財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)重組規(guī)模與公司績效

財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)重組規(guī)模與公司績效

一、債務(wù)重組的目的及研究方法根據(jù)中國會計(jì)準(zhǔn)則的變化，債務(wù)重組的收入得到了確認(rèn)，這是“損益資本權(quán)益”的過程。2007年執(zhí)行新的債務(wù)重組準(zhǔn)則,允許債務(wù)重組收益在當(dāng)期確認(rèn),增加了盈余管理空間。因此,很多學(xué)者認(rèn)為我國上市公司債務(wù)重組的動機(jī)是進(jìn)行盈余管理。但從現(xiàn)實(shí)狀況看,近五年來上市公司債務(wù)重組案件數(shù)量在不斷減少,債務(wù)重組金額也呈現(xiàn)下降的趨勢。既然債務(wù)重組能夠增加公司盈余,為什么近幾年債務(wù)重組在減少呢?從理論上看,債務(wù)重組并不是會計(jì)技術(shù),而是債務(wù)契約雙方進(jìn)行博弈分析的結(jié)果;從債務(wù)人角度看,債務(wù)重組固然能夠美化當(dāng)期收益,但其主要目的是為了緩解償債壓力,從而改善經(jīng)營狀況;從債權(quán)人角度看,當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,債權(quán)人如果要求其破產(chǎn)清算來償還債務(wù),則很可能產(chǎn)生大量的沉沒成本,此時,與債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)再談判,實(shí)行債務(wù)重組也可能是經(jīng)濟(jì)行為。也就是說,無論是債權(quán)人還是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組的最終目的不是為了“輸血”,而是借“輸血”之際改善本身的經(jīng)營機(jī)能,從而實(shí)現(xiàn)“造血”。本文的研究思路為:首先,基于實(shí)現(xiàn)收回價值最大化目標(biāo),債權(quán)人對進(jìn)行債務(wù)重組的借款公司是有選擇性的,那么在選擇債務(wù)重組對象時借款公司的財(cái)務(wù)有什么樣的特征?其次,債務(wù)重組若只能改變當(dāng)期損益,則說明是盈余管理,但如果能夠提高重組后一年甚至是三年的財(cái)務(wù)業(yè)績,就說明其產(chǎn)生了“造血”功能,如圖1所示。本文沿著這兩條思路研究了財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模、債務(wù)重組規(guī)模與公司績效的關(guān)系,為債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,在解決內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上,從財(cái)務(wù)狀況角度研究債權(quán)人對債務(wù)重組對象的選擇,為債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能的研究提供鋪墊。第二,目前我國學(xué)者主要圍繞著債務(wù)重組盈余管理的角度去研究債務(wù)重組對財(cái)務(wù)績效的影響,本文在前人研究的基礎(chǔ)上還研究了債務(wù)重組對重組一年后和三年后財(cái)務(wù)績效的影響,以檢驗(yàn)債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能。二、債務(wù)重組的主要影響因素Dewatripont和Maskin以一家為長期項(xiàng)目融資的企業(yè)作為研究對象,利用理論模型分析了銀行和企業(yè)間發(fā)生債務(wù)重組的動機(jī)。研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)重組的發(fā)生是因?yàn)殂y行存在最大化回收貸款的目標(biāo)和借款者有著最小化破產(chǎn)聲譽(yù)成本的動機(jī)。Hart和Moore以同樣的研究對象分析發(fā)現(xiàn),債務(wù)重組的發(fā)生動機(jī)是因?yàn)榻杩钫咦非箜?xiàng)目和承擔(dān)風(fēng)險的行為并不會改變。因此,銀行寧愿接受債務(wù)重組條件,也不愿意接受低廉的清算資產(chǎn)價值。債權(quán)人或債務(wù)人雙方進(jìn)行債務(wù)重組動機(jī)并不能保證債務(wù)重組的完全成功實(shí)施,因?yàn)閭鶆?wù)重組的發(fā)生還受到外部因素的影響。Huang和Huang發(fā)現(xiàn)在銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)下,財(cái)務(wù)困境公司有更大的概率成功地通過私人重新談判實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組。