2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報告

2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、農(nóng)藥研究方法及框架探討 PAGEREFToc368744239\h41、農(nóng)藥行業(yè)概述 PAGEREFToc368744240\h5（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長 PAGEREFToc368744241\h5（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個主要途徑 PAGEREFToc368744242\h5（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽 PAGEREFToc368744243\h62、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟作物種植面積、種植收益變動正相關(guān) PAGEREFToc368744244\h83、六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動 PAGEREFToc368744245\h11二、主線一：全球玉米、大豆增種拉動相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長 PAGEREFToc368744246\h131、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益 PAGEREFToc368744247\h14（1）轉(zhuǎn)基因作物相對于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢 PAGEREFToc368744248\h14（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升 PAGEREFToc368744249\h15（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動草甘膦、麥草畏需求上升 PAGEREFToc368744250\h172、消費結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動大豆、玉米增種，吡蟲啉價格高位盤整 PAGEREFToc368744251\h24（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升 PAGEREFToc368744252\h24（2）消費結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢 PAGEREFToc368744253\h25（3）種植收益的相對優(yōu)勢推動大豆、玉米增種 PAGEREFToc368744254\h27（4）玉米、大豆種植面積增長推動相關(guān)農(nóng)藥品種市場容量提升 PAGEREFToc368744255\h28三、國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動國內(nèi)原藥銷售 PAGEREFToc368744256\h321、先正達：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機遇 PAGEREFToc368744257\h332、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表 PAGEREFToc368744258\h363、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動相關(guān)上市公司成長 PAGEREFToc368744259\h39四、投資建議：精選兩條主線對應(yīng)的上市公司 PAGEREFToc368744260\h421、作物種植面積增長主線推薦新安、江山、長青 PAGEREFToc368744261\h42（1）新安股份 PAGEREFToc368744262\h42（2）江山股份 PAGEREFToc368744263\h44（3）長青股份 PAGEREFToc368744264\h46（4）揚農(nóng)化工 PAGEREFToc368744265\h492、國際農(nóng)化巨頭增加在華采購主線看好利爾、華邦 PAGEREFToc368744266\h51（1）利爾化學 PAGEREFToc368744267\h51（2）華邦制藥 PAGEREFToc368744268\h53五、風險因素 PAGEREFToc368744269\h58一、農(nóng)藥研究方法及框架探討此前市場對農(nóng)藥行業(yè)的研究多數(shù)按除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長保護劑的劃分標準進行劃分，按上述標準對農(nóng)藥原藥進行劃分能夠?qū)r(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢有一定的認識（例如殺菌劑增速相對較高，殺蟲劑市場容量增速較慢，且與氣候等不可預(yù)測因素關(guān)聯(lián)度較高），但不足之處在于很難找到未來幾年增速最快的一個或幾個品種；此前對于農(nóng)藥類上市公司的研究方法主要為自下而上尋找未來一到兩年收入、利潤增速較快的企業(yè)，但研究成果往往會因上市公司產(chǎn)品品種過多、產(chǎn)能彈性太大、產(chǎn)品價格不透明等原因?qū)е率袌稣J可度不高，可跟蹤性較差。本報告對農(nóng)藥行業(yè)的研究方法：需求端從主要經(jīng)濟作物種植面積展開，通過分析全球及主要種植國主要經(jīng)濟作物（玉米、大豆、小麥、棉花等）種植面積、轉(zhuǎn)基因作物種植面積的變動找到下一年度需求增速可能較高的農(nóng)藥品種；再通過研究供給端的產(chǎn)能、產(chǎn)量鎖定供需關(guān)系較好的一個或多個農(nóng)藥品種；最后再自下而上，通過上市公司調(diào)研、經(jīng)銷商及下游制劑企業(yè)的采購情況來選擇可投資的標的。1、農(nóng)藥行業(yè)概述（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長人口增長，食品結(jié)構(gòu)改變，能源作物的增加導(dǎo)致全球?qū)r(nóng)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長。然而，耕地全球的耕地面積增長相對緩慢，從下圖可見，全球和中國的人均可耕種面積在過去的50年終下降了將近40%，于此同時，人均糧食消費量卻在不斷提高，提高單產(chǎn)成為保障農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的主要手段。（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個主要途徑聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）統(tǒng)計，全球由于病、蟲、草、鼠害等損失的農(nóng)作物收獲量相當于潛在收獲量的1/3，發(fā)展中國家損失的數(shù)字更大（找數(shù)據(jù)支持農(nóng)藥使用量是否有關(guān)）。一旦停止用藥或者嚴重的用藥不當，1年后將減少收成的25%-40%（與正常用藥相比），2年后將減產(chǎn)40%-60%甚至絕產(chǎn)。農(nóng)藥的投入產(chǎn)出比高達6-10倍。