大股東與中小股東的不平等與代理問題

大股東與中小股東的不平等與代理問題

一、控制比較研究所有權(quán)和控制權(quán)分離后，大股東控制股東根據(jù)“資本多元化”原則控制股東大會的董事會。大股東通過操縱股東大會和董事會，使上市公司及其關(guān)聯(lián)交易場所。通過這些關(guān)聯(lián)交易，上市公司被濫用，或損害上市公司和中小股東的利益。因此,在上市公司中,大股東和中小股東的地位是不平等的,大股東在公司中享有絕對有利的地位。如果缺乏合理有效的監(jiān)督機制,大股東就會追求自身的利益而不顧中小股東的利益。在新興市場上,這類利益沖突與代理問題尤其嚴重,原因在于,在新興市場中各種治理機制對中小股東的保護措施不力或效率不高。根據(jù)LaPortaetal.(1998,2000),Balletal(2000)的研究,財務會計信息是抑制大股東與小股東代理問題的重要機制。然而,公司內(nèi)部人在披露財務會計信息時,可能會操縱信息披露,可能會進行盈余管理,這必然會導致財務報告可靠性大打折扣。為了解決財務會計信息不被人相信的問題,就需要一定的制度安排來確保財務報告的可靠性。所以,Fan和Wong認為高質(zhì)量的審計能夠降低代理成本沖突的問題,從而保護投資者利益。我國上市公司實施內(nèi)部控制制度時間不長,國內(nèi)鮮有文獻研究內(nèi)部控制自我評價報告,賈明等(2007年)指出,由于內(nèi)部人追求控制權(quán)和個人收益而把資源投入到其他偏離公司價值最大化的任務上,相應的監(jiān)督也應賦予投資者掌握不同的要求權(quán)和不同的利益目標來監(jiān)督與其切身利益相關(guān)的某種偏離行為,以構(gòu)建一套有效的監(jiān)督體系,充分發(fā)揮作為外部人的中小股東和債權(quán)人的監(jiān)督作用,并保護其利益。郝穎等(2009年)研究發(fā)現(xiàn),大股東的自利性資本投資行為不僅擠占了中小投資者的共享利益,而且形成了從增加資本投資形成更高控制權(quán)收益到損害企業(yè)價值的傳導機制。劉慧龍等(2009年)從資金占用、現(xiàn)金持有價值與公司業(yè)績和公司價值這三個層面檢驗了當其他大股東對第一大股東制衡能力較強時,它們之間傾向于“競爭性合謀”。岳衡(2006年)的研究指出,審計師對大股東盤剝中小股東的現(xiàn)象進行監(jiān)督,對大股東資金占用嚴重的公司顯示出了更多的非標準意見。然而這些非標準意見并沒有引起各方面的重視,一方面公司的治理并沒有改善,另一方面投資者也沒有因?qū)徲嫀煹囊庖姸苊飧鄵p失?？v觀國內(nèi)外文獻,主要從代理人、代理人成本和審計質(zhì)量方面研究“隧道挖掘”的現(xiàn)象,然而很少有研究從內(nèi)部控制的角度考察。這不僅為本文奠定了堅定的理論基礎,也為本文留下了研究空間。二、理論分析和假設本文研究內(nèi)部控制評價報告的披露是否對大股東占用資金的現(xiàn)象起到了改善作用。涉及兩個領域:一是大股東占用資金,二是內(nèi)部控制評價報告。(一)企業(yè)內(nèi)部控制與大股東資金我國股票市場的建立是經(jīng)濟體制改革中企業(yè)改革的一個組成部分,其重要目的之一是為國有企業(yè)提供新的融資渠道。因此,我國滬深主板上市公司中大多數(shù)是原國有企業(yè)改制后分離上市的,原國有企業(yè)則作為上市公司的大股東,“一股獨大”成為我國國有控股上市公司的顯著特征。在股權(quán)分置改革前的一個較長時期內(nèi),國有大股東所持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。股票不能交易使得大股東不能正常地享受企業(yè)增值帶來的股票價格上漲的收益;與此同時,原國有企業(yè)的生存和發(fā)展也需要大量資金。在這種情況下,直接占用上市公司資金就成為大股東從上市公司取得投資回報和獲得流動資金的手段。股權(quán)分置改革后,第一大股東持股比例雖有所下降,但絕對控股情況依舊存在。大股東通常利用信息和控制權(quán)優(yōu)勢,采取內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價、關(guān)聯(lián)交易、剝離資產(chǎn)等多種途徑來占用上市公司資金,侵害中小股東的利益。劉峰等(2004年)以五糧液公司與五糧液集團為案例,研究了他們之間的利益往來情況。