美國(guó)財(cái)政情況分析：美債利率攀升后-“多馬穩(wěn)定條件”下財(cái)政的遠(yuǎn)慮和近憂

宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告日日--美國(guó)財(cái)政情況分析核心要點(diǎn)：為何關(guān)注美國(guó)財(cái)政情況？美債收益率的定價(jià)因子的權(quán)重在美國(guó)債務(wù)上限暫停和主個(gè)定價(jià)因子1）美債供需情況的變化、（2）長(zhǎng)期通脹預(yù)期、（3）實(shí)際利率、（4）期限溢價(jià)。而上述因子又均受到美國(guó)財(cái)政狀況的影響，因此理解美債收益率短期與中長(zhǎng)期的變化需要對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況做出評(píng)估和展望。除了對(duì)美債收益率的影響末市場(chǎng)的主流預(yù)期，貨幣政策的滯后效應(yīng)和美國(guó)反常的財(cái)政力度是導(dǎo)致此前預(yù)測(cè)偏差政策和美債收益率的可能的變化路徑。美國(guó)財(cái)政近期的特征與債務(wù)發(fā)行情況：美國(guó)財(cái)政近期有兩大特點(diǎn)，第一是赤字率決后國(guó)債發(fā)行擴(kuò)張；這形成了美國(guó)財(cái)政力度邊際放緩，但美債收益率上行明顯的格局。此外，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的展望再度上調(diào)的2023年所收斂，但此前持續(xù)偏高的支出消耗了財(cái)政部賬戶（TGA），因此在債務(wù)上限暫停后，財(cái)政部進(jìn)行了大量的國(guó)債增發(fā)，使國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求的局面并加速了收益率大概率隨各類疫情期間支持措施到期而繼續(xù)緩和，并延續(xù)短債為主的結(jié)構(gòu)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，支出可能被邊際削減的情況下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2024年赤字率為美國(guó)財(cái)政的近慮與遠(yuǎn)憂-高利率下的多馬穩(wěn)定條件與財(cái)政紀(jì)律：作為財(cái)政長(zhǎng)持續(xù)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速低于政府的借貸成本時(shí)，財(cái)政處于難以長(zhǎng)期持續(xù)的狀態(tài)。在當(dāng)前上方，實(shí)際收益率穩(wěn)定在2%以上，那么美國(guó)在高利率下“遲到”的經(jīng)濟(jì)下行很可能下美國(guó)政治環(huán)境仍易傾向于更大幅度的舉債以解決社保、醫(yī)保等費(fèi)用問(wèn)題，“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的產(chǎn)業(yè)政策傾向和逆全球化下軍費(fèi)支出上升等因素也會(huì)持續(xù)擴(kuò)大政府支出，但這在長(zhǎng)期并不一定能提高產(chǎn)出效率和經(jīng)濟(jì)增速。故此，中長(zhǎng)期財(cái)政框架對(duì)赤字率的控制依然是不可或缺的，否則長(zhǎng)期舉債成本和債務(wù)規(guī)模增速終將威脅財(cái)政穩(wěn)定。在債務(wù)產(chǎn)業(yè)政策型財(cái)政擴(kuò)張的效果？-來(lái)自“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的短期觀察：財(cái)政政策的“遠(yuǎn)憂”在于福利類支出的持續(xù)擴(kuò)張并不提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力，那么支出向高科技產(chǎn)業(yè)方面傾斜并致力于提高效率似乎是財(cái)政結(jié)構(gòu)性改革的可持續(xù)發(fā)展之路。具體來(lái)看，財(cái)政對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的支持在特定領(lǐng)域，特別是制造業(yè)建筑相關(guān)的投資拉動(dòng)效果明顯。不分析師研究助理：于金潼宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告22推算，《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》中與制造業(yè)直接相關(guān)的制造與新能源為總支出的1.7%，存在高估的情況下也并不特別顯著。當(dāng)前，財(cái)政通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率提升的作用相對(duì)有限，其是否能成為解決美國(guó)財(cái)政長(zhǎng)期困難的“解藥”美國(guó)兩黨分裂可能邊際壓制2024年赤字率：美國(guó)兩黨的分裂依然明顯，而共和黨內(nèi)部右翼政客與其他同僚的內(nèi)部不和將加劇美國(guó)順利通過(guò)寬松財(cái)政預(yù)案的難度。