有色金屬行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：黃金長牛銅鋁復(fù)蘇

證券研究報(bào)告·

行業(yè)研究·

有色金屬有色金屬年度策略：黃金長?；騿?，銅鋁靜待復(fù)蘇2023年1月12日核心要點(diǎn)???貴金屬：加息頂點(diǎn)在望，金價(jià)或開啟新一輪牛市。黃金作為貴金屬，兼具商品和金融屬性。復(fù)盤歷史價(jià)格來看，金價(jià)與實(shí)際利率走勢總是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，數(shù)次加息的頂點(diǎn)往往也是黃金牛市的起點(diǎn)。11月美國CPI增速低于市場預(yù)期，加息頂點(diǎn)在望；且美國長短債利率倒掛加劇，美國和歐盟GDP表現(xiàn)均走弱，海外衰退預(yù)期加劇，加息邊際有望放緩。疊加地緣政治因素，我們認(rèn)為黃金價(jià)格有望開啟新一輪的牛市。鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估：國外礦企由于礦山品位下降、疫情擾動等原因，產(chǎn)量逐年下滑，預(yù)計(jì)21-25年減產(chǎn)近9%。雖然我國的吉林天池鉬業(yè)、陜西九龍、西藏巨龍等礦企均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但難以彌補(bǔ)海外減產(chǎn)和下游風(fēng)電、油氣管線、火電鋼管以及含鉬不銹鋼需求增長帶來的供需缺口。預(yù)計(jì)供需缺口持續(xù)拉大，2025年供需缺口達(dá)5.6萬噸。電解鋁：關(guān)注供需向好下的成本讓利?！叭Ъ睂Φ禺a(chǎn)行業(yè)松綁，保交樓下地產(chǎn)后周期品種-電解鋁有望充分受益。供給端產(chǎn)能逼近天花版：電解鋁供給側(cè)改革開始于

2017

年，2018

年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》逐步確立了電4168萬解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為

4500

萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產(chǎn)能為4423萬噸，未來增量有限；有效產(chǎn)能為4029萬噸。動力煤價(jià)格下行，疊加電解鋁供需向好，我們認(rèn)為電解鋁盈利有望回升。??銅：靜待復(fù)蘇。供給端：長期來看，銅礦企業(yè)長期資本開支不足，銅礦供給增量減少，供給曲線逐漸陡峭。需求端：2023

年海外需求或?qū)⒆呷?，但國?nèi)需求受疫情防控政策調(diào)整和房地產(chǎn)利好政策影響，預(yù)計(jì)明年將迎來較大反彈，同時(shí)新興領(lǐng)域需求依然保持較快速的增長。投資建議與優(yōu)質(zhì)個(gè)股。在美聯(lián)儲加息見頂，我國疫情防控政策轉(zhuǎn)向以及房地產(chǎn)政策松綁；1）首推黃金板塊，推薦赤峰黃金，建議關(guān)注山東黃金、招金礦業(yè)和銀泰黃金。2）電解鋁：業(yè)績穩(wěn)健的標(biāo)的，建議關(guān)注神火股份、云鋁股份和天山鋁業(yè)。3）銅：礦產(chǎn)銅自供比例高且具備高成長性的標(biāo)的，建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和銅陵有色。4）小金屬&新材料：部分供需格局優(yōu)異的品種和新材料個(gè)股，推薦金鉬股份、浩通科技、望變電氣、廣大特材、中鋼天源等。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國流動性變化；地產(chǎn)需求不及預(yù)期；供給超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策變動風(fēng)險(xiǎn)。?1目錄貴金屬：加息頂點(diǎn)在望，金價(jià)或開啟新一輪牛市鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估電解鋁：關(guān)注供需向好下的成本讓利銅：靜待復(fù)蘇投資建議與優(yōu)質(zhì)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)提示2一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.1黃金兼具商品和金融屬性圖1：黃金兼具多重屬性?

黃金首先作為貴金屬，同時(shí)具備商品屬性、金融屬性和貨幣屬性。?

因此黃金價(jià)格影響因素眾多，包含通脹率、名義利率、匯率、避險(xiǎn)需求、各國央行儲備需求、黃金首飾需求等多種因素。：mymetal，東吳證券研究所3一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.2

黃金供需平衡表根據(jù)USGS，2021年全球黃金儲量為5.3萬噸，排在前位的主要為澳大利亞（1萬噸）、俄羅斯（7500噸）。我國儲量維持在2000噸的水平。而從供應(yīng)量上來看，全球黃金供應(yīng)量自2018年開始下行，主要原因?yàn)榈V產(chǎn)金產(chǎn)量下行。而需求方面，金飾方面需求大幅下降，ETF及類似產(chǎn)品需求大幅上升。表1：黃金供需平衡表：Wind，東吳證券研究所4一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.3