研究表明,五糧液公司的大股東通過掏空的利益輸送行為侵占了中小股東的利益。姜國華等(2006年)以1996~2002年期間大股東占用上市公司資金的數(shù)據(jù)為樣本,實證分析發(fā)現(xiàn)大股東資金占用和上市公司未來年度的盈利能力呈顯著的反比關(guān)系,表明其對公司經(jīng)營的負面影響。王彩萍等(2007年)以上市公司為樣本,對股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金往來和公司績效的關(guān)系進行了實證分析。結(jié)果表明,我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在大股東控制的情況。在大股東控制下,容易出現(xiàn)大股東以資金占用等形式獲取私有收益,從而損害公司經(jīng)營績效的現(xiàn)象。大股東占用上市公司資金的直接后果是上市公司的經(jīng)營受到嚴重影響,資金短缺、利潤下降。資金被占用情況嚴重的上市公司甚至可能被特別處理或被退市。在這個過程中,中小股東將承擔沉重的投資損失。企業(yè)內(nèi)部控制制度實施對大股東占款行為具有約束與監(jiān)督作用。隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和公司治理的發(fā)展,投資者利益保護逐漸成為了現(xiàn)代公司治理理論的核心問題。2008年我國發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》(下稱《基本規(guī)范》)被視為中國的薩班斯法案?！痘疽?guī)范》第3條第2款規(guī)定內(nèi)部控制的五個目標之一是維護資產(chǎn)安全。資產(chǎn)安全主要是防止資產(chǎn)流失,要確保企業(yè)的各項存款等貨幣資金的安全,防止被挪用、轉(zhuǎn)移、侵占、盜竊。同時還要保護實物資產(chǎn),防止低價出售,要充分發(fā)揮資產(chǎn)效能,提高資產(chǎn)管理水平。為保證企業(yè)內(nèi)部控制目標的實現(xiàn),2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》從企業(yè)組織架構(gòu)、控制環(huán)境等企業(yè)內(nèi)部制度安排,到對企業(yè)資金活動、采購業(yè)務、銷售業(yè)務、資產(chǎn)管理、擔保業(yè)務等具體活動控制,給予企業(yè)明確的應用指引,旨在提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平和風險防范能力。我國政府部委強制要求內(nèi)部控制制度從2011年1月1日開始在境內(nèi)外同時上市的公司實行,2012年1月1日起擴大到在滬深主板上市的公司實施。根據(jù)上述分析,我們有理由認為企業(yè)內(nèi)部控制制度的實施有助于抑制大股東占用上市公司資金行為。基于以上分析,提出假設1:假設1:大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象在2010年后得到抑制(二)向企業(yè)內(nèi)部控制報告披露內(nèi)部控制自我評價是內(nèi)部監(jiān)督的一種實現(xiàn)形式,是建立在日常監(jiān)督和專項監(jiān)督基礎上定期對內(nèi)部控制的有效性進行綜合評價并出具自我評價報告的過程?！痘疽?guī)范》規(guī)定:企業(yè)應結(jié)合內(nèi)部監(jiān)督情況,當期(一般于年度終了)對內(nèi)部控制的有效性進行自我評價,出具或披露年度自我評價報告。內(nèi)部控制的功能是支持內(nèi)部治理機制運行的,內(nèi)部控制的作用是引導代理人的行為,使其與企業(yè)的治理目標一致,而企業(yè)的治理目標是委托人的利益。因此,適時調(diào)整內(nèi)部控制機制為企業(yè)有效穩(wěn)定的運作提供了內(nèi)部組織上的支持。披露內(nèi)部控制自我評價報告作為一種內(nèi)部控制機制的手段,從五個方面(控制環(huán)境、風險評估、業(yè)績評價、信息與溝通、監(jiān)督檢查)為完善和健全內(nèi)部控制機制起到一定的作用。董事會對內(nèi)部控制自我評價報告承擔終極責任?