宏川智慧-市場前景及投資研究報告：整合核心資源定價能力領先

證券研究報告物流2023年03月25日宏川智慧(002930.SZ)深度報告：整合核心資源，定價能力領先評級：增持(首次覆蓋)最近一年走勢預測指標2021A1088282022E1212112023E1515252024E182020營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)宏川智慧滬深3000.12002722223664640.07000.020020-186527-0.0300-0.0800-0.1300-0.1800-0.2300-0.28000.60120.4990.81131.0314P/E42.384.9110.6217.9544.484.048.1518.2526.983.526.5214.5221.283.025.4312.47P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M宏川智慧1.73%-2.62%15.85%4.26%15.65%-6.01%滬深3002核心觀點◆

石化倉儲龍頭，并購擴張快速增長宏川智慧成立于2012年

，歷經(jīng)11年發(fā)展成就國內(nèi)第三方民營石化倉儲龍頭。公司圍繞沿海核心石化倉儲資源，為煉廠、貿(mào)易商、制造企業(yè)客戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務。2018年公司上市以來，以股權激勵調(diào)動員工積極性，以收并購形式快速擴張產(chǎn)能，營收2017-2021年CAGR31.44%，歸母凈利潤CAGR30.92%，平均毛利率61%。◆

供給：資源稀缺，盈利領先液化儲罐與危險品倉庫是有一定區(qū)域壟斷屬性的不動產(chǎn)稀缺資源。其中儲罐一般僅沿?；蜓亟ㄔO，需要配套岸線、碼頭資源，新增供給非常有限；優(yōu)質(zhì)倉庫則在化工園區(qū)中建設，雖有增量但資源依舊稀缺。資源屬性決定了賽道領先的盈利能力，一般石化倉儲企業(yè)ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明顯跑贏不動產(chǎn)和化工物流其他環(huán)節(jié)?！?/p>

需求：總量平穩(wěn)，結構優(yōu)化在化工產(chǎn)業(yè)鏈中，儲罐主要服務于中上游偏大宗的品類（成品油、醇類、烴類等液化品），危險品倉庫則服務于中下游偏零散的化工產(chǎn)品（如硝化棉、黃磷、染色劑、油漆等）。近年來，石化倉儲客戶需求隨著石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)步提升，常見液體化學品庫存總量2017-2022年CAGR

2.5%，其亮點在于2個結構性變化：①監(jiān)管趨嚴帶來合規(guī)需求占比提升（品牌商受益）②大煉化項目投產(chǎn)驅(qū)動沿海存儲需求占比提升（沿海資源受益）。◆

投資建議：整合核心資源，定價能力領先，首次覆蓋給予“增持”評級宏川智慧憑借自身管理、品牌優(yōu)勢，賦能收并購項目，已經(jīng)走出一條成熟的并購成長路徑，其增長驅(qū)動力我們總結為以下三點：①短期看出租率：公司折舊成本占比50%+，重點關注2023年順周期公司需求修復產(chǎn)能爬坡帶來出租率的改善。②中期看提市占、擴品類：主營儲罐業(yè)務罐容5年CAGR25%，后續(xù)仍有成長空間；新增危險品倉庫業(yè)務形成第二成長曲線。③長期看流量變現(xiàn)：儲罐、倉庫是化工供應鏈的流量中心，公司有望圍繞核心資源提供通存通兌、供應鏈管理、貿(mào)易等服務實現(xiàn)流量變現(xiàn)?！?/p>

盈利預測與投資評級：我們預計宏川智慧2022-2024年營業(yè)收入分別為12.12億元、15.15億元與18.20億元，歸母凈利潤分別為2.22億元、3.66億元與4.64億元，2022-2024年對應PE分別為44.48倍、26.98倍與21.28倍。鑒于公司經(jīng)營良好，盈利能力穩(wěn)步提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。3一、石化倉儲龍頭，并購擴張穩(wěn)健增長41.1、成長歷程：鎮(zhèn)辦出身改制民營，并購擴張成就石化倉儲龍頭?

大型民營石化倉儲企業(yè)，成功改制上市A股：1996年，鎮(zhèn)辦企業(yè)“虎門化工”實施改制后成立宏川化工；2004年成立東莞三江港口儲罐有限公司，開始發(fā)展化工倉儲業(yè)務；2012年成立廣東宏川實業(yè)發(fā)展有限公司（宏川智慧前身），并于2015年實行股份制改革整體變更為股份有限公司在新三板掛牌；2018年宏川智慧終止掛牌新三板，并成功在A股上市。?

石化倉儲龍頭，并購戰(zhàn)略實現(xiàn)快速擴張：公司是國內(nèi)石化倉儲龍頭企業(yè)，核心業(yè)務是碼頭儲罐綜合服務業(yè)務。自成立以來，公司采取并購的成長路徑，不斷發(fā)展壯大。先后并購了太倉陽鴻、南通陽鴻、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏智、嘉會物流、龍翔集團等公司，同時公司也進行了自建和擴建工程。使得公司的核心資產(chǎn)儲罐罐容不斷擴大，2018年上市后，資金的注入讓公司發(fā)展速度進一步提升，競爭力不斷增強，鞏固了公司在石化倉儲行業(yè)的龍頭地位。圖表1：成長歷程圖199620122014202220182020成功并購長江石化終止掛牌新三板；A股IPO；并購福建港豐能源有限公司鎮(zhèn)辦企業(yè)“虎門化工”實施改制，宏川智慧成立并購南通陽鴻石化儲運有限公司成立深圳前海宏川智慧物流有限公司成功并購嘉會物流（90%股權）；成功并購龍翔集團（30.4%股權）、常熟宏川、常州宏川（56.91%股權）；東莞宏川、東莞宏元建成投產(chǎn)福建港能一期正式投入；常熟宏智碼頭及儲罐復產(chǎn)運營；成功競得常熟宏志業(yè)相關資產(chǎn)成立東莞三江港口并購南通陽鴻石宏川發(fā)展整體變更為股份化儲運有限公司；成立廣東宏川實業(yè)發(fā)展有限公司收購中山市嘉信化工倉儲物流有限公司儲罐有限公司，開始發(fā)展化工倉儲業(yè)務。有限公司,更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司;宏川智慧新三板掛牌201520042012201920215資料：公司官網(wǎng)，天眼查，國海證券研究所1.2、股權結構：林海川為實控人，公司受外資青睞，股權激勵持續(xù)?

民營背景，股權集中，外資青睞：截至2022Q3，董事長林海川直接及間接持有公司合計54%股權，股權較為集中。其余大股東以境外法人或金融機構為主，持股比例超過20%。?

