第6章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)管理1財務(wù)管理課件1970-1994發(fā)達國家的企業(yè)投資來源（%）注：在美國，公司債券每年的融資額占基礎(chǔ)性證券（公司債券、企業(yè)債券和股票）的60%～70%，是股票融資的16倍以上。2財務(wù)管理課件內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成.是指企業(yè)不斷將自己的儲蓄（主要包括留存盈利、折舊和定額負債）轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實上，在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。

3財務(wù)管理課件4財務(wù)管理課件1資本成本的概念資本成本（costofcapital）是指公司為籌集和使用資金而付出的代價，即企業(yè)為籌集和使用資金而支出的各種費用的和。資本成本=資金籌集成本+資金使用成本資本成本可以用絕對數(shù)來表示，也可以用相對數(shù)來表示，用相對數(shù)表示時又稱資本成本率。第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)5財務(wù)管理課件資金籌集成本是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等籌資成本一般在資金籌措時一次性支付，在使用過程中不再發(fā)生，可以看作籌資總額的一項扣除資金使用成本是指使用資金支付的費用，如股票股息、銀行借款和債券利息等資金使用成本與資金的數(shù)量和時間有關(guān)資本成本=資金籌集成本+資金使用成本例如：籌集100元資金，籌資費用為10元，則實際籌得資金=100-10=90元。6財務(wù)管理課件2資本成本的作用資本成本是企業(yè)選擇籌資途徑和籌資方式的重要依據(jù)

資本成本是企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)資本成本是企業(yè)進行投資決策和業(yè)績考核的主要參考指標(biāo)，是最低的投資收益率指標(biāo)資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，企業(yè)的利潤率應(yīng)該高于資本成本7財務(wù)管理課件3決定資本成本高低的因素思考：什么會導(dǎo)致資本成本提高？1)從宏觀經(jīng)濟環(huán)境(貨幣供給關(guān)系和通貨膨脹)角度？2)從證券市場條件(價格波動性和市場流動性)角度？3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資(風(fēng)險）狀況4）融資規(guī)模8財務(wù)管理課件（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境宏觀經(jīng)濟環(huán)境決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平即，貨幣需求相對于貨幣供給增加，投資人要求的投資收益率會提高，企業(yè)的資本成本就會上升；否則，資本成本下降當(dāng)預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者會提高要求的收益率來補償預(yù)期通貨膨脹損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升9財務(wù)管理課件（2）證券市場條件影響證券市場條件包括市場流動性和價格波動程度即，當(dāng)證券的市場流動性不好，變現(xiàn)風(fēng)險加大，投資者要求的收益率會提高，導(dǎo)致資本成本升高當(dāng)證券的價格波動較大，投資的風(fēng)險大，要求的收益率也會提高，導(dǎo)致資本成本升高10財務(wù)管理課件（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況

內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險較大，投資者便會有較高的收益率要求，導(dǎo)致資本成本升高（4）融資規(guī)模

企業(yè)的融資規(guī)模越大，籌資成本和資金占用成本越大，導(dǎo)致資本成本升高

11財務(wù)管理課件4資本成本的形式個別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本個別資本成本是指企業(yè)各種長期資金的成本，如長期借款成本、債券成本和股票成本等。主要用于比較各種融資方式的資本成本。綜合資本成本是指全部長期資金的加權(quán)后的總成本。主要用于資本結(jié)構(gòu)決策，企業(yè)在進行混合融資決策時，關(guān)鍵是在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上盡量降低企業(yè)的綜合資本成本。邊際資本成本是指企業(yè)追加籌措資金的成本，或者每增加一個單位的資金而增加的成本。用于追加籌資決策。12財務(wù)管理課件本章主要內(nèi)容：第一節(jié)個別資本成本第二節(jié)綜合資本成本與邊際資本成本第三節(jié)公司風(fēng)險與杠桿第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)13財務(wù)管理課件資本成本率的計算原理是在實際籌得資金（籌資額減去籌資費）中用資費用所占的比率。計算公式如下：第一節(jié)個別資本成本個別資本成本是指企業(yè)各種長期資本的成本率。14財務(wù)管理課件考慮貨幣時間價值時，個別資本成本率的計算公式為：15財務(wù)管理課件對于大多數(shù)公司來說，其資本的主要來源包括負債、普通股和優(yōu)先股。因此，個別資本成本也主要包括：一，長期借款成本二，債券成本三，普通股成本四，優(yōu)先股成本16財務(wù)管理課件一、負債成本負債成本指公司長期債務(wù)的資本成本，包括借款利息及籌資費用兩部分。企業(yè)長期債務(wù)包括長期借款和債券。（1）不考慮貨幣時間價值的情況下的負債資本成本計算：