黃金的反向錨-實(shí)際利率圖2：金價(jià)和美國CPI關(guān)系黃金是傳統(tǒng)的抗通脹產(chǎn)品，一般來說，通黃金價(jià)格（元/每克）45040035030025020015010050美國:核心CPI:當(dāng)月同比（%）-右軸76543210貨膨脹程度越高，實(shí)際利率越低，黃金價(jià)格也越高，兩者多呈正相關(guān)。但2008年9月-2010年10月、2020年1月-2022年1月兩段時(shí)間便出現(xiàn)了通脹和黃金價(jià)格走勢相反的情況。02008-012011-01：Wind，東吳證券研究所2014-012017-012020-01圖3：金價(jià)和美債實(shí)際利率關(guān)系美國:國債長期平均實(shí)際利率（%）-左軸黃金價(jià)格（美元/盎司）-右軸542500200015001000500當(dāng)實(shí)際利率下降，甚至為負(fù)利率時(shí)，黃金以其稀缺性和“零利率”吸引市場熱情，價(jià)格走高。在黃金抗通脹屬性“消失”的兩段時(shí)期，實(shí)際利率分別下降0.75PCT、0.89PCT，金價(jià)分別上漲64%、18%，符合“黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)”。3210-102000/1

2004/1

2008/1

2012/1

2016/1

2020/1：Wind，東吳證券研究所5一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.4

通脹預(yù)期見頂?

美國：根據(jù)美國勞工部，2022

年11月美國核心CPI

同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市場此前預(yù)期，為2022年1月以來最低增幅。雖然較此前預(yù)期有所下滑，但仍處歷史高位水平。美聯(lián)儲公布12月FOMC會議聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)測，加息幅度由11月的75BP降至50BP。明年的加息幅度至少為75BP，?

歐盟：歐元區(qū)2022年11月CPI增速雖然有所下降，但核心CPI同比仍維持5%的歷史高位。歐洲央行會后聲明稱，為確保讓通脹及時(shí)回落到目標(biāo)，仍必須“穩(wěn)步大幅”加息。圖4：美國CPI情況圖5：歐盟CPI情況美國:CPI:當(dāng)月同比(%)美國:核心CPI:當(dāng)月同比(%)歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比(%)歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比(%)108121086462402-2-40-2：Wind，東吳證券研究所：Wind，東吳證券研究所6一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.5

長短利率倒掛加劇，衰退擔(dān)憂加劇10Y、2Y美債持續(xù)倒掛。4月初，美債收益率曾出現(xiàn)短暫倒掛，7月以來在對的擔(dān)憂下，10年期美債收益率大幅下行，而美聯(lián)儲加息周期對2年期美債收益率形成較強(qiáng)支撐，導(dǎo)致10Y-2Y利差持續(xù)倒掛，并且剪刀差在持續(xù)加大。2022年12月以來長短利差已擴(kuò)大至-0.8%。圖6：美國長短期國債利率美國:10年國債-2年期國債（%）3.53.02.52.01.51.00.50.01990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-07(0.5)(1.0)(1.5)：Wind，東吳證券研究所7一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.5

長短利率倒掛加劇，衰退擔(dān)憂加劇美國、歐元區(qū)自進(jìn)入2022年以來，GDP增速持續(xù)弱勢運(yùn)行。圖7：美國和歐盟GDP美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（%）歐元區(qū)12國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）20151050-5-10-15-202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03：Wind，東吳證券研究所美國11月PMI，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI均持續(xù)下降至榮枯線50以下。圖8：美國和歐盟PMI美

國

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調(diào)807060504030201002013-102014-10：Wind，東吳證券研究所2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-108一、黃金：加息頂點(diǎn)在望，牛市有望開啟1.6

加息見頂，牛市有望開啟復(fù)盤歷史來看，金價(jià)的大牛市往往開始于加息的頂點(diǎn)。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三輪加息的頂點(diǎn)之后，金價(jià)均開始了新一輪的牛市。我們認(rèn)為，當(dāng)下美債實(shí)際利率下行，通脹放緩，美國衰退預(yù)期加強(qiáng)下，加息或進(jìn)入尾聲；疊加疫情與地緣政治因素，我們認(rèn)為黃金價(jià)格有望開啟新一輪的牛市。圖9：金價(jià)和美國聯(lián)邦基金利率美國:聯(lián)邦基金利率(日)（%）黃金價(jià)格（美元/盎司）-右軸8.07.06.05.04.03.02.01.00.0250020001500100050002001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12：Wind，東吳證券研究所9二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.1海外礦企大幅減產(chǎn)?

2021年以來海外鉬產(chǎn)量減少，部分礦山品位下降，僅Freeport、Group

Mexico、BHP有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但產(chǎn)量增量不大，加劇全球鉬供需緊張格局。?

外國減產(chǎn)將導(dǎo)致國內(nèi)鉬金屬凈進(jìn)口下降，截至2022年8月，我國鉬凈進(jìn)口同比減1.5萬噸（44%），預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)降低。表2：境外鉬金屬產(chǎn)量預(yù)測（萬噸）資料：各公司公告，IMOA

，東吳證券研究所10二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.2境內(nèi)礦山產(chǎn)量小幅增加?

