2022年國際光伏產(chǎn)業(yè)鏈全梳理分析報告VIP

Equity–AsiaResearch光伏產(chǎn)業(yè)鏈全梳理PhotovoltaicIndustryChainCompaniesCombed2022

年

5

月

23

日橫店東磁：光伏業(yè)務(wù)產(chǎn)能快速增長橫店東磁自

2010

年進(jìn)入光伏行業(yè)，2014

年介入戶用光伏電站，光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年的布局和穩(wěn)健發(fā)展，已有較為固定的客戶群體和分銷渠道。公司采取差異化競爭的策略，深耕分布式應(yīng)用市場的差異化組件產(chǎn)品，在歐洲等海外市場占據(jù)重要位置。公司產(chǎn)品量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率在業(yè)內(nèi)處于前列，電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為

23.2%，組件量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為

21%。近三年來公司產(chǎn)量逐年攀升，由

2018

年的年產(chǎn)

1.8GW

到

2020

年的年產(chǎn)

3.2GW，再到

21

年產(chǎn)量

4.9GW，其中電池和組件產(chǎn)品均為

2.4GW。22

年公司光伏電池片和組件產(chǎn)能繼續(xù)增長，公司組件全年出貨目標(biāo)約

5GW，其中出口歐洲的組件目標(biāo)為

4GW，電池全年出貨目標(biāo)約

3GW

以上。圖：橫店東磁業(yè)務(wù)布局圖：橫店東磁光伏產(chǎn)品產(chǎn)量（GW）987654321020182019202020212022E資料來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2橫店東磁：因地制宜，滿足不同市場的客戶需求得益于公司在細(xì)分市場上獨(dú)特的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，公司光伏產(chǎn)品盈利能力突出。在歐洲光伏市場，針對分布式市場差異化大的特點(diǎn)，公司根據(jù)不同地區(qū)客戶的需求，對產(chǎn)品進(jìn)行針對性的調(diào)整。在北歐，公司推出黑組件產(chǎn)品，以應(yīng)對北歐屋頂多為深色的地區(qū)特點(diǎn)，在西班牙，公司則主推白組件，來匹配當(dāng)?shù)厣柿聋惖奈蓓?。這種因地制宜的產(chǎn)品策略，使得公司能將產(chǎn)品與應(yīng)用場景相結(jié)合。22

年一季度，公司光伏組件出貨量

1.1GW，同比增長

108%，電池出貨量

0.97GW，同比增長

44%，收入

26.8

億元，同比增長110%；光伏業(yè)務(wù)獲得稅前利潤

1.5-1.8

億元，超越磁材占到公司利潤來源的首位。圖：橫店東磁光伏產(chǎn)品圖：橫店東磁光伏業(yè)務(wù)盈利情況70太陽能光伏行業(yè)收入（億元，左軸）太陽能光伏行業(yè)毛利（億元，左軸）252015105太陽能光伏行業(yè)毛利率（%，右軸）605040302010002017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31料來源：北極星太陽能光伏網(wǎng)，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3橫店東磁：磁材、鋰電池齊發(fā)力公司作為鐵氧體磁材的龍頭企業(yè)，保持高于行業(yè)的穩(wěn)定增速。橫向，通過發(fā)展永磁、軟磁、塑磁、金屬磁粉芯、旋磁等全系列的產(chǎn)品，構(gòu)建了獨(dú)特的市場競爭優(yōu)勢；縱向，通過向下游產(chǎn)業(yè)延伸，介入振動器件、電感、射頻器件等產(chǎn)業(yè)，突破了發(fā)展瓶頸。截至

21

年年底，公司擁有

20

萬噸鐵氧體預(yù)燒料產(chǎn)能，16

萬噸永磁鐵氧體、4

萬噸軟磁鐵氧體、2

萬噸塑磁的產(chǎn)能，是國內(nèi)規(guī)模最大的鐵氧體磁性材料生產(chǎn)企業(yè)。在公司的

4

萬噸軟磁鐵氧體產(chǎn)能中，金屬磁粉芯約

5000

噸，納米晶約

300

噸。公司鋰電池業(yè)務(wù)在

22

年也將再上臺階，目前公司鋰電池產(chǎn)能為

2.5GWh，在建有

6GWh

產(chǎn)能。公司鋰電池業(yè)務(wù)主要聚焦于電動二輪車、便攜式儲能、電動工具等小動力市場，差異化的市場布局讓新能源產(chǎn)業(yè)保持了優(yōu)于行業(yè)平均的盈利能力。圖：橫店東磁營收及凈利潤情況圖：2021