而Polsiri和Sitthipongpanich研究泰國樣本卻發(fā)現(xiàn)后危機(jī)時代與銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)不容易發(fā)生債務(wù)重組。債務(wù)重組是再談判的結(jié)果,投資者和債權(quán)人雙方的議價能力決定了債務(wù)重組中財(cái)富是否從股東手中轉(zhuǎn)移給債權(quán)人而影響股東財(cái)富。Shibata和Tian從信息不對稱和代理問題的視角探討銀企之間的最佳債務(wù)重組戰(zhàn)略。研究發(fā)現(xiàn),在完整的驗(yàn)證策略下,由于信息不對稱產(chǎn)生的代理沖突將延遲債務(wù)重組,導(dǎo)致股本和債務(wù)價值的下降。Inoue等通過分析134家日本上市公司的208次債務(wù)減免事件,發(fā)現(xiàn)股票市場價值反映出了庭外重組質(zhì)量的信息。與由主要銀行和關(guān)聯(lián)企業(yè)主導(dǎo)的庭外重組相比,由外部贊助商、銀行監(jiān)事或其他第三方仲裁的庭外重組可能帶來更高的債權(quán)人市場價值。而我國學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要是基于會計(jì)準(zhǔn)則變遷的制度背景,大部分學(xué)者認(rèn)為公司進(jìn)行債務(wù)重組動機(jī)是實(shí)行盈余管理,只是誘因不同而已。謝海洋研究發(fā)現(xiàn)上市公司2001年利用債務(wù)重組準(zhǔn)則盈余管理的主要誘因是高資產(chǎn)負(fù)債率和扭虧。2006年新準(zhǔn)則出臺后,上市公司利用債務(wù)重組獲得重組收益進(jìn)行盈余管理顯著增加,利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理的具體誘因是避免虧損。而羅煒等發(fā)現(xiàn)2001年債務(wù)重組會計(jì)準(zhǔn)則減少了利用債務(wù)重組收益達(dá)到扭虧、股權(quán)再融資和撤銷ST的動機(jī);同時,2001年債務(wù)重組會計(jì)準(zhǔn)則下重組公司重組后的長期業(yè)績比1999年要好。胡志穎和王丹丹基于盈余管理視角討論了債務(wù)重組準(zhǔn)則變遷和政府監(jiān)管對債務(wù)重組方式選擇的影響,研究發(fā)現(xiàn)新舊準(zhǔn)則下公司利用債務(wù)重組方式選擇進(jìn)行盈余管理以避免虧損的效果不同;政府監(jiān)管對債務(wù)重組方式的選擇有重大影響。張鳴等認(rèn)為新準(zhǔn)則下進(jìn)行機(jī)會主義債務(wù)重組的誘因是保殼,主要是連續(xù)虧損兩年面臨停牌風(fēng)險的公司會利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理,而一年虧損的公司則對這一極端盈余管理手段的使用比較謹(jǐn)慎。同時,發(fā)揮外部公司治理功能的審計(jì)師能夠在一定程度察覺進(jìn)行債務(wù)重組的機(jī)會主義行為,但審計(jì)意見對這一行為的制約作用較弱。從國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組研究現(xiàn)狀看,目前國外學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要包括三方面內(nèi)容:即債務(wù)重組實(shí)施動機(jī)、債務(wù)重組成功實(shí)施的影響因素和債務(wù)重組對股東價值的影響。而我國學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要集中于債務(wù)重組的實(shí)施動機(jī),并且把實(shí)施動機(jī)歸咎于盈余管理。這主要是因?yàn)槲覈鴷?jì)準(zhǔn)則的變遷為目前的研究提供了契機(jī)。筆者認(rèn)為,目前關(guān)于債務(wù)重組的研究存在以下不足之處:第一,在研究資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組關(guān)系時忽略了內(nèi)生性問題。因?yàn)閭鶆?wù)重組能降低資產(chǎn)負(fù)債率,同時資產(chǎn)負(fù)債率越高越能夠促使債務(wù)重組。第二,除了資產(chǎn)負(fù)債率,關(guān)于借款公司其他財(cái)務(wù)特征如何影響債務(wù)重組規(guī)模的研究還不夠充分。第三,對于債務(wù)重組研究僅從借款企業(yè)的角度研究其盈余管理的動機(jī)是不全面的,因?yàn)橘骱蛣赠i認(rèn)為債務(wù)重組是債務(wù)契約雙方博弈的結(jié)果。