國內(nèi)礦企增產(chǎn)，2020-2025年產(chǎn)量年化增速4.4%：????吉林天池季德鉬礦（金鉬股份參股）預(yù)計(jì)2023年4月投產(chǎn)，年產(chǎn)鉬金屬0.84萬噸。陜西九龍建設(shè)新廠，2022年底鉬金屬產(chǎn)能達(dá)0.27萬噸/年，2023年達(dá)0.38萬噸/年。西藏巨龍目前鉬金屬年產(chǎn)能0.38萬噸，2023年產(chǎn)能達(dá)到0.54萬噸。安徽金寨縣沙坪溝鉬礦22年10月被紫金礦業(yè)收購，預(yù)計(jì)2027H2投產(chǎn)，年產(chǎn)能2.72萬噸。表3：境內(nèi)鉬金屬供應(yīng)（萬噸）202011.920212022E13.65.9%2.21.41.52023E14.34.9%2.21.41.52024E14.83.1%2.21.41.52025E14.80.0%2.21.41.5備注境內(nèi)合計(jì)YOY12.98.4%2.21.41.3其中：金鉬股份洛陽鉬業(yè)鹿鳴礦業(yè)2.21.40.620年尾礦泄露停產(chǎn)半年西藏巨龍23年產(chǎn)能擴(kuò)至0.54萬噸；安徽金寨27年年產(chǎn)能2.72萬噸23年4月預(yù)計(jì)投產(chǎn)0.00.00.40.50.50.5紫金礦業(yè)天池鉬業(yè)0.00.30.80.70.50.50.40.30.30.40.40.80.70.50.50.40.30.30.80.40.80.70.50.50.40.30.30.80.40.80.70.50.50.40.30.3九龍礦業(yè)0.10.80.70.40.40.30.30.30.10.80.70.50.50.40.30.3新廠23年產(chǎn)能3780噸德興銅礦欒川龍宇鉬業(yè)滿洲里巫山豐寧鑫源大黑山西沙德蓋古田天寶4.44.44.44.44.44.4境內(nèi)其它資料：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所11二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.3需求端：風(fēng)電、管線建設(shè)高景氣，不銹鋼穩(wěn)步增長?

伴隨全球風(fēng)電、航空航天和能源等關(guān)鍵下游行業(yè)的消費(fèi)需求增長，合金鋼、工具鋼、不銹鋼對鉬需求增速較快，2023年-2025年3年復(fù)合增速可分別達(dá)5.7%/4.0%/5.4%。表4：全球鉬金屬需求預(yù)測（按鉬下游初級行業(yè)分類）資料：IMOA，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，前瞻研究院，東吳證券研究所12二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.3需求端

：中國21-25年鉬需求年化增速7.1%?

2021-2025年我國鉬需求年化增速約7.1%，其中不銹鋼需求用量最大，年化增速2.7%；高端特鋼、管線鋼增速較快，高端特鋼鉬需求預(yù)計(jì)由2021年的0.4萬噸上漲到2022年的0.5萬噸，2023年鉬需求量0.6萬噸，2021-2025年化增速為29.6%。管線鋼鉬需求預(yù)計(jì)由2021年的0.7萬噸上漲到2022年的0.9萬噸，2023年鉬需求量1.1萬噸，2021-2025年化增速為25.0%。表5：中國鉬需求測算（萬噸）2020A12.52021A13.35.7%19000.13%2.510.5%2400.30%0.7-4.0%2800.25%0.727.3%2450.25%0.62022E13.62.7%21000.13%2.710.5%3000.30%0.925.0%2640.25%0.7-5.7%2600.25%0.72023E14.88.4%23100.13%3.010.0%3750.30%1.125.0%3300.25%0.825.0%2810.25%0.72024E16.19.0%25410.13%3.310.0%4690.30%1.425.0%3960.25%1.020.0%3030.25%0.82025E17.58.6%27950.13%3.610.0%5860.30%1.825.0%4360.25%1.110.0%3280.25%0.8需求總計(jì)yoy產(chǎn)量鉬添加量鉬需求yoy17200.13%2.2低合金中厚板產(chǎn)量2500.30%0.8鉬添加量鉬需求yoy管線鋼齒輪鋼產(chǎn)量2200.25%0.6鉬添加量鉬需求yoy產(chǎn)量2300.25%0.6其他低合金鋼（炮鋼、裝甲鋼等）鉬添加量鉬需求yoy6.5%56.1%48.0%48.0%58.0%5產(chǎn)量4鉬添加量鉬需求yoy8.00%0.38.00%0.419.0%78.00%0.3-20.0%98.00%0.38.0%128.00%0.46.0%158.00%0.46.0%20高速鋼產(chǎn)量5高端特鋼(高溫合金等）鉬添加量鉬需求yoy5.00%0.35.00%0.440.0%1853.25%6.02.8%2.05.00%0.528.6%181.33.25%5.9-2.0%2.01.0%5.00%0.630.0%1893.25%6.14.0%2.15.00%0.830.0%1983.25%6.45.0%2.15.00%1.030.0%2063.25%6.74.0%2.1產(chǎn)量1803.25%5.9鉬添加量鉬需求yoy鉬需求yoy不銹鋼2.0鉬金屬、化合物0.0%1.5%1.0%1.4%13資料：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.4凈進(jìn)口減少，國內(nèi)供不應(yīng)求?