17財務(wù)管理課件例題：某企業(yè)取得5年期長期借款1000萬元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率為1％，企業(yè)所得稅率為30％。求該企業(yè)個別資本成本率。解：資本成本率為：

18財務(wù)管理課件債券平價發(fā)行某公司發(fā)行總面額為1000萬元的10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費用率為10％，公司所得稅30％。該債券的成本為：債券溢價發(fā)行某公司發(fā)行面額為1000萬元10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費用率為5％，發(fā)行價格為1200萬元，公司所得稅率為30％。該債券成本為：

19財務(wù)管理課件債券折價發(fā)行上公司發(fā)行面額1000萬元，10年期債券，票面利率12％，發(fā)行費用為5％，發(fā)行價格為800萬元，公司所得稅率30％。該債券的成本為：20財務(wù)管理課件假設(shè)某公司長期借款額為L，離到期還有t年，每年資本成本額（即每年支付的利息）為，則此借款的資本成本率（即每年支付的利息率）K應(yīng)滿足以下公式：（2）考慮貨幣時間價值時的負債資本成本計算21財務(wù)管理課件（1）如果是新借款（2）如果稅后支付

則，必須考慮籌資費用和所得稅，長期借款籌資額公式變?yōu)?2財務(wù)管理課件例題：假設(shè)Sunny公司發(fā)行了一種新債券，發(fā)行價為100元，期限為10年，每年的利息為5元，發(fā)行費率為1.2%。求這時的稅前負債成本。解：負債成本率Kd應(yīng)滿足：

用Excel軟件或插值法求解可知Kd為6.16%。

23財務(wù)管理課件公司可以通過兩種方法來提高普通股的價值，一種是發(fā)行新的普通股；另外一種是增加公司的保留盈余。因此，分析普通股的成本必須從這兩個方面進行考慮三、普通股成本24財務(wù)管理課件1新發(fā)行的普通股成本普通股成本就是普通股投資的必要收益率。其計算方法有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型和無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法。（1）股利折現(xiàn)模型1）如果每年股利固定不變，計算公式為：

2）如果每年股利固定不變，考慮籌資費用，計算公式為：3）如果股利逐年增加，同時考慮籌資費用，計算公式為：25財務(wù)管理課件例題：設(shè)Sunny公司計劃在一年末的每股紅利是8元，紅利的增長率為5%，每股的現(xiàn)價為128元，股票的發(fā)行費率為2%，則普通股的成本為：26財務(wù)管理課件（2）資本資產(chǎn)定價模型此模型給出了普通股籌資成本，與它的市場風(fēng)險系數(shù)之間的關(guān)系：可以由政府長期債券的收益率來替代，

可以通過股票指數(shù)（如上證綜指）來計算，β可以通過統(tǒng)計方法來計算27財務(wù)管理課件例題：假設(shè)，Sunny公司目前的市場風(fēng)險系數(shù)為1.5。當(dāng)前的無風(fēng)險利率為5%，市場組合的期望收益率為10%，則該公司普通股籌資成本率為多少？籌資成本率=5%+1.5*（10%-5%）=12.5%28財務(wù)管理課件資產(chǎn)定價模型法在應(yīng)用中的問題：β代表某公司股票收益率相對于市場投資組合期望收益率的變動幅度如果公司存在特有風(fēng)險，僅僅用β來衡量公司的風(fēng)險是不準(zhǔn)確的由于未來投資的不確定性，公司未來的風(fēng)險水平也是不確定的，用固定的β來衡量公司的風(fēng)險是不準(zhǔn)確的29財務(wù)管理課件（3）無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法（債券收益加風(fēng)險溢籌法）

由于持有普通股股票的風(fēng)險要大于持有債券的風(fēng)險，因此股票持有人就必然要求獲得一定的風(fēng)險補償。由此計算普通股籌資成本的公式為：30財務(wù)管理課件例題：假設(shè)Sunny公司的長期債券的收益率為7%，而Parkhorse投資公司評估其風(fēng)險溢價率為4.2%,則該公司普通股的成本為：31財務(wù)管理課件2留存收益成本

公司的留存收益是由公司稅后凈利形成的，屬于普通股股東。表面上看，公司使用留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，所以其實還是要求得到普通股等價的回報。因此，留存收益也有成本，只不過是一種機會成本，其計算方法與普通股相同（只是沒有籌資費用）。32財務(wù)管理課件公司發(fā)行優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費等籌資費用，還要定期支付股利（優(yōu)先股股利通常是固定的）。其計算公式為：四、優(yōu)先股成本33財務(wù)管理課件例題：某公司發(fā)行優(yōu)先股面值為1000萬元，發(fā)行價值為2000萬元，發(fā)行費用率為10％，預(yù)定股利為面值得20％，資本成本率為：34財務(wù)管理課件第二節(jié)綜合資本成本與邊際資本成本一、綜合資本成本一個公司的資本由多種來源構(gòu)成，這時，將個別資本成本加權(quán)平均就是綜合資本成本Kw，其計算公式如下：