如果債權(quán)人接受債務(wù)重組,只是緩解借款企業(yè)償債壓力而未來不能給債權(quán)人帶來好處,則債權(quán)人不會選擇債務(wù)重組策略,即不會向借款企業(yè)“輸血”。債權(quán)人愿意進(jìn)行債務(wù)重組,是因?yàn)閭鶆?wù)重組能夠恢復(fù)借款企業(yè)的“造血”功能,為債權(quán)人帶來未來的收益或節(jié)約沉沒成本。因此,本文在前人研究的基礎(chǔ)上,試圖挖掘財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)重組規(guī)模與公司績效三者的關(guān)系,為債務(wù)重組“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。三、理論分析與研究假設(shè)(一)營運(yùn)能力與債務(wù)重組債務(wù)重組是債務(wù)契約雙方在契約到期前進(jìn)行再談判的結(jié)果,信貸契約的簽訂和債務(wù)再談判都以借款公司財(cái)務(wù)狀況信息為依據(jù)。由于債權(quán)人擁有固定收益索取權(quán),因此,債權(quán)人最關(guān)注的是借款企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)重要的償債指標(biāo)是企業(yè)是否進(jìn)行債務(wù)重組的首要考慮因素,張亮研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率越高,債務(wù)重組的收益越高;資產(chǎn)負(fù)債率越低,債務(wù)重組的收益越低。也就是說當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變差時,為了避免或減少違反債務(wù)契約的規(guī)定,企業(yè)極有可能通過債務(wù)重組來擺脫困境。資產(chǎn)負(fù)債率只是反映了長期償債能力,短期債務(wù)的償還會產(chǎn)生頻繁的現(xiàn)金流出,更具有強(qiáng)制約束性,更容易使公司陷入財(cái)務(wù)困境。短期債務(wù)償還依賴于流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力,因此流動比率越低短期償債能力越差,債務(wù)重組規(guī)模越大。Jostarndt和Sautner對德國116家陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行調(diào)查,發(fā)現(xiàn)大約有一半的公司能夠成功債務(wù)重組,有更高的杠桿并表現(xiàn)出較高的持續(xù)經(jīng)營價值的公司更容易進(jìn)行債務(wù)重組。說明債權(quán)人不關(guān)注暫時性盈利,而且,公司管理者會因?yàn)閭鶆?wù)契約而實(shí)現(xiàn)盈余管理,而債權(quán)人卻無法識別。營運(yùn)能力指標(biāo)能夠識別盈余的暫時性或持久性。Lev和Thiagarajan發(fā)現(xiàn),營運(yùn)能力基本面指標(biāo)可以作為更好的盈余持久性的測量變量,具有價值相關(guān)性。Quirin等研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司的盈余以暫時性盈余為主時,營運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)等基本面信息的價值相關(guān)性更高。因此資產(chǎn)營運(yùn)能力越強(qiáng),說明公司持續(xù)經(jīng)營價值越大,債權(quán)人越愿意通過債務(wù)重組恢復(fù)其“造血”功能。但劉華珍利用配對樣本對比分析方法檢驗(yàn)了營運(yùn)能力對債務(wù)重組的影響,研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于非債務(wù)重組公司,說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低越發(fā)生債務(wù)重組。該研究并沒有考慮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和債務(wù)重組之間的內(nèi)生性問題。因此,本文提出以下假設(shè):H1:借款公司的重組前財(cái)務(wù)狀況影響債務(wù)重組規(guī)模。H1c:重組前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,債務(wù)重組規(guī)模越大。H1d:重組前總資產(chǎn)報酬率與債務(wù)重組規(guī)模無顯著相關(guān)性。(二)債務(wù)重組與公司自身債務(wù)重組規(guī)模對公司績效的影響分為三部分:一是對重組當(dāng)年公司績效的影響;二是對公司短期績效的影響;三是對公司長期績效的影響。