愛在深秋：A股見底了么

9房產據(jù)顯低迷 22地銷面銷售仍疲（） 229份零據(jù)續(xù)抬（） 23行看，9月食品料服增提最多 23兩數(shù)來中西制維高速 239份鎮(zhèn)查業(yè)率一下（） 24EPMI續(xù)月升 24數(shù)聯(lián)儲官話明11月再息 26CME加預（10月14日新） 26國9月售環(huán)比高預，8月售也上至0.8 27除脹，消在2021年3開速基穩(wěn)（） 27國聯(lián)債度上（美） 28債端率超5，會擊國濟 28元經景數(shù)回升 28元通頑固 28表1：周點念 8本周上證指數(shù)下跌3.40，跌破3000點，全A成量縮量至周度日均交為7724億。此前，我們認為89月A后一跌”能夠在十一后逐漸結束?？陀^而言，十一之后A素的更加鈍化，使得“最后一跌”所持續(xù)的時間比我們料想得要長，顯然當前市場處于極A在深秋”，大概率在四季度迎來一輪反彈，轉機并未消失。結構上，四季度在成長和價值首先，以歷史指數(shù)底部來推算，當前上證指數(shù)的位置是具有安全邊際的，處于最佳左側區(qū)20084-4.5A4-4.520082022型理財年化收益率（其中涵蓋隱性保本型理財）的最低值和中位數(shù)。作為權益投資，在定價過程中我們所期待獲得的收益率理應不低于市場的真實無風險利率。從這個角度講，當前的長期底部和目前上證綜指所處的水平是較為接近的，這提供對于整個市場非常重要的安全邊際支撐（）。那么，市場后續(xù)反彈的概率有多大呢？對于市場下跌的解釋有助于我們去理解后續(xù)反彈的可能性。事實上，對于上一周上證綜指跌破3000點的解釋是多種多樣的，都挺合理但又不能完全解釋。當市場將每一條部分成立的利空邏輯都用于解釋市場下跌時，我們認為最重要的下跌原因應該是情緒和信心。具體而言：本輪下跌有內部的因素（最新披露的房地產銷售和投資數(shù)據(jù)依然并不理想），有外部的因素（當前長端美債利率創(chuàng)新高，全球權益市場普跌）；有宏觀的因素（巴以沖突加劇導致避險情緒上升），有微觀的因素（部分龍頭公司三季報并不理想）；有短期的因素（本周北向資金持續(xù)大幅流出），有長期的因素（融資市下股市生態(tài)在供需兩端近期暴露出來的平衡問題）；有預期的因素（三季度GDP增長數(shù)據(jù)超預期后認為后續(xù)政策力度下降），有現(xiàn)實的因素（近期各地特殊融資債的發(fā)行導致資本市場流動性收縮）。A核心看地產）+海外高利率（核心看降息預期）”的定價大格局并未發(fā)生根本變化使得市場風險偏好抬升始終受到壓制。有一種觀點認為：只要國內地產銷售起不來，只要海外美聯(lián)儲沒降息行為，A股就沒有反彈的可能。在這里，我們堅定認為并反復強調：當前市場處于政策定價量變-質變的過程中，大方向比較明確，沒有什么能夠阻擋，反彈核心需要增量資金扭轉當前的最后，市場何時回開啟反彈？本周以貴州茅臺為代表的機構重倉和指數(shù)權重股加速下跌意20182022跌的過程中，從交易節(jié)奏上看，基本面穩(wěn)健、公司質地優(yōu)秀的權重股加速下跌，往往意味著市場進入情緒極度悲觀盲目拋售的階段，而在權重股的加速下跌后，市場或多或少會進入企穩(wěn)和反彈的格局。在這里，我們選擇茅指數(shù)作為機構重倉和指數(shù)權重股的代表性指數(shù)，20182022114的情況，其中有7次在大跌之后市場整體出現(xiàn)反彈。結構上，2023年我們團隊鮮明提出大盤價值）（題投資和TMT）TMT+醫(yī)藥+中小盤中證1000指數(shù)、科創(chuàng)100指數(shù)）鍵。從交流反饋來看，過去三年低波紅利在超額收益上非常明顯，相當多投資者亦然認可年內高股息策略投資價值。歷史復盤來看，可以明確的是“最后一跌”的過程中高股息策略占優(yōu)。站在當前，我們中長期看好高股息資產配置價值，但依然維持當前高股息策略首要目的是降低組合波動性，并非博取年內超額收益的勝負手。