商貿(mào)零售行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：國(guó)貨化妝品免稅龍頭消費(fèi)復(fù)蘇主線

商貿(mào)零售行業(yè)2023年投資策略國(guó)貨強(qiáng)勢(shì)崛起，把握消費(fèi)復(fù)蘇主線——關(guān)注國(guó)貨化妝品和免稅龍頭2022年12月核

心

觀

點(diǎn)

回溯2022年：2022年整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)較平淡，社零總額呈V型趨勢(shì)，二季度受多地散發(fā)疫情影響，社零增速有所下滑，三季度開(kāi)始緩慢恢復(fù)，截至2022年10月社零總額累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%。美妝行業(yè)作為可選消費(fèi)增長(zhǎng)承壓，需求較弱，整體呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但龍頭仍維持高速增長(zhǎng)；傳統(tǒng)零售受疫情沖擊影響較大，消費(fèi)疲軟，線下業(yè)態(tài)增長(zhǎng)乏力，線上零售延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；免稅行業(yè)受益消費(fèi)回流和政策加碼，離島免稅表現(xiàn)亮眼，但受海南疫情影響，二季度開(kāi)始增長(zhǎng)有所承壓。

展望2023年：2022年11月開(kāi)始疫情防控政策逐步調(diào)整，預(yù)計(jì)實(shí)體零售逐步恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，同時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加公共場(chǎng)所出入政策放寬，有望加快消費(fèi)復(fù)蘇；另外減輕跨地區(qū)流動(dòng)限制將帶動(dòng)旅游消費(fèi)增長(zhǎng)，2023年將會(huì)是全面復(fù)蘇之年。國(guó)貨化妝品龍頭將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，核心成分和技術(shù)將幫助國(guó)貨塑造品牌和產(chǎn)品形象，加速?lài)?guó)貨替代；傳統(tǒng)零售將充分受益消費(fèi)復(fù)蘇，線下業(yè)態(tài)有望迎來(lái)亮眼反彈；跨地區(qū)流動(dòng)恢復(fù)帶動(dòng)旅游業(yè)復(fù)蘇，疊加出入境限制放寬，免稅行業(yè)有望重回高增趨勢(shì)。1核

心

觀

點(diǎn)

投資邏輯（一）：國(guó)貨化妝品崛起正當(dāng)時(shí)，龍頭增長(zhǎng)空間大目前國(guó)貨化妝品崛起勢(shì)頭強(qiáng)勁，國(guó)貨替代邏輯已驗(yàn)證可行。今年前三季度化妝品零售額較往年比較低迷，但國(guó)貨品牌表現(xiàn)分化，龍頭公司仍然維持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，中小品牌則受疫情影響較大、經(jīng)營(yíng)承壓。目前國(guó)貨化妝品龍頭基本上已形成各自深入人心的品牌形象，打造出了獨(dú)有的核心大單品，未來(lái)將在品牌力和產(chǎn)品矩陣方面持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)維持高增態(tài)勢(shì)。在此邏輯下，我們推薦關(guān)注大單品策略進(jìn)入收獲期，已構(gòu)建起優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品護(hù)城河的珀萊雅（603605）；專(zhuān)注細(xì)分賽道，形成強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)壁壘的貝泰妮（300957）；四大品牌協(xié)同發(fā)力，專(zhuān)注核心原料研發(fā)的華熙生物（688363）。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推出不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

投資邏輯（二）：疫情后周期消費(fèi)復(fù)蘇在即，免稅有望重回高增態(tài)勢(shì)疫情影響出入境受限，口岸免稅和出境消費(fèi)銳減，離島免稅成為承接消費(fèi)回流的主要渠道。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控政策放寬，跨省出行常態(tài)化管理，赴島旅游人次有望逐漸回升至2019年水平。另外離島免稅政策大力扶持蛋糕做大，島內(nèi)免稅業(yè)態(tài)越來(lái)越豐富，經(jīng)營(yíng)主體也有所增加，更多元和完善的離島旅游購(gòu)物體系有望帶動(dòng)行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。在此邏輯下，我們推薦關(guān)注全島布局、坐擁全球最大單體購(gòu)物中心，充分受益政策紅利的國(guó)內(nèi)免稅業(yè)龍頭中國(guó)中免（601888）；國(guó)內(nèi)第二家擁有全渠道免稅牌照，即將在海南開(kāi)設(shè)第一家免稅店的王府井（600859）。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。2目

錄2022行業(yè)回顧板塊回顧化妝品：消費(fèi)需求疲軟，增長(zhǎng)承壓零售：電商持續(xù)增長(zhǎng)，線下表現(xiàn)低迷2023年行業(yè)展望及投資策略2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的3商貿(mào)零售跑贏大市，美容護(hù)理整體承壓

2022年初截至12月9日申萬(wàn)商貿(mào)零售指數(shù)下跌6%，跑贏滬深300指數(shù)11.6個(gè)百分點(diǎn)，美容護(hù)理指數(shù)下跌14.3%，跑輸滬深300指數(shù)3.