（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈由原料、農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑加工構(gòu)成。其上游為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料，下游為農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領(lǐng)域。我國的農(nóng)藥企業(yè)主要集中在農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)領(lǐng)域，主要包括新安股份、揚農(nóng)化工、沙隆達、江山股份、長青股份等；農(nóng)藥制劑的主要上市公司為諾普信等；中間體的主要上市公司包括聯(lián)化科技、雅本化學、天馬精化等。全球農(nóng)藥行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。在過去的20年間，先正達、拜耳、巴斯夫、陶益農(nóng)、孟山都、杜邦等六個超級大公司（簡稱“六大”）通過合作、兼并、收購基本實現(xiàn)各自的全球布局，六大的農(nóng)藥業(yè)務(wù)集研發(fā)、中間體/原藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)、制劑終端銷售于一體。孟山都、先正達、巴斯夫、陶氏等公司未來的發(fā)展方向為種業(yè)-農(nóng)化一體化經(jīng)營模式。2023年，全球排名前二十位的農(nóng)化企業(yè)絕大多數(shù)實現(xiàn)業(yè)績增長。以美元計算，有14家企業(yè)實現(xiàn)雙位數(shù)的增長。2、農(nóng)藥行業(yè)景氣周期與主要經(jīng)濟作物種植面積、種植收益變動正相關(guān)我們分析對比usda公布的主要經(jīng)濟作物種植歷史數(shù)據(jù)（面積、成本、價格等）和Agranova、Cropnosis、Agropage等咨詢機構(gòu)統(tǒng)計的全球農(nóng)藥市場容量數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)論：（1）全球農(nóng)藥市場容量的變動和五大主要經(jīng)濟作物（小麥、稻米、玉米、大豆、棉花）種植面積的變動正相關(guān)：以玉米、大豆為例，草甘膦為這兩個作物最主要的農(nóng)藥使用品種（轉(zhuǎn)基因和非轉(zhuǎn)基因的玉米、大豆種植都需要用草甘膦除草，轉(zhuǎn)基因的用量多一些），草甘膦的銷量增速（孟山都年報數(shù)據(jù)）與玉米、大豆種植面積增速有較強的相關(guān)性。（2）種植面積的變動和農(nóng)產(chǎn)品價格變化無明顯相關(guān)性：五大經(jīng)濟作物的相對種植收益決定各自種植面積的變動，種植收益下降大的品種次年種植面積將下降。（3）五大經(jīng)濟作物的每畝農(nóng)藥使用金額趨勢不同：小麥、棉花、稻米穩(wěn)定增長；玉米每畝農(nóng)藥使用金額相對穩(wěn)定，波動與農(nóng)藥價格、種植收益有一定相關(guān)性；大豆近10年每畝農(nóng)藥使用量下降主因為轉(zhuǎn)基因作物種植面積提升，除草劑大量使用價格更低的草甘膦（農(nóng)藥總用量在下降，草甘膦的用量在提升）。（4）按主要經(jīng)濟作物相關(guān)農(nóng)藥市場進行分類的研究思路：從上述數(shù)據(jù)分析中，我們得出作物種植面積增長、每畝農(nóng)藥使用量增長（種植收益增長）都將導(dǎo)致相關(guān)農(nóng)藥品種市場容量提升。主要作物相關(guān)農(nóng)藥市場份額如下：主要經(jīng)濟作物相關(guān)的農(nóng)藥品種如下：3、六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動農(nóng)藥原藥的全球市場格局：隨著近幾年農(nóng)藥專利原藥的集中到期，仿制藥：專利藥的銷售額比例上升至7：3。先正達、拜耳等六大農(nóng)藥企業(yè)的主要生產(chǎn)其各自擁有專利的原創(chuàng)藥以及專利過期但生產(chǎn)技術(shù)尚未大面積擴散的仿制藥，其仿制藥的市場份額占仿制藥總體約50%；馬克西姆-阿甘、紐發(fā)姆等四大仿制藥企業(yè)的份額約占14%；國內(nèi)的農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)目前主要與印度、日本等國家競爭仿制藥市場剩下的約36%的市場份額。由于國內(nèi)尚未出現(xiàn)一家全球布局渠道的農(nóng)藥制劑類公司，故國內(nèi)的大部分農(nóng)藥原藥需銷售給國際制劑企業(yè)，制成農(nóng)藥制劑后再進入終端銷售環(huán)節(jié)。所以研究以六大為代表的國際農(nóng)藥制劑企業(yè)的銷量、庫存變化是預(yù)判國內(nèi)農(nóng)藥原藥生產(chǎn)企業(yè)銷量的一個重要的可跟蹤指標。分析近年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)剔除草甘膦相關(guān)企業(yè)后（草甘膦07-08年價格大幅上漲和孟山都產(chǎn)能關(guān)閉有關(guān)），六大農(nóng)藥公司的銷售收入變動領(lǐng)先A股上市公司的營業(yè)利潤變動。通過對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)的調(diào)研，我們對這個領(lǐng)先關(guān)系的解讀為：國際企業(yè)制劑銷量增長之初，公司可以通過提高自己原藥產(chǎn)能開工率以及增強采購渠道、庫存管理的效率平抑原材料的漲價，但次年隨著庫存的下降和供需矛盾的顯現(xiàn)原藥價格開始上漲，中國原藥生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績開始好轉(zhuǎn)。二、主線一：全球玉米、大豆增種拉動相關(guān)農(nóng)藥原藥需求增長與傳統(tǒng)研究思路不同，我們按照作物類別尋找未來農(nóng)藥行業(yè)的增長機會。預(yù)期種植面積上升的作物，該作物相關(guān)農(nóng)藥市場容量（包括除草劑、殺蟲劑和殺菌劑等）將同步上升，對應(yīng)的原藥生產(chǎn)企業(yè)也將從中受益。轉(zhuǎn)基因技術(shù)的推廣和作物消費結(jié)構(gòu)的變化將是種植面積變化的兩大驅(qū)動因素，深入分析這兩大因素可以篩選出預(yù)期種植面積上升的作物。1、轉(zhuǎn)基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益（1）轉(zhuǎn)基因作物相對于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢轉(zhuǎn)基因技術(shù)及產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了技術(shù)成熟期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展時期兩個階段之后，目前已經(jīng)進入戰(zhàn)略機遇時期。在諸多成熟的轉(zhuǎn)基因技術(shù)中，轉(zhuǎn)基因種子技術(shù)的開發(fā)和推廣顯著地影響世界農(nóng)業(yè)的變革和發(fā)展，直接關(guān)系生產(chǎn)者和消費者的利益。ISAAA研究表明，農(nóng)民廣泛使用轉(zhuǎn)基因種子的主要原因是轉(zhuǎn)基因作物可以在提高單產(chǎn)的同時顯著降低生產(chǎn)成本，從而，相較于使用傳統(tǒng)種子，獲得明顯的效益提升。