2023年再生鋁行業(yè) 研究報告

2023年再生鋁行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、再生鋁行業(yè)發(fā)展前景巨大 PAGEREFToc374819891\h31、鋁的可再生性：搖籃到搖籃 PAGEREFToc374819892\h32、原生鋁生產(chǎn)電耗降低空間有限 PAGEREFToc374819893\h43、再生鋁行業(yè)節(jié)能減排優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc374819894\h94、再生鋁性能不弱于原生鋁 PAGEREFToc374819895\h105、再生鋁的生產(chǎn) PAGEREFToc374819896\h12（1）再生鋁的生產(chǎn)流程 PAGEREFToc374819897\h12（2）全球鋁廢料的來源 PAGEREFToc374819898\h14（3）中國鋁廢料的構(gòu)成 PAGEREFToc374819899\h16（4）中國舊廢鋁供應(yīng)進入快速增長期 PAGEREFToc374819900\h186、再生鋁的需求 PAGEREFToc374819901\h217、海外再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展 PAGEREFToc374819902\h248、中國再生鋁行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc374819903\h25二、標桿分析：怡球資源 PAGEREFToc374819904\h271、公司概況 PAGEREFToc374819905\h272、公司的競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc374819906\h29（1）弱周期的經(jīng)營模式 PAGEREFToc374819907\h30①廢鋁價格+加工費的定價模式 PAGEREFToc374819908\h30②具備可以在LME交割的產(chǎn)品 PAGEREFToc374819909\h34（2）領(lǐng)先的技術(shù)構(gòu)筑“護城河” PAGEREFToc374819910\h35（3）“橋頭堡”在外，公司財務(wù)費用較低 PAGEREFToc374819911\h40（4）募投項目緩解產(chǎn)能制約，迎來快速發(fā)展時期 PAGEREFToc374819912\h45①持續(xù)穩(wěn)健的增長 PAGEREFToc374819913\h46②金屬綜合回收率的提高 PAGEREFToc374819914\h48一、再生鋁行業(yè)發(fā)展前景巨大由于怡球資源專注于再生鋁的生產(chǎn)，我們將首先對再生鋁行業(yè)進行介紹。在本章中，我們通過介紹原生鋁生產(chǎn)能耗降低空間有限、再生鋁具備節(jié)能減排的優(yōu)勢并在質(zhì)量和性能上不弱于原生鋁合金來論證再生鋁行業(yè)可以獲得巨大發(fā)展的可能性；接著，我們將對再生鋁的生產(chǎn)流程及我國再生鋁行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及前景進行簡單的介紹。經(jīng)過100多年來的技術(shù)進步，進一步降低原生鋁生產(chǎn)過程，尤其是電解環(huán)節(jié)電力消耗的難度越來越大，即進一步減少原生鋁生產(chǎn)的所需能源的可能性在降低，而再生鋁的能源消耗和溫室氣體排放都遠低于原生鋁的生產(chǎn)，這為再生鋁行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。1、鋁的可再生性：搖籃到搖籃原生鋁的生產(chǎn)過程主要有三步：開采鋁土礦、生產(chǎn)氧化鋁和電解獲得原生鋁，其生產(chǎn)過程，尤其是電解環(huán)節(jié)以大量的能源消耗為特征。原生鋁的生產(chǎn)過程一旦完成，鋁可以被各種壓鑄和鍛造，接著進入終端消費領(lǐng)域。鋁制品使用壽命結(jié)束后，其回收是具有經(jīng)濟性的。鋁抗腐蝕的性質(zhì)為鋁回收創(chuàng)造了先決條件：各類鋁制品在使用壽命結(jié)束時通過再生處理,仍可以獲得95%以上的再生鋁,可回收性高于其它任何工程材料。由于鋁制品在使用過程中并不會導(dǎo)致鋁元素被消耗，再生鋁制品在結(jié)束使用后同樣可以進行再回收利用。這樣一來，鋁的產(chǎn)業(yè)鏈可以從鋁制品開始形成封閉的循環(huán)，實現(xiàn)真正的循環(huán)經(jīng)濟。因此，鋁制品的生命周期不同于其它產(chǎn)品傳統(tǒng)的“搖籃到墳?zāi)埂蹦Ｊ?，而是可再生的“搖籃到搖籃”。實際上，原生鋁一旦被生產(chǎn)出來，其生產(chǎn)過程中消耗的能源相當于被“貯存”在了電解鋁中，從這種角度來說，鋁制品本身就是能量的載體；而從原鋁到鋁合金制品，再到再生鋁合金產(chǎn)品的過程中，鋁的原子結(jié)構(gòu)并不會發(fā)生改變。因而，相較于原生鋁的生產(chǎn)過程，再生鋁生產(chǎn)中所需的能源和溫室氣體的排放均只有前者的5%。2、原生鋁生產(chǎn)電耗降低空間有限盡管鋁是地球上含量最高的金屬元素，但由于鋁元素性質(zhì)活潑，其與氧原子結(jié)合形成的化學(xué)鍵強勁穩(wěn)定，需要非常強的力量才足以將兩者分開。早期制備純鋁采用金屬熱還原法，用鉀、鈉和鎂這些更為活潑的金屬還原得到單質(zhì)鋁，這種技術(shù)成本高，產(chǎn)量小，不能大規(guī)模應(yīng)用；1886年，電解熔融的氧化鋁和冰晶石混合物制備金屬鋁的工業(yè)化技術(shù)霍爾-埃魯法被發(fā)明出來，迎來了電解鋁工業(yè)化生產(chǎn)的時代。一百多年來，霍爾-埃魯法一直主導(dǎo)著全球電解鋁工業(yè)，但它存在一個嚴重的缺陷：非常耗電，而且?guī)缀鯚o法克服。在鋁工業(yè)開始起步的時候，每噸電解鋁的電耗曾經(jīng)超過50000千瓦時；這使得在能源利用效率方面堅持不懈的創(chuàng)新成為了電解鋁工業(yè)的“優(yōu)良傳統(tǒng)”，到2023年，每噸電解鋁的電耗較之于1899年下降了約70%。然而，能源利用效率方面的創(chuàng)新是存在“天花板”的，全球電解鋁工業(yè)近30年來在噸鋁電耗方面取得的成就乏善可陳。1980年，全球每噸電解鋁平均交流電耗（AC）為16951千瓦時，到2023年，這指標為14777千瓦時，歷經(jīng)30年僅下降了12.8%，這還主要是因為中國電解鋁技術(shù)的不斷進步和市場份額不斷擴大拉低了全球平均電耗水平。如果單純看歐洲這30年的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，每噸鋁電耗降幅僅5%，2023年較之于21世紀初反而增長了4%。