2007年上市公司實(shí)施新債務(wù)重組準(zhǔn)則以來,債務(wù)重組收益全部計(jì)入當(dāng)期損益,債務(wù)重組無疑增加公司當(dāng)年的收益。李心福研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組能夠提高公司利潤率。Wruck對財(cái)務(wù)困境、債務(wù)重組和組織有效性三者之間的關(guān)系做了研究,研究結(jié)果表明債務(wù)重組會伴隨著財(cái)務(wù)困境而增加,在債務(wù)重組之后財(cái)務(wù)困境會得到緩解。該證據(jù)證明美國上市公司著眼于提高公司價值和獲取長遠(yuǎn)投資回報,并且大多數(shù)的債務(wù)重組伴隨著公司治理的改善,并非僅僅利用債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)短期盈余數(shù)字的改觀。筆者認(rèn)為,成功的債務(wù)重組是企業(yè)借債務(wù)重組之際進(jìn)行資產(chǎn)重組,改善經(jīng)營狀況,從而提高重組后公司財(cái)務(wù)績效。因此,本文提出下列假設(shè):H2:債務(wù)重組規(guī)模能夠顯著提高公司績效。H2a:債務(wù)重組規(guī)模越大,重組當(dāng)年的公司績效越大。H2b:債務(wù)重組規(guī)模越大,重組后第一年的短期財(cái)務(wù)績效越大。四、債務(wù)重組與財(cái)務(wù)績效本文以2007—2011年間發(fā)生過債務(wù)重組的上市公司為樣本,在國泰安數(shù)據(jù)庫債務(wù)重組數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行手工整理,按照以下原則篩選樣本:(1)剔除金融類公司樣本;(2)剔除B股公司樣本;(3)剔除未實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組收益的公司;(4)剔除以債權(quán)人身份發(fā)生的債務(wù)重組公司樣本;(5)剔除債務(wù)重組未成功的樣本;(6)剔除為第三方擔(dān)保而發(fā)生的債務(wù)重組;(7)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。按照上述篩選原則各年得到樣本為:2007年有38家,2008年有52家,2009年有17家,2010年有22家,2011年有12家,共141家。檢驗(yàn)債務(wù)重組與財(cái)務(wù)績效的研究中,由于需要滯后三期的財(cái)務(wù)績效指標(biāo),因此,只選用了2007—2009年的樣本,共107家。本文利用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata10進(jìn)行分析。(二)債務(wù)重組損害賠償額的確定在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組關(guān)系時,被解釋變量為債務(wù)重組規(guī)模(DEP=債務(wù)重組損益/期初總資產(chǎn))之所以選擇債務(wù)重組規(guī)模,是因?yàn)閭鶆?wù)重組反映債權(quán)人的讓步程度,即債務(wù)人的債務(wù)重組損益。債務(wù)重組規(guī)模越大,緩解的償債壓力越大,對上市公司價值的影響越大。為了剔除規(guī)模差異,用“債務(wù)重組損益/期初總資產(chǎn)”來計(jì)算債務(wù)重組規(guī)模。在檢驗(yàn)債務(wù)重組與公司績效關(guān)系時,為了體現(xiàn)債務(wù)重組對當(dāng)期、短期和長期財(cái)務(wù)績效的影響,分別選擇債務(wù)重組當(dāng)年、重組后一年和重組后三年的總資產(chǎn)報酬率(ROA=息稅前利潤/平均總資產(chǎn))作為被解釋變量。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)報酬率反映的是公司利用資產(chǎn)的盈利能力,反映了資產(chǎn)有機(jī)結(jié)合的經(jīng)營效率,能夠說明公司利用債務(wù)重組緩解償債壓力進(jìn)行資產(chǎn)重組,提高資產(chǎn)經(jīng)營效率。2.研究變量的選取在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組關(guān)系時,其解釋變量為償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力指標(biāo)。本文對于償債能力指標(biāo)主要選擇了衡量長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率(DAR=負(fù)債/總資產(chǎn))和衡量短期償債能力的流動比率(CR=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)。