從歷史復盤經驗來看，A股四季度市場風格環(huán)比三季度大概率存在明顯變化（僅有2020年沒有發(fā)生風格切換）；同時，歷史上三季度與四季度的行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯負相關，Q3一級行業(yè)漲跌幅平均排名和Q4平均排名之間的相關系數(shù)為-44.36。月單月而言，生產、投資、消費、就業(yè)數(shù)據(jù)均有邊際改善趨勢。整體來說，隨著企業(yè)存貨GDP增速4.9所形成底部較為明確。時，在發(fā)達經濟體制造業(yè)觸底回升的帶動下，預計中國經濟在出口和制造業(yè)層面的復蘇有望延續(xù)。外部因素：目前來，10年期美債收益率報收4.93，上周前值4.63。本長端收益率現(xiàn)震蕩上漲的走勢。雖然海外高利率環(huán)境目前難以扭轉，同時美聯(lián)儲具體降息時點仍然并不明確，但市場普遍認為美債利率進一步上行空間相對有限。同時，們從最近聯(lián)儲官員集體放鴿來看，美聯(lián)儲內容還是很擔心經濟會出現(xiàn)問題，反映出相較于通脹回落的節(jié)奏，他們更加在意經濟的穩(wěn)定性，11月大概率暫停加息，而現(xiàn)在對于美國經濟衰退預期最早提早到明年一季度。總結而言，對于當前大盤指數(shù)，我們鮮明認為并依然維持：四季度將從“最后一跌”走向“愛在深秋”，轉機并未消失。在724政治局會議之后，各部門各層級政策密集出臺，市場正在經歷基于政策層面從量變到質變的定價變化，大方向比較明確，沒有什么能夠阻擋，反彈核心需要增量資金扭轉當前的定價格局和交易熱情，而反轉核心需要“國內弱復蘇（核心看地產）+海外高利率（核心看降息預期）”投資邏輯，我們認為最后一跌階段高股息策略占優(yōu)，當市場從市場底向上的定價過程中，低位彈性的投資組合屆時將明確，關注TMT+（中證1000指數(shù)和科創(chuàng)板100指數(shù)）。在此，對于當前市場投資策略，我們在專題報告《今生是前世的日本？——基于日本經濟與產業(yè)變遷深度思考和股市定價借鑒總論》中，總結出90年代日本股市四種賺錢的方法：科技股就看美股映射（小盤成長，例如減肥藥、AI）；制造業(yè)就看產業(yè)全球競爭力（大盤成長，例如客車，叉車、汽車零部件，白電）；消費股第四時代就看消費的“平替；4、高股息策略（大盤價值）。1、高股息策略重點行業(yè)是在能源領域：站在當前，我們中長期看好高股息資產配置價值。2、制造業(yè)產業(yè)全球競爭力成為未來大盤成長的投研勝負手，我們提出產業(yè)全球競爭力定價五要素：全球競爭力要高+能夠順利走出去+全社會的普遍需求+結束價格戰(zhàn)+出海的時候是全矩陣產品出海。例如叉車、客車、汽車零部件、家電、紡織服裝、礦產。3、科技股美股映射：TMT+醫(yī)藥。對于AI+TMT數(shù)字經濟，我們維持2-3年周期看好，類比于2019年的新能源車；對于醫(yī)藥新周期開啟，三大特點：新產品（0-1的產品）、新常態(tài)、新定價策略（產業(yè)主題投資），2022年末的ChatGPT之于傳媒等于2023年末減肥藥（們）之于醫(yī)藥醫(yī)藥新周期的。4、消費的平替：消費波段行情時選擇高價消費品，消費的平替對應大量的alpha，低價消費品或者消費的“平替”持續(xù)性更強。5beta開啟明確需要汽車產業(yè)的盈利重心向智能化環(huán)節(jié)轉移；電動化趨勢看好還能夠引領技術創(chuàng)2016短期超配行業(yè)：科技股的美股映射（AI數(shù)字經濟TMT+醫(yī)藥）；產業(yè)全球競爭力（汽車零部件、家具、礦產、白電、工程機械）、高股息（電力（水電、火電）、交運（高速）、煤炭、石化）。指數(shù)投資：科創(chuàng)100指數(shù)、中證1000指數(shù)。A全球權益市場方面：本周美股三大股指普跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌1.61，納斯達克下跌3.16，普500跌2.39盤上本，必需費和周漲能源個塊累漲約0.7累九個塊，了超0.5的飛在塊信務外其14，IT3經濟方面，一、本周，中東局勢加劇市場對巴以沖突擴大化的擔憂，風險偏好再度受創(chuàng)，同時，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話未能像上周一樣放鴿，美債收益率走高，美股繼續(xù)下挫。