中國電解鋁工業(yè)在70年代末引進160KA預(yù)焙槽技術(shù)之后，對工藝、材料、過程控制及配套技術(shù)等方面進行了深入的研究，在基礎(chǔ)理論，大型鋁電解槽開發(fā)以及工程應(yīng)用取得了一系列突破，成功開發(fā)了280KA和320KA以上的特大型電解槽技術(shù)。目前，我國每噸電解鋁耗電僅13913千瓦時（2023年數(shù)據(jù)，2023年為13979千瓦時），領(lǐng)先于世界平均水平。直流電耗（DC）是衡量電解過程能量利用效率的指標（交流電需要轉(zhuǎn)換成直流電進行電解，這個過程中會損耗能量），2023年，全球平均的DC電耗為13858千瓦時，中國為13084千瓦時。盡管相對于2023年，2023年的全球平均DC電耗已經(jīng)下降了4%，但IAI對2023年全球平均電耗目標仍然設(shè)定為在2023年的基礎(chǔ)上下降5%，即達到噸鋁耗電13714千瓦時，僅相當于在當前水平上下降1%。這反映出在當前的生產(chǎn)技術(shù)水平下，大量的電力消耗對與原生鋁生產(chǎn)是具有剛性的，進一步壓縮的空間很小。美國能源部的一項研究證實了我們的推論。美國電解鋁生產(chǎn)過程中電流利用效率已經(jīng)高達95%，在過去100年里取得了顯著的進步；但是這樣的成就同時意味著，在當前的技術(shù)條件下，改進霍爾-埃魯法以節(jié)省更多電耗的挑戰(zhàn)非常大，因為留給技術(shù)改進的空間已經(jīng)很小了。然而，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈對電力的消耗不僅存在于電解環(huán)節(jié)，鋁土礦的開采，拜耳法制氧化鋁，陽極炭塊的生產(chǎn)，電解鋁工業(yè)的全流程都伴隨著大量的能量消耗。根據(jù)美國能源部的報告，2023年，美國電解鋁行業(yè)每生產(chǎn)一噸電解鋁直接消耗的電量高達23780千瓦時，其中電解耗電量實際上只占總電耗的65%，還有三分之一的能源消耗隱藏在產(chǎn)業(yè)鏈的其它環(huán)節(jié)，而這些環(huán)節(jié)的能耗基本上沒有降低的空間，反而只會隨著能源價格上漲而增加。能源成本的剛性反映在了鋁的遠期價格上。在LME市場，鋁遠期價格遠遠高于當前的價格（與此形成對比的是銅的遠期價格低于當前價格），但實際上，由于資源充足，鋁的基本面在未來將不會出現(xiàn)大的改善，很顯然這種未來價格上漲的預(yù)期并不是來自于對供求關(guān)系變化的判斷；鋁遠期價格曲線向上很可能代表了能源成本不斷上升的預(yù)期。由于電解技術(shù)進步帶來的能耗降低難度加大，而電解以外環(huán)節(jié)的能耗又相對剛性，我們可以認為原生鋁生產(chǎn)過程中能耗進一步降低的空間比較有限，巨量的能源消耗成為原生鋁生產(chǎn)繞不開的桎梏，而這種局面為再生鋁行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。3、再生鋁行業(yè)節(jié)能減排優(yōu)勢明顯鋁元素具有非常強的抗腐蝕性能，因此其生命周期相較于其它金屬元素被大大地延長了；鋁制品作為高能耗的產(chǎn)品，“貯存”了大量生產(chǎn)過程中使用的能源，從而使得回收具有經(jīng)濟性。面對越來越高的能源成本，龐大的廢鋁資源完全可以被視為一個“能量銀行”。美國能源部的一項研究表明，將1千克純鋁從室溫（25℃）加熱至960℃（電解氧化鋁所需溫度）的熔融狀態(tài)對能量需求的理論最小值為0.39千瓦時，只相當于當前全球電解生產(chǎn)原鋁能耗平均水平（14777千瓦時）的2.6%。當然，這只是理論狀態(tài)下的能耗，在實際生產(chǎn)過程中，將爐體升溫、熱量泄漏、燃燒不完全等計入的話，目前實際能耗為理論值的2-3倍。盡管如此，再生鋁的能耗也僅相當于原生鋁生產(chǎn)流程的5%，這一結(jié)論已經(jīng)被業(yè)界廣泛認同。在廢棄物排放方面，生產(chǎn)1噸原生鋁，會產(chǎn)生1.37噸的鋁土礦殘渣，9.8噸溫室氣體（CO2及其等效其它，直接和間接）和64公斤的SO2，而再生鋁生產(chǎn)不存在這樣的問題。4、再生鋁性能不弱于原生鋁盡管再生鋁在降低能耗方面優(yōu)勢非常顯著，但再生鋁的質(zhì)量和性能是否能夠達到原生鋁合金的水平？正如我們在前面部分強調(diào)的，原生鋁使用的過程是一個物理變化的過程，并不改變鋁本身的成分，從鋁廢料中回收再生鋁進行循環(huán)同樣也是一個物理變化的過程。只要加強行業(yè)管理，嚴格鋁廢料的分類回收，專料專用，減少雜質(zhì)，通過調(diào)節(jié)其它元素成分，使之達到各類牌號鋁合金的成分要求后得到的產(chǎn)品與原生鋁合金產(chǎn)品沒有任何差異，具有同樣的性能。原料分選篩分和成分與組織控制，是生產(chǎn)高規(guī)格再生鋁合金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，發(fā)達國家80%的再生鋁應(yīng)用于汽車工業(yè)，甚至能夠生產(chǎn)高強度、大規(guī)格的滿足航空航天和軍事領(lǐng)域應(yīng)用的再生鋁合金，如7×××系列和2×××系列合金，足以證明再生鋁合金產(chǎn)品在質(zhì)量上完全不弱于原生鋁合金。這里我們以一家國外再生鋁生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品為例進行說明。VaessenIndustries是總部位于比利時的一家工業(yè)投資控股集團公司，年收入超過3億歐元，員工1300人。E-MAX是VaessenIndustries旗下專業(yè)從事再生鋁合金生產(chǎn)的子公司，其業(yè)務(wù)又進一步分為再生鋁合金制造和鋁材鍛造，從而實現(xiàn)了上下游的自循環(huán)。E-MAX的產(chǎn)品主要為再生鋁合金X-ECO（X-ECO生產(chǎn)過程中使用了不超過3%的原鋁），涉及牌號主要為6×××和7×××，主要為中、高端的變形鋁合金，可用于交通運輸和結(jié)構(gòu)工程。根據(jù)X-MAX公司網(wǎng)站介紹，X-ECO合金在生產(chǎn)過程中以再生鋁為主，具備高品質(zhì)的質(zhì)量，符合歐洲標準EN-486、EN-515、EN-573、EN-602、EN-755和EN-15088，并且通過了ISO/TS16949認證，符合國際汽車行業(yè)的質(zhì)量管理體系規(guī)范。為了與原生鋁合金產(chǎn)品的性能進行對比，X-MAX公司就X-ECO的抗張強度、屈服強度、延伸率和抗拉強度進行了測試，結(jié)果表明X-ECO與原生鋁合金相比，性能毫不遜色。5、再生鋁的生產(chǎn)（1）再生鋁的生產(chǎn)流程再生鋁的生產(chǎn)流程可以簡單概括為兩步：廢鋁的預(yù)處理和熔煉。