2個(gè)百分點(diǎn)。SW商貿(mào)零售在31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中漲跌幅排名第6，SW美容護(hù)理排名第27。

在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨下行壓力的大背景下，商貿(mào)零售行業(yè)作為傳統(tǒng)弱周期性行業(yè)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，在所有行業(yè)中排名居中；而美容護(hù)理作為可選消費(fèi)，受消費(fèi)環(huán)境疲軟影響較大，表現(xiàn)較為低迷。相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)年初至今申萬(wàn)行業(yè)漲跌幅排名數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理（數(shù)據(jù)截止12月9日）4醫(yī)療美容表現(xiàn)低迷

美容護(hù)理行業(yè)整體表現(xiàn)偏弱，三個(gè)子行業(yè)均下跌，其中醫(yī)療美容行業(yè)領(lǐng)跌（-18.9%）。具體到個(gè)股來(lái)看，漲幅靠前的個(gè)股包括原料生產(chǎn)商和國(guó)貨化妝品龍頭企業(yè)，而跌幅靠前的個(gè)股包括醫(yī)美和個(gè)護(hù)類(lèi)公司。

整體來(lái)看，因疫情和整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)承壓的原因，美容護(hù)理作為可選消費(fèi)受到影響較大，產(chǎn)品生產(chǎn)和供應(yīng)鏈物流都受到一定程度沖擊，疊加去年高基數(shù)原因，今年整體表現(xiàn)低迷，出現(xiàn)較大幅下滑。美容護(hù)理整體表現(xiàn)較弱美容護(hù)理行業(yè)個(gè)股漲跌幅前十?dāng)?shù)據(jù)：wind，西南證券整理（數(shù)據(jù)截止12月9日）5一般零售領(lǐng)漲

分板塊來(lái)看，一般零售、貿(mào)易和互聯(lián)網(wǎng)電商子板塊上漲，分別上漲5.8%、4.2%和1.4%，其余板塊均下跌，其中專(zhuān)業(yè)連鎖跌幅最大（-21.7%）。具體到個(gè)股來(lái)看，領(lǐng)漲居前的多為具備多業(yè)態(tài)的實(shí)體零售商，且大多具有國(guó)資背景；跌幅居前的多為電商服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。

整體來(lái)看，在疫情趨于穩(wěn)定以及管控政策逐步優(yōu)化的大環(huán)境下，一般零售與貿(mào)易走勢(shì)較好，但因?yàn)榭缡×魍◤慕衲甑组_(kāi)始緩慢恢復(fù)，旅游零售有所承壓；另外互聯(lián)網(wǎng)電商中尤其是電商服務(wù)表現(xiàn)較為低迷，同時(shí)實(shí)體門(mén)店經(jīng)營(yíng)受限、消費(fèi)需求疲軟下專(zhuān)業(yè)連鎖跌幅較大。一般零售領(lǐng)漲商貿(mào)零售行業(yè)個(gè)股漲跌幅前十?dāng)?shù)據(jù)：wind，西南證券整理（數(shù)據(jù)截止12月9日）6目

錄2022行業(yè)回顧板塊回顧化妝品：消費(fèi)需求疲軟，增長(zhǎng)承壓零售：電商持續(xù)增長(zhǎng)，線下表現(xiàn)低迷2023年行業(yè)展望及投資策略2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的7化妝品零售額表現(xiàn)低迷

化妝品零售額累計(jì)同比增速高開(kāi)低走。2022年初，化妝品零售額累計(jì)增速達(dá)到7%，在2021年同期高基數(shù)情況下保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但隨著三季度國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情多發(fā)以來(lái)，消費(fèi)需求受到一定影響，化妝品零售額累計(jì)增速大幅下滑，4-10月份均為負(fù)增長(zhǎng)。

分月份來(lái)看，三月開(kāi)始同比增速出現(xiàn)下滑，4月份開(kāi)始上海等地出現(xiàn)大規(guī)模疫情，多地實(shí)行封控管理，部分化妝品公司生產(chǎn)和運(yùn)輸受到較大影響，當(dāng)月國(guó)內(nèi)化妝品零售額同比下降22.3%；隨后因618大促活動(dòng)6月恢復(fù)正增長(zhǎng)，但Q3開(kāi)始增速再次下滑。1-10月份整體零售額同比下降2.8%?；瘖y品零售額累計(jì)同比增速化妝品月零售額及增速數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理8護(hù)膚類(lèi)仍是主流

分品類(lèi)來(lái)看，護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品仍是消費(fèi)主流，今年前三季度護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額共計(jì)955億元，彩妝類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為308億元，護(hù)膚類(lèi)體量仍然顯著大于彩妝類(lèi)。同時(shí)，護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品增速也要快于彩妝類(lèi)，5月護(hù)膚類(lèi)增速最高，同比增長(zhǎng)70%；彩妝類(lèi)2月增速最高，同比增長(zhǎng)4%。

護(hù)膚類(lèi)按細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，洗面奶是使用頻率最高的產(chǎn)品，依次是面膜、乳液、防曬霜、精華液等產(chǎn)品。護(hù)膚&彩妝銷(xiāo)售額（億元）護(hù)膚品分品類(lèi)使用頻率數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理9Q3營(yíng)收利潤(rùn)均下滑