10.1419.82120.9動力市場仍然強勁，通脹壓力仍然較高，支撐美債收益率上漲，使得美股承壓下跌。三、12本周，歐股方面，1002.60CAC402.67DAX跌2.49326003，317勢。歐洲主要國家股指均累跌，至少跌超2，德法西股連跌五周，英股和意股連跌兩周短期來看，目前經濟的大幅放緩，導致市場對歐股持負面態(tài)度增加，抬升歐洲股市的下行風險。本周，港股方面，本周兩大指數(shù)呈現(xiàn)下跌走勢，恒生指數(shù)下跌3.6，恒生科技指數(shù)下降5.61。經濟面上，本周，中東局勢加劇市場對巴以沖突擴大化的擔憂，風險偏好再度受創(chuàng)，同時，美聯(lián)儲主席鮑威爾的講話未能像上周一樣放鴿，美債收益率走高，歐股繼續(xù)下挫。本周，中國公布的三季度GDP1.30.90.8GDP高于預期4.5GDP我們認為，當前中國更廣泛的一攬子應對措施已開始成形，最新的這一輪措施（降印花稅，階段性收緊IPO節(jié)奏等）為越來越多的措施奠定了基調，海外市場對于中國經濟將有進一步恢復的信心；另一方面從海外的流動性環(huán)境來看，結合本周勞動力市場更為平衡，預示美國薪資增速持續(xù)放緩來看，年內加息的可能性不大，明年初或會加息，年內我們認為港股大概率維持震蕩走勢。本周主要指數(shù)漲跌幅一覽本周主要指數(shù)漲跌幅一覽本周全球股市全線下跌本周全球股市全線下跌資料來源：，第一周A持調，上指跌3.40創(chuàng)業(yè)指跌4.99，深300下跌4.17，科創(chuàng)50下跌3.35，指數(shù)破3000。易上，周全A日成有所降周度日均成交量為7724億。本周低估值風格占優(yōu)本周低估值風格占優(yōu)資料來源：、資料來源：、 資料來源：、本周萬得全本周萬得全A換手率和成交額有所下降資料來源：、第二，結構層面上，本周價值占優(yōu)。具體而言，本周市場金融、燃氣等板塊較為活躍，電子消費等前期熱點方向持續(xù)調整。具體而言：《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》修訂推出，適度放寬公募持牌數(shù)量限炒股件（3.32板受。國家推動新能源建設，通過補貼、降稅等方式推動多種清潔能源發(fā)展，受此影響，相受。表1：本周熱點概念熱點主題近一周漲幅()近一月漲幅()主要事件炒股軟件3.321.612022年，證監(jiān)會對《證券投資基金管理公司管理辦法》進行修訂并更名為《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》。后者在繼續(xù)堅持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數(shù)量限制，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資管機構申請公募牌照，即市場所稱的“一參一控一牌”。該政策的落地，打開了券商進一步拓展公募業(yè)務的通道。券商公募業(yè)務布局也由此按下快進鍵。天然氣1.821.08中東局勢愈發(fā)緊張歐洲天然氣價格恢復漲勢。俄氣公司：與中國石油達成協(xié)議，年底前增加對華天然氣供應量。近日因成本提振加上天氣轉寒，國內液化天然氣行情走勢強勢上漲。連漲多日后漲勢趨緩，下游接貨熱情減弱。預計短期國內液化天然氣價格小幅波動運行，隨著供暖季的臨近，后期仍有上行空間。新能源整車0.226.512023業(yè)和信息化發(fā)展情況，裝備制造業(yè)方面，新能源汽車產業(yè)保持強勁發(fā)展勢，新源汽新車量汽車新總銷已經到29.8。后續(xù)，工信部將加快制定調整減免車輛購置稅新能源汽車產品技術要求，深入開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動，持續(xù)做大國內市場基本盤。