瀘州老窖股份有限公司研究報(bào)告

瀘州老窖股份有限公司研究報(bào)告1.公司概況1.1證券基本信息股票名稱(chēng)及代碼：瀘州老窖（000568）。交易市場(chǎng)及有關(guān)指數(shù)：深圳證券交易所主板；深證成指、深證100及滬深300等指數(shù)成分股。1.2經(jīng)營(yíng)范疇瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)、銷(xiāo)售；進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)（公司自產(chǎn)產(chǎn)品及有關(guān)技術(shù)出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)本公司生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及有關(guān)技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承接中外合資經(jīng)營(yíng)，合作生產(chǎn)及“三來(lái)一補(bǔ)”業(yè)務(wù)）；科技開(kāi)發(fā)，技術(shù)咨詢，工貿(mào)，賓館，旅游，建材，汽車(chē)運(yùn)輸，維修配件，化工原料，曲藥的生產(chǎn)銷(xiāo)售等。1.3主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售瀘州老窖系列酒，重要產(chǎn)品涉及國(guó)窖1573、百年瀘州老窖及瀘州老窖特曲等。1.4歷史沿革公司前身“四川省專(zhuān)賣(mài)公司國(guó)營(yíng)第一曲酒廠”創(chuàng)立于1950年4月，1960年改組為“滬州曲酒廠”，1964年改名為“四川省滬州曲酒廠”，1990年再次改名為“滬州老窖酒廠”。1993年3月5日，發(fā)行1969.21萬(wàn)股公眾股和218.8萬(wàn)股職工股，同年3月11日公司宣布成立。1994年5月9日公司在深圳證券交易所上市交易。2.證券分析2.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析在“三期疊加”（經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)構(gòu)造調(diào)節(jié)期、前期刺激政策消化期）和其它重要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇相對(duì)乏力的背景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在緩慢而平穩(wěn)的向“新常態(tài)”過(guò)渡。然而，中短期經(jīng)濟(jì)增加壓力仍然較大，最新一期（11月）圖2-1中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加速度（累計(jì)同比）（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

圖2-2中國(guó)官方PMI制造業(yè)指數(shù)（經(jīng)季節(jié)調(diào)節(jié)）（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）圖2-3中國(guó)工業(yè)增加值（累積增加）（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）官方制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)小幅回落并創(chuàng)9個(gè)月新低，指向制造業(yè)景氣度繼續(xù)轉(zhuǎn)差，隨著著近期國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，通縮風(fēng)險(xiǎn)逐步加劇。在各項(xiàng)寬松政策逐步加碼的背景之下，預(yù)計(jì)全年GDP增速仍可維持在7.4%左右，但經(jīng)濟(jì)增加短期失速的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增大。展望，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)已然確立，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)的疲軟狀況仍將延續(xù)，同時(shí)在美元走強(qiáng)的背景之下，各新興經(jīng)濟(jì)體將面臨巨大的資本流出壓力，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外需局限性的狀況恐仍舊難以變化。另首先，考慮到房地產(chǎn)下滑、重工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)增速放緩，地方政府的財(cái)政困境可能加劇，因此，明年內(nèi)需可能仍較為疲弱。政策面上，決策層有望繼續(xù)推動(dòng)基建投資、放松對(duì)房地產(chǎn)有關(guān)行業(yè)的管制，并在海外進(jìn)一步推動(dòng)“中國(guó)版馬歇爾計(jì)劃”；同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際大宗商品和能源價(jià)格下跌，的整體通脹水平將繼續(xù)下行，實(shí)際利率可能會(huì)進(jìn)一步攀升，為此，預(yù)計(jì)央行將再次降息或降準(zhǔn)，以減少融資成本、減緩不良貸款生成速度；這些政策能夠在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)起到“托底”的作用，但無(wú)法完全扭轉(zhuǎn)內(nèi)外需疲弱的格局。