盡管門”也有較高概率避免，但兩黨在外部和內(nèi)部的分裂很可能邊際在此基礎(chǔ)上，美國(guó)兩黨對(duì)總金額和分配方案均存在重大差異，民主黨把控的參而大選年使得這一舉措更有必要。在麥卡錫被罷黜后，新議長(zhǎng)約翰遜作為保守福音派代表與民主黨合作的概率并不高，且眾議院結(jié)構(gòu)也利于共和黨內(nèi)的極端保守派獲得話語(yǔ)權(quán)，這利于共和黨借機(jī)壓縮民主黨的預(yù)算支出。赤字率的下行一方面將小幅弱化對(duì)貨幣緊縮的對(duì)沖作用，而另一方面財(cái)政部賬戶當(dāng)前較為充實(shí)的狀態(tài)也降低了更大量發(fā)美債利率攀升之后的方向？年內(nèi)高點(diǎn)浮現(xiàn)，2024年有更大下行空間：首先，供需方面，可以將美債購(gòu)買者簡(jiǎn)單區(qū)分為（1）美聯(lián)儲(chǔ)、（2）海外購(gòu)買者、（3）銀行、（4）其他機(jī)構(gòu)和信托、（5）其他私人部門。當(dāng)前，私人部門、貨幣基金（和對(duì)沖基金）以及養(yǎng)老基金是當(dāng)前最重要的國(guó)債購(gòu)買者。雖然在二季度衰退預(yù)期的影響下各部門對(duì)國(guó)債購(gòu)買有所恢復(fù)，但三、四季度預(yù)計(jì)將以家庭與非盈利機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金為主要購(gòu)買者，這意味著供給偏高下需求依然處于較弱的狀態(tài)。不過(guò)從長(zhǎng)期考慮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年下行的跡象可能愈發(fā)明顯，屆時(shí)對(duì)沖基金、銀行和海外購(gòu)買者可能加強(qiáng)其次，長(zhǎng)端美債收益率的上行也受到對(duì)長(zhǎng)期通脹中樞抬升和實(shí)際利率走高等預(yù)期的變年這些支撐因素很可能弱化或被證偽，這也將帶來(lái)美債收益率下行的空間，和供需角最后，期限溢價(jià)的構(gòu)成則是更加復(fù)雜的問(wèn)題，其受到供需、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期、財(cái)政紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素的影響。目前支持期限溢價(jià)的因素包括供需格局、美國(guó)財(cái)政紀(jì)律弱化和國(guó)債價(jià)格下行以及預(yù)期不穩(wěn)定帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；隨著2024年經(jīng)濟(jì)弱化，期限溢價(jià)可能繼續(xù)上升，但其上行可能被利率的下行壓綜合以上分析，長(zhǎng)端美債收益率在四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有慣性、通脹有邊際回升風(fēng)險(xiǎn)、供需格局依然偏弱、期限溢價(jià)可能繼續(xù)上行等因素的支持下仍易在高位保持；不過(guò)在盡管其下降幅度也比較有限。雖然如此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)在2024年仍面臨繼續(xù)下行的壓力，屆時(shí)降息的幅度也可能強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)目前50BP的傳導(dǎo)疊加衰退預(yù)期的回升仍給美債收益率留出顯著下行的空間。雖然如此，美債在四季度不確定性較強(qiáng)的情況下依然適合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步弱化后的右側(cè)配置，而非左側(cè)33 4二、美國(guó)財(cái)政的近期特征與問(wèn)題 5 5（二）債務(wù)上限暫停后國(guó)債加速發(fā)行并以短債為主，未來(lái)有望緩和 6 7（一）多馬穩(wěn)定條件帶來(lái)的壓力與潛在的降息 8 9 10 12六、美債利率攀升之后的方向？ 13（一）供需視角：家庭部門和對(duì)沖與養(yǎng)老基金為當(dāng)前的核心購(gòu)買者 （三）期限溢價(jià)的上行 宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告44美債收益率的定價(jià)因子的權(quán)重在美國(guó)債務(wù)上限暫停和主權(quán)信用評(píng)級(jí)被惠譽(yù)降調(diào)后發(fā)生了變化。在短期通脹脹中樞抬升和中性利率上行和美國(guó)財(cái)政紀(jì)律等因素的擔(dān)憂也推高了長(zhǎng)端利率，使期限溢價(jià)從負(fù)值回升。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員表態(tài)稱長(zhǎng)端收益率的提升與進(jìn)一步加息有相似的緊縮作用，并默許了上行，這也為長(zhǎng)年以來(lái)的最高水平。