中國的債務問題有多嚴重

中國的債務問題有多嚴重？汪

濤瑞銀首席中國經濟學家

近期整體信貸的快速增長和影子銀行信貸（尤其是流向地方政府平臺）的井噴再度催生了人們對中國債務問題的擔憂。市場還擔憂快速的信貸擴張并沒有帶來強勁的經濟復蘇，這使得許多人確信中國的信貸推動式增長已經走到盡頭。中國政府也已強調“要抓緊建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，加強防范金融領域潛在風險”，并將其作為2013年的重點工作之一。中國的債務問題有多嚴重？下文列出了一些最常提及的問題以及我們的回答。中國的債務水平有多高？據我們估算，2012年末中國非金融部門債務占GDP比重略高于210%。中國整體債務水平的估算值往往有很大的差異，其區(qū)別主要來自對金融部門債務和未來養(yǎng)老金債務的處理方法，以及對歷史遺留不良資產和民間借貸估算的不同。本文中我們關注非金融部門債務，以使其更易于進行國際比較；在這里，我們假定銀行和其他金融機構產生的債務均作為信貸資金流向實體經濟，即它們已被包括在非金融部門債務之中。在中國，銀行仍然是金融系統(tǒng)的主導者和實體經濟信貸資金的主要提供者，其信貸資金投放渠道包括：發(fā)放銀行貸款、購買政府和企業(yè)債券、以及表外信貸活動（見圖1）。此外，政府和企業(yè)債券也主要由養(yǎng)老金和保險公司等其他金融機構持有。私人和企業(yè)之間的民間借貸活動以及外債（包括貿易信用）則是信貸資金的其他兩個來源。

圖1：2012年非金融部門債務占GDP比重（%）數據來源：CEIC，萬得，瑞銀證券估算人民銀行的“社會融資規(guī)?！苯y(tǒng)計口徑涵蓋了大部分系統(tǒng)內信貸。它包括存款類金融機構的貸款和表外信貸、以及企業(yè)債券，但不包括政府債券、外債和民間借貸。換言之，社會融資規(guī)模包括了中國除了民間借貸活動之外的大部分“影子銀行”信貸。圖2描繪了更為廣義口徑信貸（包括政府債券、民間貸款以及外債）的發(fā)展趨勢。民間借貸規(guī)模變化與正規(guī)信貸的周期相關，但由于其規(guī)模相對較小、信息也不夠充分，遵循簡化原則，我們假定這段時期內其規(guī)模均為GDP的10%。政府債務規(guī)模有多大？我們都熟知中國地方政府為了給基礎設施和房地產項目融資造成其平臺債務在過去幾年不斷增長，也了解其在償還債務方面遇到的困難。那么，中國政府債務規(guī)模到底有多大？狹義的政府債務規(guī)模較小。截至2012年底，中央政府國債余額占GDP比重約為15%，但這一數字并不包括各部委通過相關企業(yè)實體承擔的債務、國有資產管理公司為接管歷史遺留不良貸款而承擔的債務、以及地方政府債務。我們估算2012年底整體政府債務占GDP比重約為55%，這包括：中央政府債務、地方政府債務、鐵道部債務（盡管在官方層面上，這已經被認為是新成立的國家鐵路公司的債務）、以及國有四大資產管理公司發(fā)行的債券（見表1）。我們沒有將其他部委債務考慮在內，而是將其視為企業(yè)債務。