年橫店東磁各業(yè)務(wù)毛利占比情況140營業(yè)總收入（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）8070605040營收同比（%，右軸）歸母凈利同比（%，右軸）120100806040200磁性材料行業(yè)3020太陽能光伏行業(yè)49%36%100新能源電池8%其他2%振動器件5%(10)2017-12-31

2018-12-31

2019-12-312020-12-31

2021-12-31

2022-03-31資料來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4博威合金：新材料為主，新能源為輔，雙輪驅(qū)動博威合金是國內(nèi)有色金屬高端合金化的新材料龍頭企業(yè)。2011

年上市前公司已經(jīng)做到精密銅合金棒產(chǎn)量國內(nèi)第一，同時銅合金線研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)量居國內(nèi)前三強(qiáng)。通過

30

多年的技術(shù)積淀，目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋了有色合金的棒、線、帶、精密細(xì)絲四類產(chǎn)品，通過近

30

年的研發(fā)沉淀和技術(shù)積累，公司已經(jīng)從原有的原材料供應(yīng)商成功轉(zhuǎn)型為新材料應(yīng)用解決方案的提供商。2016

年收購集團(tuán)旗下的寧波康奈特，主要資產(chǎn)包括位于越南南的電池片和組件的生產(chǎn)基地，越南博威爾特；以及位于美國的光伏電池片和組件銷售企業(yè)，美國博威爾特。完成收購后公司也是正式進(jìn)軍光伏行業(yè)。除了光伏電池片、組件的銷售之外，公司利用越南制造的區(qū)位優(yōu)勢，開拓東南亞市場的光伏電站業(yè)務(wù)，提升獲利能力。圖表：公司營收構(gòu)成（億元）圖表：公司毛利潤構(gòu)成（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind國際數(shù)據(jù)來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5博威合金：新材料為主，新能源為輔，雙輪驅(qū)動銅合金棒材收入（萬元）2017A2018A243,6987.242019A231,8497.222020A253,7128.011H2021167,6134.56243,8557.48銷量（萬噸）平均價格（元/噸）毛利率32,61814.7%3,52933,65316.5%4,16332,13317.1%4,08731,67415.1%4,01036,73713.7%5,026新材料業(yè)務(wù)噸毛利水平逐步提高。2021

上半年公司新材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入

44

億元，銷量共計

9.19

萬噸，噸毛利

7109

元/噸，盈利能力逐年改善。主要得益于交通裝備、工程機(jī)械、礦產(chǎn)設(shè)備、能源設(shè)備及新能源汽車關(guān)鍵零部件等領(lǐng)域的高附加值產(chǎn)品銷量增加。噸毛利（元/噸）銅合金線材2017A84,3761.842018A105,2292.052019A103,6232.212020A112,6062.501H202182,7041.41收入（萬元）銷量（萬噸）平均價格（元/噸）毛利率45,81414.7%6,75351,33116.5%8,44446,97117.1%8,04145,04215.1%6,78358,58113.1%7,674公司在建項(xiàng)目眾多，未來增長可期。1）年產(chǎn)

5

萬噸特殊合金帶材項(xiàng)目：作為公司發(fā)展規(guī)劃中的重要戰(zhàn)略項(xiàng)目，已于

2021

年下半年開始試生產(chǎn)，汽車電子客戶的認(rèn)證也在穩(wěn)步推進(jìn)中，預(yù)計將于

2022

年下半年開始正式供貨。2）噸毛利（元/噸）銅合金板帶2017A87,8002.062018A98,9922.152019A119,2532.242020A131,8072.751H2021104,1341.68收入（萬元）銷量（萬噸）平均價格（元/噸）毛利率6700

噸鋁焊絲項(xiàng)目：是我國軌道交通核心材料的重點(diǎn)工程，正全42,61914.6%6,22746,02415.9%7,30453,12216.6%8,82947,93013.8%6,60061,94813.3%8,214力推進(jìn)產(chǎn)品認(rèn)證工作。3）貝肯霍夫（越南）31,800

噸棒、線項(xiàng)目：計劃于

2022

年上半年步進(jìn)入試產(chǎn)試銷階段。4）氧化鋁彌散銅項(xiàng)目。5）智能終端鏡頭專用材料項(xiàng)目。噸毛利（元/噸）精密細(xì)絲2017A2018A2019A120,2442.292020A107,7502.251H202187,1801.54收入（萬元）銷量（萬噸）平均價格（元/噸）毛利率公司