以農(nóng)民廣泛種植的轉(zhuǎn)基因大豆為例，相比于傳統(tǒng)大豆，轉(zhuǎn)基因品種平均可以減少30.7%的生產(chǎn)成本，同時提高18.7%的單產(chǎn)。轉(zhuǎn)基因大豆每公頃效益比非轉(zhuǎn)基因大豆提高143%左右，在總耕地面積有限的情況下，轉(zhuǎn)基因大豆的進一步推廣和普及是未來趨勢。（2）轉(zhuǎn)基因作物種植面積持續(xù)上升以大豆和玉米為代表的世界主要轉(zhuǎn)基因作物的種植面積近來都保持穩(wěn)定增長，其中轉(zhuǎn)基因大豆的種植面積保持5%左右的增長，轉(zhuǎn)基因玉米種植面積的增長率保持在10%以上。主要轉(zhuǎn)基因作物的絕對種植面積顯著提升的同時，所占該種作物總種植面積的比例也在持續(xù)上升。特別是隨著國際種業(yè)巨頭在新型轉(zhuǎn)基因作物種子研發(fā)方面的投入不斷加大和多種具有疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物的涌現(xiàn)，這個比例在可以預(yù)見的未來還會不斷上升。以全球最大的轉(zhuǎn)基因種子提供商美國孟山都公司為例，其最重要的轉(zhuǎn)基因玉米系列產(chǎn)品GenuityReduced-Refugefamily的種植面積最近三年都有大幅度提高，根據(jù)孟山都公司的預(yù)計，該系列2023年種植面積仍將有37%的增長。該公司最主要的轉(zhuǎn)基因大豆產(chǎn)品RoundupReady2Yield的種植面積也保持著較高增長，且根據(jù)公司預(yù)計，2023年增長率還將保持在25%左右。孟山都種業(yè)部門的銷售數(shù)據(jù)也不斷提升，2023年玉米、大豆轉(zhuǎn)基因種子銷售量增速在15%以上。作物種子銷售額增速是作物種植面積增速的同步或先行指標，預(yù)計轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速較為樂觀，對草甘膦的需求將會顯著提升。此外，孟山都和巴斯夫公司共同研制的新型轉(zhuǎn)基因大豆RoundupReady2Xtend預(yù)計將于2023年通過審批并投入大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。這種新型種子在原系列RoundupReady2Yield的性狀基礎(chǔ)上添加了抗麥草畏基因，這使得該轉(zhuǎn)基因作物在種植后，可以使用草甘膦、麥草畏或者二者的混合制劑進行除草作業(yè)。這一進展使得一些具有草甘膦抗性的雜草會被麥草畏殺死，清理雜草的效果將好于原系列。如果新系列開始商業(yè)化生產(chǎn)并得到大規(guī)模推廣，麥草畏的需求量將有顯著上升。（3）轉(zhuǎn)基因作物種植面積變化驅(qū)動草甘膦、麥草畏需求上升目前轉(zhuǎn)基因作物相關(guān)的農(nóng)藥品種主要包括草甘膦和麥草畏，這兩個品種的供需情況如下：①草甘膦：4Q12出口價格走高，13年國內(nèi)增量決定價格走勢，需關(guān)注中間體雙苷膦出口量變動趨勢。草甘膦（glyphosate，中文別名：N-(膦羧甲基)甘氨酸；農(nóng)達）是由美國孟山都公司開發(fā)的除草劑。草甘膦為內(nèi)吸傳導(dǎo)型慢性廣譜滅生性（非選擇性）除草劑，主要抑制物體內(nèi)烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，從而抑制莽草素向苯丙氨酸、酷氨酸及色氨酸的轉(zhuǎn)化，使蛋白質(zhì)的合成受到干擾導(dǎo)致植物死亡。草甘膦是通過莖葉吸收后傳導(dǎo)到植物各部位的，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等40多科的植物。草甘膦入土后很快與鐵、鋁等金屬離子結(jié)合而失去活性，對土壤中潛藏的種子和土壤微生物無不良影響。草甘膦主要用于耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物中，國內(nèi)由于尚未推廣耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物，故國內(nèi)草甘膦主要用于田間、輪作及果園除草等領(lǐng)域。需求端：我們認為以下三方面因素將使13年草甘膦原藥需求量增速超10%：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長，且由于每畝種植收益提升，農(nóng)戶每畝農(nóng)藥成本將隨之提升（數(shù)據(jù)來源：USDA）。預(yù)計玉米、大豆相關(guān)農(nóng)藥的市場份額明年將提升10%左右，草甘膦市場容量的提升將高于這一數(shù)值。（2）從種子銷量來看，孟山都12財政年的轉(zhuǎn)基因種子增長超15%，其中玉米種子增長21%，大豆種子增長15%。（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達）的銷量增長和庫存數(shù)據(jù)也符合我們以上的邏輯：孟山都農(nóng)藥業(yè)務(wù)12年銷售增長15%（農(nóng)達系列草甘膦制劑占銷售收入的70%），先正達非選擇性除草劑（主要是草甘膦）增長7%。產(chǎn)品價格動態(tài)：與現(xiàn)貨小單報價相反，4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口價格走高。根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)及微觀企業(yè)調(diào)研信息，預(yù)計4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口均價將達到3.3-3.4萬元/噸，均價較3Q12高5000元/噸，而國內(nèi)小單價格則出現(xiàn)淡季回落。國內(nèi)草甘膦原藥70%的量出口，出口價格更能反映草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。另外，本輪草甘膦價格上漲過程中，其主要原材料甘氨酸和IDA的價格均未出現(xiàn)大幅上漲，草甘膦價差擴大，我們測算企業(yè)盈利將有明顯提升。供給端：孟山都和中國貢獻了全球90%以上的草甘膦產(chǎn)量，其中孟山都約30萬噸產(chǎn)能。國內(nèi)12年開機的產(chǎn)能為52.5萬噸，08年國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能峰值曾達到100萬噸，國內(nèi)的產(chǎn)能增量將決定草甘膦價格走勢。草甘膦的生產(chǎn)技術(shù)已被國內(nèi)很多企業(yè)掌握，故技術(shù)和生產(chǎn)工藝并不是限制產(chǎn)量增長的瓶頸因素，政府和民間對草甘膦生產(chǎn)污染問題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年草甘膦產(chǎn)量的重要因素。我們的測算基于以下假設(shè)。其中樂觀、中性、悲觀情況下產(chǎn)量將分別增長9%、15%、25%，如果中性情況發(fā)生，草甘膦價格將有旺季上行動力。另外，4Q12國內(nèi)雙苷膦（草甘膦重要中間體）出口美國量大幅增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動態(tài)。草甘膦的生產(chǎn)工藝主要分甘氨酸法和IDA法。其各自工藝路線如下圖所示：草甘膦的成本構(gòu)成如下表所示：其中成本測算中環(huán)保處理費用已按照禁用10%草甘膦水劑后的環(huán)保要求進行測算（此前部分企業(yè)將生產(chǎn)過程中的廢水（母液）再添加部分草甘膦原粉，制備成10%的草甘膦水劑（飽和溶液）進行銷售，從而不用進行母液的廢水處理這一環(huán)節(jié)，新安、江山等草甘膦龍頭企業(yè)之前的廢水處理工藝就已經(jīng)相對比較成熟，故環(huán)保成本并未大幅增加）。