生產(chǎn)高品質(zhì)的鋁合金，對廢鋁原料的預(yù)處理非常關(guān)鍵，需要對不同類型和牌號的鋁合金進行分選，避免高級鋁材經(jīng)過再生加工之后只能降級使用。如果能夠去除雜質(zhì)并做到完全按照成分將廢料分組，重熔再生的鋁合金可以達到原生鋁合金的品質(zhì)和性能。1、拆解與破碎為了滿足再生加工的要求，有時需要對各種組合部件或大規(guī)格廢料進行拆解和破碎。在回收的材料中，有些是儀器設(shè)備上的含有鋁制品的組建，需要對其進行拆解，分揀出廢鋁，去除其它材料，如鐵制零件、非金屬材料等。對于尺寸過大的構(gòu)建還要進行分割破碎。2、篩選與分類篩選首先要將廢鋁中的雜質(zhì)去除，再將成分、性狀比較接近的廢鋁料進行分組或分級，以便熔煉后得到符合一定牌號或者滿足一定性能要求的再生鋁合金。常用的篩選與分類方法包括氣流分選、液流分選、渦電流分選等。在得到合格的爐料之后，廢鋁就可以投爐進行熔煉。熔煉是將廢鋁熔融生產(chǎn)成鋁合金錠的過程，該過程主要分為三步：第一步，將配好的廢鋁原料投入熔爐中，經(jīng)過加熱使其熔化后成為鋁溶液；第二步，對鋁溶液中的銅、硅、鐵等元素進行成分調(diào)整，以達到特定的產(chǎn)品性能要求，同時，對鋁溶液中氣體等雜質(zhì)進行除雜處理，該步驟也稱為精煉；第三步，將鋁溶液注入模具冷卻形成鋁合金錠。（2）全球鋁廢料的來源廢鋁分為新廢鋁和舊廢鋁。新廢鋁是在使用原生鋁生產(chǎn)制品過程中產(chǎn)生的邊角料，一般都能夠完全回收重熔，具有非常高的回收率；舊廢鋁則是鋁制品在走過了完整的生命周期后，通過回收拆解得到，通常包括建筑廢鋁、鋁制飲料罐、汽車廢鋁等。原生鋁制成鋁制品后的生命周期取決于用途，鋁制飲料罐的生命周期只有大約60~65天，而建筑中使用的鋁制品則“長壽”至40~50年，對汽車使用的鋁制品來說，這個周期為12~15年。因此，由于建筑行業(yè)大規(guī)模使用鋁材發(fā)生的時間還不長，大多數(shù)用于建筑的鋁材還沒有進入回收期，汽車行業(yè)從上個世紀80年代開始成為了舊廢鋁的最重要來源。IAI的數(shù)據(jù)顯示，當前全球舊廢鋁的來源組成為：交通運輸占42%，包裝占28%，工程機械和線纜占11%，當前積累鋁資源最多的建筑行業(yè)占8%，其它來源占11%。其中，美國的廢鋁回收系統(tǒng)每年對外出口約200萬噸廢鋁，幾乎占全球廢鋁供應(yīng)量的三分之一。再生鋁的供應(yīng)在過去大多數(shù)時間里都只是一個區(qū)域性的問題，再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也主要集中在曾經(jīng)對原鋁有非常大需求和具備完善回收體系的地區(qū)。但是，現(xiàn)在的廢鋁已經(jīng)成為了與鐵礦石類似的全球大宗商品原料；由于供應(yīng)有限，需求增長較快，全球廢鋁的供求平衡非常不穩(wěn)定。因此，對于中國的再生鋁行業(yè)來說，快速擴張的產(chǎn)能是否能夠得到充足的原材料保障？（3）中國鋁廢料的構(gòu)成國內(nèi)再生鋁企業(yè)廢鋁供應(yīng)分國內(nèi)和國際兩個來源，以進口廢鋁為主，但是近兩年來國內(nèi)廢鋁供應(yīng)開始快速增加。由于國內(nèi)廢鋁供應(yīng)量并沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們可以通過國內(nèi)再生鋁總產(chǎn)量（428萬噸）和行業(yè)平均的回收率（88%）倒推出2023年再生鋁行業(yè)對廢鋁的需求約為486萬噸。2023年，國內(nèi)共進口鋁碎廢料268.6萬噸，則國內(nèi)廢鋁供應(yīng)量大致為217.4萬噸（新廢鋁和舊廢鋁兩類供應(yīng)的總量）。根據(jù)國家發(fā)改委公布的《鋁行業(yè)準入條件》中的表述：“新建加工企業(yè)鋁加工材金屬消耗要低于1025千克/噸，……，現(xiàn)有加工企業(yè)鋁加工材金屬消耗要低于1035千克/噸”，我們可以大致推測國家當前對鋁加工行業(yè)回收率要求約96.6%，即新廢鋁產(chǎn)生率為3.4%。因此，我們假設(shè)當前國內(nèi)鋁加工行業(yè)的回收率可能會略低于該標準，以95%回收率來算，2023年國內(nèi)在消耗2183萬噸電解鋁（原生鋁和再生鋁之和）的情況下，產(chǎn)生約109萬噸新廢鋁。當年舊廢鋁供應(yīng)量約108萬噸。（4）中國舊廢鋁供應(yīng)進入快速增長期根據(jù)上述的計算思路，我們可以大致推算出過去五年國內(nèi)新、舊廢鋁的供應(yīng)量。從圖表15可以看出，從2023年開始，我國國產(chǎn)舊廢鋁開始迅速增長，在短短的幾年間由31萬噸增長到了2023年的108.6萬噸，這或許意味著我國舊廢鋁供應(yīng)進入到了快速增長時期，或者至少進入到了某個廢鋁供應(yīng)大量出現(xiàn)的階段。根據(jù)國外通常的鋁制品生命周期來看，建筑用鋁制品生命周期長達四五十年，汽車用鋁制品的使用壽命也長達15年。預(yù)測舊廢鋁的產(chǎn)生量通常有以下概略的計算公式：當年廢鋁產(chǎn)生量=15年前鋁消費量×0.8不難發(fā)現(xiàn)，這實際上基本上就指的是汽車用鋁材生命周期完成后能夠回收的廢鋁量，因此我們可以從汽車產(chǎn)量的增長情況來大致預(yù)測我國廢鋁進入大規(guī)模報廢的時間點。我國汽車行業(yè)的發(fā)展（1990年至今）大致可以以2023年為分水嶺，在2023年以前，我國汽車年產(chǎn)量在200萬輛以下，盡管行業(yè)增速很快，在11年的時間里保持了年化14.9%的復(fù)合增速，但由于基數(shù)小，每年的增量大多數(shù)時候都僅徘徊在25萬輛以內(nèi)，甚至有4年的增量少于10萬輛。從2023年開始，我國汽車工業(yè)進入了加速發(fā)展的階段，2023年當年的同比增量就達到了90萬輛；在2023~2023的10年里，我國汽車年產(chǎn)量從325萬輛增加到了超過1800萬輛，復(fù)合增速高達19.4%。這10年中，大多數(shù)年份的增量都超過100萬輛，其中2023和2023年的單年度增量分別為421萬輛和482萬輛。因此，我國的汽車工業(yè)對鋁需求的大規(guī)模增長應(yīng)該始于2023年，而這一部分效應(yīng)要到2023年才開始實現(xiàn)，屆時每年可以貢獻超過30萬噸廢鋁，約為當前水平的3倍（假設(shè)汽車回收率80%，平均每輛車用鋁量約105千克）。如果嚴格按照汽車使用年限來計算，2023年報廢的汽車最早來自于2023年生產(chǎn)的171萬輛汽車，可貢獻的廢鋁量大約11萬噸（汽車回收率80%，平均每輛車用鋁量假設(shè)為80千克），當然由于國內(nèi)汽車報廢并無強制規(guī)定，也可能有部分汽車超限使用，使得現(xiàn)在每年的汽車報廢量超過15年前的產(chǎn)量。