2022

年經(jīng)營規(guī)劃：新材料業(yè)務(wù)總銷量目標(biāo)

23.85

萬噸，其中，合金帶材

65,000

噸，合金棒材

106,000

噸，合金線材

34,500

噸，精密細(xì)絲

33,000噸。我們預(yù)計

2022

年新材料業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)

5

億元凈利潤。52,46221.6%11,3322019A574,96914.1647,99321.9%10,5012020A605,87515.5156,64320.4%11,5611H2021441,6319.19噸毛利（元/噸）新材料合計2017A416,03211.382018A447,91911.44收入（萬元）銷量（萬噸）平均價格（元/噸）毛利率36,56512.7%4,65839,14514.1%5,52240,59816.2%6,56439,07616.0%6,26948,03314.8%7,109資料來源：公司公告，國際噸毛利（元/噸）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6博威合金：新材料為主，新能源為輔，雙輪驅(qū)動公司新能源業(yè)務(wù)主要為太陽能電池、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為多晶硅、單晶硅電池、組件及光伏電站。2017-2021

年間分別銷售光伏組件

693MW、516MW、689MW、570MW

和

246MW；分別實(shí)現(xiàn)凈利潤

1.36、1.05、1.16、1.5

和-0.8

億元。毛利率中樞能穩(wěn)定在15%水平，但

2021

年受國際海運(yùn)費(fèi)暴漲、原材料漲價以及雙面組件關(guān)稅影響所致，銷量、毛利率都出現(xiàn)大幅度下降，導(dǎo)致

8000

萬元的虧損。2021

年公司的越南工廠完成了技術(shù)升級，將原有產(chǎn)線電池尺寸從

166升級到可以兼容

182/210，同時將產(chǎn)能從原來的

700MW提高到

1GW。我們預(yù)計公司新能源業(yè)務(wù)在

2022

年恢復(fù)正常盈利能力，組件業(yè)務(wù)加光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)預(yù)計將貢獻(xiàn)

1.5

億元凈利潤。圖表：光伏組件出貨量（MW）圖表：新能源業(yè)務(wù)凈利潤與毛利率：博威合金年報，國際：博威合金年報，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat石英股份：國內(nèi)高端石英材料制造龍頭之一國內(nèi)高端石英材料制造龍頭之一，成功通過兩大半導(dǎo)體設(shè)備商認(rèn)證。公司是國內(nèi)最大的高端石英材料制造企業(yè)，主要產(chǎn)品為石英管棒、高純石英砂以及石英坩堝。石英管棒業(yè)務(wù)成功通過

TEL

擴(kuò)散和

LAM

蝕刻石英材料認(rèn)證。2021

年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

9.6

億元，凈利潤

2.81

億元，同增

49.4%，毛利率

45%，近幾年毛利率均保持在

40%以上。近年來光伏、光纖半導(dǎo)體用材料逐漸放量，營收占比分別由

18%/26%，提升至

2021

年

33%/31%。圖表：公司營業(yè)收入、凈利潤及毛利率圖表：公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成光源

光纖半導(dǎo)體營業(yè)收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）光伏毛利率（%，右軸）100%80%108504818%26%20%32%14%43%17%40%24%32%33%31%60%40%64644455%201620%0%48%201742%42%43%20202424034%02018201920212018數(shù)據(jù)來源：Wind2019國際20202021數(shù)據(jù)來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8石英股份：國內(nèi)高端石英材料制造龍頭之一光伏坩堝是生產(chǎn)硅片的主要耗材之一。石英坩堝是用來裝放多晶硅原料或單晶回收料的消耗性石英器件，其高純和高耐溫耐久性為單晶拉制以及單晶品質(zhì)提供保障，是單晶拉制系統(tǒng)的關(guān)鍵輔料之一。每

100GW

光伏新增裝機(jī)量需要消耗約

3

萬噸高純石英砂。下游需求旺盛，帶動石英砂價格上漲。2020

年下半年全球光伏需求隨著疫情的恢復(fù)全面爆發(fā)，帶動高純石英砂價格由

2021

年初的

2.2

萬元/噸上漲至

2022

年初的

2.5

萬元/噸。進(jìn)入

2022

年來，光伏需求仍然旺盛，光伏級高純石英砂供需偏緊格局進(jìn)一步加劇，海外龍頭企業(yè)尤尼明與

TQC

也沒有擴(kuò)產(chǎn)意愿，我們認(rèn)為未來兩年仍將維持緊平衡態(tài)勢。圖表：單晶硅片現(xiàn)貨價（美元/片）圖表：石英坩堝應(yīng)用場景1.21.00.80.60.40.20.02016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，國際數(shù)據(jù)來源：歐晶科技招股說明書，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9石英股份：國內(nèi)高端石英材料制造龍頭之一擁有從高純石英砂到石英管等石英材料的完整產(chǎn)業(yè)鏈。截至