式中：Wd、Wp和Wc分別為負債、優(yōu)先股和普通股所占權(quán)重Kd、Kp和Kc分別為負債、優(yōu)先股和普通股的成本t為所得稅的稅率。35財務(wù)管理課件個別資本的權(quán)重的確定方法在評估綜合資本成本時，確定個別資本的權(quán)重是重要的一步，現(xiàn)行的確定資本權(quán)重的方法有：賬面價值法、目標(biāo)價值法、市場價值法（1）賬面價值法賬面價值法通過公司賬面價值確定個別資本的權(quán)數(shù)這種方法從公司的資產(chǎn)負債表中就可得到資料，但往往誤差很大，對經(jīng)營決策不利只適用于公司賬面價值與其市場價值相差不遠的情況（2）市場價值法市場價值法通過以債券、股票目前的市場價格計算權(quán)數(shù)在市場上，許多公司的市場價值與賬目價值完全不相符，在計算綜合資本成本時，市場價值法比賬目價值法更準(zhǔn)確36財務(wù)管理課件（3）目標(biāo)價值法目標(biāo)價值法是指以目標(biāo)中的資本結(jié)構(gòu)確定權(quán)數(shù)理論上，因為有破產(chǎn)成本、稅或其它融資成本的存在，每個公司都存在一個理想資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)成本法體現(xiàn)了期望的成本結(jié)構(gòu)，因此，有助于企業(yè)的投資決策，但因為公司未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)很難確定37財務(wù)管理課件例題：某高科技公司為了擴大市場份額，急需擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，預(yù)計資金需要量為500萬元，按照帳面價值。擬定如下籌資方案求各方案綜合資本成本。某公司籌資方案比較38財務(wù)管理課件第一方案各項籌資方式所占比重：長期借款＝80/500＝16％企業(yè)債券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％綜合資本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％＝11.56％第二方案各項籌資方式所占比重：長期借款＝110/500＝22％企業(yè)債券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％綜合資本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％＝12.09％39財務(wù)管理課件二、邊際資本成本邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時，資金每增加一個單位而增加的成本，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本40財務(wù)管理課件邊際資本成本的計算至少要分兩步來完成：1）計算籌資突破點籌資突破點（也成籌資總額分界點）是指在保持某種籌資方式資本成本率不變的條件下，可以籌集到的資金總限度。在籌資突破點范圍內(nèi)籌資，原來的資金成本率不會改變。一旦籌資額超過籌資突破點，其資金成本率則發(fā)生改變。其計算公式為：2）計算邊際資本成本

根據(jù)籌資突破點可以得出若干組籌資范圍，對各組籌資范圍分別計算加權(quán)平均成本，即可得到各組籌資范圍的邊際資金成本。41財務(wù)管理課件例題：Sunny公司采取長期借款和發(fā)行普通股兩種方式籌集所需資金，相關(guān)資料見下表。求（1）籌資突破點（2）計算各組籌資總額范圍的邊際資金成本42財務(wù)管理課件第一步：計算籌資突破點，計算過程及結(jié)果見下表。第二步：按投資突破點大小對籌資總額順序重新排組，可以得到以下五組籌資總額的范圍（1）30萬元以內(nèi)（2）30-40萬元（3）40-100萬元（4）100-200萬元（5）200萬元以上43財務(wù)管理課件第三步：對上述五組籌資總額范圍分別計算加權(quán)平均資本成本（即各種籌資總額范圍的邊際資本成本）。計算過程及結(jié)果見下表。內(nèi)部收益率大于邊際資本成本時的項目可以選擇。44財務(wù)管理課件練習(xí)題：1，某公司發(fā)行普通股股票600萬元，籌資費用率5%，上年股利率為14%，預(yù)計股利每年增長5%，所得稅率33%，該公司年末留存50萬元未分配利潤用做發(fā)展之需，則該筆留存收益的成本為多少？2，某公司利用長期債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益來籌集長期資金1000萬元，籌資額分別為300萬元、100萬元、500萬元和100萬元，資金成本率為別為6%、11%、12%、15%。則該籌資組合的綜合資金成本為多少？45財務(wù)管理課件3，某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期的債券，票面利率為12%，發(fā)行費率為5%，所得稅率為33%，計算該債券的資本成本。4，某公司擬籌資2500萬元，資料如下表所示。已知所得稅率為33%，試計算該籌資方案的綜合資本成本。46財務(wù)管理課件第三節(jié)企業(yè)風(fēng)險與杠桿1杠桿效應(yīng)2經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（概念、計量、兩者關(guān)系）3財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（概念、計量、兩者關(guān)系）4聯(lián)合杠桿（概念、計量）第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)1概念2相關(guān)理論（凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論、MM理論、權(quán)衡理論）3資本結(jié)構(gòu)的管理（影響因素、最有資本結(jié)構(gòu)的確定）47財務(wù)管理課件第三節(jié)企業(yè)風(fēng)險與杠桿1杠桿效應(yīng)（財務(wù)管理中的）由于特定費用（如固定成本和固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)標(biāo)量會以較大幅度變動。財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、聯(lián)合杠桿。48財務(wù)管理課件財務(wù)變量A財務(wù)變量B49財務(wù)管理課件2經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿—概念經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險又稱商業(yè)風(fēng)險，是指企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因?qū)е碌睦⒓岸惽邦A(yù)期收入（簡稱息稅前利潤或EBIT--earningsbeforeinterestandtax