營運(yùn)能力指標(biāo)選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TNRA=營業(yè)收入/平均總資產(chǎn)),因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映公司資產(chǎn)利用效率的指標(biāo)。資產(chǎn)利用效率越高,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。盈利能力指標(biāo)選擇了總資產(chǎn)報酬率(息稅前利潤/平均總資產(chǎn)),息稅前利潤能夠反映公司通過盈利償還債務(wù)的能力。在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的研究設(shè)計(jì)中,為了解決內(nèi)生性問題,所有的解釋變量均為滯后一期的變量。在檢驗(yàn)債務(wù)重組與公司績效關(guān)系時,其解釋變量為債務(wù)重組規(guī)模。3.st公司的風(fēng)險分析在檢驗(yàn)償債能力與債務(wù)重組關(guān)系時,為了控制影響債務(wù)重組規(guī)模的因素,本文主要選擇公司規(guī)模(LNA=總資產(chǎn)的自然對數(shù))、是否是ST公司(公司被ST為1,否則為0)、上市年齡(List=第t年年份-公司上市年份)以及年份啞變量(Years)作為控制變量。因?yàn)閺埩裂芯堪l(fā)現(xiàn)ST公司更傾向于通過債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理;劉華珍研究發(fā)現(xiàn),上市年齡越長,發(fā)生債務(wù)重組的可能性越高。在檢驗(yàn)債務(wù)重組規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績效關(guān)系時,為了控制影響總資產(chǎn)報酬率的因素,本文主要選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)凈利率(OMA=凈利潤/營業(yè)收入)、固定資產(chǎn)比率(FAR=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))、是否ST、上市時間和年份啞變量作為控制變量。(三)模型設(shè)計(jì)根據(jù)研究思路,本文設(shè)計(jì)如下模型檢驗(yàn)債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能:(t=0,1,3)五、成功研究結(jié)論(一)債務(wù)重組對長期績效的影響由表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析可得,成功實(shí)施債務(wù)重組公司當(dāng)年的總資產(chǎn)報酬率最大值為0.9768,最小值為-0.2291,標(biāo)準(zhǔn)差為0.2723,說明債務(wù)重組當(dāng)年由于債務(wù)重組利得計(jì)入當(dāng)期損益,重組當(dāng)年總資產(chǎn)報酬率變化很大。重組后第一年總資產(chǎn)報酬率最大值為0.3585,最小值為-64.8192,標(biāo)準(zhǔn)差6.2980,說明債務(wù)重組后第一年“造血”功能恢復(fù)的差異很大,未恢復(fù)“造血”功能的公司繼續(xù)嚴(yán)重虧損。重組后第三年總資產(chǎn)報酬率最大值為0.4189,最小值為-0.2893,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1471,從長期績效看,各公司總資產(chǎn)報酬率差異性比較小,與重組后第一年總資產(chǎn)報酬率相比,債務(wù)重組對重組后第三年總資產(chǎn)報酬率的影響相對減小。債務(wù)重組規(guī)模最大值為期初總資產(chǎn)的19.7495倍,最小值接近于0.0000倍,標(biāo)準(zhǔn)差為12.4443,說明各公司債務(wù)重組規(guī)模差異很大。資產(chǎn)負(fù)債率最大值為142.7180,最小值為0.2410,均值為2.8136,標(biāo)準(zhǔn)差為12.4443,從資產(chǎn)負(fù)債率的均值可以看出,發(fā)生債務(wù)重組的公司達(dá)到了資不抵債的狀況,這也是發(fā)生債務(wù)重組的基本原因。流動比率最大值為3.2407,最小值為0.0070,均值為0.7232,根據(jù)流動比率為1的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn),發(fā)生債務(wù)重組上市公司的整體短期償債能力比較差?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最大值為2.3442,最小值為0.0000,均值為0.4986,從均值來看,發(fā)生債務(wù)重組上市公司每單位資產(chǎn)能夠產(chǎn)生將近資產(chǎn)價值50%的收入。