2021

年底，公司擁有石英管棒

1.3

萬噸、高純石英砂

2

萬噸和多晶硅石英坩堝4

萬只產(chǎn)能。2021

年銷量分別為

9326

噸、24232

噸（其中外售

14067

噸）和

3860

只。公司目前在建產(chǎn)能包括：1）2

萬噸高純石英砂，計劃將于

2022

年

5

月底達(dá)產(chǎn)。2）1.5

萬噸高純石英砂項(xiàng)目，計劃于

2022

年底完成建設(shè)，2023Q1

逐步爬坡達(dá)產(chǎn)。3）6000

噸/年電子級石英材料，已投入部分產(chǎn)線運(yùn)行。4）1800

噸/年氣煉石英砣產(chǎn)能，部分產(chǎn)線已達(dá)產(chǎn)。我們預(yù)計

2022

年公司主要產(chǎn)品銷量為

1.3

萬噸石英管棒產(chǎn)能，3

萬噸高純石英砂產(chǎn)能，預(yù)計

2022

年凈利潤

6-6.5

億元。圖表：石英股份各產(chǎn)品銷售情況20172018201920202021石英管棒銷量（噸）7,44860,169448.14271.787,65670,388538.89288.127,13271,071506.88285.397,87261,820486.65298.829,32667,019625.02366.85平均售價(元/噸）收入（百萬元）成本（百萬元）高純石英砂外銷量（噸）2,15416,52735.6016.082,65516,14342.8621.425,02417,82889.5746.887,27219,680143.1275.6414,06721,462301.91130.76平均售價(元/噸）收入（百萬元）成本（百萬元）石英坩堝產(chǎn)量（只）40,1041,85074.2063.9625,7951,79646.3444.438,2162,25218.5016.063,8602,5229.746,3632,62916.7312.18平均售價(元/只）收入（百萬元）成本（百萬元）數(shù)據(jù)來源：石英股份年報，8.02國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat10合盛硅業(yè)：快速擴(kuò)張的工業(yè)硅龍頭公司業(yè)績大幅增長。公司主營為工業(yè)硅和有機(jī)硅，

2021公司工業(yè)硅銷量

53

萬噸，有機(jī)硅銷量

41

萬噸。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收

213.43億元，同增

137.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

82.12

億元，同增

484.74%。22Q1

實(shí)現(xiàn)營收

63.90

億元，同增

92.57%，歸母凈利潤

20.51

億元，同增

124.74%。圖：公司單季營業(yè)收入增長圖：公司單季歸母凈利增長：公司公告，國際：公司公告，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat合盛硅業(yè)：快速擴(kuò)張的工業(yè)硅龍頭公司尚有大量產(chǎn)能待投產(chǎn)。公司合計有約

120

萬噸工業(yè)硅、80

萬噸有機(jī)硅單體和

20

萬噸多晶硅產(chǎn)能規(guī)劃。其中

2022

年預(yù)計可投產(chǎn)

80

萬噸工業(yè)硅和

80

萬噸有機(jī)硅單體產(chǎn)能。表：公司新增產(chǎn)能一覽預(yù)計投產(chǎn)時間項(xiàng)目地點(diǎn)新疆項(xiàng)目內(nèi)容產(chǎn)能（萬噸）煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)

40萬噸工業(yè)硅項(xiàng)目80萬噸/年工業(yè)硅生產(chǎn)及配套

60萬噸型煤加工生產(chǎn)（一期）40

萬噸工業(yè)硅22Q2

投產(chǎn)一期

40

萬噸工業(yè)硅，一共

80

萬噸工業(yè)硅云南22Q4

投產(chǎn)22Q1

進(jìn)入試生產(chǎn)新疆煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)

20

萬噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目

40

萬噸有機(jī)硅單體煤電硅一體化項(xiàng)目三期年產(chǎn)

20

萬噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目

40

萬噸有機(jī)硅單體硅基新材料產(chǎn)業(yè)一體化項(xiàng)目（年產(chǎn)

