第10章-國際金融理論簡介

第十章

國際金融理論簡介學習要求通過本章的學習，能大致理解和掌握一些最新的金融理論和發(fā)展動態(tài)，包括國際收支調(diào)節(jié)理論、匯率決定理論、匯率制度理論、國際資本流動理論、國際貨幣危機理論和國際貨幣體系與發(fā)展理論等。第一節(jié)國際收支調(diào)節(jié)理論第二節(jié)匯率決定理論第三節(jié)匯率制度理論第四節(jié)國際資本流動理論第五節(jié)國際金融危機理論第六節(jié)

國際貨幣體系改革理論一、二戰(zhàn)之前的國際收支理論

1.價格—現(xiàn)金流動機制(Price-specieFlowMechanism)1752年，由英國經(jīng)濟學家大衛(wèi)·休謨提出，其理論的核心是，金本位下的國際收支可以自動達到均衡。它是第一個系統(tǒng)分析國際收支運動規(guī)律的國際收支調(diào)節(jié)理論。第一節(jié)國際收支調(diào)節(jié)理論2.彈性分析法(ElasticityApproach)1937年，由瓊·羅賓遜提出，研究在收入不變的條件下匯率變動對于一國國際收支的影響。在一系列假定下，可以得到貶值能夠帶來國際收支改善的必要條件，即馬歇爾——勒納條件：彈性分析法有著較強的實踐價值，然而也存在著一些不足，其中在馬歇爾一勒納條件成立的情況下，貶值對貿(mào)易收支的時滯效應，被稱為J曲線效應。

3．乘數(shù)論（MultiplierApproach）乘數(shù)論分析的是在匯率和價格不變的條件下收入變動在國際收支調(diào)整中的作用。由開放經(jīng)濟條件下凱恩斯主義的國民收入決定模型，我們可以得到乘數(shù)論的基本表達式：上式表明，一國可以通過需求管理政策來調(diào)整國際收支政策，而出口除了對收入增加具有乘數(shù)作用外還可以改善國際收支。

二、二戰(zhàn)之后的國際收支理論

1.吸收論（AbsorptionApproach）1952年，由亞歷山大提出，他主張采用收入水平和支出行為來分析貶值對國際收支的影響。其基本公式是：它說明，國際收支不平衡的根本原因是國民收入與國民支出的總量失衡，而一國要改善國際收支，則要相對于吸收提高收入

2．貨幣論(MonetaryApproach)20世紀60年代末70年代初，西方各國出現(xiàn)了“滯脹”局面，帶有貨幣學派鮮明特征的國際收支貨幣論產(chǎn)生。它認為國際收支失衡是由于名義貨幣供給不滿足貨幣需求而導致的，貨幣供給變動是國際收支失衡的唯一原因。

3.蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-flemingModel)蒙代爾和弗萊明拓展了?？怂购蜐h森的IS-LM模型，研究了開放經(jīng)濟下內(nèi)外均衡的實現(xiàn)問題，提出了蒙代爾—弗萊明模型。這個這個模型最大的特點是一般均衡分析，它認為，在開放經(jīng)濟條件下，只有內(nèi)部均衡和外部均衡同時實現(xiàn)，經(jīng)濟才處于一般均衡狀態(tài)。

一、購買力平價說該學說是現(xiàn)代匯率理論中最具有影響力的理論之一，存在著如下兩種形式：1．絕對購買力平價（AbsolutePPP）絕對購買力平價是購買力平價理論的最典型的形式，其基本觀點是一個國家的貨幣與另外一個國家貨幣之間的比價是由兩種貨幣在各自國內(nèi)的購買力之比來決定的。2．相對購買力平價(RelativePPP)相對購買力平價認為，匯率的變動取決于兩國貨幣購買力的變動?？梢杂萌缦卤磉_式概括：第二節(jié)匯率決定理論二、利率平價說利率平價說是匯率理論上的大發(fā)展與重要創(chuàng)新。根據(jù)投資者行為的假設(shè)不同，可以將其分為套補的利率平價(CIP)和非套補的利率平價(UIP)。1.套補的利率平價：套補的利率平價可以表示為：

2．非套補的利率平價：非套補的利率平價可以表述為：

三、資產(chǎn)市場分析方法資產(chǎn)市場分析方法(AssetMarketApproach)假設(shè)完全的資本流動，把匯率看成是金融資產(chǎn)的相對價格，并采用存量分析方法研究匯率決定問題。

1.