受國外減產(chǎn)影響，2020年以來，我國鉬進(jìn)口量快速下滑，目前在2000噸/月左右徘徊，考慮未來海外礦企產(chǎn)量繼續(xù)下降，我國鉬凈進(jìn)口將進(jìn)一步減少。綜合來看，雖然我國鉬產(chǎn)量有所增長，但是進(jìn)口減幅較大，總供給從21年的15.9萬噸/年下降至25年的15.6萬噸/年。?

未來國內(nèi)鉬需求預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長，供需變動不匹配，預(yù)計(jì)24年出現(xiàn)短缺，25年供需缺口達(dá)到1.9萬噸。圖10：我國鉬凈進(jìn)口量表6：中國鉬金屬供需缺口測算單位：萬噸，%國內(nèi)產(chǎn)量2020A11.92021A12.99.0%13.35.7%3.02022E13.67.0%13.62.7%1.52023E14.34.0%14.88.4%1.02024E14.83.0%16.19.0%0.82025E14.81.0%17.58.6%0.8國內(nèi)產(chǎn)量yoy國內(nèi)需求12.5國內(nèi)需求yoy凈進(jìn)口4.3國內(nèi)供需缺口3.62.61.50.6-0.5-1.9資料：海關(guān)總署，Wind，東吳證券研究所14二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價(jià)值重估2.5全球供需失衡局面持續(xù)惡化?

中國是全球鉬生產(chǎn)的主力，21年產(chǎn)量占全球的44%，預(yù)計(jì)21-25年增產(chǎn)1.9萬噸；海外減產(chǎn)幅度較大，達(dá)1.4萬噸。所以21-25年全球鉬供給預(yù)計(jì)增0.5萬噸，增量較少。?

中國21-25年鉬需求增長4.2萬噸，海外需求增長1.4萬噸，合計(jì)增長5.6萬噸，增幅遠(yuǎn)高于供應(yīng)增幅。?

綜上，預(yù)計(jì)供需缺口持續(xù)拉大，2025年供需缺口達(dá)5.6萬噸。表7：全球鉬金屬供需缺口測算單位:萬噸全球產(chǎn)量202030.1202129.22022E28.92023E29.52024E29.82025E29.6全球產(chǎn)量yoy中國產(chǎn)量中國產(chǎn)量yoy國外產(chǎn)量國外產(chǎn)量yoy全球需求全球需求yoy中國需求中國需求yoy國外需求國外需求yoy全球供需缺口-2.9%12.98.4%16.4-10.3%29.611.0%13.35.7%16.315.8%-0.4-1.2%13.65.9%15.2-6.8%30.32.3%13.62.7%16.71.9%-1.42.2%14.34.9%15.2-0.2%31.84.9%14.88.4%17.02.1%-2.30.9%14.83.1%15.0-1.2%33.45.2%16.19.0%17.42.0%-3.7-0.6%14.80.0%14.9-1.2%35.25.2%17.58.6%17.72.0%-5.611.918.226.712.514.13.4資料：IMOA，Expert

Market

Research，東吳證券研究所15三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利表8：地產(chǎn)三支箭3.1

需求端：地產(chǎn)政策松綁下有望率先受益一、信貸二、債券三、股權(quán)地產(chǎn)需求：地產(chǎn)三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先國有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億級授受益，11月23日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融16條”，“第重啟房企股權(quán)融資，恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策，進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用，積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。一支箭”落地超80家房企獲銀行意向性授信逾3萬億元。中

信額度，目前約80家全國或地方性房國銀行間市場交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資企獲得銀行的融資

支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)支持。在已披露對

的民營企業(yè)發(fā)債融資，額房企授信總額度的

度為2500億元。截至目前，支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資?！暗谌患笔敲駹I企業(yè)股權(quán)融資支持工具

銀行中，授信總額

在“第二支箭”擴(kuò)容下已度較大的工商銀行、

有8家房企披露儲架式注冊。但“三支箭”著力消化房企的存量資產(chǎn)，保證現(xiàn)有項(xiàng)目的中國銀行、浦發(fā)銀

發(fā)行總金額達(dá)到1210億元。行，對房企授信總正常交付，從而實(shí)現(xiàn)“保交樓，保民生”，因此對于穩(wěn)健經(jīng)營的房企是一大利好，對中高風(fēng)險(xiǎn)房企的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務(wù)關(guān)系，提高行業(yè)集中度。額度分別為6550億元、6000億元和5300億元。：觀點(diǎn)網(wǎng)，東吳證券研究所圖11：房屋竣工面積同比、新開工同比：Ifind，東吳證券研究所16三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.1

需求端：地產(chǎn)政策松綁下有望率先受益新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動。1）光伏電站建設(shè)：建設(shè)裝機(jī)1兆瓦光伏電站，需要消耗70噸玻璃、56噸鋼材、19噸鋁、7噸銅和7噸硅。2）汽車輕量化拉動：根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)傳統(tǒng)乘用車/純電動/混動新能源乘用車單車用鋁量分別為138.6/157.9/198.1kg，其預(yù)計(jì)到2025年中國傳統(tǒng)燃油車/純電動/插電混動車的單車用鋁量能分別提升至180/227/238kg。表9：電力行業(yè)用鋁情況2019A353.52020A357.01.0%2021A361.31.2%2022A363.10.5%2023E366.71%非光伏用鋁（萬噸）YOY光伏新增裝機(jī)量（Gwh）30.257.445.065.0115.085.0161.530.8%光伏用鋁（萬噸）85.5123.544.4%218.535.3%YOY48.9%電力行業(yè)用鋁總計(jì)（萬噸）

410.9442.5484.8524.6585.2YOY7.7%9.6%8.2%11.6%37.3%光伏用鋁行業(yè)占比14.0%19.3%25.5%30.8%：百川盈孚，東吳證券研究所17三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.2

供給端：天花板逼近，減產(chǎn)、限產(chǎn)頻繁表11：2023年待開工新產(chǎn)能（萬噸）?