20

萬噸高純多晶硅項(xiàng)目）

20

萬噸多晶硅新疆22Q4

投產(chǎn)23Q2

投產(chǎn)新疆來源：合盛硅業(yè)公告，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat12合盛硅業(yè)：快速擴(kuò)張的工業(yè)硅龍頭工業(yè)硅下游主要為硅鋁合金、有機(jī)硅和多晶硅，目前我國光伏產(chǎn)業(yè)快速增長，對上游多晶硅和工業(yè)硅需求增長迅速，合盛硅業(yè)作為國內(nèi)的工業(yè)硅龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張快速，同時成本低廉、毛利率較高（2021

年工業(yè)硅毛利率

49%），優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計今明兩年隨著公司產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)量釋放，預(yù)計公司營收和盈利均將大幅增長。圖：2021

年中國工業(yè)硅下游分布圖：工業(yè)硅價格走勢資料來源：wind，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat13鑫鉑股份：光伏用鋁龍頭公司主要產(chǎn)品分為工業(yè)鋁型材、工業(yè)鋁部件和建筑鋁型材三類。其中工業(yè)用途以光伏為主，公司是光伏用鋁型材和鋁部件的龍頭企業(yè)。目前公司總產(chǎn)能

20

萬噸/年，新建光伏鋁部件產(chǎn)能

10

萬噸預(yù)計

2022

年四季度投產(chǎn)，2023

年充分釋放。公司實(shí)際控制人為唐開健先生，持有鑫鉑股份

41.54%股權(quán)。圖：公司產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈圖：鑫鉑股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：Wind股說明書，國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat14鑫鉑股份：光伏用鋁龍頭公司

2021

年實(shí)現(xiàn)營收

25.97

億元，同增

102%；歸母凈利

1.21

億元，同增

33%。2017-2021

年?duì)I收復(fù)合增速

45%，歸母凈利復(fù)合增速

42%。2022Q1

實(shí)現(xiàn)營收

9.69

億元，同增

109%；歸母凈利

0.46

億元，同增

70%，繼續(xù)維持高速增長。公司

2021

年實(shí)現(xiàn)鋁型材/部件產(chǎn)量

11.57

萬噸，同增

64%。2018-2021

年產(chǎn)量復(fù)合增速

43%。圖：鑫鉑股份營收&歸母凈利潤圖：鑫鉑股份鋁型材/部件產(chǎn)量（噸）資料來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat15鑫鉑股份：光伏用鋁龍頭目前公司總產(chǎn)能

20

萬噸/年，新建光伏鋁部件產(chǎn)能

10

萬噸預(yù)計

2022

年四季度投產(chǎn)，2023

年充分釋放。達(dá)產(chǎn)后鑫鉑股份總產(chǎn)能將達(dá)到

30

萬噸/年。圖：鑫鉑股份建設(shè)項(xiàng)目匯總項(xiàng)目名稱投資額（億元）規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)品類型年產(chǎn)

7萬噸新型軌道交通及光伏新能源

3.87鋁型材7工業(yè)鋁型材/部件高端節(jié)能系統(tǒng)門窗鋁型材1.806.882建筑鋁型材光伏鋁部件年產(chǎn)

10萬噸光伏鋁部件10資料來源：Wind國際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat16APPENDIX2重要信息披露研究報告由(HTIJKK)活動。IMPORTANTDISCLOSURES國際分銷，際是由國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，This

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL

分析師認(rèn)證

AnalystCertification:我，金云濤

，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,YuntaoJin,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.我，吳旖婕，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,YijieWu,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.18APPENDIX2利益沖突披露

ConflictofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至

ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).19APPENDIX2評級定義（從

2020

年

7

月

1

日開始執(zhí)行）：（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀

HTI

的評級定義。并且

HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在

10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)

FINRA/NYSE

的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在

10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–TOPIX,韓國

–KOSPI,臺灣

–TAIEX,印度

–Nifty100,美國

–SP500;其他所有中國概念股

–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

onindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks–MSCIChina.20APPENDIX2評級分布

RatingDistribution21APPENDIX2截至

2022

年

3

月31

日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性(持有)弱于大市國際股票研究覆蓋率投資銀行客戶*88.9%6.8%9.5%1.6%0.0%5.8%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)

FINRA/NYSE

的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至

2020

年

6

月

30

日）：買入，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在

10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)