據(jù)證券時報的報道，我國2023年報廢汽車數(shù)量接近300萬輛，則由此可產(chǎn)生廢鋁量約19.2萬噸。即便如此，這一數(shù)量仍遠遠低于我們之前預(yù)估的舊廢鋁供應(yīng)量可能達到108.6萬噸的數(shù)值，這意味著來自其它領(lǐng)域的舊廢鋁供應(yīng)量將接近90萬噸。如果從國外的經(jīng)驗來看，似乎很難找到一個鋁積累量夠大且存續(xù)周期又不長的行業(yè)來提供如此龐大廢鋁供應(yīng)量。出現(xiàn)這種情況很大程度上是由“中國國情”決定的，在快速發(fā)展的中國，建筑的使用壽命平均只有25~30年（來自住建部副部長仇保興在第六屆國際綠色建筑與建筑節(jié)能大會上的發(fā)言），相比之下，美國建筑的平均存續(xù)期為74年，英國則長達132年。盡管沒有確切的數(shù)據(jù)，從實際的情況來看，改革開放后到90年代初建設(shè)的房屋在很多大城市都成為了舊城改造的目標，同時國內(nèi)在基礎(chǔ)設(shè)施、工具設(shè)備、家電等方面的淘汰速度都遠快于國外。我們認為近年來的舊廢鋁供應(yīng)量的增加并非由汽車行業(yè)進入集中報廢期帶來的，而是由其它行業(yè)，尤其是建筑行業(yè)推動的。這將中國廢鋁供應(yīng)的時間點大大提前了，但我們認為這種供應(yīng)的增加應(yīng)該是脈沖式的，持續(xù)時間可能在5~10年之間，因為大規(guī)模建設(shè)初期之后的建筑使用壽命將會顯著長于早期的房屋，而且未來中國城市的更新速度可能會逐漸放緩。無論如何，這種中期出現(xiàn)的擾動因素將中國廢鋁的供應(yīng)量提升到了一個新的水平，并對汽車行業(yè)廢鋁到來之前的“真空期”形成了緩沖。預(yù)計未來3~5年，中國的廢鋁供應(yīng)量將會隨著汽車報廢量的增加而快速增長，從而為再生鋁行業(yè)提供豐富的國內(nèi)資源（數(shù)量和質(zhì)量上都將出現(xiàn)提升），減少對國外廢鋁的依賴。需要強調(diào)的是，在這之前，獲取國外廢鋁資源的能力將依然是再生鋁企業(yè)的核心競爭力之一；由于國產(chǎn)廢鋁在品質(zhì)上較差，國外廢鋁原料依然將會是生產(chǎn)高品質(zhì)鋁合金的最佳選擇。6、再生鋁的需求與原生鋁合金的分類一樣，再生鋁合金的應(yīng)用也分為鑄造鋁合金和變形鋁合金兩類，其中鑄造合金占絕大多數(shù)（約占80%）。就全球范圍來看，鑄造鋁合金的主要下游消費領(lǐng)域集中在交通運輸環(huán)節(jié)，占比超過70%，例如汽車發(fā)動機缸體、輪彀等，其它的應(yīng)用領(lǐng)域還包括機械、電子等耐用消費品行業(yè)和建筑行業(yè)；變形鋁合金則主要應(yīng)用于建筑門窗、飲料罐、食品及醫(yī)藥的包裝等領(lǐng)域。我國的再生鋁消費結(jié)構(gòu)與國外略有差別，摩托車行業(yè)是非常重要的下游需求領(lǐng)域。此外，我國在家電和消費電子領(lǐng)域的全球地位也決定了通訊家電領(lǐng)域消耗了大量的再生鋁。按照通常的邏輯，在這里我們應(yīng)該計算國內(nèi)下游對再生鋁的總需求量，但是，在完成這篇報告的過程中，通過查閱資料和模擬計算，我們發(fā)現(xiàn)這是一項意義不大的工作。其主要原因是，原生鋁和再生鋁之間是相互替代的關(guān)系，并且這種關(guān)系并非是單向，而是動態(tài)平衡的。除了少部分實驗、電子等領(lǐng)域需要使用高純原生鋁外，大部分原鋁最終會以鋁合金的形式使用：即純鋁錠需要經(jīng)過一個“合金化”的過程，根據(jù)比例加入合金元素配料，重熔得到各種牌號的鋁合金錠，然后才進入到使用階段。實際上，再生鋁合金的生產(chǎn)正好是一個將鋁合金再次“合金化”的過程，在這個過程中，再生鋁企業(yè)通過添加輔料（甚至純鋁錠）和去除某些元素進行成分調(diào)節(jié)，最終得到合金錠與純鋁錠“合金化”的產(chǎn)品從成分和性能上并無差異。因此，就再生鋁的需求而言，由于其對于原生鋁合金是替代性的，因此除了個別特別要求高純鋁的應(yīng)用領(lǐng)域外，原生鋁合金的市場有多大，再生鋁合金的容量就有多大；反之亦然，這取決于兩者之間“經(jīng)濟性”的差異：這里所指的“經(jīng)濟性”，包括經(jīng)濟和環(huán)境保護兩方面的考慮。我們認為，在分析再生鋁行業(yè)的時候，沒有必要追求精確計算整個再生鋁市場的容量；相比之下，尋找具有更先進技術(shù)、更低生產(chǎn)成本、能夠領(lǐng)先于行業(yè)平均水平實現(xiàn)再生鋁“經(jīng)濟性”的企業(yè)意義更為重大。因為，只要這樣的企業(yè)能夠生產(chǎn)具備與原生鋁競爭的“經(jīng)濟性”再生鋁合金產(chǎn)品，市場是可以無限大的。7、海外再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在電解鋁的工業(yè)化技術(shù)誕生7年后，最早的再生鋁生產(chǎn)就開始了，但由于當時鋁的總積累量還非常小，再生鋁產(chǎn)量一直維持在非常低的水平。二戰(zhàn)后，汽車進入到集中報廢階段，民間積累廢鋁資源不斷增加，再生鋁行業(yè)加速發(fā)展的條件開始成熟。從20世紀50年代末開始，再生鋁產(chǎn)量開始快速增長，在鋁整體產(chǎn)量中的比例逐漸提升。從那時到現(xiàn)在，盡管全球原生鋁產(chǎn)量增勢迅猛，但再生鋁在整體所占比例仍然從不到20%逐漸上升到現(xiàn)在的超過三成。2023年，全球再生鋁產(chǎn)量達到了2023萬噸，原生鋁產(chǎn)量4100萬噸，再生鋁占鋁總產(chǎn)量的三分之一，其中歐美發(fā)達地區(qū)再生鋁占比顯著高于這一水平。2023年，歐洲再生鋁產(chǎn)量為352萬噸，原生鋁產(chǎn)量為409萬噸，再生鋁占比為46.2%；2023年，美國再生鋁產(chǎn)量302萬噸，而原生鋁產(chǎn)量僅有199萬噸，再生鋁占比超過了60%，日本再生鋁產(chǎn)量占比高達99.4%（2023年）。8、中國再生鋁行業(yè)仍有空間過去10年，盡管我國再生鋁行業(yè)快速發(fā)展，年產(chǎn)量從100萬噸左右增長到了如今的超過400萬噸；但作為全球最大的鋁生產(chǎn)國，我國2023年再生鋁產(chǎn)量約428萬噸，占整體比例的僅只有19.7%左右，而同年原生鋁產(chǎn)量為1745萬噸。根據(jù)工業(yè)和信息化部、科學(xué)技術(shù)部和財政部在2023年初聯(lián)合印發(fā)的《再生有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進計劃》中提出的目標，2023年我國再生鋁產(chǎn)量要占當年鋁總產(chǎn)量的30%。