SW美容護(hù)理企業(yè)今年前三季度營(yíng)收表現(xiàn)先增后減，Q1/Q2/Q3同比增速分別為+50.5%/+35.8%/-26.3%，三季度開(kāi)始因疫情多發(fā)，生產(chǎn)及物流受到較大影響，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑。

SW美

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，

Q1/Q2/Q3

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為+23.5%/+15.8%/-48.2%，三季度利潤(rùn)端下滑較為明顯，主要受到疫情影響化妝品消費(fèi)需求疲軟，疊加部分企業(yè)去庫(kù)存及業(yè)務(wù)調(diào)整，美容護(hù)理行業(yè)盈利能力承壓。SW美容護(hù)理營(yíng)業(yè)收入SW美容護(hù)理歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理10雙十一大盤(pán)增速下滑，國(guó)貨崛起勢(shì)頭不改

10-11月是每年的化妝品消費(fèi)旺季，雙十一大促活動(dòng)中美妝類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額會(huì)占到全年銷(xiāo)售額15%左右。據(jù)星圖數(shù)據(jù)顯示，今年自10月31日-11月11日的雙十一大促活動(dòng)中，全網(wǎng)美容護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品總銷(xiāo)售額為606億元，同比增長(zhǎng)10.8%，增速有所下滑（2021年同比增長(zhǎng)35.5%）。

天貓平臺(tái)在雙十一美容護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額中占比67%，以天貓平臺(tái)為例，越來(lái)越多國(guó)貨品牌上榜成交額前列，盡管仍然以國(guó)際大牌為主流，但護(hù)膚品類(lèi)中有3個(gè)國(guó)貨品牌進(jìn)入前十，彩妝品牌中有2個(gè)國(guó)貨品牌進(jìn)入前十，國(guó)貨崛起正強(qiáng)勢(shì)延續(xù)。天貓護(hù)膚品牌銷(xiāo)售排行榜天貓彩妝品牌銷(xiāo)售排行榜排名品牌L'OREAL/歐萊雅薇諾娜銷(xiāo)售額（元）25.44億18.01億16.85億15.34億15.06億15.00億8.34億銷(xiāo)售量（件）746.33萬(wàn)612.63萬(wàn)183.17萬(wàn)194.25萬(wàn)456.49萬(wàn)435.89萬(wàn)111.73萬(wàn)169.39萬(wàn)76.13萬(wàn)均價(jià)（元）3410.842923.939139.687849.493

259.9品牌MAC/魅可銷(xiāo)售額（元）2.72億2.59億2.44億2.43億1.98億1.81億1.66億1.50億1.46億1.31億銷(xiāo)售量（件）76.87萬(wàn)181.8萬(wàn)171.93萬(wàn)45.31萬(wàn)42.32萬(wàn)47.06萬(wàn)26.55萬(wàn)33.16萬(wàn)43.52萬(wàn)70.76萬(wàn)12花西子3lancome/蘭蔻Estee

Larder/雅詩(shī)蘭黛olay/玉蘭油珀萊雅3CE/三熹玉4YSL/圣羅蘭5Estee

Larder/雅詩(shī)蘭黛Nars/娜斯63464.097476.124681.8510191.49121607.247SHISEIDO/資生堂夸迪CPB/肌膚之鑰Lancome/蘭蔻MUF/玫珂菲87.82億9修麗可7.70億10SK-II7.31億57.71萬(wàn)TIMAGE/彩棠數(shù)據(jù)：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，西南證券整理11天貓雙十一總體量減價(jià)增天貓雙十一美妝產(chǎn)品量減價(jià)增

今年天貓雙十一美容護(hù)膚類(lèi)總體呈現(xiàn)量減價(jià)增趨勢(shì)，護(hù)膚銷(xiāo)售額344.7億元，同比下降7.7%，其中銷(xiāo)量下降17.2%，均價(jià)上升11.4%（2022年均價(jià)為280.6元）；彩妝銷(xiāo)售額57.3億元，同比下降25.1%，其中

銷(xiāo)

量

下

降

28.2%

，

均

價(jià)

上

升

4.4%（2022年均價(jià)為108.3元）。細(xì)分產(chǎn)品賽道對(duì)比

細(xì)分產(chǎn)品賽道對(duì)比來(lái)看，護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品面部護(hù)理套裝銷(xiāo)售額最高，其次是精華、乳液/面霜、面膜等單品；彩妝類(lèi)產(chǎn)品面部彩妝銷(xiāo)售額最高，其次眼唇等部位；按增速來(lái)看，男士身體護(hù)理增速最高，但體量較小。數(shù)據(jù)：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，西南證券整理12興趣電商增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁

天貓、京東等綜合電商平臺(tái)美妝類(lèi)產(chǎn)品表現(xiàn)平淡，但以抖音為主的興趣電商則迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，據(jù)抖音雙11好物節(jié)數(shù)據(jù)報(bào)告，2022年10月31日-11月11日雙十一期間，抖音美妝類(lèi)產(chǎn)品日成交額同比增長(zhǎng)132%，預(yù)售成交額同比增長(zhǎng)566%，14個(gè)品牌破億，支付用戶數(shù)同比增長(zhǎng)96%。

抖音美妝成交額分品類(lèi)來(lái)看，護(hù)膚品GMV排名前十的品牌中有三個(gè)上榜，分別是歐詩(shī)漫（5）、珀萊雅（7）、自然堂（9）；彩妝類(lèi)GMV排名前十的品牌中有4個(gè)上榜，分別是花西子（1）、卡姿蘭（3）、彩棠（4）、INTOYOU（7）。與天貓相比，抖音成交額排名靠前的品牌定位更加大眾，國(guó)貨排名更靠前。抖音雙十一護(hù)膚榜單抖音雙十一彩妝榜單排名品牌后排名品牌花西子3CE1212雅詩(shī)蘭黛歐萊雅SK-II33卡姿蘭彩棠445歐詩(shī)漫海藍(lán)之謎珀萊雅赫蓮娜自然堂蘭蔻5爾木萄YSL6677INTOYOUDIOR8899JUELREOU紀(jì)梵希1010數(shù)據(jù)：蟬媽媽?zhuān)髂献C券整理13目

錄2022行業(yè)回顧板塊回顧化妝品：消費(fèi)需求疲軟，增長(zhǎng)承壓零售：電商持續(xù)增長(zhǎng)，線下表現(xiàn)低迷2023年行業(yè)展望及投資策略2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的14社零總額變化呈V型趨勢(shì)

截至2022年10月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品總額為36萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)0.6%，增幅較小。分季度來(lái)看，Q1/Q2/Q3增速分別為+3.3%/-4.6%/+3.5%，整體呈現(xiàn)V型趨勢(shì)，主要受二季度開(kāi)始的疫情影響，一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，至三季度開(kāi)始進(jìn)入緩慢恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

分月份來(lái)看，今年4月份社零總額同比下降11.1%，下滑最為明顯，主要因?yàn)?月份開(kāi)始上海等多地出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月以上的疫情反復(fù)現(xiàn)象，多地線下消費(fèi)和電商物流受限，整體消費(fèi)環(huán)境低迷、居民消費(fèi)意愿較為疲軟；至6-7月份開(kāi)始疫情管控進(jìn)入常態(tài)化，社零增速恢復(fù)正增長(zhǎng)。社零總額累計(jì)同比增速社零總額及同比增速數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理15線上增長(zhǎng)延續(xù)，線下業(yè)態(tài)表現(xiàn)分化

分渠道來(lái)看，線上商品銷(xiāo)售延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且占社零總額比例逐漸增高，至從年初22%增長(zhǎng)至最近10月份26.2%；網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)保持在5%以上。線上渠道仍然保持著穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。

線下渠道各業(yè)態(tài)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，超市、便利店、專(zhuān)業(yè)店始終保持正增長(zhǎng)，百貨、專(zhuān)賣(mài)店則表現(xiàn)較為疲軟，尤其是百貨業(yè)態(tài)受疫情沖擊較嚴(yán)重，從3月開(kāi)始始終處于負(fù)增長(zhǎng)，下半年有緩慢恢復(fù)趨勢(shì)。截至今年10月，限額以上超市、便利店、百貨店、專(zhuān)業(yè)店、專(zhuān)賣(mài)店零售額累計(jì)同比變動(dòng)分別為+3.7%/+4.6%/-6.8%/+4.6%/+0.7%。線上零售延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)線下分業(yè)態(tài)累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理16收入利潤(rùn)面臨增長(zhǎng)壓力

SW商貿(mào)零售企業(yè)今年前三季度營(yíng)收略微下滑，

Q1/Q2/Q3同比增速分別為+1.5%/-3.3%/-0.9%，二季度開(kāi)始受疫情影響收入端出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，三季度隨著多地疫情管控進(jìn)入常態(tài)化有所恢復(fù)，但整體消費(fèi)需求仍較為疲軟。

SW商貿(mào)零售企業(yè)今年前三季度利潤(rùn)端承壓，出現(xiàn)了較大程度的下滑，

Q1/Q2/Q3同比增速分別為-2%/-42.1%/-50.9%，下滑幅度逐漸擴(kuò)大，主要因?yàn)橐咔橛绊懀€下門(mén)店經(jīng)營(yíng)首先，居民消費(fèi)需求低迷，導(dǎo)致企業(yè)大量采取促銷(xiāo)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，盈利能力有所削弱。SW商貿(mào)零售營(yíng)業(yè)收入SW商貿(mào)零售歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理17必選消費(fèi)較可選消費(fèi)表現(xiàn)更穩(wěn)定