持續(xù)股權激勵，凝聚團隊促成長：公司上市后連續(xù)推出股權激勵計劃，其中最新的2022年股權激勵計劃在授權完成日起滿一年后分三期行權，每期行權比例為25％、25％、50％。業(yè)績考核目標為：以2020年營收為基數(shù)分別考核2022年、2023年、2024年度的營收增長率。每一年度分別預設最高指標和基礎指標，并考核各年度的營收增長率在對應指標區(qū)間的完成度，最終各考核年度公司實際可行權比例為當期計劃可行權比例乘以對應的指標完成度。截至公司公告日，共激勵153人期權1000萬份，行權價格為20.52元/份。其余年份的股權激勵計劃具體情況如圖表3所示。圖表2：公司前十大股東結構（截至2022Q3)圖表3：公司股權激勵計劃解鎖/行權時間業(yè)績考核目標總價值實控人林海川境外金融機構22%境內(nèi)金融機構及其他比例54%4.41%第一期以2017年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長不低于15％；第二期以2017年凈第一期激勵對象41人，28.17萬份；第二期激勵對象57人，實際控制人林海川利潤為基數(shù)，2020年凈利潤

40％、30

48.10萬份

；第三期增長不低于20％；第三期以

％、30％

激勵對象55人，2019年2017年凈利潤為基數(shù)，2021年凈利潤增長不低于30％。(以2019年公司公告為例）48.81萬份

；行權價格分別為14.53、14.53和14.2349.49%期權1300萬份

；激勵對象87人；行權價格為9.75元/份工商銀行基金中信銀行基金福建百源股權投資以2018年營業(yè)收入為基數(shù)，考核各年度營業(yè)收入增長率2020年2021年2022年廣東宏川東莞宏川化工供應鏈香港中央結算廣發(fā)控股（香港）工銀資管（全球）集團摩根大通期權1000萬份；

激勵對象119人；

行權價格為16.38元/份以2019年營業(yè)收入為基數(shù)，

25％、25考核各年度營業(yè)收入增長率

％、50％2.12%1.28%4.51%

31.93%17.56%13.91%4.27%2.12%1.70%1.01%期權1000萬份；

激勵對象153人

；行權價格為20.52元/份以2020年營業(yè)收入為基數(shù)，考核各年度營業(yè)收入增長率廣東宏川智慧物流有限公司（宏川智慧

002930.SZ)6資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.3、商業(yè)模式：圍繞核心倉儲資源，收取租金及裝卸服務費圖表4：宏川智慧商業(yè)模式一覽煉廠/原油進口化工廠化工廠散化船管線運管線運輸貿(mào)易商按租賃模式儲罐按租賃模式（包罐）按租期散化船水運（主）碼頭盈利模式水運（主）包罐(單獨存儲）

拼罐（混合存儲）長租（≥12個月）

短租（<12個月）元/m3元/m3碼頭20015010050160租金200150100501601208065807060操作費302629罐車3526302020罐車陸運0陸運0其他（裝卸、咨詢、洗艙等）短租長租短租長租拼罐包罐拼罐包罐華南華東華南華東注：以宏川智慧2021年租賃模式價格區(qū)間為例注：以宏川智慧2021年不同租期價格區(qū)間為例消費終端各級分銷商/期貨交割/出口生產(chǎn)制造商百萬噸億噸480中石化成品油（直銷+經(jīng)銷）YoY

30%20%成品油表觀消費量YoY30%20%10%0%6040200321010%0%-10%-20%-10%7資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.3、核心資源：稀缺的儲罐、倉庫及碼頭資產(chǎn)圖表5：宏川智慧現(xiàn)有儲罐、倉庫還有碼頭資產(chǎn)梳理（截至1H2022）化工倉庫容量最大靠泊能力（DWT）公司名稱儲罐數(shù)量（座）

總罐容（萬m3）泊位數(shù)量（個）岸線長度（米）所在地并購/成立時間持股比例（萬㎡）776697586180658074118-60.6047.524.1321.844.356.1616.0154.440.229.38-8-390330300245320333264550693210-80000800002000020000300005000江蘇省蘇州市江蘇省南通市廣東省東莞市廣東省東莞市福建省泉州市廣東省中山市江蘇省常熟市江蘇省常州市江蘇省蘇州市江蘇省常熟市河北省滄州市山東省濰坊市201020122014202020182019202020202020202120222022100%100%100%100%94%太倉陽鴻南通陽鴻6-20.510.150.251.310.09-東莞三江1（在建）東莞宏川、宏元福建港能123373-100%100%57%中山嘉信20000500008000020000-常熟宏川常州宏川-30%長江石化1.462.72-100%90%常熟宏智滄州嘉會8566.102-3000050%濰坊森達美122.9----浙江省寧波市202260%寧波寧翔、新翔3221.03--20000-江蘇省南京市2022-90%-南京龍翔合計905434.53406.493635-8資料：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，公司公告，同花順，國海證券研究所1.3、市場地位：石化倉儲龍頭，側(cè)重布局長三角?

石化儲罐龍頭：據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計，2021-2022年度化工物流頭部企業(yè)液體罐體量約占整個市場的28%。據(jù)我們測算，宏川智慧罐容量是整個市場的10.29%，為石化儲罐細分賽道的龍頭企業(yè)。?

側(cè)重布局長三角：石化倉儲行業(yè)的競爭區(qū)域?qū)傩悦黠@，跨區(qū)域間庫區(qū)不存在直接競爭關系?；@區(qū)大多集中于沿海以及岸線附近，液體化工品通過海上運輸?shù)竭_園區(qū)后可直接存入倉庫中，滿足園區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)存儲需求。又由于陸路運輸條件和運輸成本問題，庫區(qū)之間鮮有大批量調(diào)貨情況，園區(qū)之間處于自給自足的情況，基本不存在大量跨區(qū)域競爭。分區(qū)域看，公司的儲罐資源側(cè)重布局于長三角地區(qū)，占公司總罐容的62.59%，珠三角及其他地區(qū)分別占總罐容的11.99%，25.42%。圖表7：宏川智慧的儲罐資源主要分布在長三角地區(qū)（截至2022年6月）圖表8：2021-2022年度宏川智慧罐容全國占比圖表6：宏川智慧產(chǎn)能布局廣泛，其中長三角為重點產(chǎn)能布局區(qū)域（截至2022年6月）長三角珠三角其他地區(qū)宏川智慧占比其他公司占比10.29%25.42%11.99%62.59%89.71%注：宏川智慧的罐容數(shù)據(jù)截至2022年3月9資料：Wind，公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞枺瑖ＷC券研究所1.4、收入：以石化倉儲為絕對主業(yè)，五年CAGR

31.44%?

按業(yè)務類別分：公司總營收2017-2021年營收CAGR

31.44%，同期儲罐業(yè)務營收CAGR

22.53%且歷年占總營收比重均超85%，為公司的絕對主業(yè)。?