彈性價格貨幣分析法彈性價格貨幣分析法是20世紀70年代初的主流匯率決定模型，建立在三個主要假設(shè)上，即垂直的供給曲線；購買力平價理論長期持續(xù)有效；貨幣需求函數(shù)形式是穩(wěn)定的。其基本匯率方程式如下：上式具有鮮明的政策含義。對持續(xù)購買力平價的存在假設(shè)進行修正可以得到粘性價格貨幣模型。2．粘性價格貨幣分析法該分析法認為，由于金融市場比商品市場調(diào)整速度快，購買力平價只有在長期內(nèi)才成立。這樣匯率會存在超調(diào)現(xiàn)象。粘性價格貨幣分析方法是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，是開放經(jīng)濟下匯率分析的一般模型。在粘性價格假定下，它證明了匯率對擾動的過度反應。3．資產(chǎn)組合平衡分析法資產(chǎn)組合平衡分析假設(shè)國內(nèi)外的非貨幣資產(chǎn)是不完全替代，它認為投資者在國際金融市場上不斷重新組合資產(chǎn)的行為引起對本外幣需求的變化和資本的跨國流動，從而導致匯率的變動。資產(chǎn)組合平衡分析法將貨幣看作人們可選的一系列資產(chǎn)中的一種，更加貼近實際。然而它也存在一些不足。四、市場微觀結(jié)構(gòu)方法

20世紀90年代，宏觀模型在實證檢驗中的失敗，使得經(jīng)濟學家們將市場微觀結(jié)構(gòu)理論運用于外匯市場，形成了匯率決定的市場微觀結(jié)構(gòu)方法（MarketMicrostructureApproach）。該方法認為外匯市場中也存在著信息不對稱，微觀因素，如訂單流(OrderFlow)中包含的信息能夠匯率的變動產(chǎn)生影響。市場微觀結(jié)構(gòu)方法是匯率決定研究的一次突破性的發(fā)展，值得我們高度關(guān)注。第三節(jié)匯率制度理論1.蠕動釘住制度理論（MovingPegExchangeRate）羅埃·哈羅德（RoyHarrod）于1933年首次提出，隨后由莫里斯.斯考特（MauriceScott）和三個英國經(jīng)濟學家約翰.布萊克（JohnBlack）、詹姆斯·米德和約翰·威廉姆斯（JohnWilliamson）相繼提出并使用蠕動釘住匯率理論。

這是一種匯率可以經(jīng)常地、小幅度調(diào)整的匯率體系，政府有義務維持釘住水平或平價，釘住水平的變化是緩慢的。實行蠕動釘住匯率的國家可以采用有規(guī)則的匯率變化，中和過度的國內(nèi)通貨膨脹導致的外部影響，隔絕輸入型通貨膨脹對本國的影響，促進支付調(diào)整。在這種體系下，匯率按頻繁而又確切的時間間隔，如按月，以預先聲明的數(shù)量或百分比作小的變動，直到達到均衡為止。應用蠕動釘住匯率的國家必須決定匯率變更的頻率和數(shù)量以及準許浮動的范圍，這種匯率制度最適合于面臨現(xiàn)實沖擊和不同通貨膨脹率的發(fā)展中國家。2.原罪論（DoctrineoftheOriginalSin）Eichengreen和Hausmann于1999年提出。由于20世紀90年代末以來，在國際資本高度流動的條件下，金融危機相繼爆發(fā)，新興市場經(jīng)濟國家與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的匯率制度問題成為關(guān)注的焦點。原罪論是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際信貸，甚至在本國貨幣市場上也不能用于長期信貸。由于金融市場的不完全性，一國的國內(nèi)投資常會出現(xiàn)貨幣錯配（CurrencyMismatch），或出現(xiàn)期限錯配（MaturityMismatch）。這種“原罪”的直接后果是一國金融體系變得很脆弱。原罪論最重要的政策結(jié)論就是，在存在“原罪”的情況下，由于匯率難以浮動，政府在固定匯率制度下又會陷入兩難，故無論固定匯率制或浮動匯率制都無法解決原罪論問題。對發(fā)展中國家而言，最好不要匯率，方法就是放棄本幣而采取某種國際貨幣。