分品類(lèi)來(lái)看，在受到疫情影響宏觀經(jīng)濟(jì)分品類(lèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)形勢(shì)較為低迷的情況下，可選消費(fèi)品類(lèi)增長(zhǎng)承壓，如服飾鞋帽、化妝品、金銀珠寶等在二季度下滑明顯，三季度開(kāi)始進(jìn)入逐步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；相較來(lái)說(shuō)必選消費(fèi)品類(lèi)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，糧油、食品等保持正增長(zhǎng)；家具、建材類(lèi)受影響較為嚴(yán)重，截至三季度仍沒(méi)有明顯向上拐點(diǎn)出現(xiàn)。前三季度各品類(lèi)同比增速數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理18國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)逐步恢復(fù)國(guó)內(nèi)旅游人次及增速

2021年國(guó)內(nèi)疫情管控常態(tài)化，旅游人次和收入較2020年有大幅度好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至接近2019年同期水平。2022年國(guó)內(nèi)多地散點(diǎn)疫情多發(fā)，上海、成都、海南等旅游大省均有不同程度的管控，前三季度國(guó)內(nèi)旅游人次及收入同比均有所下滑。

各節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人次恢復(fù)至2019年同期60-80%左右，國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)整體仍處于逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)旅游收入及增速節(jié)假日國(guó)內(nèi)旅游人次及恢復(fù)程度數(shù)據(jù)：中國(guó)文化和旅游部，西南證券整理19出入境未見(jiàn)明顯改善

受疫情影響，出入境受到嚴(yán)格管控，航班熔斷機(jī)制導(dǎo)致民航國(guó)際客運(yùn)量出現(xiàn)斷崖式下滑，自2020年3月以來(lái)每月國(guó)際客運(yùn)量?jī)H為10萬(wàn)余人，據(jù)民航局最新數(shù)據(jù)，2022年9月國(guó)際客運(yùn)量為21萬(wàn)人，仍未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)隨著疫情防控政策取消國(guó)際航班熔斷機(jī)制，國(guó)際客運(yùn)量將進(jìn)入緩慢恢復(fù)趨勢(shì)。

今年民航國(guó)際航班計(jì)劃與執(zhí)行數(shù)同比均有所下滑，主要因?yàn)榻衲暌咔槌霈F(xiàn)散點(diǎn)爆發(fā)和反復(fù)多發(fā)等情況，出入境航班受到較大印象。但與2021年相比，取消航班架次有所下降，且計(jì)劃和執(zhí)行航班數(shù)量從四季度開(kāi)始進(jìn)入上升態(tài)勢(shì)。民航國(guó)際客運(yùn)量（萬(wàn)人）民航國(guó)際航班計(jì)劃&執(zhí)行（架次/周）數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理20海南旅游人數(shù)先增后降

疫情以來(lái)，出境旅游人數(shù)銳減，境外消費(fèi)大量回流，離島免稅承接了其中大部分消費(fèi)需求，海南也迎來(lái)了大量游客。但隨著國(guó)內(nèi)省市之間疫情管控趨嚴(yán)，出行風(fēng)險(xiǎn)加大，海南接待游客數(shù)呈現(xiàn)逐漸下降態(tài)勢(shì)，特別是今年三季度開(kāi)始海南省出現(xiàn)較為嚴(yán)重的散點(diǎn)疫情，出入島及島內(nèi)線下旅游和購(gòu)物中心一度暫停，游客人數(shù)降至僅一百萬(wàn)余萬(wàn)人。

海南旅游收入同樣先增后降，Q1/Q2/Q3同比增速分別為+0.5%/-44.8%/-30%，主要受疫情影響，旅游消費(fèi)人數(shù)及需求都較為疲軟。海南接待過(guò)夜游客數(shù)（萬(wàn)人/月）海南旅游收入及增速數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理21國(guó)企改革收官之年

2022年為國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，這三年以來(lái)有力破解了一批體制機(jī)制障礙，有效解決了一批長(zhǎng)期想解決而沒(méi)有解決的問(wèn)題，在許多重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性重塑、整體性重構(gòu)，涌現(xiàn)出一批活力競(jìng)相迸發(fā)、動(dòng)力更加充沛的現(xiàn)代新國(guó)企。集中體現(xiàn)為三個(gè)明顯成效：第一，形成更加成熟更加定型的中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)資監(jiān)管體制取得明顯成效；第二，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯成效；第三，提高國(guó)有企業(yè)活力效率取得明顯成效。

回顧今年國(guó)企改革概念股走勢(shì)，今年以來(lái)國(guó)企改革概念板塊基本跟隨大市，5-6月，國(guó)資委釋放利好，印發(fā)工作方案擬推動(dòng)央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)企改革板塊實(shí)現(xiàn)較大漲幅；年末國(guó)企改革收官，截至12月7日，國(guó)企改革概念板塊上漲2.4%，跑贏滬深300指數(shù)20.6個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)企改革相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理22目

錄2022年行業(yè)回顧2022年行業(yè)展望及投資策略化妝品：優(yōu)質(zhì)龍頭性?xún)r(jià)比凸顯零售：靜待消費(fèi)復(fù)蘇，免稅增長(zhǎng)空間大2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的23化妝品市場(chǎng)前景廣闊，滲透率有待提高