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已明顯擴(kuò)張，也由于人口紅利的消失和老齡化社會(huì)的來(lái)臨，經(jīng)濟(jì)增速放緩并不會(huì)給就業(yè)帶來(lái)明顯壓力，但是調(diào)構(gòu)造和去杠桿仍將面臨較為艱巨的挑戰(zhàn)?？偠灾?，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)區(qū)間以下：CPI當(dāng)月同比增速為1.5%至2.5%；GDP累計(jì)同比增速為7.2%至7.6%；M2同比增速為11.5%至14%；降息空間為50至75個(gè)基點(diǎn)；降準(zhǔn)空間為50至100個(gè)基點(diǎn)。2.2白酒行業(yè)分析自下六個(gè)月開(kāi)始，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及“中央八項(xiàng)規(guī)定”、限制“三公消費(fèi)”政策等諸多因素的負(fù)面影響，規(guī)模以上白酒公司的收入增速呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)，利潤(rùn)總額增速則在前期維持一定高位的狀況下，于年終開(kāi)始出現(xiàn)下滑，且下滑速度在年5月傳統(tǒng)淡季期間出現(xiàn)明顯加緊，至8月出現(xiàn)近兩年以來(lái)初次負(fù)增加，進(jìn)入負(fù)增加幅度更是攀升至兩位數(shù)。1-10月，我國(guó)白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入4033.87億元，同比增加4.30%（增速比上年同期減少4.73個(gè)百分點(diǎn)）；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額526.86億元，同比下滑16.53%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為2789.09億元，同比增加10.13%；毛利率為30.86%，同比下滑3.63%，行業(yè)毛利率延續(xù)拐點(diǎn)下行趨勢(shì)且再創(chuàng)新低?？傮w來(lái)看，現(xiàn)在白酒行業(yè)的景氣程度仍在低位運(yùn)行，但行業(yè)內(nèi)高端白酒和中低端白酒的基本面有出現(xiàn)分化的可能；具體而言：（1）高端白酒基本面底部漸已明朗。首先，餐飲行業(yè)收入自3月起已恢復(fù)正增加，在反腐敗和遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)沒(méi)有變化的狀況下，餐飲行業(yè)的復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)已逐步完畢對(duì)三公消費(fèi)的替代；另首先，通過(guò)兩年時(shí)間去庫(kù)存，高端白酒的渠道庫(kù)存大致回歸到合理水平；同時(shí)，高端白酒的零售批發(fā)價(jià)格業(yè)已企穩(wěn)超出六個(gè)月；能夠認(rèn)為，大眾化消費(fèi)將成為驅(qū)動(dòng)高端白酒將來(lái)增加的重要?jiǎng)恿?，將?lái)高端白酒的銷(xiāo)量將隨著人均收入提高而增加并含有較高的需求收入彈性。為此，我們認(rèn)為高端白酒現(xiàn)在已處在基本面的底部區(qū)域，除非將來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下行或者消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化，否則基本面難以進(jìn)一步惡化。（2）中低端白酒仍在探底，將來(lái)集中度或?qū)⒅鸩教岣摺?duì)于中低端酒，其需求量相對(duì)平穩(wěn)，隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn)，中低端白酒也將重建價(jià)格體系，重尋品牌定位，將來(lái)對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪將成為這類(lèi)白酒公司競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，其行業(yè)集中度有望提高；為此，這類(lèi)公司現(xiàn)在仍然存在一定的不擬定性。另外，從行業(yè)角度看，即使在最壞的狀況下，業(yè)內(nèi)也仍然會(huì)有體現(xiàn)優(yōu)秀的公司。盡管白酒行業(yè)的景氣程度位于歷史地位，但在不利的市場(chǎng)環(huán)境下，一線和少數(shù)二三線龍頭酒企仍然可能保持原有的上升通道，并確保業(yè)績(jī)?cè)鏊俜仙踔脸绞袌?chǎng)的一致預(yù)期。另外，即使現(xiàn)在白酒行業(yè)的基本面臨時(shí)難言拐點(diǎn)出現(xiàn)，但行業(yè)內(nèi)各重要上市公司股價(jià)估值水平仍處在歷史底部區(qū)域，含有一定的安全邊際和估值修復(fù)規(guī)定。最后，滬港通的推出和國(guó)企改革的預(yù)期都將有效的提高上市白酒公司的估值?？偠灾?，我們認(rèn)為現(xiàn)在白酒行業(yè)特別是高端白酒板塊上市公司已經(jīng)含有了一定的投資價(jià)值（重要風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)稅政策發(fā)生不利變化、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況大幅下行、白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?。