2023年百貨業(yè)投資價值分析報告

2023年百貨業(yè)投資價值分析報告目錄一、百貨業(yè)投資價值分析 PAGEREFToc345946047\h31、多數(shù)核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)折舊攤銷即將完畢，門店經(jīng)營能力較強 PAGEREFToc345946048\h32、國際奢侈品和快時尚加緊布點，核心物業(yè)仍然具有較高價值 PAGEREFToc345946049\h43、預(yù)付卡、體驗消費不可替代，傳統(tǒng)百貨正向購物中心轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc345946050\h64、費用階段性大幅上漲停止，雙杠桿驅(qū)動盈利 PAGEREFToc345946051\h7二、百貨業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc345946052\h91、競爭格局變化倒逼百貨轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc345946053\h92、細(xì)分市場，細(xì)分客戶 PAGEREFToc345946054\h93、自有品牌獲得差異化競爭 PAGEREFToc345946055\h104、以百貨作為商業(yè)主體，發(fā)展購物中心，發(fā)展城市綜合體 PAGEREFToc345946056\h115、優(yōu)勢企業(yè)有較大收購兼并整合空間 PAGEREFToc345946057\h13一、百貨業(yè)投資價值分析1、多數(shù)核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)折舊攤銷即將完畢，門店經(jīng)營能力較強我們認(rèn)為商業(yè)商圈是具有一定輻射范圍，并且天然具有積聚效應(yīng)，且核心商圈核心地段具有不可復(fù)制性，考慮到百貨門店產(chǎn)品組合和管理運營有一定同質(zhì)化，因此好商圈好位置仍是客流量及銷售好壞的重要保障，因此優(yōu)質(zhì)商圈的優(yōu)質(zhì)物業(yè)仍具有明顯稀缺性。在目前百貨類上市公司中，多數(shù)公司選址都是所處區(qū)域的最好商圈及最好位置，且多數(shù)公司都有老物業(yè)，且物業(yè)折舊年限較長，有的甚至成本已經(jīng)攤銷完成，因此該門店經(jīng)營成本非常低，門店貢獻(xiàn)的收入絕大多數(shù)轉(zhuǎn)化為利潤。2、國際奢侈品和快時尚加緊布點，核心物業(yè)仍然具有較高價值快時尚品牌正以較快的速度進(jìn)入中國，尤其在一線城市商業(yè)品牌較為飽和的背景下，這些品牌加快了二三線城市的滲透，這也為核心商圈的優(yōu)質(zhì)物業(yè)市場租金的成長提供主要推動力。具有優(yōu)勢物業(yè)的商業(yè)企業(yè)仍具有一定的安全邊際和較高的防御價值。3、預(yù)付卡、體驗消費不可替代，傳統(tǒng)百貨正向購物中心轉(zhuǎn)型多數(shù)百貨類上市公司尤其是區(qū)域龍頭公司，發(fā)行大量儲值卡，以供消費者在商場內(nèi)使用。由于預(yù)付卡是事先把資金轉(zhuǎn)入卡中，消費者是先付款后消費。預(yù)付卡即提升資金的安全性及使用效率，又能穩(wěn)定消費者，即提前鎖定收入，又分流競爭對手的銷售。目前儲值卡在上市公司中占比較大，在我們評估33家上市公司中，多數(shù)公司儲值卡銷售占收入平均為17%左右（1-3Q.2023年基數(shù)），有15家公司占比高達(dá)20-30%，并且每年以10%左右的速度增長。我們認(rèn)為儲值卡銷售能有效穩(wěn)定商場的銷售，有效抵御網(wǎng)購等新業(yè)態(tài)的分流。另外百貨業(yè)作為引領(lǐng)時尚、以享樂體驗為主的消費服務(wù)涉及更多的感觀、情感消費，能夠滿足消費者細(xì)微的個性需求，這是網(wǎng)購所不能體驗到的，從需求端來看，現(xiàn)階段消費者需求越來越專業(yè)化，越來越個性化，目前面臨電商及新型購物中，傳統(tǒng)百貨在業(yè)態(tài)也逐漸做出改變，由于購物中心中餐飲、休閑、娛樂等功能無法通過網(wǎng)購實現(xiàn)，因此未來傳統(tǒng)百貨展店向購物中心轉(zhuǎn)型也能有效降低網(wǎng)購沖擊。我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)購物不是對傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)的徹底顛覆，而且線下銷售的有利補充和促進(jìn)。4、費用階段性大幅上漲停止，雙杠桿驅(qū)動盈利百貨聯(lián)營扣點的模式短期難以大規(guī)模改善，因此行業(yè)的毛利率也相對穩(wěn)定，百貨盈利能力的好壞更重要的體現(xiàn)在經(jīng)營成本上，或者說企業(yè)控制成本的好壞是決定盈利能力的重要標(biāo)志。