)沒有開展以前，券商主要業(yè)務(wù)大多為收費類業(yè)務(wù)，主要通過提升利潤率拉動ROE凈資產(chǎn)收益率在利潤率較為剛性的背景下，未來券商提升ROE主要重點在于提升資本使用效率以及杠桿率圖102008年以來各國ROE對比資料來源：，ROE主要重點在于提升資本使用效率以及杠桿率。杜邦分析法中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。在ROE3Phase1：14年資本消耗類業(yè)務(wù)沒有開展以前，券商主要業(yè)務(wù)大多為收費類業(yè)務(wù)，ROE。2）Phase2：資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展期，利潤率經(jīng)過多提升較為有限。3）Phase3ROE。圖11杜邦分析法資料來源：ROE；通過去方向性提升ROE穩(wěn)定性。券商的核心競爭力應(yīng)當體現(xiàn)在資產(chǎn)定價、專業(yè)化投行服務(wù)、財富管理等方面。我們認為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當放在有效利用自身資本開展客需類業(yè)ROE提升；通過發(fā)展客需業(yè)務(wù)，去方向性ROE。合理加杠桿：902008易業(yè)務(wù)成為美國傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)中難得的藍海賽道。投行大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，用資產(chǎn)負債表服務(wù)客戶，通過機構(gòu)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、衍生品等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴大營收，行業(yè)整體重資198918200736倍。但高杠桿意味著更高的風險，金融危機的爆發(fā)使多家美國投行陷入危機。圖121991-2016（十億美元）1991199219911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016股權(quán)交易 期權(quán)交易 期權(quán)行使和期貨交割 證券期貨交易資料來源：SEC，

圖131975-2016年美國證券行業(yè)杠桿率資料來源：SEC，圖141975-2016年美國證券市場收入結(jié)構(gòu)80%60%40%20%1975197619751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991