按儲存類別分：不同儲存品類占比有所波動，總體而言油品及醇類化學品為公司主要儲存品類，2015-2019年占比均超74%。圖表9：儲罐業(yè)務為公司絕對主業(yè)圖表10：儲存品類以油品及醇類為主儲罐倉庫其他營收YoY醇類

油品

液堿

其他億元億元1280%70%60%50%40%30%20%10%0%61085432106420-10%20152016201720182019202020212022H120152016201720182019注：2020年及其后不同品類收入數(shù)據(jù)未披露10資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.4、收入：罐容增長為核心驅(qū)動，單價中樞提升傳導通脹?

量端為增長核心驅(qū)動力：公司增長主要于儲罐擴容，2018-2021年間公司罐容CAGR

42.62%?

價端可傳導通脹及人工：2015-2021年間公司單位罐容營收CAGR

4.9%，提價中樞與人工和通脹中樞相近。圖表11：公司增長主要由罐容增長驅(qū)動圖表12：公司單價呈現(xiàn)出一定的傳導通脹能力單位罐容營收（元/立方米）%yoy在運營罐容(萬立方米）YoY%5505004504003503002502001501005020%15%10%5%45080%70%60%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500%0-5%0-10%20152016201720182019202020212015201620172018201920202021注：單位罐容收入=儲罐業(yè)務收入/加權罐容容量/儲罐出租率11資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.5、成本：高經(jīng)營杠桿，固定成本占比50%+?

重資產(chǎn)商業(yè)模式下公司經(jīng)營杠桿水平高：從成本結構上看，公司折舊攤銷占總成本比重長期超過50%，高經(jīng)營杠桿特點明顯。?

其他成本逐年下降：單位人工、單位材料成本均隨公司罐容擴容呈持續(xù)下降趨勢，單位折舊攤銷的變動則與公司各年份并購成本、新建產(chǎn)能投產(chǎn)有關。圖表13：公司成本以折舊攤銷為主圖表14：伴隨著公司罐容規(guī)模擴大，折舊和攤銷以外的單位成本下降明顯單位：萬元單位：元/立方米直接材料直接人工折舊攤銷其他直接材料直接人工其他折舊和攤銷(右軸）45.0090.0040,00040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000.000.002018年2019年2020年2021年201520162017201820192020202112資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.6、盈利：毛利率、凈利率雙高，利潤隨產(chǎn)能擴張快速增長?

強定價能力，毛利率、凈利率雙高：2018-2022Q3期間宏川智慧毛利率、歸母凈利率中樞分別為61.5%、27.0%。分品類看，油品及醇類產(chǎn)品的毛利率中樞略微高于液堿及其他品類石化產(chǎn)品。?

利潤隨產(chǎn)能增長：2018-2021年公司產(chǎn)能擴張帶來較大業(yè)績彈性，歸母凈利CAGR

38.4%。2022Q1-3凈利下滑主要系產(chǎn)能爬坡+需求側(cè)短期景氣度較低影響，2023年起有望快速修復。圖表15：公司毛利率、凈利率水平較高圖表16：分品類毛利率看，醇類略高于其他

圖表17：公司歸母凈利隨產(chǎn)能擴張快速增長油品其他醇類液堿億元歸母凈利YoY毛利率凈利率360%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%80%60%40%20%2.565.29%27.77%64.33%61.26%21.5158.06%25.80%58.43%22.32%29.54%29.47%0.50-10%-20%0%20182019202020212022Q3201420152016201713資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.7、客戶：結構分散，現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)?

客戶較為分散且集中度呈下降趨勢：前五大客戶銷售收入占比從2015年的25.1%下降到2021年的13.4%，對于大客戶的依賴程度較低。公司客戶主要分為兩類：①石化生產(chǎn)制造企業(yè)（萬華化學、中石油等）、②石化貿(mào)易企業(yè)（廈門象嶼、物產(chǎn)中大等）。?

公司現(xiàn)金流情況良好：除2018年處置子公司所導致的經(jīng)營性現(xiàn)金流異常外，公司歷年現(xiàn)金流質(zhì)量均維持高水準，2014-2022Q3凈利潤現(xiàn)金含量均值245.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入均值59.4%。圖表18：客戶較為分散且呈下降趨勢圖表19：公司現(xiàn)金流質(zhì)量高第一

第二

第三

第四

第五凈利潤現(xiàn)金含量（左軸）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入（右軸）30%25%20%15%10%5%現(xiàn)金流凈流量大幅下降原因：①轉(zhuǎn)讓子公司快易保理后合并報表范圍變化②處置日子公司的應收保理本金較多348.0%350%300%250%200%150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.5%3.6%2.7%3.3%68.5%6.3%6.5%5.2%6.0%3.2%3.3%3.3%3.5%2.1%2.6%2.7%2.9%3.0%2.3%2.5%2.7%2.2%2.5%2.6%2.7%3.9%3.2%4.1%20182.7%3.6%20203.0%3.1%20218.0%7.4%5.5%4.8%0%0%201520162017201914資料：Wind，公司公告，國海證券研究所二、供給：資源稀缺，盈利領先152.1、行業(yè)屬性：物流地產(chǎn)細分賽道，儲罐資源最為稀缺?

儲罐及化工倉庫屬于物流地產(chǎn)的細分賽道，但各類分類及安全性標準要求較其余類型的物流地產(chǎn)更為嚴格。危險品倉儲分類上看，儲罐（以儲存氣體、液體危險品為主）占總量41.2%，各類化工倉庫（平倉、立體倉等）占總量58.8%，其中平倉為危險品倉庫最主要的類別，占總量約46.7%。?

?；穫}儲對于建設地點的要求不同，儲罐多沿海而建，更為稀缺；而倉庫的建設的地理限制因素則相對較少，增量供給一般于化工園區(qū)中建設。圖表20：危險品倉儲類別以平倉、儲罐為主(2021年）圖表21：化工儲罐分類不耐腐蝕

，不易清潔

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耐腐蝕，高清潔度儲罐（庫）貨棚平倉貨場立體倉樓倉按材質(zhì)地下半地下倉庫碳鋼罐碳鋼內(nèi)涂罐不銹鋼內(nèi)襯罐不銹鋼罐3.0%0.5%0.5%2.5%施工難度小，造價低廉

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施工難度大，造價高5.6%有效防止雨水、積雪、灰塵等進入罐內(nèi)拱頂罐按類型球形罐內(nèi)浮頂罐41.2%浮頂罐大大減少蒸發(fā)損耗防雨雪、灰塵+不易蒸發(fā)盛裝高壓氣體或液化氣體46.7%甲類儲罐（區(qū)）乙類儲罐（區(qū)）丙類儲罐（區(qū)）按防火等級+++

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液體/可燃&助燃氣體儲罐：儲罐之間&罐區(qū)之間、儲罐（區(qū)）與其他建筑的防火間距

，單罐&罐組的最大容量

>>>---16資料：中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞枺菊泄烧f明書，河北安全生產(chǎn)微安全公眾號，PyroSim中文網(wǎng)公眾號，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