此理論認為，害怕浮動的原因有多種。主要結(jié)論有二：第一，由于害怕浮動，許多號稱實行彈性匯率的新興市場國家，其實采用的是“軟”的釘住匯率制。第二，由于新興經(jīng)濟體有結(jié)構(gòu)性的不適于浮動的理由，故這些國家應當實行完全美元化。但這未必對拉美以外的新興經(jīng)濟體適用，并且還忽略了政治因素的影響。3.中間制度消失論（TheHypothesisoftheVanishingIntermediateRegime）首先由Eichengreen于1994年提出，此后有Obstfeld和Rofoff（1995），DeGrauwe（1997）和Eichengreen（1998）得到完善。該觀點認為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱，即國際資本的自由流動使得“軟”釘住匯率不可行。其要點是，唯一可持久的匯率制，是自由浮動制或是具有非常強硬的承諾機制的固定匯率制（如貨幣聯(lián)盟或貨幣局制度）。

中間制度消失論源于資本自由流動下的“三元悖論”（Trilemma）原理，中間制度讓位于自由浮動匯率制或者真正的固定匯率制。這并沒有令人信服的理由證明，為什么不可以在其中的兩個目標中各放棄一半，從而有一半的匯率穩(wěn)定性，同時有一半的貨幣政策獨立性。此外，其政府行為非理性的假設(shè)難以成立，也不是對所有國家普遍適應。

第四節(jié)

國際資本流動理論

國際儲備理論由國際儲備需求理論和國際儲備資產(chǎn)管理理論兩部分構(gòu)成，前者研究的是國際儲備的適度規(guī)模問題，后者則旨在國際儲備的結(jié)構(gòu)管理。一、國際儲備需求理論以20世紀80年代為界，我們把國際儲備需求理論劃分為80年代之前早期的國際儲備需求理論和80年代之后（包括80年代）國際儲備需求理論的新發(fā)展兩個階段。

（1）弗蘭德斯(M.J.Flanders)模型1971年，弗蘭德斯在《國際儲備的需求》一文中就發(fā)展中國家儲備需求建立了一個儲備需求模型：弗蘭德斯需求函數(shù)是在儲備需求與各種影響因素之間建立的理論模型，但通過運用歷史數(shù)據(jù)對儲備需求函數(shù)的參數(shù)進行估計時發(fā)現(xiàn)，其結(jié)果令人失望，這充分說明了儲備需求問題的復雜性。

（2）弗倫克爾(J.A.Frenkel)模型1974年，弗倫克爾在《發(fā)達國家與欠發(fā)達國家對國際儲備的需求》一文中構(gòu)建了欠發(fā)達國家的儲備需求模型：對儲備需求函數(shù)的參數(shù)進行估計時，弗倫克爾發(fā)現(xiàn)R與、、M之間呈正相關(guān)關(guān)系。對、、的計算結(jié)果表明：欠發(fā)達國家的儲備需求對國際交易額變動的彈性大于發(fā)達國家，對國際收支變動的反應小于發(fā)達國家。

（3）埃尤哈(M.A.Iyoha)模型1976年，埃尤哈發(fā)表《欠發(fā)達國家對國際儲備的需求：一種可分配的滯后闡述》的論文，建立了發(fā)展中國家的儲備需求模型。模型的抽象形式為：對模型參數(shù)的估計表明，欠發(fā)達國家的儲備需求與預期出口收入、進口收入的變動率、持有外匯資產(chǎn)的利率和一國經(jīng)濟的開放程度呈正相關(guān)關(guān)系。埃尤哈模型評述：（1）理論進步：考慮了前二期儲備需求量對本期儲備需求的影響；（2）比較成功的儲備需求模型：運用實際數(shù)據(jù)對儲備需求函數(shù)的檢驗取得了比較滿意的結(jié)果。1.因素分析法評述：（1）優(yōu)點：與比例分析法相比，因素分析法比較全面地考慮了影響儲備需求的諸多因素，并將對儲備需求量的測算從粗略轉(zhuǎn)向精確的定量；（2）缺陷：多元回歸方程要求式中諸變量彼此獨立不相關(guān)，但在儲備需求模型中，這個條件往往得不到滿足，如果單純?yōu)榱藵M足這一條件而將彼此相關(guān)的變量從模型中去除，則模型中包含的要素又不夠全面。2．成本收益法成本收益法告訴我們，當持有儲備的邊際成本等于邊際收益時，國際儲備達到適度規(guī)模。成本收益法由海勒模型、阿格沃爾模型等組成。