據(jù)艾媒咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4553億元，已成為全球化妝品消費(fèi)第二大國(guó)，近五年CAGR為6%，預(yù)計(jì)2023年將超過(guò)5000億元。隨著居民可支配收入的提升，以及化妝品必選屬性的增強(qiáng)，我國(guó)化妝品市場(chǎng)將保持穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)空間廣闊。

對(duì)比幾個(gè)主要的化妝品消費(fèi)國(guó)家，我國(guó)化妝品人均消費(fèi)支出仍然處于較低水平，僅為日本、法國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的1/5左右。我國(guó)化妝品滲透率還有較大提升空間，隨著更多細(xì)分賽道的增長(zhǎng)，比如男士護(hù)膚、兒童護(hù)膚等，人均化妝品消費(fèi)支出有望得到較快提升，帶動(dòng)我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。我國(guó)化妝品規(guī)模及增速各個(gè)國(guó)家人均化妝品消費(fèi)支出（美元）數(shù)據(jù)：艾媒咨詢(xún)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理24龍頭集中度提升，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均

盡管今年前三季度化妝品表現(xiàn)較為低迷，增長(zhǎng)承壓，但以上市公司業(yè)績(jī)和雙十一銷(xiāo)售情況來(lái)看，國(guó)貨品牌表現(xiàn)則出現(xiàn)分化。珀萊雅、薇諾娜、夸迪等國(guó)貨護(hù)膚品牌以及花西子、彩棠等彩妝品牌表現(xiàn)十分亮眼，接連創(chuàng)造新的銷(xiāo)售記錄，并且在雙十一預(yù)售活動(dòng)中憑借產(chǎn)品和價(jià)格優(yōu)勢(shì)與國(guó)際大牌正面抗衡，火爆程度甚至超過(guò)國(guó)際大牌。

今年雙十一，珀萊雅排名天貓美妝第五，同比增長(zhǎng)120%+，京東美妝第五，同比增長(zhǎng)110%，3款產(chǎn)品銷(xiāo)售額破2億；彩棠天貓彩妝排名第十，同比增長(zhǎng)80%，抖音彩妝排名第十，同比增長(zhǎng)380%；薇諾娜連續(xù)五年蟬聯(lián)天貓美容護(hù)膚TOP10、天貓美妝類(lèi)目第六，天貓超市美妝類(lèi)目第一，唯品會(huì)國(guó)貨美妝第一，京東美妝第七，快手美妝第七；夸迪雙十一期間累計(jì)銷(xiāo)售額7.82億元，預(yù)售首日李佳琦直播間錄得3.34億元GMV。珀萊雅營(yíng)收&利潤(rùn)增速貝泰妮營(yíng)收&利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理25大單品策略見(jiàn)效，國(guó)貨建立優(yōu)勢(shì)壁壘

據(jù)艾媒咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)化妝品時(shí)，產(chǎn)品效果、性?xún)r(jià)比、產(chǎn)品成分為排名前三的關(guān)注點(diǎn)，隨著國(guó)貨品牌對(duì)核心成分和技術(shù)的研發(fā)投入逐漸加大，過(guò)去主要以?xún)r(jià)格和渠道驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐援a(chǎn)品和品牌驅(qū)動(dòng)，憑借對(duì)中國(guó)消費(fèi)者需求的精準(zhǔn)洞察力，越來(lái)越能夠契合消費(fèi)者對(duì)于化妝品的消費(fèi)需求。

國(guó)際大牌具備數(shù)十年甚至上百年的歷史積淀，在原料、工藝、配方、終端產(chǎn)品方面都具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上國(guó)貨采取大單品策略，通過(guò)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者更深入的了解和消費(fèi)需求變化更快速的反應(yīng)建立起相對(duì)優(yōu)勢(shì)。以珀萊雅為例，紅寶石精華和雙抗精華作為公司主打大單品，已構(gòu)筑起公司兩大王牌系列，形成了堅(jiān)固的產(chǎn)品護(hù)城河。大單品策略已被驗(yàn)證成效顯著，未來(lái)有望出現(xiàn)更多國(guó)貨爆款產(chǎn)品，持續(xù)提升市占率。消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)化妝品關(guān)注點(diǎn)珀萊雅紅寶石&雙抗系列數(shù)據(jù)：艾媒咨詢(xún)，珀萊雅天貓旗艦店，西南證券整理26龍頭估值回落，長(zhǎng)期布局時(shí)機(jī)已至

以珀萊雅、貝泰妮、上海家化、華熙生物四大珀萊雅單季度盈利表現(xiàn)國(guó)貨化妝品龍頭來(lái)看，估值均有所回落，目前回落至約2020年水平，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)投資性?xún)r(jià)比較高。

具體來(lái)看，以珀萊雅和貝泰妮為例的國(guó)貨化妝品龍頭盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)定，且均高于行業(yè)平均水平?；瘖y品龍頭歷史估值貝泰妮單季度盈利表現(xiàn)數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理27目