產(chǎn)能逼近天花板，產(chǎn)能減量置換為大趨勢產(chǎn)能逼近天花版：電解鋁供給側(cè)改革開始于

2017年，2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》逐步確立了電4168萬解鋁行業(yè)的產(chǎn)能天花板為

4500萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產(chǎn)能為4423萬噸，未來增量有限；有效產(chǎn)能為4029萬噸；?

貴州復(fù)產(chǎn)事件描述：2023年1月5日，貴州電網(wǎng)對鋁企實(shí)施第三輪停槽減負(fù)荷要求。至此，貴州三輪減產(chǎn)規(guī)模共達(dá)94萬噸，占國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能的2.3%.企業(yè)田林百礦待開工新產(chǎn)能00隆林百礦甘肅中瑞18.2263白音華煤電內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材云南其亞0云南宏泰5云南神火0表10：我國電解鋁總產(chǎn)能和有效產(chǎn)能云南云鋁海鑫0企業(yè)2020A2021A4277.9242022E4423.4145.54028.96%2023E4505.982.5總產(chǎn)能（萬噸）新增（萬噸）4253.9貴州興仁登高新材料貴州元豪2510有效產(chǎn)能（萬噸）

3985.2YOY3795-5%4168.43%廣元中孚高精0合計(jì)87.2：百川盈孚，東吳證券研究所：百川盈孚，東吳證券研究所18三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.3

供需平衡：2023年電解鋁小幅過剩2022年新建投產(chǎn)產(chǎn)能+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有近100萬噸釋放空間，2022年電解鋁產(chǎn)能為4423.4萬噸，產(chǎn)能增速為3.4%，產(chǎn)能增量為145.5萬噸，產(chǎn)能利用率為91.3%；2023年產(chǎn)能增量將放緩至82.5

萬噸，產(chǎn)能增速1.8%，產(chǎn)能利用率為91.4%。2022年電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)為4038.0萬噸，同比+3.6%；2023年電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)為4120.0萬噸，同比+2.0%。2022年電解鋁產(chǎn)消費(fèi)量預(yù)計(jì)為4020.7

萬噸，同比-2.3%；2023年電解鋁消費(fèi)量預(yù)計(jì)為4217.4萬噸，同比+4.9%。每年都存在一定的進(jìn)口量，預(yù)計(jì)2022供大于求49.3萬噸，預(yù)計(jì)2023年供小于求，存在供需缺口17.4萬噸。表12：電解鋁產(chǎn)消和進(jìn)口情況2019A2020A4253.9153.487.5%3724.04.2%2021A4277.924.02022E4423.42023E電解鋁產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能增量（萬噸）產(chǎn)能利用率4100.54505.982.5145.591.3%4038.03.6%87.1%91.1%3898.04.7%91.4%4120.02.0%電解鋁產(chǎn)量（萬噸）YOY3573.0電解鋁消費(fèi)量（萬噸）3570.03840.74117.44020.74217.4YOY7.6%7.2%156.028.0-2.3%32.04.9%80.0凈進(jìn)口（萬噸）拋儲-0.12.9105.0缺口（萬噸）(11.7)(35.4)49.3(17.4)：百川盈孚，東吳證券研究所19三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.4

盈利有望回升?

動力煤價(jià)格有望下降，成本有望讓利：截至2023年1月4日，環(huán)渤海動力煤平均價(jià)格處于約734元/噸水平，回歸至歷史較低水平，成本端降低電解鋁行業(yè)壓力，給盈利回升空間。?

盈利測算情況描述：電解鋁結(jié)束行業(yè)毛利持續(xù)下跌的時(shí)期，行業(yè)毛利于2022年中達(dá)到探底且為負(fù)，后持續(xù)上行，于2022.8前后上漲至>0的水平，行業(yè)毛利穩(wěn)步回升。圖13：電解鋁盈利望迎來拐點(diǎn)圖12：動力煤價(jià)格下降70006000500040003000200010000電解鋁毛利/元/噸2012/12014/12016/12018/12020/12022/1-1000-2000-3000：Wind，東吳證券研究所：Wind，東吳證券研究所20四、銅—靜待復(fù)蘇4.1

需求-靜待復(fù)蘇，新能源需求拉動顯著圖14：2021年我國銅消費(fèi)下游拆分8%?

2021年，我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比53%，其次分8%電力別是空調(diào)家電、交運(yùn)（汽車）、建筑和電子，占比分別為15%、9%、8%和7%?？照{(diào)家電交運(yùn)7%53%9%電子建筑?