主要儲存液體化學品的儲罐一般沿岸建設，因此新增的沿海石化儲罐往往需要碼頭和物流倉儲用地兩類受嚴格政策監(jiān)管的資源的配合：①交通部審批的沿海岸線及碼頭資源：儲罐儲存品類主要為依賴水運的大宗液體石化產(chǎn)品，出于物流便利性的考量儲罐庫區(qū)多需與碼頭配套建設，而新增碼頭資源需要經(jīng)由交通運輸部審批；②地方政府審批的當?shù)匚锪饔玫刭Y源：新建儲罐庫區(qū)需建設于化工園區(qū)內(nèi)，所需的物流倉儲用地亦需要地方政府專項審批。圖表22：岸線碼頭及物流用地資源審批從嚴分類時間部門文件條款全國人民代表大會常務委員會禁止在長江干支流岸線一公里范圍內(nèi)新建、擴建化工園區(qū)和化工項目化工行業(yè)2020年12月中華人民共和國長江保護法1、2022年6月底仍為較高風險的，嚴禁新、改、擴建危險化學品建設項目2、省廳將每月通報全省化工園區(qū)風險指數(shù)動態(tài)排名情況，對排名后10%的化工園區(qū)進行風險警示浙江省應急管理廳關于開展化工園區(qū)安全整治提升工作的通知化工園區(qū)2020年11月浙江省應急管理廳工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改革委員會、科學技術部、《關于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指

新建危險化學品生產(chǎn)項目必須進入一般或較低安全風險的化石化化工行業(yè)碼頭2022年3月2022年1月生態(tài)環(huán)境部、應急管理部、國家能源局導意見》工園區(qū)交通運輸部、國家發(fā)展改革委交通運輸部收到申請材料和初審意見后，進行審查，會同國家發(fā)展改革委作出批準或者不予批準的決定港口岸線使用審批管理辦法17資料：人大網(wǎng)，浙江省人民政府官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，交通運輸部，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

岸線、碼頭實際為不可再生資源，長期供給緊張：碼頭岸線實際為不可再生資源，新增供給困難。2019年供給雖有增量，但新批化工碼頭主要是大煉化項目的配套碼頭，第三方資源依舊緊張。圖表23：1萬噸級以上碼頭資源增長圖表24：化工碼頭資源增長1萬噸級以上碼頭數(shù)量(個)YoY%2,520原油泊位(個)成品油泊位(個)液體化工泊位(個)總量(個)YoY%3,0006%5%4%3%6005004003002008%7%6%5%4%3%2%1%0%7.61%5092,6592,5925.26%2,4442,5002,0001,5001,0005002,3664.32%4732,3174542,2214392,1104224063903743.30%4.28%3.11%4.10%4.19%2394.03%2703.94%2.86%3.42%2262.58%2171408220514077200132742.11%1841332%1%0%172130147871469314385100

727300201420152016201720182019202020212014201520162017201820192020202118資料：交通運輸部，國海證券研究所2.3、審批程序復雜，監(jiān)管嚴格，建設周期長環(huán)境影響評估（省級環(huán)保局）立項可行性研究初步設計實施階段竣工驗收固定資產(chǎn)交移同意成立項目公司經(jīng)營模式土地使用等問題(國資委)公司工商/稅務登記(工商稅務局)同意項目開展（管委會）新增建設項目用地預審土地招拍掛消防報批(消防局)安全預評價(安監(jiān)局)初步設計審查論證(項目組

專家組)施工圖設計審查(項目組

建設局)施工圖預算審查(財政局)委托招標代理工程施工監(jiān)理招標辦理施工監(jiān)理合同保函備案儲存計量器具驗(質(zhì)監(jiān)局)建筑物驗收(建設局)環(huán)保驗收(環(huán)保局)防雷設施驗收(防雷所)危險化學品經(jīng)營許可證化工項目國土使用證(國土局)建設用地規(guī)劃許可證建設項目規(guī)劃設計方案建設工程規(guī)劃許可證(規(guī)劃局)土地評估報告(國土局、財政局)項目選址意見書(市規(guī)劃局)工可報告初步設計報告(安監(jiān)局)安全生產(chǎn)許可證（省級應急管理部門）項目試運行(項目建設組)資金評估(建設局)施工招標開工報告(財政局)地質(zhì)火災評估(地質(zhì)局)圖項目建設請示批復(市政府)安全驗收(安監(jiān)局)消防驗收(消防局)表化施工圖設計(建設局工程交易中心)工項目立項可行性研究初步設計實施階段竣工驗收固定資產(chǎn)交移環(huán)境影響評估用地機場選址機場總體規(guī)劃空管設備臺址(空管辦、民航局)機場飛行程序、飛機性能分析、一發(fā)失效應急程序空管設備臺址新建機場編制預可硏報告編制可研報告取得有關部門書面意見(空域所屬軍方主管部門、當?shù)卣⒊鞘幸?guī)劃、交通市政)工程初步設計工程施工圖設計(民航局)建設工程招投標工程質(zhì)量監(jiān)督工程不停航施工空管設備選購(空管辦

民航局)無線電頻率申請校飛和設備開放機場試飛工程竣工驗收民航專業(yè)工程行業(yè)驗收、頒發(fā)機場使用許可證(民航局)文物保護環(huán)境影響評價文件批復國土資源預審意見(國土局)航行資料的發(fā)布（民航局）發(fā)布航行通告（地區(qū)管理局）審機場項目批程序地震、供電、水利等部門復雜(國務院、中央軍委)擴建機場(國家或民航局)環(huán)境影響評估（地級環(huán)保局）立項可行性研究初步設計實施階段竣工驗收固定資產(chǎn)交移商業(yè)項目項目建議書立項申請(地級發(fā)改部門)規(guī)劃選址用地預審環(huán)境影響評價地震安全性評價初步設計施工圖紙消防設計審核簽訂勘察合同簽訂設計合同簽訂施工合同簽訂監(jiān)理合同驗收申請驗收報告土地使用證驗收申請驗收報告土地使用證19資料：中國政府網(wǎng)，民航資源網(wǎng)，找法網(wǎng)，流程工業(yè)公眾號，寧夏寧東能源化工基地公眾號，國海證券研究所2.4、供給現(xiàn)狀：供給緊俏，物流地產(chǎn)整體呈收縮趨勢?

物流地產(chǎn)行業(yè)的新增供給整體呈現(xiàn)出收縮趨勢。物流倉儲土地為當?shù)刎暙I的財政稅收及GDP相對較低，絕大多數(shù)地方政府無意大批量出讓物流用地，2018-2021年全國物流倉儲用地面積CAGR

-1.12%，行業(yè)供給不增反減。?