按照目前的產(chǎn)品價格和原材料價格測算，草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約能達到25%-30%。②麥草畏：耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推出推動麥草畏原藥市場容量爆發(fā)增長，生產(chǎn)工藝或?qū)⑾拗飘a(chǎn)能擴散麥草畏又名麥草威、百草敵（Banval），化學成分為3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸。屬安息香酸系除草劑，是一種高效內(nèi)吸傳導(dǎo)型的旱地選擇性除草劑，主要用在玉米、小麥等作物領(lǐng)域。噴灑后能迅速地被闊葉草吸收，從而抑制闊葉雜草生長，但對禾本植物具有良好的抗藥性。其具有殺草力強、藥效迅速、用量少、持效適中、經(jīng)濟效益高、土壤殘留少等特點，在世界各地廣泛使用。由于抗草甘膦雜草問題日益突出，近年以孟山都為代表的一些國際種業(yè)巨頭正在培育新的轉(zhuǎn)基因植物品種，由于麥草畏能對超過95種一年生雜草進行有效控制，并能抑制100多種多年生闊葉雜草和木質(zhì)雜草物種（包括耐草甘膦的紫色莧菜、水萱麻、問荊、牽?；?、三裂葉豚草等），抗草甘膦+麥草畏疊加性狀的轉(zhuǎn)基因作物成為目前相對主流的技術(shù)路線。孟山都自09年起對抗麥草畏大豆進行大田實驗，效果良好，公司擬使用Xtend品牌對耐麥草畏性狀商品進行推廣，同時以RR2Xtend品牌對抗草甘膦+麥草畏疊加性狀品種進行推廣。2023年11月，孟山都耐麥草畏大豆獲加拿大登記批準，按照公司目前的推廣進度，耐麥草畏系列產(chǎn)品有望在2023年種植季開始推廣。同時巴斯夫的麥草畏制劑Engenia已于2023年開始向美國等種植大國申請登記，預(yù)計將于14年與孟山都的Xtend系列商品一起走向終端市場。不考慮轉(zhuǎn)基因作物推廣的影響，目前麥草畏全球表觀需求量約1.5萬噸，主要用于小麥、玉米、谷物、水稻等禾本科作物；供給端全球麥草畏產(chǎn)能約2萬噸，供需相對平衡。麥草畏全球供應(yīng)商相對集中，主要的產(chǎn)能包括：巴斯夫5000噸；先正達作物2023噸；國內(nèi)主要生產(chǎn)商是升華拜克（2023噸）和揚農(nóng)化工（1000噸），另外長青股份預(yù)計將于2023年上半年達產(chǎn)2023噸麥草畏生產(chǎn)線。麥草畏生產(chǎn)工藝有較高的技術(shù)壁壘，其中多個高壓反應(yīng)釜工藝處理不當容易引起爆炸，因此需求提升后，產(chǎn)能擴張存在較大的限制。耐麥草畏轉(zhuǎn)基因作物推廣后，由于疊加形狀的種子將具有更高的畝產(chǎn)，保守假設(shè)5年后30%的抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物轉(zhuǎn)為抗草甘膦+麥草畏疊加形狀轉(zhuǎn)基因作物，另外假設(shè)草甘膦和麥草畏復(fù)配比例為90%：10%，對應(yīng)麥草畏的新增市場容量約為3萬噸原藥，是目前市場容量的2倍。14年推廣的轉(zhuǎn)基因作物主要是大豆，該作物為闊葉科作物，此前麥草畏基本不用在大豆田中，所以這塊市場將是完全新增的市場。2、消費結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動大豆、玉米增種，吡蟲啉價格高位盤整（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升玉米和大豆的每公頃種植收益在過去5年里一直保持增長態(tài)勢，并在2023年達到歷史新高。根據(jù)USDA的統(tǒng)計和預(yù)測數(shù)據(jù)，我們測算玉米的每公頃種植收益達到221.32美元，而大豆的每公頃種植收益則達到128.66美元，同比分別增加34%、105%。相較于棉花和小麥等其他主要農(nóng)作物，玉米和大豆的每公頃種植收益有明顯的優(yōu)勢。（2）消費結(jié)構(gòu)的變化將驅(qū)動大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢近二十年以來，受畜牧業(yè)和工業(yè)的快速發(fā)展影響，玉米消費由食用轉(zhuǎn)向飼用為主。近幾年，世界燃料乙醇需求增長強勁，這一變化促使玉米的消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)食用消費逐年下降、飼料消費穩(wěn)步增長、工業(yè)消費快速發(fā)展的格局。短期來看，玉米的需求變化與油價緊密相關(guān)。作為石化燃料的替代品，當油價高企時，生物乙醇的需求必然顯著上升，從而拉動玉米需求。長期來看，目前在玉米消費結(jié)構(gòu)中占比最大的飼用部分將是主導(dǎo)因素。發(fā)展中國家人均年豬肉消費量的持續(xù)增長將提升全球豬肉需求量，從而驅(qū)動豬飼料需求量的上升。此外，淀粉糖消費量的上升也對玉米需求量有拉動作用。目前，國內(nèi)白糖與淀粉糖的價差已經(jīng)擴大到3500-4000元/噸，高價白糖將不斷推動淀粉糖消費領(lǐng)域的擴展，預(yù)計將有200萬噸的白糖市場為淀粉糖所替代。大豆方面，近年來，美國大豆需求結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變動，直接影響世界大豆市場供給和需求。美國大豆油生產(chǎn)的顯著上升，直接原因是生物柴油的使用前景。據(jù)估計，到2023年，美國每年生產(chǎn)生物柴油的大豆油達到22億噸，約有31%的大豆油用于生物柴油的生產(chǎn)。大豆的出油率不高，一般大豆的出油率在18%左右，即使是轉(zhuǎn)基因大豆，出油率也僅為20%上下，大豆油產(chǎn)量的大幅提高對于大豆的需求有非常明顯的拉動作用。供需關(guān)系的變化將直接反映于大豆的種植收益的提升。（3）種植收益的相對優(yōu)勢推動大豆、玉米增種大豆和玉米的種植收益相較于其他品種有著明顯優(yōu)勢，且在二者消費結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化的情況下，收益優(yōu)勢還將保持。在總耕地面積維持不變的情況下，為了追求利益的最大化，農(nóng)民傾向于種植更多地大豆和玉米。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)測，2023/2023年，全球玉米的種植面積比重將上升至25.1%，大豆的種植面積比重將上升至15.6%。2023年，作為世界大豆的主要產(chǎn)地，南美大豆產(chǎn)量增加10.5%。其中，巴西大豆種植面積增加10%，阿根廷大豆種植面積增加12%。2023年，預(yù)計全球玉米種植面積將增長3.08%。其中美國預(yù)計增加4.45%，巴西、阿根廷的增速預(yù)計在5%以上。（4）玉米、大豆種植面積增長推動相關(guān)農(nóng)藥品種市場容量提升根據(jù)對大豆和玉米全球種植面積以及每公頃農(nóng)藥用量的預(yù)測，可以測算出在2023/2023年玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場容量將有顯著提高。其中，玉米種植相關(guān)農(nóng)藥市場容量將有9.22%的增長，大豆種植相關(guān)農(nóng)藥市場容量的增長率也將達到12.24%?；谝陨线壿嫞覀兛春糜衩缀痛蠖瓜嚓P(guān)的農(nóng)藥品種及相關(guān)上市公司。玉米和大豆相關(guān)農(nóng)藥市場的擴容將直接利好生產(chǎn)相關(guān)原藥的上市公司。生產(chǎn)玉米和大豆相關(guān)除草劑、殺蟲劑及殺菌劑原藥的主要上市公司歸納如下。