黃金珠寶0.08-5.01短期來看，黃金珠寶消費場景恢復，疊加國潮崛起、黃金首飾工藝提升等因素促使近月黃金珠寶首飾消費量提高，行業(yè)景氣度上行。隨著各品牌秋季訂貨會的進行以及雙十一電商大促活動即將到來，預計黃金珠寶行業(yè)將維持較高的景氣度。中長期來看，隨著“悅己”消費、送禮、投資等多場景滲透率的提升，黃金珠寶行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大風力發(fā)電0.040.17今年首批可再生能源補貼資金來了。10月19日，國網(wǎng)新能源云官網(wǎng)發(fā)布的《關于2023年度第1次可再生能源電價附加補助資金轉付情況的公告》顯示，截至今年9月末，財政部下達國家電網(wǎng)有限公司可再生能源電價附加補助資金年度預算500億元。其中，風力發(fā)電225.14億元，風電補貼較去年大增了約1.14倍。2023年10月以來，全國各地海上風電項目推進提速，產業(yè)鏈景氣度向好。資料來源：、本周行業(yè)輪動本周行業(yè)輪動資料來源：、第三，增量資金方面，北向資金方面，本周北向資金累計凈買入-240.46億元，環(huán)比上周減少109.01億元。本月累計凈流入達-371.9億元。月度視角來看，近一月北向資金增配居前的行業(yè)有電子、汽車、采掘、家用電器、國防軍工；北向資金賣出居前的行業(yè)有電氣設備、食品飲料、非銀金融、有色金屬、機械設備。周度視角來看，近一周北向資金增配居前的行業(yè)有汽車、電子、通信、計算機、商業(yè)貿易；北向資金賣出居前的行業(yè)有食品飲料、電氣設備、醫(yī)藥生物、有色金屬、非銀金融。各行業(yè)北向資金周度凈買入各行業(yè)北向資金月度凈買入各行業(yè)北向資金周度凈買入各行業(yè)北向資金月度凈買入資料來源：、 資料來源：、本周北向資金持續(xù)流出本周北向資金持續(xù)流出資料來源：、本周北向凈賣出個股TOP10本周北向凈賣出個股TOP10本周北向凈買入個股TOP10資料來源：、 資料來源：、第四，對于近期市場的波動，我們傾向于是市場在經歷政策底（7月24日政治局會議）之后，在對于政策效果和持續(xù)性的反復博弈中再度探底的過程。復盤歷史上四輪政策底，都可以發(fā)現(xiàn)在政策底部出現(xiàn)市場經歷第一輪上漲后，會出現(xiàn)一輪連續(xù)下跌，并回吐前期大部分漲幅，從而確立市場底部，我們認為當前A股市場正在經歷這個“最后一跌”的過程。根據(jù)歷史復盤，“最后一跌”的持續(xù)時間在20-30個交易日左右，政策底到市場底之間的時間間隔在兩個月以上（對應十月份），在可預期政策效果有限（經濟托底），一般將由順周期切換向科技成長，呈現(xiàn)價值搭臺、成長唱戲的特征。具體而言：1、200811四萬億”200812200912.912、2012年7月全面降息降準+9月保險巨頭加倉，市場企穩(wěn)回升，在2012年11月再度下跌，直至12月見底反彈，“最后一跌”跌幅達到8.113、2018年10月全面降準+11月民營企業(yè)座談會，市場見底開啟震蕩，2018年12月大盤二次探底至2019年1月再度開啟上漲，“最后一跌”跌幅達到8.854、2022年11月“防疫二十條”和“金融16條”的發(fā)布確立政策拐點，市場反彈至2022年12月中旬指數(shù)二次探底，直至2023年1月再度上漲，“最后一跌”跌幅達到5.19歷次政策底后市場會在博弈中再度探底實現(xiàn)“最后一跌”（圖為上證指數(shù)走勢）歷次政策底后市場會在博弈中再度探底實現(xiàn)“最后一跌”（圖為上證指數(shù)走勢）資料來源：，-資料來源：，反彈的概率逐漸增大。2000年至今，上證指數(shù)在四個季度的漲跌幅中位數(shù)分別是3.48/-勝率分別是62.5/45.8/41.7/60.9。不難看出，季節(jié)效應全年勝率和收益率最高的是一季度，其次是四季度，而三季度則是平均收益和勝率最低的Q4Q3從風格切換和行業(yè)輪動的角度來看，我們認為四季度歷史上看和三季度風格存在明顯變化。