）的不確定性。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因有市場需求和成本因素，主要有：（1）產(chǎn)品需求的變化。在其他條件不便的情況下，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求越不穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。（2）產(chǎn)品售價的變化。產(chǎn)品售價經(jīng)常變動的企業(yè)，通常要比產(chǎn)品售價穩(wěn)定的同類企業(yè)承受較高的經(jīng)營風(fēng)險。（3）產(chǎn)品成本的變化。在銷量和產(chǎn)品售價一定的情況下，成本是影響利潤的關(guān)鍵因素，產(chǎn)品成本比較穩(wěn)定的企業(yè)相對于那些產(chǎn)品成本不穩(wěn)定的企業(yè)，承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險較小。（4）固定成本的比重。企業(yè)的全部成本包括固定成本和變動成本。固定成本是指在一定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量的變化而變化的成本。在企業(yè)的總成本中，固定成本所占的比重越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也越大。50財務(wù)管理課件2經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿—概念經(jīng)營杠桿上述影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的諸因素中，固定成本比重的影響尤為重要。在其他條件不變的情況下，銷售收入的增加雖然不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于銷售收入的增長率。如果不存在固定成本，所有成本都是變動的，則息稅前利潤變動率就同銷售收入變動率完全一致。這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于銷售收入變動率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿。51財務(wù)管理課件2經(jīng)營杠桿的計量經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的作用，只要企業(yè)具有固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)。對經(jīng)營杠桿的計算最常用的指標(biāo)是經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于銷售收入變動率的倍數(shù)，簡稱DOL。其計算公式為：52財務(wù)管理課件例題：假設(shè)ABC企業(yè)只生產(chǎn)一種甲產(chǎn)品，基年銷售5萬件，單件為10元，單位變動成本為6元，固定成本總額為10萬元。第二年（預(yù)測年度）預(yù)計銷售量為6萬件，單價、固定成本總額和單位變動成本與基年相同。要求：計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。1，基期、預(yù)測期銷售額→分母2，變動成本與固定成本→基期、預(yù)測期息稅前利潤→分子53財務(wù)管理課件根據(jù)資料，為計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，可列表如下所示：即，該企業(yè)銷售收入每變動1倍，就會引起息稅前利潤變動2倍。54財務(wù)管理課件計算經(jīng)營杠桿系數(shù)主要是為了預(yù)測經(jīng)營風(fēng)險，因而該系數(shù)應(yīng)在預(yù)測前計算。為便于根據(jù)當(dāng)前的資料計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，可對上述經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式進行如下的推導(dǎo)變換。即，在產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品銷售價格、單位變動成本一定的情況下，基年息稅前利潤/（基年息稅前利潤-固定成本總額）55財務(wù)管理課件2經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿—兩者關(guān)系引起經(jīng)營風(fēng)險的主要原因是市場需求和成本因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是息稅前利潤不穩(wěn)定的主要根源。但是，經(jīng)營杠桿放大了市場和生產(chǎn)等不確定性因素對利潤變動的影響。而且，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，息稅前利潤變動越劇烈，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越大。因此，影響企業(yè)經(jīng)營杠桿的因素就成為影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要因素。從經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式可以看出，影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素包括產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品銷售價格、單位變動成本及固定成本總額等。在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大。如果影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素發(fā)生變動，則經(jīng)營杠桿系數(shù)一般也會發(fā)生變動，從而產(chǎn)生不同程度的經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風(fēng)險。56財務(wù)管理課件3財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿—概念財務(wù)風(fēng)險又稱籌資風(fēng)險，是指因負債籌資而引起的稅后每股凈收益（簡稱每股收益或EPS）的不確定性。雖然各種籌資都有風(fēng)險，但從股東的角度分析，負債籌資的風(fēng)險最終由股東承擔(dān)，而企業(yè)最終歸股東所有的真正收益是稅后的利潤，它是息稅前盈余減去負債利息和繳納所得稅后的剩余收益。