2.3公司分析2.3.1公司優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品特色瀘州酒業(yè)，始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發(fā)展在新中國(guó)；與之一脈相承的瀘州老窖集團(tuán)是享譽(yù)海內(nèi)外的百年老字號(hào)名酒公司，是在明清36家古老釀酒作坊群的基礎(chǔ)上，發(fā)展起來(lái)的國(guó)有大型釀酒集團(tuán)。瀘州老窖源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，是我國(guó)濃香型白酒的發(fā)源地，以眾多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在中國(guó)酒業(yè)獨(dú)樹(shù)一幟：瀘州老窖擁有我國(guó)建造最早（始建于公元1573年）、持續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的1573國(guó)寶窖池群——1996年12月經(jīng)國(guó)務(wù)院同意成為行業(yè)首家全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位，被國(guó)家文物局列入“世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名錄”；11月瀘州老窖作坊群再次入選《中國(guó)世界文化遺產(chǎn)預(yù)備名單》；3月，瀘州老窖1619口百年以上釀酒窖池、16家明清釀酒作坊及三大天然藏酒洞，一并入選全國(guó)第七批重點(diǎn)文物保護(hù)單位?！盀o州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝”作為川酒和我國(guó)濃香型白酒的唯一代表，于5月入選首批“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”；至此，瀘州老窖成為行業(yè)唯一擁有“雙國(guó)寶”的公司。同時(shí)，瀘州老窖擁有50年以上老窖池10086口，其中百年以上老窖池1619口，為全球最大規(guī)模的釀酒老窖池群落。公司重要品牌為國(guó)窖1573和瀘州老窖特曲。其中，國(guó)窖1573源自全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位——我國(guó)建造最早（始建于公元1573年）、持續(xù)使用時(shí)間最長(zhǎng)、保護(hù)最完整的1573國(guó)寶窖池群，并經(jīng)由入選首批國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的瀘州老窖酒傳統(tǒng)釀制技藝純手工釀造，國(guó)窖1573是首個(gè)榮膺文化遺產(chǎn)“雙國(guó)寶”殊榮的超高端酒品，是中國(guó)白酒鑒賞原則級(jí)酒品，也是行業(yè)首款濃香型有機(jī)白酒；這一品牌系列涉及：國(guó)窖1573定制酒系列（定制酒壹號(hào)、君雅、君耀等），國(guó)窖1573典型系列（國(guó)禮、至美、國(guó)瓷等），國(guó)窖1573品味系列（國(guó)花、國(guó)韻、青壇玉液等）。瀘州老窖特曲有著“四百年老窖飄香，九十載金牌不倒”的美譽(yù)，其前身是于19最早獲得巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)的“三百年老窖大曲”，1952年在全國(guó)首屆評(píng)酒會(huì)上與茅臺(tái)、西鳳、汾酒一道被評(píng)為中國(guó)“最古老的四大名酒”，并被擬定為濃香型白酒的典型代表；這一品牌系列涉及：瀘州老窖老字號(hào)特曲，瀘州老窖紫砂大曲，瀘州老窖封壇年份酒，瀘州老窖精品特曲等。2.3.2股本構(gòu)造圖2-4瀘州老窖股本構(gòu)造圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）圖2-5瀘州老窖前十大股東（截止-9-30）（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）圖2-6瀘州老窖近年股東人數(shù)變化（截止-9-30）（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）根據(jù)該公司中報(bào)的有關(guān)信息，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司、瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司均為瀘州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下轄的國(guó)有獨(dú)資公司，上述股東含有關(guān)聯(lián)關(guān)系或?yàn)橐恢滦袆?dòng)人；此三大股東累計(jì)持股比例為53.4%，既非股權(quán)過(guò)分集中，也不屬于股權(quán)過(guò)于分散的狀況，故能夠認(rèn)為瀘州老窖的股權(quán)構(gòu)造是較為合理的。另外，該公司股東人數(shù)和戶均持股數(shù)在各期均保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)避免公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)有一定的協(xié)助。