對(duì)于美債長(zhǎng)端收益率的上行，可以重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)定價(jià)因子1）美債供需情況的變化、債收益率短期與中長(zhǎng)期的變化需要對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況做出評(píng)估和展望。除了對(duì)美債收益率的影響外，財(cái)政對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)能否保持動(dòng)力也至關(guān)重要。美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯超出策的滯后效應(yīng)來(lái)自于兩方面，第一是疫情期間的超寬松貨幣政策在財(cái)政配合下形成了超額儲(chǔ)蓄并支撐消費(fèi)支未使金融條件劇烈收緊，信貸派生也未出現(xiàn)斷崖式下行。同時(shí)，貨幣政策的緊縮被不同的力量對(duì)沖，其中最顯著是低失業(yè)率下反常的財(cái)政擴(kuò)張；在常規(guī)支出穩(wěn)定擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)旗幟下的產(chǎn)業(yè)政策也在貨幣緊縮周期支持總需求并對(duì)沖邊際信用擴(kuò)張。所以，展望美國(guó)財(cái)政變化趨勢(shì)也可以幫助投資者判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性在中長(zhǎng)期能否維持，達(dá)成軟著陸或不著陸的狀綜上，下文將分析美國(guó)財(cái)政和赤字的近況和問(wèn)題，進(jìn)而展望美國(guó)財(cái)政與貨幣政策和美債收益率的可能的變資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院55二則是債務(wù)上限問(wèn)題解決后國(guó)債發(fā)行擴(kuò)張；這形成了美國(guó)財(cái)政力度邊際放緩，但美債收益率上行明顯的格局?；芈洌С隽Χ纫惨呀?jīng)展現(xiàn)出放緩的跡象。字率與失業(yè)率分布來(lái)看是絕對(duì)的異常值。美國(guó)過(guò)往的財(cái)政周期一般伴隨高失業(yè)率，而本輪貨幣緊縮周期失業(yè)圖3：美國(guó)二季度赤字率處于較為反常的狀態(tài)資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院括社保、醫(yī)保、利息等被動(dòng)支出上升和居民收入增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的個(gè)人所得稅收入下行推動(dòng)。具體來(lái)看，美國(guó)宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告66濟(jì)形成支撐，但三季度財(cái)政支出數(shù)據(jù)顯示隨著疫情時(shí)期各類支持政策的到期或停止，二季度反常的高赤字率將難以持續(xù)；在兩黨預(yù)算意見分歧、大選年迫近的情況下，預(yù)計(jì)共和黨將有動(dòng)力進(jìn)一步阻止聯(lián)邦支出上行。資料來(lái)源：CBO，中國(guó)銀河證券研究院雖然美國(guó)財(cái)政支出力度在三季度有所收斂，但此前務(wù)上限暫停后，財(cái)政部進(jìn)行了大量的國(guó)債增發(fā)，使國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求的局面并加速了收益率曲線的上行。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告77主，未來(lái)大概率隨各類疫情期間支持措施到期而繼續(xù)緩和，并延續(xù)短債為主的結(jié)構(gòu)。資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：SIFMA，中國(guó)銀河證券研究院降級(jí)的理由中，惠譽(yù)列出了三類主要風(fēng)險(xiǎn)，包括（1）財(cái)政情況和債務(wù)負(fù)擔(dān)惡化、（2）財(cái)政治理能力惡化和這一問(wèn)題雖然短期可以通過(guò)使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊涂焖俚慕迪⒍鉀Q，但會(huì)持續(xù)加劇財(cái)88（一）多馬穩(wěn)定條件帶來(lái)的壓力與潛在的降息例的不斷上行。作為財(cái)政長(zhǎng)期平衡的重要準(zhǔn)則，多馬穩(wěn)定條件一般通過(guò)比較政府債券利率和增長(zhǎng)率來(lái)判斷財(cái)政可持續(xù)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速低于政府的借貸成本時(shí)，財(cái)政處于難以長(zhǎng)期持續(xù)的狀態(tài)2。以希臘為例，其名義經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，導(dǎo)致國(guó)債利率大幅飆升至接近35%，引發(fā)主權(quán)信用危機(jī)和歐債危機(jī)，并使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷。盡管希臘爆發(fā)危機(jī)時(shí)的外部持債比例遠(yuǎn)高于美國(guó)，其經(jīng)濟(jì)韌性和信用地位也與美國(guó)沒(méi)有可比性，但希臘代表了打破多馬穩(wěn)定條件的極端情形，即利率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩最終會(huì)引發(fā)投資者對(duì)國(guó)家信用喪失信心。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告99徊。從歷史經(jīng)驗(yàn)考慮，個(gè)別季度打破多馬穩(wěn)定條件的情況多有發(fā)生，而隨后一般伴隨利率比經(jīng)濟(jì)更大幅度的者處于衰退當(dāng)中，隨后的利率降調(diào)壓低的長(zhǎng)端利率，使多馬條件重回穩(wěn)定。從實(shí)際增長(zhǎng)和利率角度看，這一規(guī)律同樣適用，當(dāng)實(shí)際利率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行的概率會(huì)顯著放大。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)利率“更高更久”在高利率下“遲到”的經(jīng)濟(jì)下行很可能再度打破目前岌岌可危的多馬條件，也即名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速很可能這一邏輯也可以應(yīng)用在財(cái)政面臨的付息壓力上，盡管我們認(rèn)為利息壓力的緊迫性暫時(shí)低于多馬穩(wěn)定條件件可能導(dǎo)致財(cái)政的進(jìn)一步收斂和利率比美聯(lián)儲(chǔ)指引幅度更大的降調(diào)。不論是多馬穩(wěn)定條件的打破還是利息增速高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面，短期都可以通過(guò)降調(diào)利率進(jìn)而降低長(zhǎng)端融資成本來(lái)解決，但是“近憂”的解決可能導(dǎo)致“遠(yuǎn)慮”。饋，即高利率導(dǎo)致付息和發(fā)展成本增加，成本增加后政府在選民壓力下并不會(huì)選擇大幅收緊財(cái)政，而更可能選擇進(jìn)一步擴(kuò)大政府預(yù)算，過(guò)分寬松的預(yù)算則容易繼續(xù)抬升國(guó)債收益率，而如果此時(shí)經(jīng)濟(jì)不能維持相應(yīng)的名義增速，債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能就會(huì)顯著增加。短期來(lái)看，終結(jié)這一負(fù)反饋的“變速桿”就是政策利率的降調(diào)，隨著長(zhǎng)端利率在降息和經(jīng)濟(jì)下行的壓力下向下調(diào)整，多馬穩(wěn)定將重新達(dá)成，利息支付和融資壓力隨即降低并宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院（三）美國(guó)在中長(zhǎng)期仍需要財(cái)政紀(jì)律，否則將美國(guó)財(cái)政治理能力的擔(dān)憂，具體包括1）兩黨債務(wù)上限問(wèn)題上的持續(xù)對(duì)峙和最后時(shí)刻才出現(xiàn)的解決方案令人擔(dān)憂，政治分化導(dǎo)致財(cái)政缺乏共識(shí)，內(nèi)部治理標(biāo)注惡化2）美國(guó)政府缺乏中期和更長(zhǎng)遠(yuǎn)的財(cái)政框架，這導(dǎo)致支出和債務(wù)不斷增加3）美國(guó)正迎來(lái)人口老齡化，但政府在解決社保、醫(yī)保等相關(guān)費(fèi)用上升方面的進(jìn)展十分有限。誠(chéng)然，短期債務(wù)問(wèn)題可以通過(guò)降息解決，但低利率環(huán)境下美國(guó)政治環(huán)境仍易傾向于更大幅度的舉債以解決社保、醫(yī)保等費(fèi)用問(wèn)題，“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的續(xù)擴(kuò)大政府支出，但這在長(zhǎng)期并不一定能提高產(chǎn)出效率和經(jīng)濟(jì)增速。故此，中長(zhǎng)期財(cái)政框架對(duì)赤字率的控制依然是不可或缺的，否則長(zhǎng)期舉債成本和債務(wù)規(guī)模增速終將威脅財(cái)政穩(wěn)定。如果中長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律無(wú)法實(shí)現(xiàn)，財(cái)政政策的“遠(yuǎn)憂”在于福利類支出的持續(xù)擴(kuò)張并不提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力，那么支出向高科技產(chǎn)業(yè)方面傾斜并致力于提高效率似乎是財(cái)政結(jié)構(gòu)性改革的可持續(xù)發(fā)展之路加強(qiáng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和高端制造兩手抓來(lái)重塑美國(guó)制造業(yè)，同時(shí)恢復(fù)中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模。