①吡蟲啉：產(chǎn)品價格、企業(yè)盈利高位盤整，需關(guān)注國外對吡蟲啉等新煙堿類殺蟲劑的評估結(jié)果吡蟲啉（Imidacloprid）是一種傳統(tǒng)的煙堿類超高效殺蟲劑，91年上市，具有廣譜、高效、低毒、低殘留等特點，并有觸殺、胃毒和內(nèi)吸等多重作用。害蟲接觸藥劑后，中樞神經(jīng)正常傳導(dǎo)受阻，使其麻痹死亡。產(chǎn)品速效性好，藥后1天即有較高的防效，殘留期長達25天左右。藥效和溫度呈正相關(guān)，溫度高，殺蟲效果好。主要用于防治刺吸式口器害蟲（蚜蟲、飛虱等），用于水稻、小麥、玉米、棉花等作物較多。09年煙堿類殺蟲劑全球銷售額約16億美元，其中吡蟲啉是和噻蟲嗪是該類殺蟲林兩個最大的品種，約占該類殺蟲劑總?cè)萘康?0%。11年全球吡蟲啉的需求量約2萬噸，中國是主要的吡蟲啉供應(yīng)國，11年國內(nèi)吡蟲啉產(chǎn)量約1萬噸，占全球總需求量的50%左右；國內(nèi)產(chǎn)能約2萬噸（吡蟲啉裝置一般較小，轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)能難以統(tǒng)計），產(chǎn)能利用率50%，主要生產(chǎn)企業(yè)為江蘇克勝，江蘇常隆，長青股份等。吡蟲啉大裝置開機率較高，紅太陽、沙隆達等企業(yè)雖然有吡蟲啉裝置，但常年處于關(guān)停狀態(tài)。對于12年吡蟲啉的價量齊升（產(chǎn)量增長60%，價格上漲40%），我們認為是多重因素疊加的綜合結(jié)果：1）市場需求增加：種衣劑（種子處理劑）需求增加約1000噸/年；巴西今年停用了甲胺磷，需求4000噸，對應(yīng)增加吡蟲啉需求量約2023噸/年；國內(nèi)蟲害嚴重，年初蚜蟲，春季稻飛虱，夏秋黏蟲導(dǎo)致國內(nèi)吡蟲啉用量增加。2）部分產(chǎn)能因環(huán)保、搬遷等因素停產(chǎn)，行業(yè)集中度有所提升；3）國際企業(yè)、國內(nèi)貿(mào)易商一季度補庫存因素。4）吡蟲啉從2023年連續(xù)三年虧損，2023年漲價也有價格回歸的因素。5）原材料2-氯-5-氯甲基吡啶價格上漲推動。展望13年的供需，需要重點關(guān)注以下幾方面：1）噻蟲嗪作用機理和吡蟲啉類似，其專利13年到期，將對吡蟲啉國內(nèi)市場造成一定沖擊；2）有研究指出新煙堿類殺蟲劑對蜜蜂危害大，法國現(xiàn)已停用了噻蟲嗪；巴西、加拿大也在評估噻蟲嗪、噻蟲胺、吡蟲啉等；3）目前吡蟲啉原藥的毛利率水平估算在30%左右，此前具有吡蟲啉生產(chǎn)技術(shù)的小產(chǎn)能13年的復(fù)產(chǎn)情況也是吡蟲啉盈利能否維持的一個重要因素。我國吡蟲啉原藥的生產(chǎn)路線主要有三條，即環(huán)戊二烯路線、芐胺-正丙醛路線及嗎啉-正丙醛路線。隨著科技進步，以及原料價格和產(chǎn)品質(zhì)量、成本方面的因素，目前吡蟲啉生產(chǎn)企業(yè)多采用環(huán)戊二烯為原料，通過關(guān)環(huán)反應(yīng)直接制2-氯-5-氯甲基吡啶，部分企業(yè)直接采購2-氯-5-氯甲基吡啶作為生產(chǎn)原料。三、國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動國內(nèi)原藥銷售以拜耳、先正達、巴斯夫、孟山都、陶農(nóng)科、杜邦六個超級大公司為核心形成的農(nóng)藥市場體系壟斷了世界農(nóng)藥制劑市場，制劑銷量的上升將促進國際巨頭在中國的原藥采購，拉動國內(nèi)農(nóng)藥上市公司的原藥銷售。國內(nèi)上市公司主要產(chǎn)品與國際農(nóng)藥巨頭相關(guān)制劑的對應(yīng)關(guān)系如下表所示：1、先正達：農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機遇先正達（Syngenta）是世界領(lǐng)先的專注于農(nóng)業(yè)科技的企業(yè)，公司在全球90個國家擁有超過26000名員工。通過尖端農(nóng)業(yè)技術(shù)的研發(fā)，公司旨在改變作物的生長方式，從而讓產(chǎn)量有可觀的提高。公司有作物保護和作物種子兩大業(yè)務(wù)，其中，作物保護業(yè)務(wù)的銷售收入占總銷售收入的76%。公司擁有多個世界暢銷的除草劑、殺蟲劑、殺菌劑品牌。先正達的作物保護和種子部門的銷售收入自2023以來保持強勁增長，其中,2023年兩個部門的同比增速都在13%以上。2023年前三季度，公司銷售收入仍然保持增長勢頭。分產(chǎn)品來看，作物保護業(yè)務(wù)同比增長7%，其中非選擇性除草劑前三季度同比增長10%；種子業(yè)務(wù)同比增長7%，其中玉米和大豆種子同比大幅增長29%。分地區(qū)來看，前三季度的增長主要來自南美地區(qū)。其中，玉米、大豆種植面積的上升是主要驅(qū)動因素。通過逐季跟蹤先正達的財報數(shù)據(jù)，我們能夠得到以下兩方面對判斷國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)景氣有幫助的信息：（1）非選擇性除草劑的銷量增長和展望對應(yīng)國內(nèi)草甘膦、百草枯原藥的下游需求（詳見前文草甘膦部分）；（2）殺菌劑的銷量、毛利率變動以及相關(guān)說明對應(yīng)國內(nèi)承接嘧菌酯產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的進程。嘧菌酯是先正達公司開發(fā)的甲氧基丙烯酸酯類的高效、廣譜、內(nèi)吸性殺菌劑?？捎糜谇o葉噴霧種子處理，也可進行士壤處理。它對幾乎所有真菌綱病害，如白粉病、銹病、穎枯瘸、網(wǎng)斑病、霜霉病、稻瘟病等均有良好的活性，且與目前已有殺菌劑無交互抗性。該產(chǎn)品于1992年在英國布萊頓植保會議上首次報道，1996年首次進入市場，銷售額逐年穩(wěn)步上升。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中最主要的品種，占同類殺菌劑市場份額的40%以上。目前，嘧菌酯的主要消費地區(qū)為歐洲、北美洲和南美洲，三個地區(qū)消費量占全球消費量的80%以上。先正達對嘧菌酯申請了專利權(quán)保護，其中，嘧菌酯在中國的專利權(quán)保護已于2023年1月到期。目前國內(nèi)農(nóng)藥上市公司中華邦制藥控股子公司穎泰嘉和正在進行嘧菌酯的工業(yè)生產(chǎn)準備。2、孟山都：轉(zhuǎn)基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表孟山都（Monsanto）公司是一家全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品提供商，公司生產(chǎn)的種子、生物技術(shù)性狀產(chǎn)品以及除草劑向廣大農(nóng)民們提供了有效提高產(chǎn)量并且降低生產(chǎn)成本的方法。公司生產(chǎn)世界最暢銷的非選擇性除草劑品牌Roundup系列。另外，公司的主要產(chǎn)品還包括具有多種轉(zhuǎn)基因性狀的大豆、玉米、棉花及其他作物種子。這些轉(zhuǎn)基因作物具有抗除草劑、抗蟲等特性。孟山都的種子業(yè)務(wù)近年來增長強勁。自2023年以來，大豆和玉米種子銷售收入的同比增速均保持上升。公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)在2023年之后也逐漸恢復(fù)增長。具有除草劑抗性的轉(zhuǎn)基因種子銷售量的顯著提升直接驅(qū)動Roundup除草劑需求增長。孟山都公司的業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)進入全球化階段，未來增長驅(qū)動因素越來越多來自于公司的國際業(yè)務(wù)。隨著孟山都逐漸進入中國和巴西，世界農(nóng)業(yè)大國的廣闊市場將給其發(fā)展提供持久動力。