2.3.3公司財(cái)務(wù)分析（1）短期償債能力分析①營(yíng)運(yùn)資本（=流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）從瀘州老窖9月30日的資產(chǎn)負(fù)債表中得出其營(yíng)運(yùn)資本為971304—255100=716204（萬(wàn)元）；顯然，其營(yíng)運(yùn)資本非常充足。同時(shí)，瀘州老窖今年年初至9月30日的營(yíng)運(yùn)資本配備比率（營(yíng)運(yùn)資本/流動(dòng)資產(chǎn)）為73.74%，流動(dòng)負(fù)債提供流動(dòng)資產(chǎn)所需資金的26.26%；相比之下，其—同期的營(yíng)運(yùn)資本配備率分別為46.80%、53.51%和67.96%，流動(dòng)負(fù)債提供流動(dòng)資產(chǎn)所需資金的比例分別為53.20%、43.49%和32.04%。綜合以上，能夠認(rèn)為瀘州老窖的短期償債能力逐年增強(qiáng)，風(fēng)控能力不停提高。②流動(dòng)比率（=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，生產(chǎn)型公司普通最低是2）圖2-7瀘州老窖流動(dòng)比率變化趨勢(shì)如圖2-7所示，終究，公司的流動(dòng)比率始終在2左右波動(dòng)，含有周期性且幅度較??；盡管期間內(nèi)流動(dòng)比率相對(duì)偏低，但公司存貨周轉(zhuǎn)率較高且預(yù)收賬款額度較大，故資金運(yùn)用能力較強(qiáng)。來(lái)，受三公消費(fèi)政策變化及產(chǎn)品銷(xiāo)售方略調(diào)節(jié)等因素的影響，公司流動(dòng)比率明顯增加且波動(dòng)幅度變寬；進(jìn)一步分析對(duì)應(yīng)年份的資產(chǎn)負(fù)債表能夠看出，-間，公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等出現(xiàn)下降，故流動(dòng)負(fù)債明顯減少，而同期存貨、貨幣資金等流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)極小，故而流動(dòng)比率對(duì)應(yīng)增加。顯然，公司正通過(guò)調(diào)節(jié)表內(nèi)財(cái)務(wù)比率以使?fàn)I運(yùn)資金更加穩(wěn)健，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。圖2-8瀘州老窖流動(dòng)比率變化趨勢(shì)（行業(yè)對(duì)比）如圖2-8所示，瀘州老窖的流動(dòng)比率近年來(lái)基本處在行業(yè)中上游的水平，此有助于其在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。③速動(dòng)比率（=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，生產(chǎn)性行業(yè)普通不不大于1）圖2-9瀘州老窖速動(dòng)比率變化趨勢(shì)如圖2-9所示，公司速動(dòng)比率與流動(dòng)比率的變化趨勢(shì)基本相似；造成其變動(dòng)的因素及其變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的影響也與流動(dòng)比率大致相似。圖2-10瀘州老窖速動(dòng)比率變化趨勢(shì)（行業(yè)對(duì)比）如圖2-10所示，瀘州老窖的速動(dòng)比率在行業(yè)中水平與流動(dòng)比率基本相似。④現(xiàn)金流比率（=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/流動(dòng)負(fù)債）圖2-11瀘州老窖現(xiàn)金流比率變化趨勢(shì)如圖2-11所示，以前，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)明現(xiàn)金的能力較為普通（其現(xiàn)金流比率普通<1）。自后，其現(xiàn)金流比率逐步增加且成周期性變動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)明現(xiàn)金的能力不停提高；能夠看出，公司對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行了主動(dòng)且有針對(duì)性的調(diào)節(jié)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境等的深度變化。⑤近期影響短期償債能力的重要表外因素（據(jù)公司三季報(bào)）未決訴訟：9月25日，公司在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)沙迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：公司賬戶上已無(wú)該筆資金，不能準(zhǔn)時(shí)劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無(wú)果后，公司將就此事項(xiàng)向四川省高級(jí)人民法院提起訴訟。⑥小結(jié)：通過(guò)以上分析能夠認(rèn)為，瀘州老窖有著相對(duì)較強(qiáng)的短期償債能力。近期的或有事項(xiàng)（未決訴訟）可能對(duì)公司的短期現(xiàn)金流產(chǎn)生一定沖擊，但鑒于公司的各有關(guān)指標(biāo)均相對(duì)較高，其對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的影響。