（1）海勒(H.R.Heller)模型海勒是最早運用成本收益法分析國際儲備需求的西方經(jīng)濟學家，1966年，海勒在《適度國際儲備》一文中構(gòu)建了儲備需求模型。海勒模型評述：（1）優(yōu)點：海勒將成本收益法引入國際儲備的研究，標志著這一項研究工作的重大進步。（2）缺陷：模型沒有把發(fā)展中國家與發(fā)達國家進行分類研究；模型將運用政策調(diào)節(jié)和儲備融資對立起來，即只有在儲備耗竭后才考慮政策調(diào)節(jié)，從而忽視了兩者之間的可替代性。

（2）阿格沃爾（J.Agarwal）模型1971年，阿格沃爾在《發(fā)展中國家的適度貨幣儲備》一文中建立了阿格沃爾模型。

阿格沃爾模型評述：（1）優(yōu)點：在對部分國家儲備需求進行測算時，阿格沃爾模型取得了比較滿意的結(jié)果。阿格沃爾模型充分考慮到發(fā)展中國家存在閑置資源、必需品進口剛性和外匯短缺等特點，因此這一模型的研究比較全面和深入，也符合發(fā)展中國家的實際情況。（2）缺陷：海勒模型中忽視政策調(diào)節(jié)和儲備融資可替代性的缺陷在阿格沃爾模型中依然存在。

二、國際儲備需求理論的新發(fā)展1．國際儲備理論國外研究的新進展（1）20世紀80年代：將發(fā)展中國家和發(fā)達國家分為兩類、分別研究其儲備需求的決定因素及其調(diào)整變動特點已經(jīng)成為主要做法。（2）20世紀90年代至今：儲備需求的研究已從某一類國家（發(fā)達國家或發(fā)展中國家）的研究轉(zhuǎn)向具體國家的研究；運用協(xié)整理論研究國際儲備問題成為近年儲備研究的熱點。

2．國際儲備理論國內(nèi)研究動態(tài)國內(nèi)具有代表性的研究主要有：（1）運用因素分析法進行的研究：代表人物：胡援成和武劍。（2）運用成本收益法進行的研究：代表人物：吳麗華、李孝波等。（3）運用現(xiàn)代分析技術(shù)進行的研究：代表人物：許承明、賀金凌和劉莉亞。

三、國際儲備資產(chǎn)管理理論外匯儲備資產(chǎn)管理的主要內(nèi)容可劃分為兩個部分：儲備貨幣幣種組合和同一幣種下的儲備資產(chǎn)組合。本部分主要介紹儲備貨幣幣種組合的三種理論模型。

（一）資產(chǎn)選擇模型資產(chǎn)選擇理論由托賓(J.Tobin)與馬柯維茨(H.M.Markowitz)最早提出。具體而言，是通過運用資產(chǎn)選擇理論中的最主要方法——均值—方差分析法來確定儲備貨幣的幣種組合。

（二）海勒—奈特模型1.代表人物：1978年，海勒和奈特(M.Knight)2.主要觀點：儲備貨幣分散化；一國持有儲備貨幣的幣種應與其干預外匯市場所需的干預貨幣保持一致；一國持有儲備貨幣的幣種應與其貿(mào)易結(jié)算貨幣保持一致。1989年，杜利建立另一個模型（杜利模型）。與海勒—奈特模型的關(guān)系：二者都認為在決定儲備貨幣幣種分配時，交易成本的影響更大；杜利模型更為復雜和更具現(xiàn)實性。第四節(jié)國際資本流動理論1．費雪國際資本流動理論

20世紀初在李嘉圖的比較利益理論的基礎(chǔ)上提出。利率是國際資本流動的原因，而國際資本流動的結(jié)果是消除各國之間的利率差異。其局限性是沒有考慮當