新能源領(lǐng)域有望貢獻(xiàn)顯著需求：光伏、新能源車和風(fēng)電領(lǐng)域需求顯著拉動，對應(yīng)新能源領(lǐng)域銅需求2022-2025年CAGR高達(dá)28.5%。其它15%：百川盈孚，東吳證券研究所表13：全球新能源領(lǐng)域銅需求拉動拆分2019A1122020A1492021A2132022E2762023E3342024E4462025E586全球新能源領(lǐng)域銅需求合計(jì)（萬噸）YOY33%光伏領(lǐng)域43%29%21%33%32%全球新增裝機(jī)(GW)全球光伏裝機(jī)銅需求量（萬噸）YOY108591277018%新能源車211952453%風(fēng)電88744115549%1749637%25013844%2651466%34018728%42523425%全球BEV產(chǎn)量（百萬輛）全球PHEEV產(chǎn)量（百萬輛）BEV耗銅量（萬噸）PHEV耗銅量（萬噸）全球新能車合計(jì)（萬噸）YOY21124523811506352176939%104832510857%1571253916451%22101835924248%16102%全球陸風(fēng)新增裝機(jī)（gw)全球海風(fēng)新增裝機(jī)（gw)陸風(fēng)銅需求（萬噸）海風(fēng)銅需求（萬噸）全球風(fēng)電銅需求量（萬噸）YOY556289732137326881194129691%8824443680973149479510738545711116%3725%16%19%：百川盈孚，東吳證券研究所21四、銅—靜待復(fù)蘇4.2

供給：新增產(chǎn)能有序投放，23年增長較大圖15：2021年全球銅資源儲量?

2021年，全球銅資源儲量主要集中于智利（23.0%）、澳大利亞（10.1%）和秘魯（10.0%）等國；我國銅資源儲量全球占比3%，且銅精礦產(chǎn)量自供比例較低，進(jìn)口依賴度高達(dá)80%。智利秘魯澳大利亞俄羅斯印尼25%23%?

銅供應(yīng)節(jié)奏：中長期來看，全球銅礦資本開支逐步下行；中短期看墨西哥美國中國剛果金贊比亞其它2%2%10%，南美礦企供應(yīng)擾動持續(xù)，智利稅收調(diào)整、秘魯勞工續(xù)發(fā)酵。等因素持3%6%10%?

2023-2025年全球預(yù)計(jì)新增銅精礦產(chǎn)能

78/49/29萬噸。表14：全球新增銅礦產(chǎn)能6%6%7%：百川盈孚，東吳證券研究所：百川盈孚，東吳證券研究所22四、銅—靜待復(fù)蘇4.3

供需平衡：23年或小幅過剩，24年望迎反轉(zhuǎn)?

需求端：新能源需求有望顯著拉動整體需求，2025年需求占比有望大幅提升至21%。2022-2025年CAGR為3%。?

供給端：基于現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2022-2025年CAGR為2%。?

供需平衡：我們預(yù)計(jì)2023年全球銅供應(yīng)出現(xiàn)小幅過剩；得益于新能源領(lǐng)域發(fā)力，2024年有望供需反轉(zhuǎn)。表15：全球銅供需情況2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

2025E全球銅供給量（萬噸）2395

2442

2481

2535

2580

2665

26952.0%

1.6%

2.2%

1.8%

3.3%

1.1%YOY其中：礦山銅1987

2055

2071

2110

2150

2230

2255YOY3%1%4106%2%4254%2%4301%4%4351%1%4401%再生銅408388-5%YOY全球銅消耗量（萬噸）2435

2498

2526

2542

2577

2666

27853%

1%

1%

1%

3%

4%2323

2349

2312

2266

2243

2221

2199YOY其中：傳統(tǒng)需求YOY1%-2%21343%-45-2%27629%-7-1%33421%3-1%44633%-1-1%58632%-90新能源需求（光伏+新能車+風(fēng)電）112-4014933%-55YOY缺口（供給-需求）：百川盈孚，東吳證券研究所23五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股在美聯(lián)儲加息見頂，我國疫情防控政策轉(zhuǎn)向以及房地產(chǎn)政策松綁1）首推黃金：推薦赤峰黃金，建議關(guān)注山東黃金、招金礦業(yè)和銀泰黃金。2）電解鋁：業(yè)績穩(wěn)健的標(biāo)的，建議關(guān)注神火股份、云鋁股份和天山鋁業(yè)。3）銅：礦產(chǎn)銅自供比例高且具備高成長性的標(biāo)的，建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和銅陵有色。4）小金屬&新材料：部分供需格局優(yōu)異的品種和新材料個(gè)股，推薦金鉬股份、浩通科技、望變電氣、廣大特材、中鋼天源等。24五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股5.1廣大特材（688186）：第二增長曲線開啟表16：公司營收盈利預(yù)測（2023.1.11）盈利預(yù)測與估值2021A2022E2023E2024E?

高端特鋼及風(fēng)電零部件新秀：廣大特材成立于2006年，位于江蘇張家港市，主營高端特鋼材料和風(fēng)電零部件。

營業(yè)總收入（百萬273751%323618%548570%633015%2022年10月公司建設(shè)8.4萬件風(fēng)電齒輪箱核心精密零部

元）同比件產(chǎn)能。歸屬母公司凈利潤（百萬元）?