另一方面，公司非常注重高新技術(shù)的研發(fā)。大量的持續(xù)的研發(fā)投入將帶來源源不斷的創(chuàng)新，從而保證公司未來能始終位列行業(yè)前列。按照公司戰(zhàn)略，具有草甘膦抗性的ROUNDUPREADY2YIELD大豆和REDUCEDREFUGEFAMILY玉米將在美國、巴西等農(nóng)業(yè)大國繼續(xù)推廣，具有抗草甘膦性狀的轉(zhuǎn)基因作物種植面積將持續(xù)上升，這將繼續(xù)拉動對草甘膦的需求。另外，隨著具有抗草甘膦和抗麥草畏疊加性狀的ROUNDUPREADY2Xtend大豆種子在多個國家獲得登記，麥草畏的需求也將有顯著提升。（草甘膦與麥草畏的供需，成本分析詳見前文）。3、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動相關(guān)上市公司成長陶氏益農(nóng)（DowAgroScience）是吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑生產(chǎn)商。公司擁有畢克草產(chǎn)能約1500噸，擁有毒莠定產(chǎn)能約1600噸，均為全球第一。中國的利爾化學是全球排名第二的氯代吡啶類除草劑原藥生產(chǎn)商，同時也是陶氏益農(nóng)最主要的吡啶類原藥供應(yīng)商之一。吡啶類除草劑主要的四個產(chǎn)品在2023年全球銷售額為6.7億美元，占全球除草劑市場份額的3.6%，占所有農(nóng)藥市場的1.7%。在2023年至2023年間，除了氯氟吡氧乙酸持平之外，其他產(chǎn)品都有較大增長。毒莠定和畢克草是最主要的兩類吡啶類除草劑，同時也是陶氏益農(nóng)的主要產(chǎn)品。毒莠定和畢克草的產(chǎn)品基本情況、制造工藝及供需分析如下：毒莠定（又名氨氯吡啶酸）是激素型除草劑?？杀恢参锶~片、根和莖部吸收傳導(dǎo)。能夠快速向生長點傳導(dǎo)，引起植物上部畸形、枯萎、脫葉、壞死，木質(zhì)部導(dǎo)管受堵變色，最終導(dǎo)致死亡。作用機制是抑制線粒體系統(tǒng)呼吸作用、核酸代謝。毒莠定是苗后莖葉處理傳導(dǎo)型除草劑。在全球范圍內(nèi)主要用于麥田、玉米田、林地、牧場、草原、非耕地等地域防除大多數(shù)雙子葉雜草、灌木。畢克草（又名二氯吡啶酸）是一種內(nèi)吸傳導(dǎo)性的激素類除草劑，對雜草施藥后，由葉片或根部吸收，在植物體中上下移行，迅速傳到整個植株，其殺草的作用機制為促進植物核酸的形成，產(chǎn)生過量的核醣核酸，致使根部生長過量，莖及葉生長畸形，養(yǎng)分消耗，維管束輸導(dǎo)功能受阻，導(dǎo)致雜草死亡。主要用于油菜、甜菜、玉米、小麥等作物。目前，陶氏益農(nóng)擁有世界領(lǐng)先的吡啶類農(nóng)藥原藥及制劑合成技術(shù)，而利爾化學是世界范圍內(nèi)繼美國陶氏益農(nóng)之后最先掌握氰基吡啶氯化工業(yè)化技術(shù)的企業(yè)，利用該技術(shù)合成畢克草和毒莠定的技術(shù)路線如下：需求端分析：吡啶與苯是生物電子等排體，吡啶的疏水性明顯小于苯，這就使得吡啶取代苯環(huán)而制成的新化合物通常具有更高的生物活性、更低的毒性、更高的內(nèi)吸性以及更高的選擇性。因此，含吡啶環(huán)結(jié)構(gòu)的化合物已成為近年來農(nóng)藥創(chuàng)新的主要方向之一。作為吡啶類除草劑中應(yīng)用最為廣泛的兩個品種，畢克草和毒莠定的需求將保持長期的增長。供給端分析：從國際市場來看，陶氏益農(nóng)是全球最主要的吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術(shù)的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑經(jīng)銷商。從國內(nèi)市場來看，雖然吡啶類除草劑的盈利能力比較強，毛利水平較高，但是由于關(guān)鍵技術(shù)存在較高壁壘，國內(nèi)具備規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè)并不多。目前，除了利爾化學是國內(nèi)畢克草、毒莠定原藥生產(chǎn)和銷售的龍頭企業(yè)之外，河北萬全農(nóng)藥廠和浙江永農(nóng)化工也擁有生產(chǎn)較大規(guī)模畢克草和毒莠定原藥的能力。四、投資建議：精選兩條主線對應(yīng)的上市公司基于兩條主線選擇上市公司。從作物種植面積增長的角度，我們建議關(guān)注草甘膦、麥草畏、吡蟲啉相關(guān)上市公司：首推新安股份（預(yù)計4Q12和1Q13盈利大幅增長）、增持江山股份（預(yù)計4Q12和1Q13盈利大幅增長）、長青股份（麥草畏）、揚農(nóng)化工。從國際農(nóng)化巨頭增加在華采購的角度，我們建議關(guān)注畢克草、毒莠定、嘧菌酯等產(chǎn)品，相關(guān)上市公司建議增持利爾化學（13年增量大）、華邦制藥（未來成長空間巨大）、聯(lián)化科技，關(guān)注輝豐股份。1、作物種植面積增長主線推薦新安、江山、長青（1）新安股份新安股份以有機硅材料、農(nóng)化為核心主業(yè)，其他業(yè)務(wù)包括無機硅、煤炭、運輸?shù)龋磥頂M涉足制種業(yè)。其中公司草甘膦、有機硅兩大主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)量和技術(shù)水平位居世界前列。12年新安股份草甘膦產(chǎn)能為8萬噸（裝置負荷在90%以上），有機硅產(chǎn)能20萬噸（后續(xù)計劃新建20萬噸有機硅產(chǎn)能，根據(jù)市場情況擇機投資建設(shè)）。受益轉(zhuǎn)移因作物種植面積快速增長和孟山都草甘膦裝置停產(chǎn)，07-08年草甘膦原藥價格大幅上漲，公司銷售收入和營業(yè)利潤均創(chuàng)出歷史峰值。隨后，國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能的大量增加，草甘膦原藥價格一度下跌80%，草甘膦行業(yè)也經(jīng)歷了09-11年的三年的熊市。同期有機硅業(yè)務(wù)的盈利也逐年下滑。08-11年，新安股份的銷售收入下滑33%，營業(yè)利潤從22.16億元下滑至-0.63億元。12年，隨著草甘膦價格的持續(xù)上漲和有機硅4季度的提價，新安股份的業(yè)績出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，1-3Q12銷售收入同比增長25.5%，營業(yè)利潤虧損幅度收窄至-0.21億元，預(yù)計12年公司營業(yè)利潤有望扭虧為盈并大幅增加。對于新安股份兩塊主要業(yè)務(wù)的前景展望，我們認為13年草甘膦景氣度有望延續(xù)：需求端：（1）使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長；（2）孟山都12財年耐草甘膦轉(zhuǎn)基因種子增長超15%，增長趨勢有望延續(xù)；（3）草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達）的銷量增長。供給端：（1）政府和民間對草甘膦生產(chǎn)污染問題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年國內(nèi)草甘膦產(chǎn)量的重要因素；（2）國內(nèi)近期出口美國雙苷膦（草甘膦中間體）量明顯增加，需關(guān)注13年孟山都草甘膦裝置動態(tài)。13年有機硅行業(yè)有望弱復(fù)蘇：（1）從周期的角度，由于康寧、新安在國內(nèi)的大幅擴產(chǎn)，有機硅毛利率已連續(xù)5年下降，最近兩年多數(shù)企業(yè)虧損，部分小產(chǎn)能推出有機硅行業(yè)；（2）有機硅下游設(shè)計國民經(jīng)濟各個方面，經(jīng)濟整體出現(xiàn)復(fù)蘇將帶動有機硅需求增長；（3）康寧、新安等有機硅大廠目前僅處于盈虧平衡狀態(tài)，行業(yè)充分洗牌后，必將通過提價把盈利恢復(fù)到正常水平。