由于經(jīng)營風(fēng)險的存在，稅前利潤是不確定的，但在債務(wù)一定的情況下，企業(yè)需要支付的利息則是固定的。也就是說，不論息稅前利潤是高是低，債務(wù)利息總是固定的，這就進一步加大了稅后利潤的不確定性。這種因負債籌資而引起的股東收益的不確定性，就是企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。決定財務(wù)風(fēng)險大小的重要因素是財務(wù)杠桿。57財務(wù)管理課件財務(wù)杠桿是指因使用利息固定的債務(wù)資金而引起的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)。其基本原理是：在資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息通常都是固定的，當(dāng)息稅前利潤增大時，每1元盈余負擔(dān)的固定財務(wù)費用（如利息、融資租賃租金等）就會相對減少，從而給普通股股東帶來更多的盈余；反之，每1元盈余所負擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對增加，從而大幅度減少普通股的盈余。58財務(wù)管理課件3財務(wù)杠桿--計量只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。對債務(wù)杠桿的計量，最常用的指標(biāo)是財務(wù)杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿度。財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤（或每股收益）的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，簡稱DFL。其計算公式為：59財務(wù)管理課件為便于計算，財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式可以進一步推導(dǎo)變換如下：即，在其他條件一定的情況下，基年息稅前利潤/（基年息稅前利潤-債務(wù)資本利息）60財務(wù)管理課件例題：假設(shè)ABC企業(yè)的長期資本總額為100萬元，其中，普通股股本為80萬元，長期債務(wù)為20萬元，長期債務(wù)的利率為10%。當(dāng)企業(yè)銷售收入為50萬元時，息稅前利潤為10萬元。要求：計算財務(wù)杠桿系數(shù)。根據(jù)提供的資料數(shù)據(jù)，該企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)為即當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤增長1倍時，普通股收益將以1.25倍的幅度增長；同樣，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤下降1倍時，主權(quán)資本收益將以1.25倍的幅度下降。61財務(wù)管理課件3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險--關(guān)系財務(wù)杠桿的高低大大影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越大；反之，財務(wù)風(fēng)險越小。根據(jù)財務(wù)杠桿系數(shù)的計算過程也可以看出，當(dāng)企業(yè)負債為0時，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.這種情況下，企業(yè)既沒有財務(wù)杠桿利益，也不存在財務(wù)風(fēng)險，普通股的收益與息稅前利潤將以同樣的幅度變化。另外，根據(jù)財務(wù)杠桿系數(shù)的基本計算公式可知，財務(wù)杠桿系數(shù)主要受兩個因素的影響，即債務(wù)資本的利息和息稅前利潤，這兩個因素實質(zhì)上又決定了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的大小。由于債務(wù)資本的利息取決于債務(wù)資本的大小和債務(wù)利息率的高低，因此，在其他條件不變的情況下，債務(wù)資本在總資本中的比重越大，債務(wù)資本的利息越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越大。息稅前利潤也是影響財務(wù)杠桿系數(shù)的一個主要因素，而且息稅前利潤越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越小?？梢?，擴大銷售，增加息稅前盈余，不僅可以提高主權(quán)資本的收益，而且還可降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。62財務(wù)管理課件4聯(lián)合杠桿—概念由于固定成本的存在所產(chǎn)生的經(jīng)營杠桿的效應(yīng)，使得銷售收入變動對息稅前利潤變動有放大作用；由于固定財務(wù)費用的存在所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使得息稅前利潤對普通股每股收益有放大的作用。如果這兩種杠桿共同起作用，那么，銷售額的細微變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把這兩種杠桿的聯(lián)合作用稱為聯(lián)合杠桿作用，用以衡量企業(yè)整體風(fēng)險。聯(lián)合杠桿也稱復(fù)合杠桿或總杠桿。是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動率大于銷售收入變動率的杠桿效應(yīng)，它是企業(yè)經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的復(fù)合與疊加。如果將經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿比喻為兩個放大器，那么，聯(lián)合杠桿就相當(dāng)于這兩個放大器的疊加，一次放大以后再放大一次。63財務(wù)管理課件銷售收入的較小變化息稅前利潤的較大變化普通股收益的更大變化經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿64財務(wù)管理課件4聯(lián)合杠桿--計算只要企業(yè)同時存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用等財務(wù)支出就會存在聯(lián)合杠桿的作用。對聯(lián)合杠桿的計量，最常用的指標(biāo)主要是聯(lián)合杠桿系數(shù)或聯(lián)合杠桿度。