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制評價指引》第4條第2款規(guī)定:企業(yè)董事會應當對內(nèi)部控制評價報告的真實性負責?！痘疽?guī)范》規(guī)定企業(yè)內(nèi)部控制的目標之一是保證財務報告及相關(guān)信息真實完整,同時按照公司法的規(guī)定,企業(yè)必須合法經(jīng)營(刑法規(guī)定負有信息披露義務的公司,如果企業(yè)向股東和社會披露虛假信息,或不按規(guī)定披露信息的,即觸犯刑法)。而且,部分上市公司的內(nèi)部控制自我評價報告是經(jīng)過獨立審計機構(gòu)鑒證的。因此我們有理由相信,企業(yè)內(nèi)部控制自我評價報告能夠真實地報告企業(yè)與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易(購買與銷售業(yè)務)、轉(zhuǎn)移定價、非經(jīng)營性資金占用等內(nèi)部控制過程及其結(jié)果。內(nèi)部控制自我評價報告披露本身也是對企業(yè)的一種監(jiān)督。根據(jù)上述分析,我們提出第二個假設:假設2:內(nèi)部控制自我評價報告披露對大股東占款現(xiàn)象有顯著影響三、研究設計(一)上市公司風險評估估報告的指標本文的數(shù)據(jù)包括以下幾個部分:其中關(guān)于內(nèi)部控制評價指標和審計鑒證意見由中山大學和深圳市迪博企業(yè)風險管理技術(shù)有限公司聯(lián)合課題組提供,它們在參考國內(nèi)外內(nèi)部控制相關(guān)標準的基礎上,制定了《上市公司內(nèi)部控制評價指標》,評價數(shù)據(jù)來源于上市公司年報“公司治理”或“重要事項”一節(jié)或者單獨披露的“內(nèi)部控制自我評估報告”中披露的信息,該評價指標由“內(nèi)部環(huán)境(包括19個指標)”、“風險評估(包括8個指標)”、“控制活動(包括12個指標)”、“信息與溝通(包括6個指標)”、“監(jiān)督檢查(包括6個指標)”,以及會計師事務所是否出具評價報告,獨立董事和監(jiān)事會是否發(fā)表意見等七部分指標組成。上市公司建立或從事了與某一指標相關(guān)的制度或行為,即賦予1分,沒有披露的得分為0,最后對分值進行加總,即可得該評價指標。因此本文選擇第一大股東持股比例(反映公司治理)、資產(chǎn)負債率(反映財務狀況)、公司總資產(chǎn)對數(shù)(反映公司規(guī)模)、公司當年凈利潤/年末總資產(chǎn)(反映盈余管理)。本文以44家制造業(yè)國有控股公司為樣本,剔除了沒有披露內(nèi)部控制自我評價報告的企業(yè)以及披露的報告不完整的企業(yè),本文的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)上上市公司2008~2011年的年報和單獨披露的內(nèi)部控制自我評價報告。由于本文數(shù)據(jù)是通過手動搜集,而內(nèi)部控制評價數(shù)據(jù)也是通過作者本人手動評分,不排除數(shù)據(jù)有偏差的可能。(二)wilcol3本文選擇的數(shù)據(jù)是2008~2011年的。在2010年《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》在深滬市主板強制實施以后,有更多的企業(yè)披露了內(nèi)部控制自我評價報告。所以本文主要是以2010年為軸點,前后比較兩年是否顯著差別。為了驗證假設1,選用非參數(shù)配對樣本檢驗中Wilcoxon秩和檢驗。如果通過檢驗,則拒絕原假設,說明結(jié)果是有統(tǒng)計學意義的,即大股東占用資金的現(xiàn)象在2010年后得到了顯著改善。上述模型為Wilcoxon秩和模型,其中:n為觀察值個數(shù);W=min(W+,W-)如果Z統(tǒng)計量的相伴概率小于或等于設定的顯著性水平α,則應拒絕零假設H0,認為兩配對樣本來自的總體分布存在顯著性差異;如果概率值大于顯著性水平,則不能拒絕零假設,認為兩配對樣本所屬總體分析無顯著性差異。為了進一步驗證假設1和假設2,本文選用多元線性回歸方法,檢驗內(nèi)部控制評價報告的逐年披露對大股東占用資金的現(xiàn)象是否有所改善?；诰€性模型,分析大股東占款的主要影響因素。同時考慮到評價報告發(fā)揮作用的滯后性,經(jīng)綜合分析,本文主要選擇下述模型:模型:考慮滯后性(三)內(nèi)部控制評價結(jié)果顯著性根據(jù)前述的理論分析,變量的具體定義如表1。