其他業(yè)務(wù)方面：進軍種業(yè)為未來制種-農(nóng)化一體化戰(zhàn)略鋪墊；公司加納金礦價值有可能超出市場預(yù)期。（2）江山股份江山股份主營產(chǎn)品有殺蟲劑、除草劑、殺菌劑等農(nóng)藥，特種樹脂、阻燃劑等化工材料，農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體等精細化工產(chǎn)品及氯堿等基礎(chǔ)化工原料。廠區(qū)建有自備電廠、水廠、萬噸級長江碼頭及相關(guān)廢水處理裝置。公司的主要產(chǎn)能包括：草甘膦7萬噸（3萬噸甘氨酸路線，1.5+2.5萬噸IDA路線，目前三套裝置全部開滿），燒堿17萬噸（未來有擴產(chǎn)打算）。江山股份對草甘膦價格敏感性最高。草甘膦相關(guān)上市公司對草甘膦價格敏感性測算如下表所示：4Q12草甘膦原粉出口長單價格高于市場小單價，江山股份草甘膦原粉多數(shù)出口海外，主要客戶為先正達、孟山都等國際大型草甘膦制劑生產(chǎn)企業(yè)，所以海關(guān)的出口價格比國內(nèi)市場價更能衡量公司的盈利能力。江山股份4Q12裝置基本滿負荷生產(chǎn)，海外訂單充足。12年12月江山2.5萬噸IDA法草甘膦裝置開機后，銷售壓力不大，產(chǎn)品價格基本能夠穩(wěn)定在高位。其他業(yè)務(wù)方面：公司燒堿業(yè)務(wù)12年毛利率40%左右（包含熱電），其他業(yè)務(wù)的虧損主要來自氯氣（三氯化磷只能消耗50%左右的氯氣）。此外13年1月三甲酯（敵敵畏中間體）的燃爆事故也將對公司13年業(yè)績造成一定的負面影響。公司09年搬遷后，經(jīng)歷了草甘膦行業(yè)景氣向下和大額固定資產(chǎn)投資帶來的財務(wù)壓力。經(jīng)過3年的調(diào)整和12年草甘膦價格的上漲，公司最困難的時候已經(jīng)過去，生產(chǎn)經(jīng)營已走向正軌，但4Q12仍不能低估財務(wù)費用、設(shè)備折舊、其他業(yè)務(wù)虧損的壓力。公司13年除草甘膦盈利能力大幅提升帶來的盈利能力提升之外，公司13年其他的增量還有2萬噸酰胺類農(nóng)藥裝置會開滿，另外有兩套發(fā)電機組預(yù)計將于13年開機。（3）長青股份長青股份是一家綜合類農(nóng)化生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑的多個原藥品種及相關(guān)農(nóng)藥制劑。公司主要產(chǎn)品包括吡蟲啉、氟磺胺草醚、丁醚脲、稻瘟酰胺等，未來擬新增麥草畏、異丙甲草胺等原藥的產(chǎn)能。公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況如下表所示：1-3Q12公司實現(xiàn)收入9.70億元、凈利潤1.29億元，分別同比增長34.08%、45.55%；1-3Q12綜合毛利率為24.18%，同比提升1.37%。主要產(chǎn)品吡蟲啉提價和新產(chǎn)能投放是公司業(yè)績快速增長的主要驅(qū)動力。公司產(chǎn)品線相對分散，主要品種吡蟲啉和氟磺胺草醚分別占銷售收入的21%和19%。二季度末，公司吡蟲啉長單價格已提升至15.5萬元/噸（較11年同期高30%），測算吡蟲啉毛利率40%左右。根據(jù)目前公司的長單接單情況，我們預(yù)計吡蟲啉的景氣周期有望持續(xù)至2Q13。另外，公司12年上半年達產(chǎn)的300噸煙嘧磺隆、500噸稻瘟酰胺、1200噸丁醚脲等產(chǎn)能亦是公司業(yè)績快速增長的重要因素。公司未來發(fā)展的發(fā)展規(guī)劃：（1）南通項目保證產(chǎn)能增長。南通一期8個項目包括2023噸麥草畏，3000噸S-異丙甲草胺等，計劃投資3.7億元，預(yù)計將于13-15年陸續(xù)達產(chǎn)，完全達產(chǎn)后預(yù)計將實現(xiàn)銷售收入10億元（基本相當于目前長青股份的銷售規(guī)模）。南通二期11個項目計劃投資5.5億，包括草銨膦3500噸，丙草胺2023噸等，預(yù)計貢獻17億收入。（2）未來將繼續(xù)深化與跨國公司的合作。公司近年來持續(xù)深化與跨國公司的合作：公司于06、08、12年榮獲先正達評選的亞太地區(qū)HSE供應(yīng)商；11年公司收入約40%來自全球“六大”農(nóng)化企業(yè)的直接采購。由于公司南通項目多數(shù)產(chǎn)品是與全球農(nóng)化龍頭企業(yè)的需求相匹配的，所以公司未來來自全球農(nóng)藥巨頭的采購量有望持續(xù)增加。（3）繼續(xù)增強出口登記證的獲取，增加自主出口的比例。目前公司已經(jīng)在中東、巴西等地區(qū)取得一定的進展。（4）揚農(nóng)化工揚農(nóng)化工是國內(nèi)擬除蟲菊酯行業(yè)龍頭企業(yè)。公司目前主要產(chǎn)品包括農(nóng)用菊酯、衛(wèi)生菊酯、草甘膦、麥草畏等。公司的菊酯產(chǎn)能和產(chǎn)品登記數(shù)量均居全國第一。公司主要產(chǎn)能：農(nóng)用菊酯產(chǎn)能合計約3000噸，衛(wèi)生菊酯合計約2023噸，草甘膦產(chǎn)能3萬噸（其中揚州化學園（優(yōu)仕化學）3萬噸產(chǎn)能，本部1萬噸產(chǎn)能已永久關(guān)停）。公司在手現(xiàn)金充裕，投資能力強：12年三季報公司持有現(xiàn)金達到16.8億元，固定資產(chǎn)僅有7.45億元，公司已經(jīng)連續(xù)三年沒有進行大額投資（09年以來，每年計提折舊約1.5億元，在建工程不超過5000萬）。與此同時，公司的研發(fā)部門已積累了多個新項目。公司12年12月公告投資1.8億元（現(xiàn)金，自有資金）在如東縣沿海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)設(shè)立江蘇優(yōu)嘉化學（公司出資占注冊資本90%），待新廠區(qū)建設(shè)及相關(guān)農(nóng)藥產(chǎn)品環(huán)評等工作完成后（預(yù)計14年以后），公司將在新基地圍繞農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈展開新項目的投資，從而拉動公司新一輪增長。2、國際農(nóng)化巨頭增加在華采購主線看好利爾、華邦（1）利爾化學利爾化學是國內(nèi)最大的氯代吡啶類除草劑系列農(nóng)藥產(chǎn)品供應(yīng)商，是全球第二、國內(nèi)首家突破該類產(chǎn)品核心生產(chǎn)技術(shù)——氯基吡啶氯化技術(shù)的農(nóng)藥企業(yè)。公司畢克草和毒莠定原藥銷量居全國第一、全球第二，僅次于該類產(chǎn)品的原創(chuàng)者美國陶氏益農(nóng)。公司主要產(chǎn)品包括：畢克草產(chǎn)能900噸（預(yù)計12年底擴產(chǎn)300噸至900噸），毒莠定產(chǎn)能2023噸（預(yù)計13年產(chǎn)能擴大50%-100%），氟草煙產(chǎn)能500噸（暫無擴產(chǎn)計劃）。公司主要的原藥生產(chǎn)基地位于四川綿陽，該基地目前產(chǎn)能已基本飽和。11年，公司通過收購江蘇快達，達到完善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴展營銷網(wǎng)絡(luò)、擴大業(yè)務(wù)規(guī)模等目的。江蘇快達現(xiàn)有除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類七十多種農(nóng)藥產(chǎn)品，還生產(chǎn)酰氯、光氣等農(nóng)藥及化工中間體原料，其中芐嘧磺隆、苯噻酰草胺、異菌脲以及取代脲類除草劑國內(nèi)市場占有率排名第一。