故投資者不必緊張近期公司會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）長(zhǎng)久償債能力分析①資產(chǎn)負(fù)債率（=總負(fù)債/總資產(chǎn)）圖2-12瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)如圖2-12所示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈周期性波動(dòng)?？傮w來(lái)看，年中以前，這一比率在40%左右的高位波動(dòng)；此后，這一比率有了明顯下降，大致在25%左右波動(dòng)。顯然，近段時(shí)期，公司的財(cái)務(wù)杠桿下降，同時(shí)長(zhǎng)久償債能力提高，此有助于公司適應(yīng)有關(guān)政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，也有助于對(duì)公司債權(quán)人的保護(hù)。圖2-13瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)（行業(yè)對(duì)比）如圖2-13所示，瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處在相對(duì)較低的水平，且變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)的整體變動(dòng)趨勢(shì)大致相似。②產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)（=總負(fù)債/股東權(quán)益）該指標(biāo)的內(nèi)涵與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)基本一致，故不再詳述。③長(zhǎng)久資本負(fù)債率（=非流動(dòng)負(fù)債/（非流動(dòng)負(fù)債+股東權(quán)益））圖2-14瀘州老窖長(zhǎng)久資本負(fù)債率變化趨勢(shì)如圖2-14所示，該指標(biāo)在三季度后出現(xiàn)了大幅上升，表明資本構(gòu)造隨有關(guān)環(huán)境的變化進(jìn)行了對(duì)應(yīng)調(diào)節(jié)。同時(shí)，由于該比率的數(shù)值相對(duì)極低，對(duì)公司長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響能夠無(wú)視不計(jì)。④利息保障倍數(shù)（=息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用）圖2-15瀘州老窖利息保障率變化趨勢(shì)如圖2-15所示，公司的利息保障倍數(shù)極高（這里的利息費(fèi)用沒(méi)有包含固定資產(chǎn)等成本的資本化利息）；橫軸下方為負(fù)數(shù)是由于公司對(duì)應(yīng)年份的利息費(fèi)用在報(bào)表中為負(fù)數(shù)，即對(duì)外有一定的利息收入。這即使能夠充足保障公司的償債規(guī)定，但是這種超高比甚至負(fù)數(shù)比的利息保障倍數(shù)從側(cè)面反映公司的資金運(yùn)用率較低，即公司的運(yùn)行方略相對(duì)保守。⑤現(xiàn)金流量債務(wù)比（=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/債務(wù)總額）圖2-15瀘州老窖現(xiàn)金流量債務(wù)比變化趨勢(shì)如圖2-15所示，這一比率含有一定周期性，以前的波動(dòng)幅度較大，此后，逐步平穩(wěn)且維持在40%左右，從總體來(lái)看是相對(duì)穩(wěn)健的。顯然，以來(lái)，公司有關(guān)的方略調(diào)節(jié)使得運(yùn)行更加平穩(wěn)，財(cái)務(wù)構(gòu)造進(jìn)一步優(yōu)化。⑥近期影響長(zhǎng)久償債能力的其它因素（據(jù)公司三季報(bào)）未決訴訟：9月25日，公司在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行長(zhǎng)沙迎新支行的1.5億元存款到期，但被農(nóng)行迎新支行告知：公司賬戶上已無(wú)該筆資金，不能準(zhǔn)時(shí)劃轉(zhuǎn)，經(jīng)多方協(xié)調(diào)、磋商無(wú)果后，公司將就此事項(xiàng)向四川省高級(jí)人民法院提起訴訟。⑦小結(jié)：總而言之，能夠認(rèn)為公司的長(zhǎng)久償債能力總體較強(qiáng)，近期的或有事項(xiàng)（未決訴訟）對(duì)公司長(zhǎng)久償債能力的影響較為微弱；穩(wěn)定的長(zhǎng)久償債能力可有效避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，對(duì)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)有較好的增進(jìn)作用。營(yíng)運(yùn)能力分析①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/應(yīng)收賬款）圖2-16瀘州老窖應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-16所示，由于所處行業(yè)的購(gòu)銷(xiāo)特點(diǎn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體較高，即賒銷(xiāo)占銷(xiāo)售比例很??