公司規(guī)模最大值為22.9156,最小值為14.1581,標(biāo)準(zhǔn)差為1.5651,說明各公司規(guī)模差異較大。是否ST公司的均值為0.6643,說明樣本中66.43%的債務(wù)重組公司為ST公司。上市公司年齡的最大值為21年,最小值為1年,均值為11.4314年,標(biāo)準(zhǔn)差為3.7225,說明上市公司最長在上市后21年發(fā)生債務(wù)重組,最短的在上市后1年就發(fā)生債務(wù)重組,樣本整體在上市后11.4314年發(fā)生債務(wù)重組,而且各公司差異很大。(二)債務(wù)重組規(guī)模與重組后一年的財(cái)務(wù)績效的關(guān)系根據(jù)樣本篩選原則,樣本是時序與截面混合數(shù)據(jù),屬于平行面板樣本,故采用PanelData模型可以綜合利用樣本信息,并減少多重共線性帶來的影響。利用Hausman檢驗(yàn)判斷模型應(yīng)該是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)原理,固定效應(yīng)模型不管Hausman檢驗(yàn)的零假設(shè)是不是成立,得的估計(jì)都是一致的,隨機(jī)效應(yīng)模型當(dāng)零假設(shè)不成立時得到的估計(jì)不一致,但當(dāng)零假設(shè)成立時得到的估計(jì)不僅是一致的,而且比固定效應(yīng)模型更有效。表2給出了Hausman檢驗(yàn)結(jié)果。由表2中模型(1)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可見,由于P值為0.0007,能拒絕零假設(shè),因此模型(1)應(yīng)選用固定效應(yīng)模型。R2為0.6982,說明模型的擬合優(yōu)度比較高,該模型能夠比較好地描述財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的線性關(guān)系。F值為5.4613并在1%水平顯著,表示該模型具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。由表2模型(2)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可見,債務(wù)重組當(dāng)年財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的P值為0.0008,能夠拒絕零假設(shè),因此采用固定效應(yīng)模型。R2為0.4741,說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效的線性關(guān)系。F值為10.4472,并在1%水平顯著,表明具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。債務(wù)重組一年后財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的χ2值為負(fù),則應(yīng)采用固定效應(yīng)模型,R2為0.9201,說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組后一年的公司績效的線性關(guān)系。債務(wù)重組三年后財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的P值為0.4050,不能拒絕零假設(shè),因此模型(1)應(yīng)選用隨機(jī)效應(yīng)模型。R2為0.7279,說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組后三年的公司績效的線性關(guān)系。一般的,隨機(jī)效應(yīng)模型用廣義最小二乘法來估計(jì)參數(shù),固定效應(yīng)模型用最小二乘法來估計(jì)參數(shù)。從VIF值看,模型(1)和模型(2)各個變量的VIF值均小于3,說明不具有多重共線性問題。由表2的回歸結(jié)果可見,資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組規(guī)模在10%水平上顯著正相關(guān),流動比率與債務(wù)重組規(guī)模在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)重組規(guī)模在5%水平上顯著正相關(guān),總資產(chǎn)報酬率與債務(wù)重組規(guī)模不存在顯著相關(guān)性。這說明債權(quán)人選擇與借款企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組主要關(guān)注償債能力和營運(yùn)能力,而不關(guān)注資產(chǎn)盈利能力。