如果按照原鋁產(chǎn)量年化5%的保守速度增長（2023年增速超過11%，且新疆未來還有大量新產(chǎn)能投放），2023年我國原鋁產(chǎn)量將在2023年基礎(chǔ)之上再增長21%達到2130萬噸。則對應(yīng)于再生鋁產(chǎn)量應(yīng)該達到912萬噸，在2023年基礎(chǔ)之上增長113%，年均增速則需要達到20.8%。即使2023年再生鋁產(chǎn)量所占比例僅提高到25%，對應(yīng)的再生鋁產(chǎn)量也將達到710萬噸，在2023年基礎(chǔ)之上增長約66%，復(fù)合增速將高達13.5%。因此，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了10年的高速增長，我國再生鋁行業(yè)與全球平均水平相比仍有非常大的差距，在節(jié)能減排壓力和產(chǎn)業(yè)政策支持下，再生鋁行業(yè)的增長空間仍然非常大。再生鋁行業(yè)容量擴張的過程中，行業(yè)集中度有望進一步提升。美國最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)是Aleris，2023年，該公司共生產(chǎn)再生鋁產(chǎn)品128.2萬噸，其中美國本土冶煉廠共生產(chǎn)89.45萬噸，占當年美國再生鋁總產(chǎn)量的29.6%；日本最大的再生鋁企業(yè)是大紀鋁業(yè)，目前在日本國內(nèi)擁有30萬噸產(chǎn)能，約占日本的30%。就我國國內(nèi)再生鋁行業(yè)的情況來看，行業(yè)集中度仍然很低，大部分的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能都在5萬噸以下；即使上海新格完全實現(xiàn)了其65萬噸產(chǎn)能（實際開工率可能較低），其產(chǎn)能也僅占國內(nèi)同期產(chǎn)量的15.2%，怡球資源2023年的市場份額則只有7.5%。二、標桿分析：怡球資源1、公司概況怡球資源是我國再生鋁行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司利用回收的鋁廢料，生產(chǎn)出符合國際標準的高品質(zhì)再生鋁合金產(chǎn)品，目前擁有32萬噸/年的再生鋁生產(chǎn)能力；公司是工業(yè)和信息化部、財政部、科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合確定的資源節(jié)約型、環(huán)境友好型企業(yè)（即“兩型”企業(yè)）創(chuàng)建工作的第一批試點企業(yè)，江蘇省高新技術(shù)企業(yè)、循環(huán)經(jīng)濟標準化試點企業(yè)。怡球資源是由外商投資控股的股份，實際控制人是黃崇勝、林勝枝夫婦。公司改制設(shè)立于2023年，其前身怡球金屬（太倉）（怡球有限）成立于2023年，而怡球集團涉足再生鋁行業(yè)則可以更進一步追溯到1984年成立的馬來西亞怡球金屬融化（馬來西亞怡球）。馬來西亞怡球1996年在吉隆坡證券交易所（現(xiàn)馬來西亞證券交易所）上市，2023年收購了在薩摩亞注冊的佳績控股，并通過佳績控股在中國境內(nèi)投資設(shè)立了怡球有限。隨著中國市場的發(fā)展，怡球有限的生產(chǎn)能力和技術(shù)水平逐漸超過了馬來西亞怡球，為了實現(xiàn)“同一公司控制權(quán)人下相同業(yè)務(wù)的重組”，解決同業(yè)競爭問題，馬來西亞怡球2023年以實際控制人要約收購其它股東所持全部股票的方式從馬來西亞證券交易所退市，并成為怡球有限間接控股的全資子公司，形成了怡球資源上市前的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。怡球資源的主要產(chǎn)品為符合國際通用標準的各種成分和型號鋁合金錠產(chǎn)品，基本涵蓋鋁合金的主要應(yīng)用品種，主要應(yīng)用于汽車、電子電器、五金、包裝、機械設(shè)備等多個領(lǐng)域。公司的產(chǎn)品質(zhì)量達到了較高標準，質(zhì)量符合國際市場的標準，可以滿足世界市場需求。怡球資源及全資子公司馬來西亞怡球的鋁合金錠產(chǎn)品均已在倫敦金屬交易所（LME）注冊，是國內(nèi)僅有的三家鋁合金錠產(chǎn)品在LME注冊并能實際交割銷售的生產(chǎn)企業(yè)之一。公司的高純度穩(wěn)定型鋁合金錠、高性能均勻性鋁合金錠、環(huán)保型低氣含量鋁合金錠被江蘇省科學(xué)技術(shù)廳認定為高新技術(shù)產(chǎn)品。2、公司的競爭優(yōu)勢怡球資源在再生鋁行業(yè)已經(jīng)積累了近三十年的生產(chǎn)經(jīng)驗，逐漸建立起今天具備競爭力的生產(chǎn)經(jīng)營模式，形成了能夠生產(chǎn)出高品質(zhì)產(chǎn)品的能力，使得公司具有弱周期的特點；公司高管和技術(shù)人員是再生鋁行業(yè)的資深專家，同時借助于其它行業(yè)自動化方面的創(chuàng)新，公司在廢鋁預(yù)處理方面具備顯著的優(yōu)勢，使得公司的金屬綜合回收率高于行業(yè)平均水平；公司在海外的子公司能夠起到“橋頭堡”作用，為公司爭取到較低利率的貸款；公司未來將逐步擴張產(chǎn)能，并進一步提高金屬回收率，增強盈利能力。（1）弱周期的經(jīng)營模式由于有龐大的既有和在建產(chǎn)能，產(chǎn)能過剩一直是困擾中國電解鋁行業(yè)的難題；同時，下游需求彈性明顯強于冶煉，作為強周期行業(yè)，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營往往難以做到穩(wěn)健經(jīng)營，明顯受到行業(yè)周期波動的影響。在弱勢的行情里，如果預(yù)見未來數(shù)年需求可能面臨較大困難的情況下，我們認為怡球資源弱周期的經(jīng)營模式將在與同行的競爭中具備顯著的優(yōu)勢。①廢鋁價格+加工費的定價模式雖然從產(chǎn)業(yè)鏈分工的角度來看，怡球資源屬于中游冶煉企業(yè)，但與普通的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)不同，公司采取了“廢鋁價格+加工費”的模式進行原料采購和產(chǎn)品銷售，以銷定產(chǎn)，在簽訂訂單的同時鎖定了加工費。據(jù)此，我們認為公司更類似于一家下游加工型企業(yè)，經(jīng)營模式的弱周期化有利于企業(yè)在低迷的市場環(huán)境下維持穩(wěn)健的經(jīng)營和取得合理的利潤，實現(xiàn)“旱澇保收”的效果，平滑經(jīng)營業(yè)績的波動。公司在與客戶簽訂訂單時，會首先根據(jù)客戶的報價和公司的生產(chǎn)成本及利潤來倒推一個可以接受的原材料生產(chǎn)價格，然后再跟上游原料供應(yīng)商進行廢鋁的詢價，一旦客戶報價過低，公司會與客戶就價格進行重新協(xié)商或不予接單，從而保障了公司能夠從每個訂單中獲得合理的利潤。