；這也使得公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~相對(duì)較大。②存貨周轉(zhuǎn)率（=銷(xiāo)售成本/平均存貨）圖2-17瀘州老窖存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-17所示，由于所處行業(yè)的購(gòu)銷(xiāo)特點(diǎn)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，且呈周期性波動(dòng)。后來(lái)，受公司內(nèi)部因素和外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)更進(jìn)一步減少。顯然，在此期間公司存貨成本增加，產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢，去庫(kù)存壓力較大。③流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（=銷(xiāo)售收入/平均流動(dòng)資產(chǎn)余額）圖2-18瀘州老窖流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-18所示，該指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)與存貨周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。④總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（=銷(xiāo)售收入/平均資產(chǎn)總額）圖2-19瀘州老窖流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)如圖2-19所示，該指標(biāo)的變化趨勢(shì)與以上上兩個(gè)指標(biāo)基本一致。后來(lái)，受公司內(nèi)部因素和外部環(huán)境的影響，該指標(biāo)進(jìn)一步減少，顯然，在此期間公司的銷(xiāo)售收入出現(xiàn)了大幅減少，產(chǎn)品滯銷(xiāo)的狀況較為嚴(yán)重。⑤小結(jié)：總而言之，我們認(rèn)為，受內(nèi)外因素的影響，近年來(lái)公司的營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)了一定程度的下降，產(chǎn)品滯銷(xiāo)的狀況較為嚴(yán)重，去庫(kù)存壓力較大。盈利能力分析①銷(xiāo)售凈利率（=凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）圖2-20瀘州老窖銷(xiāo)售凈利率變化趨勢(shì)如圖2-20所示，由于所處行業(yè)的關(guān)系，該公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率始終處在相對(duì)較高的水平。同時(shí)，受公司內(nèi)部因素及外部環(huán)境的影響，這一指標(biāo)從底開(kāi)始，出現(xiàn)了一定程度的下滑。從公司近期的有關(guān)報(bào)告中（年報(bào)和中報(bào)）能夠得知，公司高端產(chǎn)品的利潤(rùn)率和銷(xiāo)量近期趨于穩(wěn)定，中低端的產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)定但利潤(rùn)率嚴(yán)重下滑，對(duì)總體銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售利潤(rùn)率帶來(lái)了一定程度的影響。②凈資產(chǎn)收益率（=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）圖2-21瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)圖2-22瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)（行業(yè)對(duì)比）如圖2-21和2-22所示，公司的凈資產(chǎn)收益率呈周期性波動(dòng)且在行業(yè)中處在中上水平，其變動(dòng)趨勢(shì)也與行業(yè)總體變動(dòng)趨勢(shì)相吻合。另外，該指標(biāo)近期也出現(xiàn)了一定程度的下滑，其重要因素與銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率指標(biāo)出現(xiàn)下滑的因素大致相似。③權(quán)益凈利率（以每股收益（EPS）表達(dá)）圖2-23瀘州老窖EPS變化趨勢(shì)圖2-24瀘州老窖EPS變化趨勢(shì)（行業(yè)對(duì)比）如圖2-23和2-24所示，公司的EPS呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。另外，該指標(biāo)在進(jìn)入后來(lái)出現(xiàn)了大幅下滑，其重要因素與前述銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率等指標(biāo)出現(xiàn)下滑的因素基本一致。④小結(jié)：綜合以上分析，我們認(rèn)為，在近年來(lái)明顯負(fù)面的政策及市場(chǎng)環(huán)境下，瀘州老窖的盈利能力也跟隨行業(yè)大環(huán)境呈現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，公司根據(jù)新的市場(chǎng)環(huán)境，拿出有針對(duì)性的方法，以提高其盈利能力。