因?yàn)槭紫葌鶛?quán)人要確認(rèn)借款公司要求債務(wù)重組是迫于無奈還是策略性侵占債權(quán)人利益,當(dāng)借款公司償債能力確實(shí)出現(xiàn)問題時,債權(quán)人才會考慮進(jìn)行債務(wù)重組,而且償債能力越差的公司要求的債務(wù)重組規(guī)模越大。但并不是所有償債能力差的公司都可以進(jìn)行債務(wù)重組,債權(quán)人會對資產(chǎn)營運(yùn)能力加以關(guān)注,資產(chǎn)營運(yùn)能力越高,說明資產(chǎn)利用效率越好,越可能通過債務(wù)重組恢復(fù)“造血”功能。因此,資產(chǎn)營運(yùn)能力越強(qiáng),債權(quán)人越會提高債務(wù)重組規(guī)模,以支持借款公司改善經(jīng)營狀況,從而才有可能實(shí)現(xiàn)回收價值最大化目標(biāo)。但債權(quán)人并不關(guān)注資產(chǎn)盈利能力,因?yàn)閭鶛?quán)人只擁有固定收益索取權(quán),債權(quán)人債務(wù)的回收需要依靠現(xiàn)金流量,因此,賬面上的資產(chǎn)盈利狀況并不能保證債權(quán)人的回收價值最大化?？刂谱兞恐泄疽?guī)模、上市時間與債務(wù)重組規(guī)模都沒有顯著相關(guān)性,是否是ST公司與債務(wù)重組規(guī)模在5%水平顯著正相關(guān),說明當(dāng)公司被進(jìn)行ST特別處理,會要求更大規(guī)模的債務(wù)重組,債權(quán)人以通過“輸血”使其保住“殼”資源,這樣上市公司才有可能在資本市場上通過資本運(yùn)營恢復(fù)“造血”功能。模型(1)的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1的結(jié)論。由模型(2)的回歸結(jié)果可見,債務(wù)重組規(guī)模與當(dāng)年的總資產(chǎn)報酬率(ROA0)在1%水平上顯著正相關(guān),說明債務(wù)重組規(guī)模越大,重組當(dāng)年的總資產(chǎn)報酬率越高。這是毋庸置疑的,因?yàn)閭鶆?wù)重組利得計(jì)入當(dāng)期損益。另外,從債務(wù)重組對資產(chǎn)的影響來看,如果以減免債務(wù)、債轉(zhuǎn)股和延期償還債務(wù)三種方式進(jìn)行債務(wù)重組都不會影響當(dāng)期資產(chǎn),以非現(xiàn)金資產(chǎn)償還債務(wù)能夠減少資產(chǎn),因此,無論從增加收益的角度還是減少資產(chǎn)的角度都能夠提高債務(wù)重組當(dāng)年的總資產(chǎn)報酬率。債務(wù)重組規(guī)模與重組后一年的總資產(chǎn)報酬率(ROA1)在1%水平上顯著正相關(guān),說明債務(wù)重組規(guī)模越大,債務(wù)重組一年后的總資產(chǎn)報酬率越高。我國會計(jì)準(zhǔn)則并不允許對債務(wù)重組利得進(jìn)行延期確認(rèn),這就說明債務(wù)重組規(guī)模對重組后一年的總資產(chǎn)報酬率的影響不是會計(jì)處理的緣故,債務(wù)重組緩解公司償債壓力,有利于公司改善經(jīng)營狀況,提高公司財(cái)務(wù)績效,從而恢復(fù)“造血”功能。債務(wù)重組規(guī)模與債務(wù)重組后三年的總資產(chǎn)報酬率(ROA3)在10%水平上顯著正相關(guān),說明債務(wù)重組規(guī)模越大,對公司長期財(cái)務(wù)績效影響越大。但債務(wù)重組對重組后三年總資產(chǎn)報酬率影響的顯著性小于對重組后一年總資產(chǎn)報酬率的影響,說明債務(wù)重組對重組后一年的財(cái)務(wù)績效影響的明顯性要小于對重組后三年的財(cái)務(wù)績效的影響。這說明了借款公司借著債務(wù)重組契機(jī)改善經(jīng)營狀況的效果會隨著時間推移而減弱。即便是這樣,從回歸結(jié)果可以看到,債務(wù)重組不僅能夠改善重組當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效,還能夠顯著提高重組后一年的財(cái)務(wù)績效,甚至是能夠顯著提高重組后三年的財(cái)務(wù)績效,這說明債務(wù)重組不僅能夠起到“輸血”功能,還能夠起到“造血”功能,因此假設(shè)2得以驗(yàn)證。六、債務(wù)重組規(guī)模對公司績效的影響本文以2007—2011年發(fā)生債務(wù)重組的上市公司為樣本,通過檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的關(guān)系,債務(wù)重組規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系,為債務(wù)重組公司的“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)