根據(jù)怡球資源的介紹，在正常情況下，公司與客戶訂單的簽訂大多以3個月為限，產(chǎn)品銷售價格在訂單中鎖定，并不會因為生產(chǎn)周期內(nèi)鋁合金錠價格變動而變動，基本鎖定了利潤；同時，原料采購以兩個月產(chǎn)量的原料需求為基礎(chǔ)且與訂單鎖定，因此原料和產(chǎn)成品庫存不存在風險敞口。公司有位于蘇州太倉和馬來西亞的兩個生產(chǎn)基地，太倉本部70%為來料加工，馬來西亞怡球為一般貿(mào)易方式銷售。公司采取“以銷定產(chǎn)”的方式組織生產(chǎn)，即以訂單為主線，根據(jù)客戶訂單要求，制定生產(chǎn)計劃，安排規(guī)模化生產(chǎn)；同時針對客戶特殊的定制要求，采取靈活的多品種搭配生產(chǎn)。怡球資源母公司利用國內(nèi)采購及通過和睦公司從國外采購廢鋁等原材料，生產(chǎn)再生鋁合金產(chǎn)品，部分銷售給國內(nèi)的客戶；和睦公司通過馬來西亞怡球、最終通過AME公司向國外供應(yīng)商采購廢鋁等原材料，然后委托怡球資源母公司在太倉進行來料加工并支付加工費，最后和睦公司將加工后的再生鋁合金產(chǎn)品銷往海外。因此，盡管日本汽車公司是公司的重要客戶，但雙方不直接發(fā)生關(guān)系，并不會受到中日雙方領(lǐng)土糾紛帶來負面影響。個較為穩(wěn)定的水平，但實際情況是，公司的備貨方式在不同的市場環(huán)境下會影響毛利率水平。由于公司進行海外廢鋁采購，一般周期為兩個月，公司也一般會維持兩個月產(chǎn)量所需原材料庫存，這樣的時間差導(dǎo)致了毛利率的波動。2023年以來，由于鋁合金錠價格的持續(xù)下跌，準備兩個月產(chǎn)量原料的備貨方式在弱勢的市場環(huán)境下會拖累公司的毛利率，而在價格上漲初期有利于公司毛利率的提升。針對近一年多來公司毛利率表現(xiàn)的下滑，公司在2023年上半年積極調(diào)整了原料采購策略，壓縮了單次采購量，進行更為短期和頻繁的采購，原料備貨甚至縮短到周產(chǎn)能需求量。這些措施可以在一定程度上減少鋁合金錠價格下跌帶給公司的負面影響。②具備可以在LME交割的產(chǎn)品當然，以加工費覆蓋成本并保障合理利潤的模式并不能夠完全說明公司弱周期的特點，雖然公司在近三年下游不景氣的情況下都維持了非常高的產(chǎn)銷率，但很簡單的反例是一般金屬加工企業(yè)往往難以抵抗經(jīng)濟周期弱勢導(dǎo)致的訂單下滑，然后利潤大幅萎縮。不可否認，這種風險是存在的；但對于怡球資源來說，公司還有另外一個“防火墻”：直接向LME進行交割銷售。公司具備弱周期經(jīng)營特點的另一個重要原因是公司生產(chǎn)的鋁合金錠已經(jīng)在LME注冊，以來料加工方式生產(chǎn)的產(chǎn)品可以直接向LME倉庫交割而不會被加征關(guān)稅，相比之下，國內(nèi)同行以一般貿(mào)易方式生產(chǎn)的鋁合金錠出口則會被加征15%的關(guān)稅，從而使得出口不具有經(jīng)濟性。2023年和2023年，公司在下游需求并沒有明顯改善的情況下持續(xù)擴大產(chǎn)能，為了消化新增的產(chǎn)量，怡球資源通過LME進行大量賣出交易。由于只需要完成交割即可收到貨款，LME市場在弱市中是非常穩(wěn)定的銷售渠道。我們認為，公司高品質(zhì)的產(chǎn)品和LME會員的特殊地位，為公司構(gòu)筑了足夠?qū)挼摹胺阑饓Α?，能夠起到業(yè)績“減震器”的效果。在下游需求低迷的情況下，比如2023年，公司的日本客戶因為大地震減產(chǎn)影響到了公司銷售，公司能通過LME進行穩(wěn)健的銷售，幫助公司順利渡過低迷的行情。一旦下游需求恢復(fù)，公司就可以減少在LME市場的交割，增加對客戶的銷售。公司2023年基本停止了在LME市場上的銷售（僅0.2%），也從側(cè)面上反映出公司產(chǎn)品在市場上的確實得到了下游客戶的認可，能夠快速消化新增產(chǎn)能。由于公司未來的產(chǎn)能將繼續(xù)擴大，我們認為，即使未來下游需求持續(xù)低迷，公司有LME市場作為穩(wěn)定的銷售渠道，公司產(chǎn)能的消化并不會有問題。（2）領(lǐng)先的技術(shù)構(gòu)筑“護城河”市場通常認為，有色金屬冶煉加工是技術(shù)含量較低的行業(yè)，誠然，與TMT、生物醫(yī)藥等“高帥富”行業(yè)相比，金屬冶煉加工確實是平民化的行業(yè)，但即便是在這樣的行業(yè)內(nèi)，技術(shù)與工藝的創(chuàng)新仍然是非常重要的，能夠帶給企業(yè)優(yōu)勢，在與同行的競爭中為自己挖掘出足夠?qū)挼摹白o城河”。怡球資源擁有一支穩(wěn)定的管理、技術(shù)團隊，董事長、分管技術(shù)的副總經(jīng)理具有二十多年的從業(yè)經(jīng)驗，并親自帶領(lǐng)研發(fā)團隊持續(xù)創(chuàng)新，吸收學(xué)習其它行業(yè)的技術(shù)設(shè)備和經(jīng)驗，對自有設(shè)備和工藝流程進行了大量工藝改良，對生產(chǎn)流程、工藝方法和參數(shù)進行不斷改進，不斷提高自動化和節(jié)能降耗水平。公司參與起草了國家標準《GB/T13586-2023鋁及鋁合金廢料》，公司董事長黃崇勝、董事會秘書葉國梁是主要起草人之一，表明公司的技術(shù)力量在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。對于一個低毛利的行業(yè)來說，金屬的綜合回收率成為決定公司收益的重要因素。得益于公司在預(yù)處理環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢，怡球資源在熔煉環(huán)節(jié)表現(xiàn)非常出色。公司采用液態(tài)循環(huán)浸泡原理開發(fā)雙室熔煉爐，配合永磁攪拌機使用，不僅減少了人工攪拌不均勻的問題，使鋁合金產(chǎn)品結(jié)晶細化，大大提高了產(chǎn)品質(zhì)量，更為重要的是使得鋁的熔化速度提高6%，增加了爐次，把熱能利用效率提高了6%，回收率提高了2%。公司當前平均的熔煉回收率達到了92%，而當前國內(nèi)平均水平只有88%。單純從金屬回收率上來看，公司至少可以對同行取得4%左右的優(yōu)勢，這可以從公司與同行在行業(yè)不景氣情況下的產(chǎn)能利用率的比較中看出一些端倪。目前國內(nèi)再生鋁合金產(chǎn)能最大的是上海新格集團，根據(jù)該公司網(wǎng)站介紹，新格集團在2023年就擁有65萬噸的產(chǎn)能，是國內(nèi)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)。