如果檢驗結(jié)果顯著,則說明在2010年后內(nèi)部控制評價報告對股東占款現(xiàn)象有顯著改善;如果結(jié)果不顯著,也不能說明兩者完全沒有線性關(guān)系。本文采用的統(tǒng)計工具是SPSS.20。(四)試驗結(jié)果1.大股東占用資金的顯著性根據(jù)假設1的提出,對AC進行非參數(shù)配對樣本檢驗,檢驗結(jié)果如圖1所示:可以得出sig.值為0.047,小于0.05,檢驗結(jié)果在5%的顯著性水平之內(nèi)是顯著的,即2010年前和2010年之后大股東占用資金的方差和均值都有顯著性差異。也就是說,假設1成立———大股東占用資金在2008年到2011年得到了顯著的抑制,《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》的頒布和實施有利于緩解“隧道挖掘”這一現(xiàn)象(詳見表2和圖1)。2.解釋變量的共線性分析經(jīng)過假設1的檢驗之后,進行假設2的驗證,以便得出內(nèi)部控制自我評價報告對大股東與中小股東之間的代理成本沖突是否有顯著的抑制。其中,預測變量有公司規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(NO1)、虛擬變量(YEAR)、內(nèi)部控制評價指數(shù)(IC)、上市公司當年凈利潤/年末總資產(chǎn)(ROA)和資產(chǎn)負債率(LEV);因變量則為其他應收款/總資產(chǎn)(AC)。表3為多元線性回歸的結(jié)果:從表3回歸變量的描述性統(tǒng)計中,可以發(fā)現(xiàn)大股東占用資金均值為0.06,中位數(shù)為0.03,占用資金的比重仍然較大,而最大值為0.43,最小值為7.00E-05,存在著較大的差異。從表4中可以發(fā)現(xiàn)各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小,基本小于0.4,說明各解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系較弱,可以基本確定不存在多重共線性的影響。本研究采用面板數(shù)據(jù)模型,在一定程度上降低變量之間的共線性程度。比較固定效應模型和混合回歸模型,選擇固定效應的冗余變量似然比檢驗,發(fā)現(xiàn)F統(tǒng)計量的概率值很小,說明固定效應模型的效果更好,因此采用固定效應模型。回歸結(jié)果見表5。從表5的回歸分析中,發(fā)現(xiàn)Panel1和Panel7中的內(nèi)部控制評價指數(shù)對大股東占款率的影響在5%和1%水平上顯著,表明公司的內(nèi)部控制評價對大股東占款率存在著顯著的影響,也就是說,內(nèi)部控制披露越規(guī)范的公司股東的占用資金就會越少,在一定程度上得到降低。同時,Panel2和Panel7中的考慮滯后性的企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的實施對大股東占款率的影響在1%和5%水平上顯著,表明公司的企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的實施對大股東占款率存在著顯著的影響,企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的實施對大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象有抑制作用,這種抑制作用存在一定的滯后性。從回歸結(jié)果中,發(fā)現(xiàn)調(diào)整后的R2為0.93,說明Panel7的整體擬合顯著,由此可驗證假設1是成立的。四、結(jié)論與建議的確立本文利用2008年至2011年四年間我國上市公司44家國企以及國企控股的制造業(yè)發(fā)現(xiàn),自《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》在2010年予以印發(fā)之后,大股東占用資金的現(xiàn)象得到顯著的抑制,即假設1得到了驗證。意味著相關(guān)的內(nèi)部控制制度在一定程度上起到了積極作用,實施內(nèi)部控制對大股東與中小股東代理成本之間的沖突起到了顯著改善,