20102022131年（2020年Q3Q47）4格的明顯切換（排名前二的行業(yè)均發(fā)生切換）：2010Q4從消費醫(yī)藥切換至周期和科技、2012Q42015Q42022Q4從消費和周期切換至醫(yī)藥和地產。整體而言歷史上四季度出現(xiàn)風格切換的概率是較高的。并且從行業(yè)層面來評估，Q3Q42010Q3Q4Q3Q4經驗看在Q3名的行往在Q4名。20002000年至今上證指數(shù)在各季度表現(xiàn)統(tǒng)計資料來源：，歷史四季度風格切換復盤梳理歷史四季度風格切換復盤梳理資料來源：，歷史上三季度與四季度的行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)負相關歷史上三季度與四季度的行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)負相關資料來源：，第六，流動性方面，本周資金面和短端利率受到了明顯的沖擊，主要原因在于地方特殊融DR00710131.88快速升至10月20的2.31。周債短率也不程的行一年國收益率周比行13BP，報收2.31十期收益環(huán)小上行，收2.71。體而言，由于銀行存款利率的多輪調降，貸款利率有望進一步降低，長期來看流動性較為充101bp300/1000本周DR007本周DR007快速走高（%）一年期國債收益率（%）較上周回升 資料來源：、 資料來源：、近期信用利差回落，信用利差的走勢領先滬深近期信用利差回落，信用利差的走勢領先滬深300/中證1000的相對走勢一個月左右資料來源：wind、724“”后，提振A融資、交易三端一系列政策陸續(xù)推出，包括交易印花稅減半征收、規(guī)范股份減持、調降投IPO724A5.83中證500/創(chuàng)板分跌8.15/8.47/12.30。724A529016903214461027724A79000今年以來主要核心指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)偏弱7241204今年以來主要核心指數(shù)表現(xiàn)持續(xù)偏弱資料來源：wind、20232023年以來主要指數(shù)換手率逐步下滑資料來源：wind、我們一貫是以2008年的底部作為重要依據(jù)，以區(qū)間4-4.5A部是可以錨定的。以歷史指數(shù)底部來推算，當前上證指數(shù)的位置是具有安全邊際的。為什么設置4-4.5區(qū)年收益對個題合解釋：4-4.5是從2008年到的保本型理財年化收益率，其中涵蓋隱性保本型理財。作為權益投資，本質是一類風險投資，在定價過程中我們所期待獲得的收益率理應不低于市場的真實無風險利率。從這個角20084-4.5行評估，當前的長期底部和目前上證綜指所處的水平是較為接近的。這提供對于整個市場以歷史底部測算，當前上證指數(shù)的位置是具有安全邊際的以歷史底部測算，當前上證指數(shù)的位置是具有安全邊際的資料來源：wind、第九，本周上證指數(shù)跌破3000點，市場情緒也跌至冰點，以貴州茅臺為代表的機構重倉和20182022交易節(jié)奏上看，基本面穩(wěn)健、公司質地優(yōu)秀的權重股加速下跌，往往意味著市場進入情緒極度悲觀盲目拋售的階段，而在權重股的加速下跌后，市場或多或少會進入企穩(wěn)和反彈的201820221147之后市場整體出現(xiàn)反彈。因此我們認為，不必對于權重股的加速下跌過于恐慌，更應該理20182018年大跌期間權重股的加速下跌對應階段性反彈的開啟資料來源：wind、20222022年至今大跌期間權重股的加速下跌對應階段性反彈的開啟資料來源：wind、105.34105.0710.14當19.82120.9117.327.31我們認為，短期看，人民幣匯率仍存一定貶值壓力，年內美國持續(xù)保持高利率水平，疊加國內降準，美元指數(shù)短期內仍有較強支撐，徘徊在高位的中美利差短期內仍會壓制人民本周美元指數(shù)本周美元指數(shù)呈持續(xù)上漲的走勢，人民幣匯率維持高位波動資料來源：，第十一、本周COMEX1982.2盎司，上周前值1928.5/10.1419.82120.9，顯示月會再次跳過加息，但是利息長期維持高位的發(fā)言仍然支撐著美債收益率的上行，美元指數(shù)走高，使得黃金承壓。