聯(lián)合杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷售收入變動的倍數(shù)，簡稱DTL。其計算公式為聯(lián)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務(wù)杠桿系數(shù)即DTL=DOL×DFL65財務(wù)管理課件為了便于計算，聯(lián)合杠桿系數(shù)的計算公式可以進一步推導(dǎo)變換如下：即，在其他條件一定的情況下，基年息稅前利潤/（基年息稅前利潤-固定成本總額-債務(wù)資本利息）66財務(wù)管理課件回顧例題ABC企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.25，則聯(lián)合杠桿系數(shù)可計算如下：DFL=2×1.25=2.5聯(lián)合杠桿系數(shù)既揭示了經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的關(guān)系，又可以用來估計銷售收入變動對企業(yè)稅后利潤的影響程度。本例中，聯(lián)合杠桿系數(shù)為2.5表明：當(dāng)銷售收入增長1倍時，企業(yè)的稅后利潤將以2.5倍的幅度增長；反之，當(dāng)銷售收入下降1倍時，企業(yè)的稅后利潤將以2.5倍的幅度下降。67財務(wù)管理課件第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)1資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指各種不同來源的籌措資金在企業(yè)總資產(chǎn)中構(gòu)成比例，這一比例的高低通過資本成本和財務(wù)風(fēng)險直接影響企業(yè)價值的高低。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并相對保持不變。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集的資金而形成，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及變化。企業(yè)籌資方式有很多，但總的來看分為負債資本和權(quán)益資本兩類，因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負債資本的比例問題，即負債在企業(yè)全部資本中所占的比重。68財務(wù)管理課件資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它不僅包括長期資本，還包括短期資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)則指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的負債資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?？紤]到短期資金的需求量和籌集經(jīng)常變化，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，短期資金一般不列入狹義的資本結(jié)構(gòu)管理范圍。本節(jié)所指的資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。69財務(wù)管理課件2資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論資本結(jié)構(gòu)比例的高低通過資本成本和財務(wù)風(fēng)險直接影響企業(yè)價值的高低。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價值的關(guān)系，西方已經(jīng)形成若干理論，統(tǒng)稱資本結(jié)構(gòu)理論。以1958年MM理論的形成為標(biāo)志，資本結(jié)構(gòu)理論大致可以劃分為早期的資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論中的代表性理論有凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論；現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的代表性理論有MM理論和權(quán)衡理論。70財務(wù)管理課件（1）凈收益理論凈收益理論認(rèn)為：利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本，負債程度越高，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。該理論主要給予以下兩個基本假設(shè)：一是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化；二是在企業(yè)的籌資方式中，長期債務(wù)成本總是低于權(quán)益資本成本。這樣當(dāng)負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。71財務(wù)管理課件如用Kb表示企業(yè)負債資本成本；Ks表示企業(yè)權(quán)益資本成本；Kw表示綜合資本成本，V表示企業(yè)總價值，則凈收益理論可用下圖表示。資本成本負債比率OO負債比率企業(yè)價值V72財務(wù)管理課件凈收益理論是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。該理論雖然考慮到負債的財務(wù)杠桿利益，但忽略了負債的財務(wù)風(fēng)險因素，認(rèn)為負債對企業(yè)總是有利的，負債為100%時企業(yè)價值最大。這種結(jié)論與現(xiàn)實不符。事實上，如果企業(yè)的負債比率過高，企業(yè)的綜合平均資本就會上升，企業(yè)的價值反而下降。73財務(wù)管理課件（2）凈營業(yè)收益理論凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為不論負債比率如何變化，企業(yè)的綜合資本成本總是保持不變，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本不變，但由于加大了股東承擔(dān)的風(fēng)險，權(quán)益資本要求的報酬率隨之上升；又因為負債的成本總是低于權(quán)益資本的成本，那么負債比重上升對降低綜合資本成本的好處恰好被上升的權(quán)益資本成本所抵消。因此資本結(jié)構(gòu)的變化不會影響企業(yè)的綜合資本成本，也不會影響公司總價值，企業(yè)總價值的大小總是取決于企業(yè)的凈營業(yè)收益。