為了企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃，江蘇快達計劃于12、13年對其光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷至如東沿海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內(nèi)，計劃于14年形成2萬噸光氣及光氣化產(chǎn)品生產(chǎn)能力，搬遷項目預(yù)計需新增固定資產(chǎn)4.17億元。爭取14年在如東的新廠區(qū)導(dǎo)入幾個發(fā)展?jié)摿Ρ容^好的品種，可能包括：草銨膦、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑（后兩個產(chǎn)品都已經(jīng)在本部摸索過工藝路徑了）。08年以來，受國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè)景氣度下行，公司主要產(chǎn)品市場競爭逐漸激烈影響，公司毛利率從09年的39.6%下降至11年的21.9%（剔除收購江蘇快達的并表影響，母公司毛利率從09年的42.5%下降至11年的26.1%）。利爾化學母公司報表1-3Q12銷售收入大幅增長59.4%，毛利率同較11年同期上升0.5%。12年母公司銷量大幅增長，毛利率小幅回升的主要原因為畢克草、毒莠定等老產(chǎn)品增長較多：主要是從4月開始公司供給陶氏、紐發(fā)姆以及其他客戶的量在增長。基于前文行業(yè)部分的數(shù)據(jù)分析，我們預(yù)計13年公司主要產(chǎn)品的下游需求有望持續(xù)增長，公司畢克草、毒莠定原藥產(chǎn)能擴產(chǎn)之后，預(yù)計公司13年本部的產(chǎn)銷量將有30%左右的增長，銷售增量有望來自原有客戶的繼續(xù)放量（主要是陶氏和紐發(fā)姆）以及新市場的開拓（俄羅斯等）。14年后的規(guī)劃將主要在快達的新廠區(qū)展開，幾個有技術(shù)和工藝儲備的品種包括草銨璘、氟環(huán)唑、丙環(huán)唑。氟草煙在畢克草、毒莠定的技改完成之后會考慮擴能。（2）華邦制藥華邦制藥原是一家以生產(chǎn)治療皮膚病用藥為主的生物制藥企業(yè)，近年來公司善用其在重慶的區(qū)位優(yōu)勢和其在制藥產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗，先后以參股或控股的方式積極在制藥業(yè)、農(nóng)藥業(yè)、旅游業(yè)等領(lǐng)域進行布局。特別是2023年公司在吸收合并北京穎泰嘉和后，公司總體規(guī)劃和經(jīng)營目標由“醫(yī)藥為主，相關(guān)多元”轉(zhuǎn)向“醫(yī)藥農(nóng)藥，兩藥并舉，協(xié)調(diào)發(fā)展”。具體而言，醫(yī)藥業(yè)務(wù)的發(fā)展目標是通過開拓OTC渠道，皮膚病藥爭做國內(nèi)第一，并積極在結(jié)核病領(lǐng)域擴展；農(nóng)藥業(yè)務(wù)的目標通過外延式擴張，爭取在五年內(nèi)做到國內(nèi)第一，國際知名；旅游業(yè)務(wù)的發(fā)展目標是繼續(xù)儲備優(yōu)質(zhì)旅游資源。根據(jù)2023年中報數(shù)據(jù)，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)貢獻主營業(yè)務(wù)收入78%，醫(yī)藥業(yè)務(wù)（制劑+原料藥）貢獻收入的21%，其他業(yè)務(wù)（旅游，茶葉等）占主營業(yè)務(wù)收入的1%。按以往可考報表估算分業(yè)務(wù)凈利潤，公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)與醫(yī)藥業(yè)務(wù)的凈利潤占比相近。農(nóng)藥業(yè)務(wù)：外延式擴張推動農(nóng)藥業(yè)務(wù)快速增長。公司的經(jīng)營模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進行銷售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)約占10-15%；非定制協(xié)議生產(chǎn)約占50-60%：普通客戶約30%。公司的技術(shù)優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢使公司長期處于產(chǎn)能不足的狀態(tài)，此前穎泰一直通過委托生產(chǎn)的模式滿足下游訂單。華邦制藥吸收合并穎泰嘉和后，穎泰借助華邦制藥的資本運作平臺，先后收購了鹽城南方、杭州慶豐等農(nóng)藥企業(yè)，為未來嘧菌酯、吡草胺等儲備品種的產(chǎn)能投放提供了生產(chǎn)基地。同時，公司也在積極通過改進工藝流程并聘請農(nóng)藥生產(chǎn)管理人才在解決其自主生產(chǎn)毛利率偏低的問題。公司的經(jīng)營模式是以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的生產(chǎn)模式。目前公司的產(chǎn)品約70%以協(xié)議生產(chǎn)的模式進行銷售（不包含貿(mào)易），其中定制協(xié)議生產(chǎn)（陶氏、巴斯夫）約占10-15%：確定長期排他性意向協(xié)議（7年），年度確定量價合同，季度拿貨結(jié)算；非定制協(xié)議生產(chǎn)（MAI、新農(nóng)等）約占50-60%：確定長期意向協(xié)議及合作方法，年度確定需求量，季度拿貨結(jié)算，價格隨行就市；普通客戶約30%：價格隨行就市，按即時訂單排期生產(chǎn)。公司以協(xié)議生產(chǎn)為主導(dǎo)的優(yōu)勢在于：（1）技術(shù)優(yōu)勢：（a）快速仿制能力及豐富品種儲備：公司的產(chǎn)品選擇具有一定技術(shù)壁壘的專利剛過期的原藥或是具備有較大需求升級空間的核心品種；（b）產(chǎn)品質(zhì)量高于同業(yè)水平，避開無序低端競爭。（2）客戶優(yōu)勢：高品質(zhì)的產(chǎn)品積累帶來優(yōu)質(zhì)客戶群體，全球前十大農(nóng)化企業(yè)有六家是公司的客戶。公司目前的產(chǎn)品主要包括異丙甲草胺、三氯吡氧乙酸等12個品種，產(chǎn)能從20噸-2023噸不等。公司現(xiàn)有已獲得生產(chǎn)許可的儲備品種15個，總產(chǎn)值26個億，其中規(guī)劃建設(shè)的品種6個，總產(chǎn)值16個億。新項目中，嘧菌酯（內(nèi)部代碼NC-51項目）是2023年剛剛專利過期的產(chǎn)品。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中最主要的品種，占同類殺菌劑市場份額的40%以上，07年先正達嘧菌酯產(chǎn)品的銷售額就已經(jīng)突破6億美元，市場普遍看好嘧菌酯在專利過期后的市場發(fā)展。其他我們認為有較大市場空間的新品種包括：烯草酮、磺草酮類、吡草胺等。五、風險因素1、農(nóng)產(chǎn)品價格全面下跌導(dǎo)致種植收益下降，對農(nóng)化行業(yè)整體需求造成負面影響。2、國內(nèi)農(nóng)藥原藥產(chǎn)能投放超預(yù)期。3、天氣影響殺蟲劑、殺菌劑需求，對除草劑影響相對較小。4、原材料價格上漲難以傳導(dǎo)。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關(guān)注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設(shè)備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持