我們拆分了行業(yè)內(nèi)公司費用情況，在公司總體費用中人工費用、租賃費用及折舊攤銷及水電占比75%左右，其中人工費用占比35.43%，租賃費用占比19.59%，折舊攤銷占比12.73%、水電占比8.16%，廣告費占比5.93%等。而水電、廣告、折舊攤銷費用相對于銷售規(guī)模來說，相對剛性。在本次經(jīng)濟(jì)增速放緩及網(wǎng)購沖擊中，大部分百貨公司都認(rèn)識到租金上漲帶來的成本壓力，因此未來的擴(kuò)張中，更意愿以自有物業(yè)形式展店，因此未來人工費用占比超過租金費用占比后，成為影響總體成本的最大變量。過去由于零售企業(yè)平均工資較低，從2023年至2023年平均工資的基本漲幅為18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均。我們認(rèn)為截止2023年，零售企業(yè)平均工資已接近所有行業(yè)平均工資，未來繼續(xù)大幅上漲的可能性較小，因此百貨行業(yè)整體費用相對于其他子行業(yè)來說是可控的，未來行業(yè)雙杠桿驅(qū)動盈利的趨勢，將繼續(xù)延續(xù)。二、百貨業(yè)未來發(fā)展趨勢1、競爭格局變化倒逼百貨轉(zhuǎn)型中國百貨目前在外資強勢進(jìn)入及網(wǎng)購等新興業(yè)態(tài)的多重夾擊中，未來若在零售各個業(yè)態(tài)中如何保持或增加市場份額，在競爭中避免同質(zhì)化、提升經(jīng)營能力和贏利能力，我們認(rèn)為可以從兩個方面來努力：一是通過差異化競爭、細(xì)分市場、重構(gòu)經(jīng)營模式來提升經(jīng)營效率；二是優(yōu)質(zhì)企業(yè)淘汰落后企業(yè)，通過收購兼并等多渠道方式來維持外延式增長2、細(xì)分市場，細(xì)分客戶百貨零售業(yè)的目標(biāo)客戶是中、高端收入客戶群，在購物環(huán)境、經(jīng)營范圍、特色服務(wù)等方面具有明顯優(yōu)勢，但在經(jīng)濟(jì)增速放緩，終端消費意愿較弱背景下，百貨零售業(yè)最大的劣勢是相比網(wǎng)絡(luò)零售價格過高，且受地域和空間限制，品牌優(yōu)勢不如專賣店突出。我們認(rèn)為受網(wǎng)購分流及消費者的需求越來越差異化，越來越個性化的影響，百貨商場不能再追求傳統(tǒng)意義上的‘大而全“，百貨經(jīng)營更應(yīng)該注重差異化，進(jìn)一步對市場進(jìn)行細(xì)分，將目標(biāo)定位于特定的顧客群體，滿足某一特定類型消費者的需要。如定位‘時尚個性型”，以滿足那些崇尚時尚、追求個性生活、具有現(xiàn)代消費觀念的年輕白領(lǐng)一族的需求；定位于‘高質(zhì)品牌型”，以滿足那些看重社會聲望、追求生活高質(zhì)量、注重品牌消費、追求快捷方便的成功人士的需求；定位于‘實惠經(jīng)濟(jì)型”，以滿足那些注重商品的性價比、對價格敏感的普通工薪階層等。3、自有品牌獲得差異化競爭百貨盈利能力與其經(jīng)營模式密切相關(guān)，傳統(tǒng)百貨盈利模式是通過提升銷售額來增加自身對供應(yīng)商的溢價能力，從而提升銷售終端的扣點。在零售子行業(yè)中，百貨這種扣點模式比通過薄利多銷獲取進(jìn)銷差價來實現(xiàn)盈利的超市和家電連鎖盈利能力強，即百貨凈利潤率要高于超市和家電連鎖。另外百貨經(jīng)營的主要商品是化妝品、金銀珠寶及服飾類等，其相對附加值相對較高，因此渠道終端分割廠商及供應(yīng)商利潤空間相對較大。而家電連鎖及超市所經(jīng)營商品的特性決定了銷售終端向上游擠占利潤的空間非常有限。因此我們認(rèn)為百貨可以通過調(diào)整自營比重，商品結(jié)構(gòu)、品牌結(jié)構(gòu)等方式來獲得差異化競爭優(yōu)勢，尋找自己有效細(xì)分市場，來提升門店的聚客能力和顧客忠誠度，同時自有品牌省去很多中間代理環(huán)節(jié)，最終來提升盈利能力。4、以百貨作為商業(yè)主體，發(fā)展購物中心，發(fā)展城市綜合體百貨的擴(kuò)張通常伴隨著商業(yè)地產(chǎn)的快速發(fā)展，百貨運營的核心價值是結(jié)果是商業(yè)地產(chǎn)的不斷升值。從目前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景來看，商業(yè)地產(chǎn)增值的前景良好。隨著消費品市場的不斷發(fā)展，消費需求多樣化的態(tài)勢已經(jīng)十分明顯，市場中零售企業(yè)之間的競爭也變得愈發(fā)激烈。面對日益激烈競爭環(huán)境、不斷變化的消費需求以及日益完善的市場體制，百貨零售企業(yè)應(yīng)該由單一業(yè)態(tài)向多業(yè)態(tài)發(fā)展，即百貨購物中心化，購物中心城市綜合體化。