圖2：信貸的變動情況數據來源：CEIC,萬得，瑞銀證券估算

表1：2012年政府部門債務占GDP比重（%）價值共計約13萬億。我們假定地方政府平均擁有40%的股權，其股權價值可達5萬億。另外，地方政府擁有價值超過5萬億的大量土地儲備。地方政府投資的基礎設施和房地產項目應該也具有一定價值，即使它們目前尚未產生現(xiàn)金流。因此，地方政府的凈債務水平可能遠小于整體債務水平。重要的是，強勁的經濟增長對任何債務可持續(xù)問題來說都至關重要。盡管中國經濟看起來進入了一個增長放緩的階段，其名義GDP仍然以每年10%的速度增長（上一個十年為15%）。盡管工資成本和房價不斷上漲，但工業(yè)部門生產率的提高也十分明顯，這會有助于中國維持其在世界貿易中的份額和可觀的經常賬戶順差。我們認為，在名義GDP增速維持在10%且平均利率水平低于7%的經濟體中，絕對債務水平超過200%本身并不是一個大問題。我們到底需不需要擔憂中國的債務問題？答案無疑是肯定的。盡管考慮到中國的高儲蓄率、有所放緩但仍然強勁的經濟增速，占GDP210%的整體債務水平并不是那么可怕，但債務的快速積累確實是一個嚴重的問題。如圖2及略經調整后的圖5所示，自全球金融危機以來，信貸余額占GDP比重已經攀升了50個百分點以上，而且我們預計這將在2013年進一步增長。國際經驗表明以這種速度積累債務的國家?guī)缀鯚o一例外地會面臨財務困境。信貸快速擴張總會引起資產質量方面的擔憂，對中國而言尤其如此。2008-10年間第一次加杠桿的情形很明確：當時在經濟下行期間，為了配合政府推出的刺激政策，銀行投放了巨額貸款給政府平臺；同時為了推動房地產市場復蘇，也向私人部門投放了大量信貸。相比之下，近期信貸的大量投放可能更令人擔憂，因為這主要來自影子銀行信貸的大幅增長（見圖6）。影子銀行信貸主要包括銀行的表外信貸、銀行間債券市場融資以及其他金融機構如信托公司發(fā)放的信貸，這些信貸的共同點是監(jiān)管較弱、透明度不足、風險管理較弱、大多投向了受到銀行表內貸款額度限制的部門如地方融資平臺、開發(fā)商、大宗商品貿易商以及那些有一定現(xiàn)金流問題的企業(yè)。在最近一輪信貸擴張之后，經濟復蘇的跡象仍不明顯。似乎信貸增長在推動經濟增長方面已不像以往那么有效，這已經令人們開始質疑中國杠桿推動型的增長模式是否已經走到了盡頭。在我們看來，信貸傳導到經濟增長有一定的時滯，我們預計在今年以來信貸快速擴張的推動下，建設和投資活動將在二、三季度更明顯地回升。另外，考慮到企業(yè)在銀行間信貸市場以較低的成本借入資金、隨后又再貸給其他企業(yè)或地方政府來賺取利息差價——前后兩次交易均被計入社會融資規(guī)模，這一重復計算意味著社會融資規(guī)?？赡芨吖懒藢嶓w經濟的杠桿率。不過，也有大量證據顯示財務困境也是導致信貸擴張效果不明顯的原因之一。一些地方政府和企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來支付已有債務的利息，不得不通過借入新債來償還。這對地方政府而言很正常：即便他們在上次刺激計劃中投資了質量較好的項目，大多數項目尚未開始產生現(xiàn)金回報。在經濟下行時，地方政府面臨著稅收收入下滑、土地出讓收入下跌的壓力，同時上級政府也要求加大推動投資和GDP的力度，顯而易見的解決方法便是繼續(xù)舉債、令債務雪球越滾越大。圖5：真正令人擔憂的是信貸擴張速度據來源：CEIC，人民銀行，瑞銀證券估算