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益鋼價(jià)下跌：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括齒輪鋼、鑄鋼件、高溫合金等中高端特鋼產(chǎn)品。產(chǎn)品主要原材料為生鐵、廢鋼，2022年下半年以來上述原材料價(jià)格降低700-1100元/噸，預(yù)計(jì)未來鋼價(jià)低位運(yùn)行。?

風(fēng)電鑄件上量可期：公司風(fēng)電鑄件產(chǎn)品為5.5MW以上大型風(fēng)電機(jī)組中的輪轂、底座等鑄造零部件。2022年年底產(chǎn)能達(dá)18.5萬噸。風(fēng)電行業(yè)上行，海上大型風(fēng)電占比提升，大型風(fēng)電鑄件上量將注能收入增長。176141396704同比2%0.8233.2-20%0.6641.3182%1.8514.778%3.298.3每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所?

風(fēng)電齒輪箱核心零部件開啟業(yè)績增長第二曲線：高端齒輪箱核心零部件—大型精密風(fēng)電齒輪的生產(chǎn)技術(shù)、資金

圖16：公司風(fēng)電精密機(jī)械部件壁壘較高，國內(nèi)尚無規(guī)?；a(chǎn)線。公司率先引進(jìn)外國的先進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備，預(yù)計(jì)產(chǎn)線2023年建成，2024年達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)每年將貢獻(xiàn)凈利潤4.85億元。?

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為32.4/54.9/63.3億元，同比增速分別為18.2%/69.5%/15.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.4/4.0/7.0億元，增速分別為-20.1%/181.8%/77.5%；對應(yīng)PE分別為41/15/8x。維持公司“買入”評級。：公司公告，東吳證券研究所?

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動；風(fēng)電行業(yè)政策不及預(yù)期；公司擴(kuò)產(chǎn)速度不及預(yù)期。25五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股5.2

赤峰黃金（600899）：高成長的優(yōu)質(zhì)黃金礦企表17：公司營收盈利預(yù)測（2023.1.11）盈利預(yù)測與估值2021A

2022E2023E2024E?

高成長黃金巨頭，剝離非礦業(yè)務(wù)再出發(fā)。公司位于內(nèi)蒙古，并在海外布局，為高速成長的民營黃金巨頭。2020年公司營業(yè)總收入（百3783-17%583698185%70120%882126%1039918%完成對非礦子公司的剝離，聚焦黃金主業(yè)。2022H1公司實(shí)現(xiàn)黃

萬元）同比金業(yè)務(wù)毛利占比82%。歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）?

加息頂點(diǎn)在望，金價(jià)或開啟新一輪牛市。金價(jià)與實(shí)際利率走勢總是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。11月美國CPI增速低于市場預(yù)期；目前利率水平離2023年的聯(lián)儲官員預(yù)測中值5.1%不遠(yuǎn)，加息頂點(diǎn)在望；海外衰退預(yù)期加劇，加息邊際有望放緩。1,38397%1,96542%-26%0.350.420.8323.51.1816.5?

黃金業(yè)務(wù)：從聚焦主業(yè)到邁向全球。2021年，公司境內(nèi)黃金礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、礦業(yè)、五龍礦業(yè)，保有黃金資源量約

P/E（現(xiàn)價(jià)&最新55.746.4股本攤?。?2.57

噸。公司境外子公司萬象礦業(yè)所轄

Sepon

銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約

158

噸；2022年1月，公司收購金星資源62%股權(quán)完成交割，由此控制的瓦薩金礦保有金資源量約

365噸。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)黃金

整

體

產(chǎn)

量

14.8噸

、

17.2噸

、

21.2噸

，

增

速

分

別

為85%/16%/23%。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖17：公司主營收入占比情況?

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，激勵(lì)到位注入活力。董事長王建華擁有豐富海外并購經(jīng)驗(yàn)。公司通過股權(quán)激勵(lì)綁定核心管理層及技術(shù)團(tuán)隊(duì)，考核標(biāo)準(zhǔn)為黃金產(chǎn)量。?

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為70/88/104億元，同比增速為85%/26%/18%；歸母凈利潤分別為7/14/20億元，同比增速分別為20%/97%/42%。對應(yīng)PE分別為46/24/17x。考慮黃金漲價(jià)且質(zhì)地優(yōu)異，維持公司“買入”評級。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所?

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；金價(jià)波動超預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)。26五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股5.3

浩通科技（301026）：貴金屬回收龍頭表18：公司營收盈利預(yù)測（2023.1.11）盈利預(yù)測與估值2021A

2022E

2023E

2024E?

浩通科技：貴金屬回收的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。浩通科技構(gòu)建了“回收-新材料-貿(mào)易”的完整貴金屬業(yè)務(wù)體系，主要產(chǎn)品為鉑、鈀、銠、銀等貴金屬及其系列新材料產(chǎn)品。?