財(cái)務(wù)分析結(jié)論：在近年來(lái)明顯負(fù)面的政策及市場(chǎng)環(huán)境下，公司的營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力均出現(xiàn)明顯的下降；但由于公司的經(jīng)營(yíng)方略較為穩(wěn)健，其短期償債能力和中長(zhǎng)久償債能力都維持在較高的水平，公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低，卻也從側(cè)面反映出一定時(shí)期內(nèi)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金及其它流動(dòng)資產(chǎn)的高效運(yùn)用。同時(shí)，從今年以來(lái)公司股價(jià)的實(shí)際體現(xiàn)看，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力下滑的事實(shí)有了較為充足的反映；將來(lái)，公司若能夠在相對(duì)逆境中改善營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力，則股價(jià)有望止跌回升。（注：1.若未特殊闡明，有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源為：①對(duì)應(yīng)時(shí)期的公司報(bào)告（年報(bào)、中報(bào)或季報(bào)）②新浪財(cái)經(jīng)③東方財(cái)富網(wǎng)；2.完整分析表格詳見(jiàn)：①瀘州老窖資產(chǎn)負(fù)債表分析.xls②瀘州老窖現(xiàn)金流量表分析.xls③瀘州老窖利潤(rùn)表分析.xls）3.證券價(jià)值評(píng)定我們將采用股利貼現(xiàn)模型(DDM)對(duì)瀘州老窖的股票（下列簡(jiǎn)稱(chēng)瀘州老窖）進(jìn)行估值；DDM基本體現(xiàn)式為：。其中，，。下列分別擬定各變量的值：（1）擬定瀘州老窖的必要酬勞率。我們采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）擬定，CAPM的基本體現(xiàn)式為：。其中：①為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們以央行公布的現(xiàn)行三個(gè)月期人民幣基準(zhǔn)存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即。②為市場(chǎng)組合收益率。我們以深證成指過(guò)去一年（截至11月30日）的漲（跌）幅(%)作為市場(chǎng)組合收益率；其中，12月2日,深證成指收于8376.64點(diǎn)，11月28日，深證成指收于9002.23點(diǎn)，即。③為單個(gè)證券承當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們通過(guò)回歸分析預(yù)計(jì)瀘州老窖的系數(shù)。由CAPM的基本體現(xiàn)式即有：，其中，為單個(gè)證券（瀘州老窖）的超額收益率，為市場(chǎng)組合（即深證成指）的超額收益率。故可得線性回歸方程為：；式中，為時(shí)間內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們視其為恒定常量，并以央行公布的現(xiàn)行三個(gè)月期人民幣基準(zhǔn)存款利率替代，即；、分別為單個(gè)證券（瀘州老窖）和市場(chǎng)組合（深證成指）在時(shí)間內(nèi)的實(shí)際收益率，即、分別為有關(guān)證券和市場(chǎng)組合在時(shí)間內(nèi)的實(shí)際超額收益率；待預(yù)計(jì)參數(shù)為和，由于是以實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)進(jìn)行預(yù)計(jì)，故常數(shù)項(xiàng)（CAPM的實(shí)際誤差）的存在是合理的，其衡量了單個(gè)證券回報(bào)偏離對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)合理賠償?shù)某潭?；同時(shí)，由于分析基于CAPM的框架進(jìn)行，的預(yù)計(jì)值也應(yīng)是較小的（不明顯的）。我們選用7月到11月間瀘州老窖的月度漲（跌）幅（%）和深證成指的月度漲（跌）幅（%）作為和，并用和（）作為對(duì)應(yīng)的月度超額收益率。以上有關(guān)數(shù)據(jù)共53組，剔除偶然因素較大的3組數(shù)據(jù)，得到50對(duì)數(shù)據(jù)散點(diǎn)；覺(jué)得自變量（X）、為因變量（Y）對(duì)其進(jìn)行回歸分析(通過(guò)Excel進(jìn)行)，以預(yù)計(jì)和?；貧w分析成果以下所示：圖3-1回歸分析擬合圖表3-1回歸分析數(shù)值成果Coefficients原則誤差tStatIntercept-0.195910.949497-0.20633CSCZ(%)1.0627650.1365277.784302（注：回歸分析完整成果詳見(jiàn)：貝塔系數(shù)回歸分析完整成果.xls）即和的預(yù)計(jì)值分別為1.0628和-0.1959；顯然，的預(yù)計(jì)值較?。ú幻黠@），即瀘州老窖的收益偏離對(duì)其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)合理賠償?shù)某潭炔幻黠@。故去掉常數(shù)項(xiàng)，并對(duì)保存兩位有效數(shù)字，即。④計(jì)算瀘州老窖的必要酬勞率。由CA