圖6：影子銀行活動強勢擴張數據來源：CEIC，人民銀行，瑞銀證券估算在企業(yè)層面上，利潤增速在2012年隨著名義GDP增速一道放緩、只有2011年18%增速的一半左右。另外，由于很多情況下地方政府及其融資平臺都沒有能力進行支付，應收帳款也開始累積（見圖7）。企業(yè)不得不借入更多短期營運資本，通過票據貼現(xiàn)處理現(xiàn)金流問題，并在某些情況下借新還舊。盡管沒有人確切地知道多少新債被用于償還舊債的利息，我們可以作一個估算：如果約80萬億的企業(yè)和地方政府債務中有四分之一存在現(xiàn)金流問題，那么需要通過舉借新債來支付的利息大約為每年1.4萬億。最令我們擔憂的是目前為止信貸擴張的勢頭尚未出現(xiàn)放緩的跡象。盡管我們并不認為占GDP210%的債務水平會立刻敲響警鐘，我們確實認為債務的快速增長是一個嚴重問題，尤其是考慮到這主要通過影子銀行渠道產生、同時經濟又處于明顯的困境。這一債務增長趨勢不論在長期還是短期都不可持續(xù)，信貸擴張的速度和性質都讓我們對宏觀和流動性風險感到十分擔憂（見我們3月19日的報告“我們對影子銀行的擔心到底何在”）。圖7：工業(yè)企業(yè)應收賬款數據來源：CEIC，瑞銀證券估算什么會讓情況變得更糟？什么會讓目前的債務狀況顯著惡化、從而觸發(fā)更嚴重的問題？以下我們列出一些可能的情景。外需滑坡——如果歐元區(qū)經濟更嚴重地衰退或美國經濟再起波瀾，使得中國的出口大幅下滑，那么企業(yè)盈利會進一步下滑，產能過剩問題會更加嚴重，價格下跌則可能顯著抑制名義GDP增速。更糟糕的是，政府可能會覺得有必要進一步增加地方政府和國有企業(yè)的杠桿以促進增長。房地產市場崩盤——如果房地產銷售和建設活動大幅下跌，建材、化工、設備和能源等重工業(yè)需求也會衰退。由于這些企業(yè)的杠桿率已經較高，其利潤會大幅減少并面臨嚴重的償債問題。另外，在這種情況下，房地產和土地價格也可能下跌，危及地方政府土地出讓收入，同時也會令很多地方政府和企業(yè)債抵押品價值縮水，這可能會引發(fā)嚴重的信貸收縮。突然且嚴厲的信貸緊縮——如果中央通過全面禁止地方政府舉債行為、突然且顯著地收緊影子銀行活動或整體信貸，那么隨之而來的信貸收縮可能將觸發(fā)償付問題，并可能進一步蔓延至企業(yè)部門。突然且大規(guī)模的資本外流——一個相對封閉的資本帳戶能夠幫助中國維持較高的國內儲蓄率，為銀行系統(tǒng)提供了廉價且穩(wěn)定的資金來源以支持信貸擴張。如果政府放開資本帳戶、讓資本流出變得更容易，那么某些情景下突然且大規(guī)模的資本外流可能會打擊國內金融系統(tǒng)的信心，從而顯著推高借款成本，導致嚴重的債務困境。債務問題可能會如何演變？我們分析，未來可能會出現(xiàn)以下幾種情景：信貸繼續(xù)快速擴張，直到出口或國內經濟強勁復蘇，或直到擴張無法持續(xù)、債務危機發(fā)生；經濟很快進行大幅去杠桿，同時進行大規(guī)模債務重組；信貸擴張逐漸放緩，系統(tǒng)內的問題債務進行階段性重組。過去20年里中國經歷過兩次去杠桿。在1992-1995年間，大規(guī)模的貨幣和信貸擴張在幫助推動經濟高速增長的同時也形成了兩位數的通脹，但去杠桿未能持續(xù)。到1996-97年間，增長顯著放緩，經濟積累了過剩產能，債務問題擴大，最終使得銀行系統(tǒng)不良貸款率達到40-50%。這為接下來十年痛苦的國有企業(yè)和國有銀行重組拉開了序幕。2004-2008年間，在國有企業(yè)和國有銀行重組改制之后，得益于強勁的外需、以及1990年房改帶來的火熱的國內房地產市場，中國開始去杠桿。對輕工業(yè)和重工業(yè)產品的強勁需求幫助消化了過剩產能，增加了企業(yè)盈利并減少了經濟對信貸的依賴。這一次，全球經濟疲弱、出口不太可能挽救經濟，而房地產市場也已經呈現(xiàn)＂泡沫化＂的特征。很多人認為正確的做法是結束信貸“盛宴”并立即進行債務重組，這可能會在目前引發(fā)破產和混亂，但會讓未來經濟發(fā)展奠定更牢固的基礎。但是，這一做法可能會在短期導致一系列問題：經濟增長顯著放緩，價格水平下滑并導致社會不穩(wěn)定。經濟陷入困境也可能令改革難以推進、無法將經濟引導至較好的長期增長軌道——這一點歐元區(qū)的經驗可以帶給我們啟示。在我們看來，中國更可能采用一貫的循序漸進式的方法來解決債務問題。我們預計政府將通過收緊監(jiān)管逐步降低信貸增速，尤其是影子銀行信貸增速；建立為地方政府中長期項目融資、緩解現(xiàn)金流壓力的長效機制；對一些現(xiàn)有債務進行重組，由銀行承擔部分債務負擔；同時，給予銀行激勵、要求其對大部分其他債