百貨零售業(yè)可利用自己的平臺和品牌發(fā)展購物中心，以增加百貨業(yè)的附加值，實現(xiàn)百貨產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，獲得產(chǎn)業(yè)鏈的增值。投資建設(shè)或購買商業(yè)物業(yè)，在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的同時，運作商業(yè)地產(chǎn)的升值空間，尋找新的利潤空間。由于租賃物業(yè)資金占用量相對比較小，以租賃開店有利于百貨零售的快速擴(kuò)張，但租賃存在著致命的風(fēng)險——租賃到期物業(yè)被收回。直接投資建設(shè)或購買商業(yè)物業(yè)來實現(xiàn)外延式擴(kuò)張，不僅能規(guī)避租賃的風(fēng)險，而且還能延伸產(chǎn)業(yè)鏈，獲得新的利潤增長點。5、優(yōu)勢企業(yè)有較大收購兼并整合空間我們認(rèn)為伴隨中國百貨行業(yè)競爭的逐漸加劇，那些擁有核心物業(yè)的經(jīng)營商，經(jīng)營成本較高，招商能力及管理能力較差的百貨門店未來關(guān)閉的可能性較大。這為區(qū)域內(nèi)經(jīng)營能力較好，整合能力較強，資金雄厚，并且有能力承受高租金的企業(yè)提供較好的外延式擴(kuò)張機會，門店通過收購兼并方式來獲得規(guī)模擴(kuò)張，商圈通過引進(jìn)承租能力較強的門店而完成升級。

2023年出版行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團(tuán)深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局?jǐn)?shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實現(xiàn)價值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟(jì)的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達(dá)到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達(dá)到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達(dá)到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時代用戶消費習(xí)慣改變根據(jù)“第九次全國國民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國18-70周歲國民包括書報刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國18周歲-70周歲國民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升。現(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強度的工作、豐富的娛樂活動以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時間漸漸萎縮。人們的時間被分散到上下班路途、會議就餐等過程中，形成越來越多的“時間碎片”。充分利用這些“時間碎片”的移動閱讀，釋放了大批有心沒時間的讀者的閱讀需求，成為當(dāng)下閱讀的流行方式，手機、平板電腦、電子書等移動電子閱讀器正在讓人們的閱讀習(xí)慣“移動化”。2023年，在報紙期刊閱讀率走弱之時，以手機、電子閱讀器為代表的移動數(shù)字閱讀成為促進(jìn)國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進(jìn)人們的生活，使閱讀行為不再受時間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進(jìn)行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個百分點，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個百分點左右。3、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動終端，包括平板電腦、手機等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達(dá)到了2710萬臺的規(guī)模。據(jù)預(yù)測，該數(shù)據(jù)在2023年將達(dá)到3710臺，但是增長率放緩，約為37%。