但是本周金價上漲，其中最重要的原因是巴以沖突，我們認為，年內利率仍將保持在高位，而且由于美國經濟仍充滿韌性，貨幣政策不會很快逆轉。此外，利率水平過高，可能會吸引大量黃金投資者重返市場。對黃金而言，美聯(lián)儲政策仍是金價中期走勢的關鍵。隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮周期接近尾聲，金價存在上行空間。此外，由于其他主要央行的加息周期尚未結束，美元可能仍面臨壓力，這可能有利于金價。然而，中短期內，美國利率不太可能開始下降，這將限制了金價的上漲空間。本周金價本周金價呈現(xiàn)震蕩上漲的走勢（%）資料來源：，第十二、本周國際油價整體呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，周均價環(huán)比上漲。WTI本周均價86.45美元/桶，較前一周上漲2.68。投資者關注巴以沖突對周邊中東國家的影響。據(jù)伊朗媒體報道，伊朗外交部長侯賽因訪問伊拉克和黎巴嫩，并討論巴以新一輪沖突。而在加沙醫(yī)院爆炸事件后，侯賽因呼吁伊斯蘭會議組織成員國對以色列實施石油禁運和其他制裁，并驅逐所有以色列大使。市場擔心美國因伊朗參與此次沖突而加強對伊朗石油出口的制裁，這將導致原油供應進一步收緊。另一方面，沙特與俄羅斯的表態(tài)在一定程度上緩解了投資1018（JODI）8558742.828，IEA2023220230/OPEC2023244OPEC300/2024我們認為，巴以沖突仍存在著不確定性，市場擔心沖突可能會擴大到產油區(qū)，此外本周原油價格震蕩上漲本周原油價格震蕩上漲資料來源：，第十、周3月收益收5.58，周值5.62；10年美益率收4.934.63本周，我們認為，影響美債收益率的主要因素如下：一、巴以沖突加劇推升油價走高，加10.1419.8，2120.99售意外強勁，強化了美聯(lián)儲可能需要將高利率保持更久的預期，支撐美債收益率。三、供給大幅放量被認為是本輪美債收益率飆升的一個原因，美聯(lián)儲縮表疊加財政赤字是推升長端美債收益率走高的主要原因。長端利率不斷上行，透露出美聯(lián)儲將持續(xù)維持高利率的預期正在被市場消化，利率更高更久正在逐漸被市場所接受，同時投資者也認為未來的降息幅度會較小，長端利率飆升也是流動性緊張的信號。由此在長端利率高企的環(huán)境下，經濟近一周中美利差處于底部回升狀態(tài)10近一周中美利差處于底部回升狀態(tài)10年期美債收益率繼續(xù)沖高資料來源：、 資料來源：、GPD4.9超預期并確認經濟底，10數(shù)據(jù)進一步凸顯積極信號GDP9GDP9口拉動作用較大。就9月單月而言，生產、投資、消費、就業(yè)數(shù)據(jù)均有邊際改善趨勢，我們一直強調，9氣度或能延續(xù)復蘇趨勢。生產方面工業(yè)增加值同比增速與前值持平，延續(xù)回升態(tài)勢；消費方面社零同比高于預期，整體仍具有較強韌性；就業(yè)方面城鎮(zhèn)調查失業(yè)率連續(xù)兩個月邊際好轉，人均可支配收入扣除價格因素后略高于二季度。整體來說，隨著企業(yè)存貨去化的結束，以及居民消費傾向的溫和抬升，經濟在三季度小幅回升，這一點與我們反復強調的判斷是一致的。在發(fā)達經濟體制造業(yè)觸底回升的帶動下，預計中國經濟在出口和制造業(yè)層面的復蘇有望延續(xù)。三季度GDP同比增長4.9%，高于一致預期4.5%，前三季度GDP累計增長5.2%，從目前來看完成全年5%的目標難度不大。