液體石化儲罐的新增供給同樣趨緩。自2013年起新增液體儲罐罐容新增量逐年下降，截至2017年我國液體倉儲儲罐容量約6781萬立方米，供給總量幾乎停止增長。圖表26：全國物流倉儲用地面積呈明顯收縮趨勢圖表27：全國液體儲罐罐容增長明顯放緩全國物流倉儲用地（平方公里）YoY儲罐容量（左軸，萬立方米）新增容量（右軸，萬立方米）18001600140012001000800600400200012%10%8%70006800660064006200600058005600350300250200150100506%4%2%0%-2%-4%-6%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021201120122013201420152016201720資料：Wind，智研咨詢，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所2.5、橫向?qū)Ρ龋夯}儲是不動產(chǎn)中回報率最高的細分賽道?

資產(chǎn)的稀缺性往往以資產(chǎn)回報率的方式體現(xiàn)：以ROIC為口徑對比各類不動產(chǎn)及公用事業(yè)的回報率，石化倉儲不動產(chǎn)高于各類不動產(chǎn)及公用事業(yè)。?

化工倉儲屬于物流地產(chǎn)中稀缺程度最高的細分賽道，也因此享有最高的盈利基準：以宏川智慧、密爾克衛(wèi)為代表的化工倉儲企業(yè)毛利率顯著跑贏其他類型的物流倉儲。圖表28：2019-2021，石化倉儲收益率在各類不動產(chǎn)、公用事業(yè)中投資回報率最高圖表29：化工倉儲毛利率溢價明顯宏川智慧海晨股份（電子元器件倉儲）華貿(mào)物流（綜合物流倉儲）密爾克衛(wèi)（倉儲業(yè)務）長久物流（整車倉儲）錦江在線（冷鏈倉儲）回報率8%70%6.8%64.54%64.34%7%6%5%4%3%2%1%0%62.71%6.0%6.0%5.6%60%50%40%30%20%10%0%5.0%4.0%48.17%40.14%47.07%43.12%36.60%2.7%1.9%33.86%32.49%32.43%25.38%宏川智慧恒基達鑫水電港口物流地產(chǎn)辦公樓火電18.04%17.04%年期國債11.82%11.25%10.05%8.40%注：物流地產(chǎn)、辦公樓引用2020年仲量聯(lián)行數(shù)據(jù),2021年及以后數(shù)據(jù)缺失；5年期國債收益率引用2023.03.22最新收益率數(shù)據(jù)；其余資產(chǎn)回報率采用2019-2021三年間申萬行業(yè)類（2014）指數(shù)對應板塊所有上市公司平均ROIC。201920202021資料：Wind，各公司公告，新浪財經(jīng)，仲量聯(lián)行，國海證券研究所212.6、縱向?qū)Ρ龋夯}儲也是化工供應鏈毛利最高的環(huán)節(jié)?

橫向?qū)Ρ葋砜?，化工倉儲亦是化工供應鏈條上議價能力最強的資產(chǎn)：若同樣以毛利率為基準衡量化工產(chǎn)業(yè)鏈條上的各個環(huán)節(jié)，2019-2021年間各賽道平均毛利率水平大致反映為化工倉儲>內(nèi)貿(mào)化學品航運>化工運輸（陸運）>貨代>貿(mào)易。圖表30：2019-2021年，化工倉儲賽道為化工供應鏈中毛利率水平最高的環(huán)節(jié)70%62.56%60%50%40%30%20%10%0%2019-2021平均毛利49.49%46.12%39.35%32.20%30.06%15.81%15.33%15.04%14.41%11.06%11.50%

11.27%9.11%8.54%4.82%3.73%4.10%1.51%1.39%盛航股份興通股份中谷物流招商南油宏川智慧（倉儲）密爾克衛(wèi)（倉儲）恒基達鑫（倉儲）密爾克衛(wèi)（陸運）永泰運（陸運）韻達股份圓通速遞順豐控股永泰運（貨代）華貿(mào)物流密爾克衛(wèi)（貨代）密爾克衛(wèi)（貿(mào)易）國聯(lián)股份（涂料）國聯(lián)股份（玻璃）物產(chǎn)中大（化工）物產(chǎn)中大（金屬）22資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所2.7、行業(yè)格局分散，宏川罐容領先優(yōu)勢明顯?

行業(yè)格局總體較為分散，龍頭領先明顯：根據(jù)2022年中物聯(lián)?；肺锪鞣謺{(diào)查結果，總罐容小于30萬m3的石化倉儲企業(yè)占比約80%，行業(yè)仍較為分散。以2021年以石化倉儲為主業(yè)的上市企業(yè)的罐容口徑上看，宏川智慧為石化儲罐賽道的行業(yè)龍頭，規(guī)模明顯領先。圖表31：2022年石化儲罐市場分散圖表32：2021年，宏川智慧罐容在上市石化倉儲企業(yè)中明顯領先900847罐容≥30萬m3罐容≤5萬立方米5萬m3<罐容<30萬立方米800700600500400300200100021%328.5446%214165110.79104.0733%宏川智慧保稅科技恒基達鑫宏川智慧保稅科技恒基達鑫2021年儲罐數(shù)量（座）2021年總罐容（萬立方米）23資料：Wind，各公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?，國海證券研究所三、需求：總量平穩(wěn)、結構優(yōu)化243.1、儲罐服務中上游、平倉服務中下游圖表33：原油加工成品結構液體固體氣體石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈上游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈中游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈下游苯己內(nèi)酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龍切片錦綸長絲錦綸短絲錦綸工業(yè)絲聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）石腦油芳烴對二甲苯（PX）精對二甲苯(PTA)薄膜切片纖維切片滌綸長絲POY/FDY/DTY瓶級切片乙烯乙二醇(MEG)苯乙烯滌綸工業(yè)絲滌綸短纖化纖板塊原油環(huán)氧乙烷（EO）氯乙烯聚氯乙烯（PVC）聚乙烯（PE）液化石油氣成品油丙烷丙烯聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸環(huán)氧丙烷（PO）丙烯酸聚氨酯（PU）汽油柴油煤油丁辛醇塑料、涂料、氯堿板塊液化氣化合成油合成氣焦爐氣焦炭甲醇甲醇燃料甲醛煤炭合成氨氮肥尿素炭化電化二甲醚MTBE苯產(chǎn)業(yè)鏈焦油瀝青等電石乙炔PVC燃料、化肥、塑料、工程25資料：原油期貨網(wǎng)，金投網(wǎng)，新浪財經(jīng)，中石油官網(wǎng)，國海證券研究所3.2、總量：需求保持平穩(wěn)，掛鉤消費與交運?

總量平穩(wěn)：常見液體化學品庫存總量增長較為平穩(wěn)，2017-2022年平均庫存CAGR

2.5%。?