在財(cái)政對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的支持下，美國(guó)的制造業(yè)建筑支出和數(shù)量指數(shù)出現(xiàn)快速攀升，對(duì)建筑業(yè)投資形成支撐。盡管“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”的產(chǎn)業(yè)政策支出僅初具雛形，暫時(shí)難以評(píng)估長(zhǎng)期對(duì)美國(guó)制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)效率的影響，但短期來(lái)看，其偏低的規(guī)模和財(cái)政力度對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限，在高利率環(huán)境下也難以立刻開啟新的制造業(yè)投資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院具體來(lái)看，財(cái)政對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的支持在特定領(lǐng)域的投資拉動(dòng)效果明顯。制造業(yè)相關(guān)支出和投資數(shù)據(jù)考慮，拜登的三大法案的確刺激了相關(guān)支出，并在近年增強(qiáng)了制造業(yè)建造投資的回流。相關(guān)支出上，美國(guó)財(cái)政部認(rèn)和支出節(jié)奏推算《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》中與制造業(yè)直接相關(guān)的制造與新能源汽車部分，兩資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院除了財(cái)政力度本身相對(duì)有限之外，財(cái)政支持的制造業(yè)投資還面臨三類問(wèn)題1）其占比在總投資和GDP中較低且拉動(dòng)較小，整體作用不明顯，甚至存在通過(guò)抬升建筑相關(guān)成本擠出其他建筑結(jié)構(gòu)投資的可能。（2）歷史上制造業(yè)大幅上行并帶動(dòng)經(jīng)增長(zhǎng)一般需要寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的總需求，而目前高利率、弱需求、偏高庫(kù)存的局面并不指向制造業(yè)繼續(xù)大幅改善。（3）設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資并目前沒(méi)有展現(xiàn)制造業(yè)建筑結(jié)構(gòu)產(chǎn)生財(cái)政通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率提升的作用相對(duì)有限，其是否能成為解決美國(guó)財(cái)政長(zhǎng)期困難的“解藥”資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：BEA，中國(guó)銀河證券研究院美國(guó)兩黨的分裂依然明顯，而共和黨內(nèi)部右翼政客與其他同僚的內(nèi)部不和將加劇美國(guó)順利通過(guò)寬松財(cái)政方案均存在重大差異，民主黨把控的參議院提出的預(yù)算方案總額為1.59萬(wàn)億元，而共和黨拜登政府的支出，而大選年使得這一舉措更有必要。而民主黨希望僅削減38%。兩黨唯一能產(chǎn)生共識(shí)的是加大國(guó)防預(yù)算開支。不過(guò)，新議長(zhǎng)約翰遜雖然支持對(duì)以色列的援助，但批評(píng)拜登對(duì)烏克蘭的軍援，這也是潛在削減開支的在麥卡錫被罷黜后，新議長(zhǎng)約翰遜作為保守福音派代表與民主黨合作的概率并不高，且眾議院結(jié)構(gòu)也利于共和黨內(nèi)的極端保守派獲得話語(yǔ)權(quán)，這利于共和黨借機(jī)壓縮民主黨的預(yù)算支出。作為前總統(tǒng)特朗普的“盟端保守派有很大的議價(jià)空間。如果議長(zhǎng)不滿足極端保守派的部分訴求，眾議院任何活動(dòng)都無(wú)法展開。故此，共和黨仍有相當(dāng)手段在FRA的基礎(chǔ)上邊際部賬戶當(dāng)前較為充實(shí)的狀態(tài)也降低了更大量發(fā)行美債的必要性。性底部確立，隨后在經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期、增長(zhǎng)和通脹中樞上移的擔(dān)憂增加、供需情況惡化、美國(guó)財(cái)政紀(jì)律偏弱、資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：SIFMA，中國(guó)銀河證券研究院率上行。