74財務(wù)管理課件凈營業(yè)收益理論可以用下圖表示:Kb為企業(yè)負債成本；Ks為企業(yè)權(quán)益成本；Kw為綜合資本成本O資本成本負債比率企業(yè)價值負債比率OV75財務(wù)管理課件凈營業(yè)收益理論是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。該理論雖然認(rèn)識到負債會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，也可能影響企業(yè)權(quán)益資本的成本，但實際上企業(yè)的綜合資本成本不可能是一個常數(shù)。企業(yè)凈營業(yè)收益的確影響企業(yè)價值，但企業(yè)價值不僅僅取決于凈營業(yè)收益的多少。對凈營業(yè)收益理論的討論純粹是定義性的，缺乏行為方面的現(xiàn)實意義。76財務(wù)管理課件（3）傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論也稱折中理論，是對上述凈收益理論和凈營業(yè)收益理論的一種折中理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的上升，但在一定程度內(nèi)不會完全抵消因利用成本相對較低的債務(wù)所帶來的好處，從而使綜合資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度的利用財務(wù)杠桿，權(quán)益資本成本的上升就會完全抵消并超過使用債務(wù)帶來的好處，企業(yè)的綜合資本成本開始上升。一旦債務(wù)成本也開始上升，并和權(quán)益資本成本的上升共同作用，綜合資本成本就會加快上升，從而使企業(yè)價值降低。綜合資本成本從下將變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是綜合資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)可以通過選擇適當(dāng)?shù)呢搨嚷蕘硖岣咂髽I(yè)的總價值。77財務(wù)管理課件傳統(tǒng)理論可用下圖表示：Kb為企業(yè)負債成本；Ks為企業(yè)權(quán)益成本；Kw為綜合資本成本，圖中A點對應(yīng)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的最大價值A(chǔ)資本成本負債比率O企業(yè)價值負債比率OAV78財務(wù)管理課件（4）MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點是MM理論。1958年，美國著名財務(wù)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒聯(lián)合發(fā)表了《資本成本、公司價值和投資理論》一文，探討了企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，確立了MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本體系。MM理論的提出奠定了西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，使資本結(jié)構(gòu)理論逐漸成為一種科學(xué)的理論。79財務(wù)管理課件在資本市場完善，利率一致、資本可以流通、預(yù)期報酬率相同的證券價格相同、不存在公司和個人所得稅等一系列假設(shè)條件下，MM理論提出了兩個重要命題：命題1，企業(yè)的總價值由預(yù)期的息稅前利潤按其適用的風(fēng)險等級的折現(xiàn)率折現(xiàn)后決定，不論有無負債資本，只要預(yù)期的息稅前盈余相等，處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)其總價值相等。也就是說，綜合資本成本的高低由企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險決定，有負債的企業(yè)的綜合資本成本與具有相同風(fēng)險等級的未使用負債的企業(yè)的權(quán)益資本成本相等，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。命題2，有負債的企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負債的企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的大小由負債融資程度和無負債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本之差決定。有負債的企業(yè)的權(quán)益資本成本會隨負債融資程度的上升而增加，但企業(yè)的總價值并不會隨著負債的增加而上升，因為便宜的負債給企業(yè)帶來的財務(wù)杠桿利益會被上升的權(quán)益資本成本所抵消。其結(jié)果是有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的權(quán)益成本，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論提出，有債務(wù)的企業(yè)價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)企業(yè)的價值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于負債利息的稅負抵減效應(yīng)，企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，而且負債比率越高，綜合資本成本越大，企業(yè)價值也越大。80財務(wù)管理課件MM理論的根本缺陷在于假定資本市場是完善的，在考慮稅收因素后，又過度的突出了負債的減稅利益對提升企業(yè)價值的作用，忽視了由負債引起的財務(wù)風(fēng)險可能給企業(yè)帶來的成本或損失，這些成本或損失主要包括財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在不完善的資本市場中，由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的存在，抵消了一部分負債的減稅利益。在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，必須在負債的減稅利益與財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之間進行權(quán)衡，由此形成了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。81財務(wù)管理課件（5）權(quán)衡理論財務(wù)拮據(jù)成本是指因負債引起的財務(wù)風(fēng)險，是企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性而產(chǎn)生的損失費用，包括直接破產(chǎn)費用和財務(wù)拮據(jù)的間接成本（如企業(yè)不得以通過高利率借款來清償?shù)狡趥鶆?wù)）。