此次三季度GDP超預期增速主要由近期表現(xiàn)較強勢的消費、出口拉動；首先是8-9月出口降幅有較大幅度的縮窄（7月份-17.3%，8月9月同比降幅均收回兩位數(shù)以內），尤其在9月出口金額創(chuàng)下今年單月新高；此外，消費在GDP增長中在近期起到至關重要的作用，在此前的2023年前三季度國民經濟運行情況發(fā)布會上，國家統(tǒng)計局副局長盛來運表示前三季度消費對經濟增長的貢獻率是83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點，其中三季度的貢獻率更是達到了94.8%。從本月數(shù)據(jù)上來看，9月社零同比增速為5.5%，而此前預期的數(shù)據(jù)是4.9%，兩年復合增速在第三季度的8、9月份均高出第二季度一到兩個百分點，我們認為消費在第三季度存在明顯的回暖效應，因此對于第三季度GDP的增長起到十分重要的拉升作用。9月工業(yè)增加值同比增速與上月持平為4.5%5.4%（前值為4.4%），分項來看，由于去年基數(shù)較高，采礦業(yè)、制造業(yè)與高新技術產業(yè)等有小幅減速，值得注意的是公共事業(yè)部分，較上月同比增速上升較大，對于整體工業(yè)增加值的6.9%4.1%，分行業(yè)看，電熱供應、食品飲料、金屬制品有較大的增速提升，石油天然氣開采、黑1-93.11-98.64值回落0.38.6，考慮到有去年年度同比此外，1-9月制造業(yè)增速回升至6.2，前值為5.9，超過一致預期5.7%。從固定資產投資的結構上來說，制造業(yè)投資拉動作用明顯，在近期一攬子的政策加持以及出口回升的帶動下，近期制造業(yè)表現(xiàn)良好，也對于企業(yè)信心恢復有所幫助，其中，民營資本投資意愿回升為制造業(yè)投資加速提供有力支撐。前三季度民間固定資產投資同比下降0.6，降幅比1-8月收窄了0.1個百分點。從制造業(yè)投資的分項來看，上游原材料和中游設備類投資增速提高，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)投資的累計同比增速分別較上月提高1.4和2.1個百分點，通用設備和專用設備的增速較上月提高0.3和0.7個百分點。高技術制造業(yè)投資維持高增速，汽車制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)的累計同比增速分別為20.4、38.1和10.2。值得注意的仍是處低迷的地產數(shù)據(jù)，9月地產投資同比增速為-9.10.3跌，1-9商房銷面、售同分別-7.5、-4.6，別較幅擴大0.4、1.4個百分點，雖然新開工、資金到位數(shù)據(jù)有些許好轉，但在金九銀十的預期下顯示房市信心仍顯低迷9月社零同比增速為5.5%，高于一致預期4.9%，也高于前值的4.6%，顯示消費端韌性較強。分項來看，商品消費方面，9月商品零售同比4.6%，較前值回升0.9個點。細分商品看，9月食品飲料煙酒、服裝增速提升最多；建材、石油制品、汽車增速也提升較多，而通訊器材、化妝品、文化辦公用品、家具增速回落較多。服務消費方面，9月餐飲收入同比13.8%，較前值回升1.4個點。1-9月份，服務零售額同比增長18.9%。我們認為，經濟企穩(wěn)邊際向好疊加雙節(jié)促銷與外出的因素帶動了整體消費的提升。此外值得注意的是，9月全國居民可支配收入、消費性支出兩年復合增速分別回升至6.2%、8.2%（1267.8%95%2020業(yè)雙雙改善，邊際消費傾向回升，我們認為消費的內生動力或在逐步恢復，從而支撐10（EPMI）57.83.8509月月兩月整體回升幅度要高于季節(jié)均值。由于戰(zhàn)略性新興產業(yè)以制造業(yè)為主，從歷史來看EPMI也與制造業(yè)PMI10月制造業(yè)PMI三季度GDP增長高于三季度GDP增長高于Wind一致預期（%）資料來源：、9月各行業(yè)增加值9月各行業(yè)增加值9月固定投資及各項同比99月房地產數(shù)據(jù)仍顯低迷房地產銷售面積、銷售額仍顯疲軟（%）資料來源：、 資料來源：、9月制造業(yè)投資分項來看，高技術制造業(yè)維持高增速（%9月制造業(yè)投資分項來看，高技術制造業(yè)維持高增速（%）資料來源：、資料來源：、 資料來源：、99月份社零數(shù)據(jù)持續(xù)抬升（%）資料來源：、資料來源：、 資料來源：、99月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率進一步下降（%）資料來源：、EPMIEPMI連續(xù)三月回升資料來源：、外部因素：美債利率短期維持高位，美國經濟衰退預期提早到明年一季度，11近期美聯(lián)儲官員集體放鴿，1110129FOMC,99FOMC信號，但相對而言偏鴿派。