海外購(gòu)買者方面，日本、英國(guó)、愛爾蘭和盧森堡等重要美債持有者恢復(fù)了邊際購(gòu)買狀態(tài)，但中國(guó)由于美債減值和出售等因素仍在降低購(gòu)買；雖然如此，美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的前十大美債持有人手中的美債價(jià)值自債的重要持有人，但由于低利率期間美債形成的損失和出售，銀行自身持有的國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券價(jià)值從5月底養(yǎng)老基金和貨幣基金外，運(yùn)用杠桿的機(jī)構(gòu)投資者（比如對(duì)沖基金）也是購(gòu)債的重要力量，這可以從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)賬戶金額的降低得到側(cè)面印證；不過(guò)，美債三季度價(jià)格的大幅下跌可能也將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者去杠桿，這仍有待觀察。最后，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表、海外購(gòu)買量偏低、銀行降低國(guó)債資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)觀望的情況下，非機(jī)構(gòu)私人部門似乎是承接國(guó)債的主要力量。從美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)也不難看出，自本輪加息以來(lái)，家庭與非盈利機(jī)構(gòu)一直是最重要的國(guó)債購(gòu)買者?？傮w上，家庭部門、貨幣基金（和對(duì)沖基金）以及養(yǎng)老基金是當(dāng)前最重短期來(lái)看，雖然在二季度衰退預(yù)期的影響下各部門對(duì)國(guó)債購(gòu)買有所恢復(fù)，但三、四季度預(yù)計(jì)將以家庭與非盈利機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金為主要購(gòu)買者，這意味著供給偏高下需求依然處于較弱的狀態(tài)。不過(guò)從長(zhǎng)期考慮，美資料來(lái)源：FRB，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：SIFMA，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院其次，長(zhǎng)端美債收益率的上行也受到對(duì)長(zhǎng)期通脹中樞抬升和實(shí)際利率走高等預(yù)期的變化。如果將美債收益率簡(jiǎn)單理解為長(zhǎng)期通脹預(yù)期、實(shí)際利率和期限溢價(jià)，那么前兩個(gè)因素的抬升將推高長(zhǎng)債收益率。在福爾曼當(dāng)前仍然可以將通脹預(yù)期分為短期和長(zhǎng)期考慮：短期上，消費(fèi)者通脹預(yù)期變化在能源價(jià)格和名義CPI上行的（三）期限溢價(jià)的上行最后，期限溢價(jià)的構(gòu)成則是更加復(fù)雜的問(wèn)題，其受到供需、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期、財(cái)政紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)等諸上行時(shí)，期限溢價(jià)隨之抬升；但相對(duì)的，這種抬升也是受到經(jīng)濟(jì)下行期通脹和實(shí)際增長(zhǎng)預(yù)期顯著下行的影響。我們傾向于美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)美債收益率起到更決定性的作用。目前支持期限溢價(jià)的因資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Fred，中國(guó)銀河證券研究院宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告綜合以上分析，長(zhǎng)端美債收益率在四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有慣性、通脹有邊際回升風(fēng)險(xiǎn)、供需格局依然偏弱、疊加衰退預(yù)期的回升仍給美債收益率留出顯著下行的空間。雖然如此，美債在四季度不確定性較強(qiáng)的情況下本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與、未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。章?。褐袊?guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。未來(lái)6-12個(gè)月，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)（滬深300指數(shù)）推薦：預(yù)計(jì)超越基準(zhǔn)指數(shù)平均回報(bào)20%及以上。謹(jǐn)慎推薦：預(yù)計(jì)超越基準(zhǔn)指數(shù)平均回報(bào)。中性：預(yù)計(jì)與基準(zhǔn)指數(shù)平均回報(bào)相當(dāng)?；乇埽侯A(yù)計(jì)低于基準(zhǔn)指數(shù)。公司評(píng)級(jí)體系未來(lái)6-12個(gè)月，公司股價(jià)相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)（滬深300指數(shù)）推薦：預(yù)計(jì)超越基準(zhǔn)指