代理成本是指債權(quán)人為了防止其利益被傷害，在同企業(yè)簽訂的債務(wù)合同中提出的一些限制性條款（如限制企業(yè)進一步舉借新債）的執(zhí)行或監(jiān)督，而最終所增加的企業(yè)成本。與財務(wù)拮據(jù)成本一樣，代理成本也會隨著債務(wù)的增加而增加，并相應(yīng)的降低企業(yè)價值。然而，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本與債務(wù)對權(quán)益的比率并不是一種線性關(guān)系，而是在到了一定階段之后就以遞增的比率上升。其結(jié)果是，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本按加速的方式上升，由于抵消了一部分負債所產(chǎn)生的企業(yè)價值。負債對企業(yè)價值正反兩方面的作用就形成了權(quán)衡理論的基本模型，這個模型揭示了負債的減稅利益、財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本對負債企業(yè)價值的影響。82財務(wù)管理課件權(quán)衡理論基本模型圖中：企業(yè)價值負債比率83財務(wù)管理課件當(dāng)負債比率較低時，負債的減稅利益發(fā)揮主要作用，企業(yè)的價值由MM定理決定，當(dāng)負債比率上升到A點后，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本開始產(chǎn)生影響，抵消部分減稅利益，使企業(yè)價值低于按MM定理確定的價值，但抵稅利益仍然大于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，負債對公司還是有益的。一旦負債比率達到B點，負債的減稅利益將完全被財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本抵消，這一點是負債比率的臨界值。負債比率超過B點，企業(yè)的價值將下降。因此在B點處，企業(yè)價值達到最大，此時的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論充分考慮了負債所引起的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，應(yīng)在負債的減稅利益與財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之間進行權(quán)衡，并找到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的那一點。但在權(quán)衡理論所建立的價值模型中，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本雖然可以定性的認(rèn)為他們會隨負債的上升而增加，卻難準(zhǔn)確的予以計算，因此這種模型的可操作性也受到一定的限制。84財務(wù)管理課件3資本結(jié)構(gòu)的管理（1）影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析根據(jù)前面對資本結(jié)構(gòu)理論問題的分析，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而且不同因素在不同經(jīng)濟環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)的影響程度也不盡相同。一般資本結(jié)構(gòu)決策中需要考慮的因素主要有：1）企業(yè)的財務(wù)狀況和成長潛力如果企業(yè)的財務(wù)狀況良好、盈利能力強、未來成長潛力大，一般容易利用負債融資，這類發(fā)展良好而且迅速的企業(yè)也需要較多的利用債務(wù)融資。但是，對于那些財務(wù)狀況較差、盈利水平低、發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮墓?，則不容易利用債務(wù)融資。85財務(wù)管理課件2）經(jīng)營者的風(fēng)險偏好與股東的投機動機經(jīng)營者受股東的委托對企業(yè)進行日常的經(jīng)營管理，雖然公司的重大決策由股東決定，但作為代理人的經(jīng)營者則擁有日常經(jīng)營的決策權(quán)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上取決于經(jīng)營者的風(fēng)險偏好：如果經(jīng)營者敢于承擔(dān)風(fēng)險，那么會較多的利用負債融資；如果經(jīng)營者追求穩(wěn)健的經(jīng)營，則會較多的進行股權(quán)融資。股東的投機動機也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。雖然絕大多數(shù)的股東進行投資的目的是為了獲利，但擁有控制權(quán)的股東與不擁有控制權(quán)的股東，對公司的資本結(jié)構(gòu)有不同的影響。一般來講，擁有控制權(quán)的股東往往很重視控制權(quán)的問題，通常情況下，為了防止控制權(quán)被稀釋，盡量避免通過發(fā)行新股籌資，而更多的采用優(yōu)先股和發(fā)行債券的方式籌資。而對于那些不擁有控制權(quán)的股東，更重視的是公司的市場價值，這些股東接受所有可能提升公司價值的籌資方式。86財務(wù)管理課件3）企業(yè)的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)的信用等級直接影響債權(quán)人對企業(yè)的投資選擇。債權(quán)人一般不愿將資金投向信用等級較低的企業(yè)，換言之，信用等級比較高的企業(yè)，則容易利用負債籌資。而企業(yè)負債比率的高低又影響企業(yè)的信用等級。在其他條件相同的情況下，負債比率越高，企業(yè)的信用等級越低；負債比率越低，企業(yè)的信用等級越高。企業(yè)如果在總資本中已經(jīng)有較高比率的負債，是難以進一步利用負債融資的；反之，債權(quán)人更愿意將資金投向負債比率較低的企業(yè)。87財務(wù)管理課件4）行業(yè)因素企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上與其所處的行業(yè)有關(guān)。一般來講，服務(wù)行業(yè)、礦業(yè)公司以及大多數(shù)成長迅速的高新技術(shù)企業(yè)，長期負債比率相對比較低；公共事業(yè)、運輸公司以及一些成熟的資本密集型制造業(yè)，長期負債比率都比較高。不同行業(yè)負債比率的差別，主要是由于其承擔(dān)風(fēng)險的能力不同。高成長性的高新技術(shù)