長期而言倉儲隨石化行業(yè)增長擴容，中樞掛鉤消費及交運：成品油及主要化工品與交運、消費等下游宏觀屬性的終端需求存在較強的相關性，長期增長中樞與GDP趨同。圖表35：長期隨下游總量增長，掛鉤消費及交運圖表34：主要液體化學品庫存增長平穩(wěn)原油加工量社零GDP單位：萬噸主要液體化學品庫存YoY30%25%20%15%10%5%3503002502001501005025%20%15%10%5%成品油表觀消費量交通運輸能源消耗量0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%0201720182019202020212022-5%-10%注：口徑為石腦油、PX、甲醇、苯乙烯、純苯、液堿周度庫存按年平均，2017年僅統(tǒng)計2017.09.28至年底的周度平均庫存26資料：Wind，百川盈孚，國海證券研究所3.3、結構：監(jiān)管趨嚴帶來合規(guī)需求占比提升，品牌商受益?

下游嚴監(jiān)管對供應鏈安全標準提出更高要求，合規(guī)市場增長強勁，強合規(guī)能力的龍頭企業(yè)因此受益：危化品易燃易爆的特點使其對社會環(huán)境的負外部性明顯，2015年天津港大爆炸以來各項監(jiān)管政策密集出臺，對石化供應鏈提出更高的安全合規(guī)要求，具備強合規(guī)能力、齊全牌照及品牌形象的頭部倉儲企業(yè)也因此受益。圖表36：針對化工產(chǎn)業(yè)安全合規(guī)的政策趨嚴圖表37：合規(guī)需求的結構性增長帶動中游化工物流企業(yè)高增時間軸部委政策文件政策內(nèi)容2018-2021CAGR內(nèi)貿(mào)化學品航運《國務院安委會辦公室關于進一步加強危險化學品安全生產(chǎn)工作的指導意見》從2010年起，危險化學品生產(chǎn)、儲存建設項目必須在依法規(guī)劃的專門區(qū)域內(nèi)建設。2008.09國務院安委辦80%下游石化倉儲化工供應鏈70%60%50%40%30%20%10%0%《國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部關于危險化學品企業(yè)貫徹落實<國務院關于進一步加強企業(yè)安全生產(chǎn)工作的通知>的實施意見》國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部新建企業(yè)必須在化工園區(qū)或集中區(qū)建設。2010.112016.07全面啟動危險化學品生產(chǎn)企業(yè)搬遷入園或轉(zhuǎn)產(chǎn)關閉工作。新建煉化項目全部進入石化基地，新建化工項目全部進入化工園區(qū)?！秶鴦赵恨k公廳關于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結構促轉(zhuǎn)型增效益的指導意見》國務院辦公廳國務院辦公廳全面啟動實施人口密集區(qū)危險化學品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工程。制定退城入園的綜合性支持政策。加快推進危險化學品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工作?！秶鴦赵恨k公廳關于印發(fā)危險化學品安全綜合治理方案的通知》2016.112020.04（宏川智慧社會物流興通股份盛航股份社會物流密爾克衛(wèi)永泰運社會物流總額倉儲總額運輸總額石-10%上市公司2020年10月底前，對全省化工園區(qū)進行認定并公布名單。A級的化工園區(qū)，原則上不得批準新、改、擴建危險化學品建設項目；B級的化工園區(qū)，原則上要限制新、改、擴建危險化學品建設項目。2022年底前，仍未達到C級或D級的化工園區(qū)要予以關閉退出?；袠I(yè)工業(yè)品《危險化學品安全專項整治三年行動實施方案》國務院安委會注：公司采用2018-2021營收CAGR數(shù)據(jù)27資料：Wind，各公司公告，國務院，國海證券研究所3.3、結構：大煉化項目投產(chǎn)驅(qū)動沿海存儲需求占比提升，沿海資源受益?

大煉化推動水運滲透率提升，催生沿海倉儲需求增長：2015年來隨著一系列大煉化項目逐漸投產(chǎn)，

2020年底煉油能力達8.9億噸/年，較2015年凈增9439萬噸/年，展望至2025年底仍有1.36億噸煉油產(chǎn)能、1156萬噸/年液化品及1730萬噸/年以上的液化石油氣的規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)。沿海大煉化的產(chǎn)能投放持續(xù)推動?；匪\滲透率提升，有望為沿岸的合規(guī)儲罐企業(yè)帶來結構性的需求增長。圖表38：大煉化產(chǎn)能頻繁投產(chǎn)圖表39：?；愤\輸中水運占比提升項目名稱中科煉化一體化項目(一期)地址（預計）投產(chǎn)日期煉油產(chǎn)能規(guī)劃液化品產(chǎn)能規(guī)劃液化氣產(chǎn)能規(guī)劃廣東茂湛2020.061000萬噸/年煉油80萬噸/年乙烯道路

水路

鐵路

其他中化泉州煉化一體化項目（二期）浙江石化煉化一體化項目（二期）2020年小計惠州中海油/殼牌南海聯(lián)合工廠二期項目福建泉州2020.092020.111500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯18%浙江舟山2000萬噸/年煉油4500萬噸/年煉油2200萬噸/年煉油520萬噸/年芳烴520萬噸/年芳烴140萬噸/年乙烯320萬噸/年乙烯100萬噸/年乙烯2018我國?；愤\輸方式結構8%廣東惠州福建漳州2021.04古雷煉化一體化項目(一期)2021Q32021Q41000萬噸/年煉油1600萬噸/年煉油4800萬噸/年煉油130萬噸/年

PX74%盛虹石化煉化一體化項目

江蘇連云港280萬噸/年芳烴130萬噸/年PX、280萬噸/年芳烴110萬噸/乙烯2021年小計210萬噸/年乙烯海南煉化

100

萬噸/

年乙烯2%海南洋浦2022.05500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目中委廣東石化河北旭陽石化6%廣東揭陽河北旭陽2022年2022年底2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油260萬噸/年芳烴350萬噸/年芳烴120萬噸/年乙烯150萬噸/年乙烯80萬噸/年乙二醇、36萬噸/年環(huán)氧丙烷、80萬噸苯乙烯鎮(zhèn)海煉化煉油升級擴建項目

浙江寧波2024Q41500萬噸/年煉油120萬噸/年乙烯22%2021我國?；愤\輸方式結構裕龍島一期項目華錦阿美石化古雷煉化一體化項目(二期)中科煉化一體化項目(二期)山東龍口遼寧盤錦2024年2024年2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油300萬噸/乙烯150萬噸/乙烯130萬噸/年芳烴220萬噸/年PX70%福建漳州廣東茂湛20251600萬噸/年煉油520萬噸/年乙烯120萬噸/年乙烯2025年前2025年前1500萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油岳陽煉化一體化項目湖南岳陽150萬噸/年乙烯1730萬噸/年乙烯2025年底預計13600萬噸/年煉油

合計超過1156萬噸液化品28資料：公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞?，流程工業(yè)網(wǎng)，興通股份招股說明書，國海證券研究所3.4、脈沖：貿(mào)易商跨期套利需求帶來波動?