貴金屬回收行業(yè)：鉑系金屬日益緊缺，回收行業(yè)前景廣闊。國五完全切換至國六將帶動國內(nèi)鈀金用量增加40%，銠金用營業(yè)總收入（百萬元）同比歸屬母公司凈利潤（百萬元）2237108%246320043%550072%700027%181363521量增加50%-100%，鉑金用量增加10%~15%

。我國化工行業(yè)

同比103%2.17-27%1.60100%3.2044%每股收益-最新股本攤2016-2020年鉑、鈀需求量年復(fù)合增長24.06%和20.95%。?

貴金屬再生資源龍頭呼之欲出，重點(diǎn)發(fā)力汽車廢氣催市場。公司貴金屬回收業(yè)務(wù)主要集中于石油及化工領(lǐng)域，市占率從2018年的13%穩(wěn)步上升至2020年的20%；2021年公司含貴金屬廢催化劑處理量1699噸，同比+14%。公司計(jì)劃通過募投項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能，新增廢催化劑處理能力1500噸/年和貴金屬新材料新增產(chǎn)能10噸/年。公司擬通過控股子公司江西浩博新材項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建成一期處理廢汽催3000t/a；二期處理廢汽催12000t/a、含鈀等廢劑3000t/a。4.60?。ㄔ?股）P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?8.825.512.88.9數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖18；貴金屬產(chǎn)品銷量及交付量合計(jì)（千克）?

技術(shù)、管理賦能，軟實(shí)力鑄就護(hù)城河。貴金屬回收行業(yè)具有較高的資質(zhì)、技術(shù)及客戶壁壘。公司注重科技創(chuàng)新，目前公司的鉑溶解液富集技術(shù)等多項(xiàng)自主研發(fā)的核心技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，并且參與制定了多項(xiàng)行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。?

盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)能穩(wěn)步放量，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為32/55/70億元，同比增速為43%/72%/27%；歸母凈利潤分別為1.8/3.6/5.2億元，同比增速分別為-27%/100%/44%。對應(yīng)PE分別為26/13/9x。考慮公司高成長低估值，維持公司“買入”評級。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：貴金屬市場價(jià)格波動；貴金屬回收業(yè)務(wù)集中風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)：招股說明書，東吳證券研究所27五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股表19：公司營收盈利預(yù)測（2023.1.11）5.4

金鉬股份：鉬精礦產(chǎn)能周期，稀缺資源龍頭價(jià)值重估盈利預(yù)測與估值營業(yè)總收入（百萬元）2021A

2022A

2023E

2024E7974

9570

12000

140005%

20%

22%

17%?

優(yōu)質(zhì)鉬金屬生產(chǎn)商，盈利能力較強(qiáng)：公司于2008年4月17日在國內(nèi)A股上市。據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司擁有權(quán)益內(nèi)鉬資源約150萬噸金屬量，具有領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。2021年公司產(chǎn)品中鉬爐料占營業(yè)收入55.8%，毛利率高達(dá)23.61%，其產(chǎn)品銷量約占世界鉬市場份額8%。?

下游需求超預(yù)期增長，鉬價(jià)有望進(jìn)一步走高：供給側(cè)國內(nèi)保持平穩(wěn)低速增長，海外礦山產(chǎn)量不及預(yù)期。自2021年四季度開始鉬鐵從依附進(jìn)口轉(zhuǎn)變成凈出口行情，疊加國際市場需求持續(xù)出口，鉬市供應(yīng)逐漸趨緊。海外礦山產(chǎn)量受限于采礦量下降等因素回收率大幅下滑。需求端受益于特鋼不銹鋼產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，全球鉬消費(fèi)需求增速平穩(wěn)。同比歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比每股收益-最新股本攤薄（元/股）P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?95172%0.151390181%0.43254983%332330%0.791.0379.5

27.7

15.1

11.6數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所圖19：鉬產(chǎn)品營業(yè)收入占比逐年提升?

礦山品質(zhì)優(yōu)規(guī)模大：公司擁有金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦開采權(quán)。

金堆城鉬礦鉬年產(chǎn)量為1344萬噸，汝陽東溝鉬礦年產(chǎn)量為804萬噸，兩礦品位高。公司間接控股金寨沙坪溝鉬礦和間接參股吉林天池季德鉬礦。?

定增資金推動降本增效：5月5日，公司新發(fā)布定增預(yù)案，擬向不超過35名特定對象定增募資不超過19億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級改造項(xiàng)目、鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動資金。?

盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司主營產(chǎn)品價(jià)格上行，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為95/105/118億元，同比增速為19%/10%/12%；歸母凈利潤為14/25/33億元，同比增速為181%/83%/30%；對應(yīng)PE分別為28/15/12x。維持公司“買入”評級。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所?

風(fēng)險(xiǎn)提示：鉬價(jià)格波動；成本波動；公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。28五、投資建議及優(yōu)質(zhì)個(gè)股表20：公司營收盈利預(yù)測（2023.1.11）5.5

望變電氣：硅鋼稀缺標(biāo)的，量價(jià)齊升新能源材料盈利預(yù)測與估值營業(yè)總收入（百萬元）2021A

2022E

2023E

2024E193349251030290016370028?

望變電氣：取向硅鋼民營龍頭，變壓器全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋：公司主要生產(chǎn)輸配電及控制設(shè)備和取向硅鋼，已形成“從取向硅鋼到變壓器再到箱式變電站、成套電氣設(shè)備”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。?

取向硅鋼：