預(yù)計未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機等移動終端的快速發(fā)展，也會影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動終端(平板及手機)出貨量達(dá)到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺式本及筆記本)的出貨量。我們認(rèn)為，未來移動終端是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢是平臺化的運作，通過云端進(jìn)行存儲和交互。在中國市場上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計智能手機出貨量在2023年將超過功能手機。4、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布?！兑?guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學(xué)資源重復(fù)使用率，推動節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動性強、易于學(xué)生使用、符合青少年閱讀習(xí)慣的數(shù)字教學(xué)出版體系，推動電子書包的發(fā)展。2023年出臺的《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機構(gòu)就電子書包的標(biāo)準(zhǔn)等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學(xué)，開始了電子書包教學(xué)模式的實驗和研究，研究涉及語文、數(shù)學(xué)、英語、科學(xué)、綜合活動等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團(tuán)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個示范區(qū)來進(jìn)行試驗推廣，傳統(tǒng)的出版集團(tuán)抓住教育產(chǎn)業(yè)的機遇進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進(jìn)步與消費行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長態(tài)勢，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，圖書內(nèi)生經(jīng)營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實現(xiàn)正增長。我們認(rèn)為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運作，將有資產(chǎn)增值機遇。我們預(yù)判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點。2、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國總?cè)丝跀?shù)為13.7億人，對比2023年第五次人口普查增加了0.74億人，年平均增長率為0.57%。從年齡結(jié)構(gòu)上來看，年我國0-14歲人口為2.22億人，占16.6%;15-59歲人口為9.40億人，占70.14%;60歲及以上人口為1.78億人，與2023年數(shù)據(jù)對比，分布下降了6.29%、上升3.36%,2.93%。從受教育程度來看，具有大學(xué)(大專以上)文化程度的人口數(shù)為1.2億人，與十年前相比，每10萬人中具有大學(xué)文化程度的由3611人上升為8930人。2023年我國18周歲-70周歲國民包括書報刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，比2023年的77.1%增加了0.5個百分點。近年來，從中央到地方，多方合力共同組織和推進(jìn)各種各樣、內(nèi)容豐富的閱讀活動的開展，極大地促進(jìn)了全民閱讀的熱情，增進(jìn)了全民閱讀的氛圍。這些舉措把越來越多的國民吸引到閱讀中來，這無疑有利于國民綜合閱讀率的提高。三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力1、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場前景廣闊教育部數(shù)據(jù)顯示，自2023年以來，我國初高中毛入學(xué)率不斷提高，2023年我國初中毛入學(xué)率為99%，高中毛入學(xué)率為79.2%，均達(dá)到歷年最高值。由此可見，在我國，教育的觀念已經(jīng)深入人心。從學(xué)生數(shù)量來看，雖然由于人口高峰期的退去，近年來我國小學(xué)、初中