FINRA/NYSE

的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來

12-18

個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在

10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–TOPIX,韓國

–KOSPI,臺灣

–TAIEX,印度

–Nifty100;其他所有中國概念股

–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMar31,2022OutperformNeutral(hold)9.5%UnderperformHTIEquityResearchCoverageIBclients*88.9%6.8%1.6%0.0%5.8%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2國際非評級研究：

國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.A

股覆蓋：中國

A

股的研究報告。但是，國際可能會就滬港通及深港通的中國

A

股進(jìn)行覆蓋及評級。國際

用與

證券不同的評級系統(tǒng)，所以證券（600837.CH），國際

證券的中國

A

股評級可能有所不同。國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

same

A-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.優(yōu)質(zhì)

100A

股（Q100）指數(shù)：程，

結(jié)合對

證券

A

股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。Q100

指數(shù)是一個包括

100際每季對

Q100

指數(shù)成分作出復(fù)審。A

股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.23APPENDIX2MSCIESG

評級免責(zé)聲明條款：國際的信息供貨商（包括但不限于

MSCIESGResearchLLC

及其聯(lián)屬公司（「ESG

方」）從其認(rèn)為可靠的來源獲取信息（「信息」）,

ESG

方均不擔(dān)?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準(zhǔn)確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔(dān)保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復(fù)制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產(chǎn)品或指數(shù)的基礎(chǔ)或組成部分。此外，信息本質(zhì)上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG

方均不承擔(dān)與此處任何資料有關(guān)的任何錯誤或遺漏所引起的任何責(zé)任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔(dān)任何責(zé)任。MSCI

ESG

Disclaimer:

Although

Haitong

International’s

information

providers,

including

without

limitation,

MSCI

ESG

Research

LLC

and

its

affiliates

(the

“ESGParties”),

obtain

information

(the

“Information”)

from

sources

they

consider

reliable,

none

of

the

ESG

Parties

warrants

or

guarantees

the

originality,

accuracy

and/orcompleteness,

of

any

data

herein

and

expressly

disclaim

all

express

or

implied

warranties,

including

those

of

merchantability

and

fitness

for

a

particular

purpose.

TheInformation

may

only

be

used

for

your

internal

use,

may

not

be

reproduced

or

redisseminated

in

any

form

and

may

not

be

used

as

a

basis

for,

or

a

component

of,

anyfinancial

instruments

or

products

or

indices.

Further,

none

of

the

Information

can

in

and

of

itself

be

used

to

determine

which

securities

to

buy

or

sell

or

when

to

buy

or

sellthem.

None

of

the

ESG

Parties

shall

have

any

liability

for

any

errors

or

omissions

in

connection

with

any

data

herein,

or

any

liability

for

any

direct,

indirect,

special,

punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.24APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預(yù)測。第三條數(shù)據(jù)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條

如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.

FIN-ESG

Data

is

produced

by

SusallWave

Digital

Technology

Co.,

Ltd.

(In

short,

SusallWave)’s

assessment

based

on

legal

publicly

accessible

information.

SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.

SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingto

your

practical

individual

status.

The

contents

of

the

data

reflect

the

judgment

of

us

only

on

the

release

day.

We

have

right

to

update

and

amend

the

data

andreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.

Theof

this

data

belongs

to

SusallWave,

and

we

reserve

all

rights

in

accordance

with

the

law.

Without

the

prior

written

permission

of

our

company,

noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,

re-editing,

adaption,

deletion,

abbreviation,

excerpts,

issuance,

rent,

exhibition,

performance,

projection,

broadcast,

information

network

transmission,

shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.

If

any

term

is

not

contained

in

this

disclaimer

but

written

in

other

agreements

on

our

website

(e.g.

User

Registration

Protocol

of

SusallWave

Website,

User

Service(including

authentication)

Agreement

of

SusallWave

Website,

Privacy

Policy

of

Susallwave

Website),

it

should

be

executed

according

to

other

agreements.

If

there

isanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.25APPENDIX2重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報告：告由國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）全資附屬公司國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第

571

章）持有第

4

類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報告在

HTISGL

的全資附屬公司

Haitong

International

(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK

是由日本關(guān)東財務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受

Securities

and

Exchange

Board

of

India（“SEBI”）監(jiān)管的

Haitong

Securities

IndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋

BSELimited（“BSE”）和

NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL

于

2016

年

12

月

22有研究報告均以

國際為名作為全球品牌，本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但

HTIRL、HTISCL國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。國際證券股份有限公司及/國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。任何其他屬于

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