錄2022年行業(yè)回顧2022年行業(yè)展望及投資策略化妝品：優(yōu)質(zhì)龍頭性?xún)r(jià)比凸顯零售：靜待消費(fèi)復(fù)蘇，免稅增長(zhǎng)空間大2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的28傳統(tǒng)零售探索新零售模式

商超構(gòu)建生鮮供應(yīng)鏈，生鮮是商超重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，但因?yàn)槔滏溸\(yùn)輸?shù)奶厥庑裕枰晟频墓?yīng)鏈體系。目前有不少商超都在積極拓建生鮮供應(yīng)鏈，如家家悅建設(shè)自有生鮮供應(yīng)體系、紅旗連鎖與彩食鮮合作搭建生鮮供應(yīng)鏈。

線上線下融合發(fā)展，在疫情沖擊實(shí)體零售的情況下，傳統(tǒng)零售商積極擁抱線上業(yè)務(wù)，推出自有小程序、APP，與美團(tuán)、餓了么等外賣(mài)平臺(tái)合作，實(shí)現(xiàn)線上下單線下提貨、線上購(gòu)買(mǎi)送貨到家等服務(wù)，打通從社區(qū)到家最后一百米。

新零售加速發(fā)展，依托互聯(lián)網(wǎng)，通過(guò)大數(shù)據(jù)、人工智能等高新技術(shù)對(duì)生產(chǎn)、運(yùn)輸、門(mén)店等進(jìn)行全面升級(jí)改造，如永輝超市推出的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店、家家悅打造的付費(fèi)會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)超市等，對(duì)標(biāo)山姆、麥德龍的大型商超，以及對(duì)標(biāo)羅森的便利店，新零售將往更豐富業(yè)態(tài)、更貼合需求發(fā)展。家家悅生鮮加工中心永輝倉(cāng)儲(chǔ)超市數(shù)據(jù)：家家悅官網(wǎng)，永輝超市官網(wǎng)，西南證券整理29促消費(fèi)政策加碼，靜待消費(fèi)復(fù)蘇

消費(fèi)意愿恢復(fù)較為緩慢，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年以來(lái)，從二季度開(kāi)始，受多地疫情反復(fù)影響，出行及線下消費(fèi)受到抑制，消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)下滑，消費(fèi)意愿較為疲軟，且持續(xù)到三季度尚未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)

今年以來(lái)，為促進(jìn)居民消費(fèi)，各地政府都出臺(tái)相應(yīng)政策，例如發(fā)放消費(fèi)券、減免停車(chē)費(fèi)等優(yōu)惠活動(dòng)。從今年上半年開(kāi)始，超20個(gè)城市都發(fā)放了大量購(gòu)物消費(fèi)券，累計(jì)指出財(cái)政資金約40億元。在全國(guó)多地持續(xù)加碼促消費(fèi)政策的情況下，明年開(kāi)始居民消費(fèi)意愿有望逐步進(jìn)入恢復(fù)態(tài)勢(shì)。消費(fèi)者信心指數(shù)：消費(fèi)意愿成都發(fā)放消費(fèi)券數(shù)據(jù)：wind，支付寶，西南證券整理30離島免稅經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)更加豐富

2022年10月28日，全球最大單體免稅店——?？趪?guó)際免稅城開(kāi)業(yè)，開(kāi)業(yè)首日便銷(xiāo)售火爆，當(dāng)日海南11家離島免稅店總銷(xiāo)售額超7億元，創(chuàng)下海南離島免稅店單日銷(xiāo)售額歷史新高，接近以往歷史最高值的2倍。

王府井作為國(guó)內(nèi)唯二具備免稅全牌照的免稅經(jīng)營(yíng)主體，在取得牌照兩年后，正是宣布進(jìn)軍離島免稅，王府井首家離島免稅店將于2023年年初與海南萬(wàn)寧正式開(kāi)業(yè)。屆時(shí)離島免稅經(jīng)營(yíng)主體將增加為6家，離島免稅市場(chǎng)格局將愈發(fā)豐富和完善，帶動(dòng)免稅行業(yè)整體迎來(lái)新的增長(zhǎng)。海口國(guó)際免稅城王府井免稅店概念圖數(shù)據(jù)：中國(guó)中免公眾號(hào)，王府井公眾號(hào)，西南證券整理31政策促進(jìn)離島免稅蛋糕做大

離島免稅政策逐漸加碼，旨在促進(jìn)離島免稅市場(chǎng)蛋糕做大。近年來(lái)，逐步放寬人均限額、增加產(chǎn)品種類(lèi)、豐富提貨方式，政策放寬推動(dòng)離島免稅加快發(fā)展。離島免稅政策梳理數(shù)據(jù)：財(cái)政部，西南證券整理32口岸管控放寬，國(guó)際出行緩慢恢復(fù)

疫情防控政策持續(xù)更新，目前已取消了航班熔斷機(jī)制，此后國(guó)際機(jī)票搜索量飛速上漲，國(guó)際航班計(jì)劃執(zhí)行架次出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，取消航班也逐漸減少，截至11月29日，當(dāng)日預(yù)計(jì)執(zhí)行航班架次達(dá)到185，創(chuàng)今年內(nèi)新高。