本次紀要顯示出美聯(lián)儲內部對加息的分歧，并非所有與會者認為需要再次加息。“大多數(shù)（Amajorityof）（some）（與會者）認定，可能沒有必要進一步加息。美聯(lián)儲的決策者一致認為，應該對加息決議謹慎行事，并均主張在一段時間內維持高利率。“所有（All）與會者一致認為，（貨幣）政策應在一段時間內保持限制性，直到（FOMC）9好過度緊縮和緊縮不足的風險。“與會者普遍認為，由于貨幣政策處于限制性領域，實現(xiàn)（FOMC）委員會目標的風險變得更有兩面性?！贝蠖鄶?shù)與會者認為仍存在通脹上行的風險，目前通脹仍遠高于美聯(lián)儲的長期目標2。與會者指出，經濟前景仍存在高度不確定性。其中，仍需關注汽車工人罷工造成的影響，罷工加劇不僅帶來了通脹上漲的風險，也給經濟活動帶來了下行風險。同時，諸多與會者認為盡管當前經濟具有彈性且勞動力市場數(shù)據(jù)強勁，但經濟活動仍面臨下行風險，失業(yè)率也存在上行風險，如金融緊縮的滯后效應延長、全球增長放緩以及商業(yè)房地產持續(xù)疲軟。我們認為，11月份大概率不加息，原因在于近期長期利率上升在一定程度上已提前縮緊信貸及金融環(huán)境，并為經濟降溫，聯(lián)儲官員也表示這近似一次加息，且最近都在釋放溫和發(fā)12CPI12CPI下滑速度放緩；美國持續(xù)的罷工潮，會推升經濟體內整體的薪資壓力，基本服務價格將維持上升壓力。因此本輪降通脹的道路還有很多困難需要克服。需要值得注意的是，我們從最近聯(lián)儲官員集體放鴿來看，美聯(lián)儲內容還是很擔心經濟會出現(xiàn)問題，反映出相較于通脹月不再加息態(tài)度地區(qū)人物看法鴿派費城聯(lián)儲主席PatrickHarker1013PatrickHarker據(jù)和市場反饋的分析，美聯(lián)儲可以將聯(lián)邦基金利率維持在現(xiàn)有水平，停止提高利率。他在今年聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）投票權。亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic10月10日Bostic是近幾個月來美聯(lián)儲內部最鴿派的高級官員之一，發(fā)言認為美聯(lián)儲不再需要加息，當前的貨幣政策具有限制性，美聯(lián)儲應該停止加息，應關注將利率維持在高位多久，但他明年在FOMC會議上才有表決權。達拉斯聯(lián)儲主席LorieLogan109LorieLogan率的飆升可能意味著美聯(lián)儲再次加息的必要性降低。不過另一方面，Logan也承認，如果美國經濟強勁是導致長期利率上升的原因，那么美聯(lián)儲可能需要進一步緊縮貨幣政策。美聯(lián)儲副主席PhilipJefferson10月9日美聯(lián)儲副主席杰斐遜暗示，美國長期國債收益率可能會阻止美聯(lián)儲進一步上調短期政策利率，并讓金融市場取代美聯(lián)儲正式的貨幣政策舉措。并表示美聯(lián)儲可能會“謹慎行事”。舊金山聯(lián)儲主席MaryDaly10月10日舊金山聯(lián)儲主席瑪麗·戴利(MaryDaly)表示，近期金融環(huán)境已經收緊，美聯(lián)儲或許不需要再做那么多。鷹派明尼阿波利斯聯(lián)儲主席Kashkari1010加息的必要性，美聯(lián)儲有60的可能實現(xiàn)其“軟著陸”目標，這種情境下還要加息一次。且表示他認為有高達40的可能性，美國率需要繼續(xù)大幅提高，才能降低通