雖然行業(yè)整體需求周期屬性不明顯，但部分年份下游商品市場短期單邊大幅波動，催生貿(mào)易商跨期套利訴求，帶來需求的脈沖式波動：以宏川智慧綜合出租率及WTI原油價格指數(shù)做對比，原油價格振幅較大的2020-2021年宏川智慧出租率處于相對高位，而2016-2017年原油價格波幅較窄的年份出租率則處于相對低位。圖表40：下游商品價格大幅波動催生出WTI（左軸）宏川智慧出租率（右軸）1008086%85%84%83%82%81%80%79%6040200-20-40-60商品價格波幅較小，需求平穩(wěn)，對應倉儲出租率相對低位商品價格大幅波動，貿(mào)易商跨期套利訴求激增，推高出租率29資料：Wind，公司公告，國海證券研究所四、投資建議：整合核心資源，定價能力領先，首次覆蓋給予“增持”評級304.1、資源稟賦勝于規(guī)模效應，宏川定價能力領先行業(yè)?

資源稟賦、品牌效應強于規(guī)模效應，倉儲企業(yè)定價差異化水平大于周轉(zhuǎn)：石化倉儲多集中在沿海地區(qū)，由于岸線碼頭、化工園區(qū)資源的稀缺性，核心地段的倉儲資源都具備區(qū)域壟斷的特性，區(qū)位即決定資產(chǎn)的盈利中樞；在區(qū)位資源之外，由于近年來監(jiān)管強度的上升，品牌倉儲企業(yè)亦憑借自身的安全服務能力拿到更高的定價水平。在運營端：1、企業(yè)間因品牌效應、個性化增值服務的差異存在出租率的差別；2、因倉儲企業(yè)的運營方較為分散，網(wǎng)絡效應很難形成；宏川智慧已體現(xiàn)出了區(qū)域網(wǎng)絡效應，為通存通兌業(yè)務開展提供條件。圖表41：龍頭定價享有一定的溢價圖表42：石化倉儲頭部企業(yè)及行業(yè)周轉(zhuǎn)率未有顯著差異宏川智慧（儲罐）100%恒基達鑫（儲罐）全國主要物流節(jié)點城市（通用倉庫）單位收入元/m330095%90%85%80%75%70%2001000296.5248.7190.7恒基達鑫保稅科技宏川智慧2018201920202021注：由2021年各公司儲罐業(yè)務收入/罐容測算31資料：Wind，各公司公告，中國倉儲與配送協(xié)會，國海證券研究所4.2、管理優(yōu)勢+品牌賦能，宏川收并購模式跑通?

龍頭管理、品牌優(yōu)勢明顯，并購后資產(chǎn)運營能力大幅優(yōu)化：2020年宏川智慧并購常州宏川（原常州華潤）、常熟宏川（原常熟華潤）后運營效率大幅優(yōu)化，2020年兩家孫公司凈利潤YoY

136%。?

看似溢價并購，實則以合理的成本擴張，宏川收并購模式跑通：以宏川智慧2019年以來6起并購的PE、PB中樞分別約為16.8倍、1.8倍，部分并購看似存在一定的溢價，但若以整合后資產(chǎn)盈利能力為衡量指標，則收并購擴張的成本相對合理。以常熟宏川、常州宏川為例，并購前對應PE（2019年）分別為16.4倍、15.9倍，并購后PE（2020年）分別為4.7倍、8.1倍。圖表43：宏川智慧并購后實現(xiàn)管理賦能圖表44：并購對應的PE中樞約為18倍PE（左軸）PB（右軸）萬元常州宏川常熟宏川502.52100009000800070006000500040003000200010000454035302520151052.11.91.81.81.663.13,466.65,331.1136%1.511.335.3989.1668.10.502,731.0201916.417.315.92,197.1020182020滄州嘉會南通陽鴻常州華潤常熟華潤中山嘉信南京龍翔并購前并購后32資料：Wind，公司公告，國海證券研究所4.3、成長邏輯：短期看出租率?

周轉(zhuǎn)率為影響公司短期業(yè)績的核心變量，并購及下游需求波動帶來的出租率的變化為衡量短期周轉(zhuǎn)率的核心指標。?

2022年受下游供需雙弱及新建產(chǎn)能爬坡影響，公司周轉(zhuǎn)及利潤承壓。隨著下游需求修復疊加公司新建庫區(qū)福建港能二期產(chǎn)能爬坡+運營牌照逐漸完善，公司周轉(zhuǎn)率提升為短期內(nèi)重要看點。圖表45：2022Q3以來煉廠開工率處于低位圖表46：2022H1受產(chǎn)能爬坡影響，部分子公司利潤承壓單位：萬元太倉陽鴻南通陽鴻三江港儲20192020202120222023太倉陽鴻YoY南通陽鴻YoY三江港儲YoY80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%14000120%100%80%12000100008000600040002000060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2022Q3-Q4煉廠開工率跌至2019年以來的低位201720182019202020212022-1H33資料：Wind，公司公告，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴品類?

化工物流嚴監(jiān)管是大趨勢，龍頭企業(yè)盡享政策紅利：2015年天津港爆炸事件以來，關于危險品運輸及倉儲的相關政策頻出，監(jiān)管從嚴的趨勢幾無可能逆轉(zhuǎn)，尾部企業(yè)合規(guī)成本上升，經(jīng)營風險明顯增加。?

嚴監(jiān)管環(huán)境利好合規(guī)標準更高的龍頭企業(yè)，行業(yè)整合加速：2018年來，化工物流企業(yè)迎來一波上市潮。扎堆上市背后，是各個細分賽道企業(yè)整合擴張訴求的體現(xiàn)。圖表47：化學品運輸企業(yè)近年來加速上市上市公司時間軸宏川智慧密爾克衛(wèi)盛航股份興通股份永泰運海昌華3月7月5月3月4月IPO201820212022營收增速（截至2021年）3年CAGR

17.4%（截至2020年）5年CAGR

31.44%5年CAGR

60.9%5年CAGR

23.1%4年CAGR

28.2%5年CAGR

41.3%歸母凈利率（2021年）20.2%（2020年）26.9%5.0%21.2%35.1%7.8%ROE12.1%17.7%12.7%25.8%26.7%17.2%市值98.77億元163.8億元39.17億元67.10億元50.54億元未上市注：市值數(shù)據(jù)截止至2023032434資料：Wind，各公司招股說明書，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴品類?

供給嚴格受限的背景下，公司產(chǎn)能擴張的節(jié)奏直接決定規(guī)模及利潤的增長速度。當前公司低商譽（2022Q3商譽占總資產(chǎn)5.13%）、高現(xiàn)金儲備的財務特點使得公司具備外延并購擴張的基礎。?