在國(guó)際航班恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，航班架次增加的情況下，國(guó)際機(jī)票價(jià)格也出現(xiàn)回落。據(jù)航旅縱橫數(shù)據(jù)顯示，11月以來(lái)國(guó)際機(jī)票預(yù)訂量同比去年增長(zhǎng)近140%，上半月國(guó)內(nèi)航司的國(guó)際航線實(shí)際執(zhí)行客運(yùn)航班量近1900架次，基本恢復(fù)至去年同期水平，平均票價(jià)也穩(wěn)中有降，約8554元，同比去年下降約15%。國(guó)際航班計(jì)劃架次9-10月國(guó)際機(jī)票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)數(shù)據(jù)：飛常準(zhǔn)，去哪兒旅行，西南證券整理33國(guó)企改革走進(jìn)新階段

在報(bào)告上，國(guó)企改革內(nèi)容較十九大有了新的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)國(guó)資國(guó)企改革的理論、方向、使命任務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)、途徑、要求與保障等等方面都有全新的要求，新舉措將繼續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革邁向新階段。

推薦關(guān)注國(guó)內(nèi)零售龍頭王府井（600859）：王府井歷經(jīng)多次股權(quán)分置改革及戰(zhàn)略投資者引入，2021年通過(guò)換股吸收合并首商股份，目前首旅集團(tuán)為公司最大股東。

推薦關(guān)注國(guó)內(nèi)免稅龍頭中國(guó)中免（601888）：公司前身為中國(guó)免稅品公司，與中國(guó)國(guó)際旅行社總社進(jìn)行戰(zhàn)略重組后組建了中國(guó)旅游集團(tuán)，后更名為中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司，目前中國(guó)旅游集團(tuán)為控股股東。王府井股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)中免股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理34目

錄2022行業(yè)回顧2022年行業(yè)投資策略2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的35珀萊雅（603605）：大單品策略成效顯著，多品牌布局

投資邏輯：1）國(guó)貨化妝品龍頭地位穩(wěn)固，主打產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼、持續(xù)高增，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先。2）大單品策略卓有成效，圍繞核心大單品已形成紅寶石+雙抗兩大王牌產(chǎn)品系列，未來(lái)還將持續(xù)打造源力等更多爆款大單品。3）彩妝品牌彩棠、護(hù)發(fā)品牌OR、年輕肌膚品牌悅芙媞等多品牌協(xié)同發(fā)力，品牌矩陣持續(xù)完善，有望走出新的增長(zhǎng)曲線。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到公司大單品策略進(jìn)入收獲期，多品牌布局持續(xù)完善，增長(zhǎng)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為2.65、3.37、4.20元，維持“持有”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推出不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）

4633.15

5895.83

7493.09

9233.06營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率23.47%27.25%744.7729.27%2.6527.09%949.0927.43%3.3723.22%1181.8724.53%4.20歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）

576.12凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率21.03%2.05EPS（元）P/E80624839數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理36貝泰妮（300957）：專(zhuān)注細(xì)分賽道，構(gòu)筑優(yōu)勢(shì)壁壘

投資邏輯：1）深耕皮膚學(xué)級(jí)化妝品賽道，打造“舒敏+”系列產(chǎn)品矩陣，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，位居國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品商場(chǎng)第一位。2）渠道布局完善，線下渠道具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，私域運(yùn)營(yíng)逐步發(fā)力，觸達(dá)客群有望繼續(xù)擴(kuò)寬。3）子品牌薇諾娜寶貝專(zhuān)注嬰幼兒護(hù)膚，已有所放量，Aoxmed進(jìn)入孵化期，空間值得期待。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到公司主品牌價(jià)值持續(xù)釋放，子品牌厚積薄發(fā)持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為

2.82、3.83、5.14元，維持“持有”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推出不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2021A4022.4052.57%2022E5541.3037.76%1192.9538.25%2.822023E7454.7234.53%1621.7135.94%3.832024E9846.1932.08%2175.6534.16%5.14營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）

862.92凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）P/E58.77%2.0470513728數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理37華熙生物（688363）：玻尿酸龍頭，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)高增

投資邏輯：1）全球透明質(zhì)酸供應(yīng)商龍頭，占據(jù)44%市場(chǎng)份額。2）透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，布局原料、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品、食品賽道，其中功能性護(hù)膚品四大品牌協(xié)同發(fā)力，品牌矩陣已基本形成，通過(guò)線上渠道逐漸起量，為公司主要營(yíng)收。3）合成生物技術(shù)布局新賽道，已率先切入膠原蛋白領(lǐng)域，有望復(fù)制透明質(zhì)酸成功路徑，帶來(lái)新的增長(zhǎng)曲線。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到公司四大品牌協(xié)同發(fā)力，合成技術(shù)打造新的核心原料，預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為

2.09、2.80、3.61元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推出不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)股價(jià)表現(xiàn)指標(biāo)2021A4947.7787.93%2022E6914.7039.75%1006.4028.64%2.092023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9103.75

11403.5731.66