但是根據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，2023年有色金屬行業(yè)進出口100強排名中，新格集團僅排名第七，而怡球資源排名第二。在需要大量進口原材料和出口產(chǎn)品的行業(yè)里，這可能意味著新格集團在去年低迷的市場環(huán)境下，實際的產(chǎn)能利用率較低；相比之下，怡球資源則因為具有足夠的寬的“護城河”，一方面維持下游客戶銷售，另一方面增加向LME市場交割，能夠繼續(xù)滿負荷生產(chǎn)，并實現(xiàn)了超過100%的產(chǎn)銷率。由于廢鋁預(yù)處理的重要性，公司加大了在廢鋁原料分選環(huán)節(jié)的研發(fā)投入，自主研發(fā)并建成了目前國內(nèi)先進的鋁料自動壓碎分類分選系統(tǒng)，采用多種精細分類分選技術(shù)代替以人工分選為主的傳統(tǒng)技術(shù)，以電腦控制為中心，配置大型破碎設(shè)備、渦電流等分選裝置。在改環(huán)節(jié)取得了包括渦電流分選機、廢料破碎機等一系列的發(fā)明專利，鞏固了公司在預(yù)處理環(huán)節(jié)方面的行業(yè)地位。由于公司在原料處理方面的技術(shù)優(yōu)勢，使得公司的設(shè)備和工藝能夠處理各類難處理的鋁廢料，其中典型的例子是公司近一年多來增加了切片鋁的采購量。公司采購的切片鋁一般是指門窗切片鋁和熟鋁板的高鋅切片，具有體積小、熔煉效率高的特點。但由于切片鋁含有5%的銅和5%的鋅，分選時需要投入更多人力，在當前國內(nèi)大多數(shù)再生鋁企業(yè)都還沒有實現(xiàn)自動化的技術(shù)條件下，切片鋁市場需求較小，進而導(dǎo)致其在各類鋁廢料中的價格偏低。怡球資源從2023年開始投入使用自動分類分選設(shè)備，大幅提升了原材料的分選效率，能夠處理成分較為復(fù)雜的切片鋁原料，因此逐漸增大了對切片鋁的采購，降低了原料成本。（3）“橋頭堡”在外，公司財務(wù)費用較低作為一個“非典型”的冶煉企業(yè)，公司實質(zhì)上以來料加工為主，由于原料采購環(huán)節(jié)需要準備足夠2~3個月生產(chǎn)的原材料存貨，對資金提出了非常高的要求。這其實也是整個有色金屬冶煉延加工企業(yè)共同面臨的問題。但是，與同行相比，怡球資源具備一個顯著的優(yōu)勢：可以通過全資子公司馬來西亞怡球在當?shù)睾蜄|南亞地區(qū)的銀行以較低利率獲得貸款，從而降低公司的財務(wù)費用。我們研究了A股電解鋁及鋁加工企業(yè)的資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用，發(fā)現(xiàn)在大致相同的資產(chǎn)負債率水平下，不同上市公司利息支出占營業(yè)收入比例變化非常大（參考圖表34）。就國內(nèi)的情況來說，獲取資金的成本可能與所有制成分、是否得到政府和銀行支持相關(guān)，但也基本上能夠反映出企業(yè)在財務(wù)費用控制上的能力高下。2023年，怡球資源資產(chǎn)負債率為69.7%，但利息支出/總營業(yè)收入比例僅為0.95%，而與之資產(chǎn)負債率最接近的中孚實業(yè)（資產(chǎn)負債率70%）的利息支出/總營業(yè)收入高達6.5%，僅為后者的七分之一。公司的這一指標遠遠低于同資產(chǎn)負債率水平的同行，與業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負債率低于30%的公司處于同一水平，彰顯了公司在財務(wù)費用控制方面的獨特優(yōu)勢。公司之所以能夠在控制利息支出上取得良好的表現(xiàn)，得益于其在海外擁有幾個具備“橋頭堡”作用的子公司，其中全資子公司馬來西亞怡球以及和睦公司發(fā)揮了關(guān)鍵作用。馬來西亞怡球作為公司的前身成立于1984年，1996年在馬來西亞證券交易所（原吉隆坡證券交易所）上市，后在怡球集團的股權(quán)調(diào)整過程中私有化退市，并成為了怡球資源的全資子公司。目前，馬來西亞怡球擁有5.1萬噸產(chǎn)能，是東南亞現(xiàn)在最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)。在持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營的近三十年中，馬來西亞怡球與當?shù)丶皷|南亞銀行建立起了良好的關(guān)系，擁有良好的資信，可以獲得較低利率的美元貸款。在公司2023年年報中，公司各類短期貸款折合人民幣為16億元，其中母公司人民幣負債僅3.65億元，貸款利率在5.23%~6.89%之間，其余絕大部分是通過馬來西亞怡球、和睦公司和怡球香港取得的美元、林吉特（馬來西亞貨幣單位）和新加坡元債務(wù)。注：加權(quán)平均利率是根據(jù)每筆貸款數(shù)額和利率加權(quán)平均后得到的；匯率取自2023年12月30日中國國家外匯管理局人民幣匯率中間價，新加坡元匯率來自中國銀行網(wǎng)站；貸款折人民幣合計值與公司年報數(shù)值（160280.87）略有差異，應(yīng)該是匯率取值造成的。從整體上來看，2023年怡球資源債務(wù)的加權(quán)平均利率僅有3.42%，顯著低于同期國內(nèi)一年期貸款利率6.56%，因此財務(wù)費用低于國內(nèi)同行，造成這種差異的原因主要是公司債務(wù)構(gòu)成上的“國際化”，充分利用了海外資金成本較低的有利形勢。由于國內(nèi)利率顯著高于海外市場，從圖表35不難看出差異，怡球資源母公司國內(nèi)貸款的加權(quán)平均利率高達6.07%，而馬來西亞怡球的加權(quán)平均利率僅有2.04%，和睦公司和怡球香港取得的貸款利率也顯著低于國內(nèi)。而且，同樣是美元貸款，馬來西亞怡球能夠得到的利率不到2%，個別貸款項目利率甚至低至只有1.53%，而國內(nèi)卻高達4.71%，香港在3%以上。我們認為公司未來將持續(xù)受益于這種國際化的債務(wù)結(jié)構(gòu)，并強化海外子公司“橋頭堡”的低成本融資優(yōu)勢，從而保證公司較低的財務(wù)費用率。隨著完成在A股市場融資，怡球資源利用超募資金提前償還了母公司部分債務(wù)（已公告完成提前償還債務(wù)1.54億元）并進行永久性補充流動資金，這將進一步降低母公司債務(wù)在總體中所占比例；同時，公司利用超募資金為馬來西亞怡球注冊增加注冊資本1.7億元，增加了馬來西亞怡球的資產(chǎn)凈值以保障其融資能力。從公司財務(wù)戰(zhàn)略上來看，我們認為公司顯然在有意識地利用海外資金成本較低的優(yōu)勢，強化發(fā)揮海外子公司“橋頭堡”的低成本融資優(yōu)勢，從而進一步降低公司整體的加權(quán)貸款利率，使得公司財務(wù)費用比例維持在遠勝于同行的較低水平。根據(jù)公司2023年的半年報來看，截至2023年6月30日，怡球資源短期借款合計15.3億元，而母公司的短期借款僅1.07億元，在總債務(wù)中所占比例從2023年底的25%下降到了7%。