公司外延并購的擴張模式使得產(chǎn)能投放的節(jié)奏存在一定的不確定性。中性預期下假設公司儲罐業(yè)務于2023、2024、2025年投放30萬m3、40萬m3

、50萬m3產(chǎn)能，每年投產(chǎn)時間均為下半年的9月，對應2022-2025年加權罐容CAGR

11.1%。圖表48：公司商譽占比較小圖表49：2023-2025年公司罐容有望穩(wěn)步增長單位：億元商譽其他資產(chǎn)占比單位：萬m3加權罐容YoY100908070605040302010012%10%8%4504003503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%405.010.72%10.61%

10.62%362.5330.0295.27.08%6.61%233.76%187.65.13%4.71%4.35%4%2%0%125.92019107.02017107.0201802015201620172018201920202021

2022Q320202021

2022E

2023E

2024E

2025E注：罐容數(shù)據(jù)根據(jù)公司所持資產(chǎn)股權及投產(chǎn)月份進行加權調(diào)整35資料：Wind，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴品類?

化工倉庫為化工倉儲的另一條主要賽道：與儲罐相比，倉庫并不完全需要碼頭資源的配合，但與儲罐類似，供給增長受強監(jiān)管約束，產(chǎn)能增長由并購驅(qū)動。與密爾克衛(wèi)相比，宏川智慧的化工倉庫更聚焦也更稀缺，進而更加增強了自己的競爭優(yōu)勢。?

化工倉庫有望成為公司第二增長曲線：中性假設下公司倉庫面積2023-2025年分別增長6.5萬、8萬、10萬㎡，每年投產(chǎn)時間均為下半年的9月，對應2022-2025年加權面積CAGR

64.6%。圖表50：主要企業(yè)倉庫面積對比圖表51：2023-2025年公司倉庫業(yè)務有望擴張?zhí)崴偃f㎡25倉庫加權面積YoY萬㎡倉庫面積23.590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6050403020100201510515.08.15.3020222023E2024E2025E密爾克衛(wèi)宏川智慧保稅科技36資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所4.5、成長邏輯：長期看流量變現(xiàn)能力?

倉儲節(jié)點作為化工供應鏈的流量中心，存在多種流量變現(xiàn)的可能：石化倉儲企業(yè)通過整合核心資源實現(xiàn)化工流量的區(qū)域壟斷后，有望延供應鏈條兩端延伸，以貨代、運輸、貿(mào)易等業(yè)務模式打開長期成長空間。圖表52：化工產(chǎn)業(yè)鏈圖進口內(nèi)購出口內(nèi)銷能源、基礎化工精細化工、化工制品37資料：國海證券研究所五、盈利預測與投資評級38核心假設?

產(chǎn)能假設：公司持續(xù)并購擴張，中性假設下2023年起公司每年并購30萬、40萬、50萬立方米儲罐，以及6.5萬、8萬、10萬平方米化學品倉庫。圖表53：產(chǎn)能預測表20172018107.030.00%107.030.002019125.9317.66%132.2325.20202020212022E295.2026.33%322.4966.202023E329.9911.78%352.4930.002024E362.499.85%2025E404.9911.72%442.4950.00儲罐加權罐容（萬立方米）107.03187.5548.93%218.7886.55233.6724.59%256.2937.51YoY總罐容（萬立方米）107.03392.4940.00凈增量YoY單位立方米收入（元）YoY23.54%434.286.21%65.45%509.1417.24%85.70%17.14%491.07-3.55%84.89%25.83%500.902.00%9.30%11.35%526.252.50%12.74%539.412.50%401.6882.04%408.881.79%513.422.50%出租率84.39%83.31%72.00%78.00%80.00%85.00%倉庫加權面積（萬平方米）4.044.045.2630.30%6.498.1154.07%12.9814.9884.67%20.9823.4856.75%30.98YoY總面積（萬平方米）YoY60.59%1508.632.50%100.03%1546.342.50%61.64%1585.002.50%47.67%1624.632.50%單位平方米收入（元）YoY1471.8380.00%出租率75.00%83.00%84.00%85.00%39資料：Wind，國海證券研究所盈利預測??盈利假設：假設公司收入隨產(chǎn)能擴張同步增長，

2023-2025年毛利率隨景氣度回升及產(chǎn)能爬坡逐步回升至60.45%、60.61%、62.17%。盈利預測與投資評級：我們預計宏川智慧2022-2024年營業(yè)收入分別為12.12億元、15.15億元與18.20億元，歸母凈利潤分別為2.22億元、3.66億元與4.64億元，2022-2024年對應PE分別為44.48倍、26.98倍與21.28倍。鑒于公司經(jīng)營良好，盈利能力穩(wěn)步提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表54：收入成本拆分表收入拆分2017364.56-0.74%362.023.64%352.713.88%9.312018398.099.20%379.304.78%369.314.71%9.992019485.9522.07%464.7122.52%455.6123.37%9.102020848.3274.57%827.7678.12%818.3579.62%9.4120211,087.9628.25%1,045.7626.34%974.1319.04%24.072022E1,212.2211.42%1,155.2010.46%1064.649.29%31.0028.80%59.562023E1,515.3025.00%1,455.6226.01%1321.5024.13%36.3017.11%97.8264.24%59.682024E1,820.0820.11%1,757.4820.74%1526.0915.48%41.4714.24%189.9294.14%62.602025E2,295.0826.10%2,229.2726.84%1856.8721.67%48.1816.19%324.2270.71%65.82營業(yè)總收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY1、倉儲及中轉(zhuǎn)服務①碼頭儲罐綜合服務②中轉(zhuǎn)及其他服務-4.71%7.33%-8.89%3.36%155.80%47.57③化工倉庫綜合服務2、其他服務收入

(智慧客服、25.21%57.0235.11%2.54-85.87%18.78639.44%21.2313.03%20.56-3.15%42.20105.25%4.66%4.90%5.14%毛利拆分總毛利YoY總毛利率毛利YoY毛利率毛利YoY毛利率毛利206.29-1.17%56.59%205.801.38%56.85%199.751.54%231.1112.03%58.05%218.065.96%57.49%211.525.89%297.7028.81%61.26%292.3134.05%62.90%285.7035.07%62.71%6.61545.7283.31%64.33%533.0982.37%64.40%528.1584.86%64.54%4.93710.3630.17%65.29%674.5626.54%64.50%626.1918.56%64.28%17.14691.19-2.70%57.02%642.85-4.70%55.65%584.88-6.60%54.94%20.15915.9232.51%60.45%865.7334.67%59.47%776.3932.74%58.75%25.411,103.1720.44%60.61%1,050.9421.39%59.80%895.5915.35%58.69%29.031,426.7929.34%62.17%1,372.330.03%61.56%1127.6325.91%60.73%33.731.倉儲綜合服務①碼頭儲罐綜合服務56.63%6.0457.27%6.54②中轉(zhuǎn)及其他服務YoY毛利率毛利YoY（%）毛利率毛利-3.85%64.93%8.18%65.45%1.04%72.58%-25.30%52.45%247.38%71.24%31.2217.53%65.00%37.8221.12%63.49%48.3426.11%70.00%63.9369.