在這種情況下，并考慮國內(nèi)一年期貸款利率降至6%（不考慮海外市場利率的變化），公司的加權(quán)平均貸款利率最高可能從2023年的3.42%進一步降低至2.317%（假定海外短期借款全部由馬來西亞怡球取得）~2.761%（假定海外短期借款結(jié)構(gòu)與去年底保持一致）。這樣一來，公司財務(wù)費用在今年的降低將有可能使的全年的盈利略超市場的預(yù)期。（4）募投項目緩解產(chǎn)能制約，迎來快速發(fā)展時期經(jīng)過近三十年來的快速發(fā)展，怡球資源已經(jīng)從馬來西亞一個產(chǎn)能5萬多噸的小冶煉廠成長為擁有產(chǎn)能32萬噸的國內(nèi)最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)之一。近三年來，公司產(chǎn)能從19.4萬噸增加到32萬噸，而產(chǎn)量則從13.2萬噸增長到了32萬噸，復(fù)合增長率分別為18.2%和31.2%，產(chǎn)銷率一直維持在100%左右的高水平，表明公司的產(chǎn)能擴張得到了市場認可，而且銷售在一定程度上受到了產(chǎn)能的制約。公司募投項目新建再生鋁冶煉項目則能夠緩解公司面臨的產(chǎn)能限制，進一步做大做強。公司募投異地再建項目為在太倉新建27.36萬噸再生鋁項目；公司同時將利用馬來西亞怡球的自有資金對當?shù)禺a(chǎn)能進行擴建，在形成新的7.5萬噸產(chǎn)能之后，原有5.1萬噸舊產(chǎn)能將進行停產(chǎn)（合計產(chǎn)能12.6萬噸，但預(yù)計屆時馬來西亞怡球進行生產(chǎn)的產(chǎn)能應(yīng)該為擴建的7.5萬噸）。我們認為公司募投項目和馬來西亞怡球的擴建對公司的有利影響主要體現(xiàn)在兩個方面：①持續(xù)穩(wěn)健的增長募投產(chǎn)能的實現(xiàn)給公司產(chǎn)能帶來的增長是顯而易見的，根據(jù)公司披露的募投產(chǎn)能和馬來西亞怡球產(chǎn)能擴建的節(jié)奏來看，公司產(chǎn)能的釋放是一個持續(xù)的過程，這將為公司帶來穩(wěn)定且可預(yù)期的增長。盡管公司在2023年不會有產(chǎn)能的擴張（產(chǎn)量有小幅增長），但我們認為公司正站在高速成長的起跑線上。我們預(yù)計公司可實現(xiàn)產(chǎn)能將在2023~2023年的4年間實現(xiàn)年化15.7%的高速增長（2023~2023年的復(fù)合增速將能夠達到17.2%），到2023年，怡球資源將達到61.76萬噸的產(chǎn)能，為當前產(chǎn)能1.93倍?；诠痉€(wěn)健的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們認為怡球資源未來3~5的持續(xù)穩(wěn)定成長是可以預(yù)見的；或許屆時公司擁有的產(chǎn)能并非最多，但從產(chǎn)量上來看，公司仍有機會成為全國最大的再生鋁生產(chǎn)企業(yè)，這也是公司大股東和管理層戰(zhàn)略執(zhí)行的目標。②金屬綜合回收率的提高再生鋁行業(yè)當前的平均鋁回收率為88%，公司的綜合回收率為92%，已經(jīng)超出了行業(yè)平均水平；盡管如此，隨著馬來西亞怡球擴建工程的完成，公司鋁綜合回收率將進一步提高到94%。公司目前有太倉和馬來西亞怡球兩個生產(chǎn)實體。其中，太倉26.9萬噸產(chǎn)能采用了公司最先進的技術(shù)，鋁回收率達到了93%，而馬來西亞怡球的生產(chǎn)線則已經(jīng)持續(xù)生產(chǎn)了20多年，回收率僅88%。這樣一來，公司的鋁綜合回收率為92%。公司未來綜合回收率的提高主要來自于兩個方面：太倉生產(chǎn)技術(shù)水平的進一步提高，回收率將從93%提高到94%的國際先進水平（這一目標能夠在2023年實現(xiàn)，歐盟15國的熔爐回收率變化范圍為75%~95%）；馬來西亞怡球既有的5.1萬噸舊產(chǎn)能將可能在2023年底、2023年初停產(chǎn)檢修，終止對綜合回收率的拖累，而擴建的7.5萬產(chǎn)能將采用最新的技術(shù)，回收率能夠達到94%。因此，公司綜合回收率的提升從2023年開始，同時隨著馬來西亞怡球擴建產(chǎn)能的釋放產(chǎn)能，連續(xù)三年逐步提高，最終到2023年達到94%回收率的國際領(lǐng)先水平。按照公司2023年鋁合金錠的銷售均價和毛利率來測算，假設(shè)每噸鋁合金錠銷售均價為15174元，毛利率10.86%；則每噸鋁合金錠毛利為1629元；而同樣的情況下，如果綜合回收率提高1%，噸毛利則增加151.7元，相當于毛利率提高9.3%；回收率提高2%，則噸毛利增加303.4元，相當于毛利率提高18.6%。則到2023年，公司鋁合金錠業(yè)務(wù)的毛利率能夠從當前的10.86%提高到12.7%。從2023年開始，國家對一般貿(mào)易出口鋁合金開征15%關(guān)稅，但對來料加工貿(mào)易維持了零關(guān)稅政策。公司已經(jīng)在再生鋁行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營二十多年，具有在LME注冊的優(yōu)質(zhì)鋁合金錠產(chǎn)品，在海外建立了穩(wěn)定的銷售渠道，客戶中享有良好的信譽。因此盡管公司近年來產(chǎn)能快速擴張，但新增產(chǎn)能仍能夠被完全消化，近三年來一直維持非常高的產(chǎn)銷率，甚至在個別月份產(chǎn)能不能夠滿足訂單需求，需要對外采購鋁合金來滿足客戶需求，使得產(chǎn)銷率高于100%。隨著公司在國內(nèi)產(chǎn)能的逐漸擴大，且募投產(chǎn)能建成之后將會接近當前產(chǎn)能的兩倍，公司從2023年增加了與國內(nèi)下游客戶的聯(lián)系，逐漸建立起銷售渠道，開始為公司募投產(chǎn)能的消化打基礎(chǔ)。2023年上半年，公司基本上維持了國際國內(nèi)4:1的銷售格局，到2023年三季度，國內(nèi)銷售占比可能將會提升到35%左右。我們認為公司產(chǎn)品良好的品質(zhì)和市場龍頭地位有助于公司進一步打開國內(nèi)市場。綜合以上的分析，我們認為公司在未來3~5年的產(chǎn)能增長速度快、確定性高，并伴隨主要產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定提高，具有非常好的成長性。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務(wù)費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好、財務(wù)和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