2023年地方政府債務(wù)與證券化分析報(bào)告

2023年地方政府債務(wù)與證券化分析報(bào)告2023年5月一、新型城鎮(zhèn)化是未來十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎1、求變隨著黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的換屆結(jié)束，中國(guó)又迎來了一個(gè)新的十年。新的十年，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境相比過去十年都發(fā)生了巨大的變化，新一屆政府面臨著諸多挑戰(zhàn)，變革壓力凸顯。當(dāng)前所面臨的變革壓力并不僅僅源于維穩(wěn)或反危機(jī)政策，而是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)需求。對(duì)于當(dāng)前面臨的問題，十八大的報(bào)告中也有所描述：前進(jìn)道路上還有不少困難和問題。主要是：發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然突出，科技創(chuàng)新能力不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)依然薄弱，資源環(huán)境約束加劇，制約科學(xué)發(fā)展的體制機(jī)制障礙較多，深化改革開放和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式任務(wù)艱巨；城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民收入分配差距依然較大；社會(huì)矛盾明顯增多，教育、就業(yè)、社會(huì)保障、醫(yī)療、住房、生態(tài)環(huán)境、食品藥品安全、社會(huì)治安、執(zhí)法司法等關(guān)系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難；一些領(lǐng)域道德失范、誠信缺失；一些干部領(lǐng)導(dǎo)科學(xué)發(fā)展能力不強(qiáng)，一些基層黨組織軟弱渙散，少數(shù)黨員干部理想信念動(dòng)搖、宗旨意識(shí)淡薄，形式主義、官僚主義問題突出，奢侈浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重；一些領(lǐng)域消極腐敗現(xiàn)象易發(fā)多發(fā)，反腐敗斗爭(zhēng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。對(duì)于這些問題，李克強(qiáng)的判斷則更加謹(jǐn)慎和具有總括性：全面審視國(guó)內(nèi)外環(huán)境，我國(guó)發(fā)展也處于面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)的矛盾凸顯期。我國(guó)已進(jìn)入深化改革開放、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅(jiān)時(shí)期，前進(jìn)道路上的困難、問題和風(fēng)險(xiǎn)增多。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，全球性矛盾和問題更加突出。如何改革？經(jīng)濟(jì)層面，國(guó)務(wù)院2023年11月21日召開的全國(guó)綜合配套改革試點(diǎn)工作座談會(huì)上，李克強(qiáng)指出，為了最大程度減輕改革阻力，要善于在利益增量上做文章，在利益預(yù)期上作調(diào)整，同時(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)存量利益的優(yōu)化，調(diào)整改變預(yù)期利益；同時(shí)表示發(fā)展和改革相輔相成，相得益彰。這意味著增量和漸進(jìn)改革的思路。在發(fā)展中改革。新型城鎮(zhèn)化就是發(fā)展的主題之一。2、新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵對(duì)于新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)容和意義，李克強(qiáng)認(rèn)為：城鎮(zhèn)化是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力。我國(guó)城鎮(zhèn)化率剛超過50%，如按戶籍人口計(jì)算僅35%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家近80%的平均水平。差距就是潛力。從現(xiàn)代化發(fā)展規(guī)律看，今后一二十年我國(guó)城鎮(zhèn)化率將不斷提高，每年將有相當(dāng)數(shù)量農(nóng)村富余勞動(dòng)力及人口轉(zhuǎn)移到城市，這將帶來投資的大幅增長(zhǎng)和消費(fèi)的快速增加，也會(huì)給城市發(fā)展提供多層次的人力資源。但城鎮(zhèn)化不是簡(jiǎn)單的人口比例增加和城市面積擴(kuò)張，更重要的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)方式、人居環(huán)境、社會(huì)保障等一系列由“鄉(xiāng)”到“城”的重要轉(zhuǎn)變。我們要積極穩(wěn)妥地推進(jìn)城鎮(zhèn)化，注重提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量，科學(xué)規(guī)劃城市群規(guī)模和布局，促進(jìn)大中小城市和小城鎮(zhèn)合理分工、功能互補(bǔ)、集約發(fā)展。同時(shí)，努力為農(nóng)民工及其家屬提供基本公共服務(wù)，使農(nóng)民能夠轉(zhuǎn)為市民。展望未來，城鎮(zhèn)化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大引擎。3、城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動(dòng)40萬億投資目前中國(guó)城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計(jì)是以常住人口計(jì)算，按照這樣的算法是已經(jīng)突破了50%，但如果按照政府提供的教育、醫(yī)療、社會(huì)保障等公共服務(wù)水平來說，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率大概只有35%-36%。官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)是，在城鎮(zhèn)打工的2.6億的農(nóng)民工中，真正在城市購房的還不足1%；大約有1.59億在城市工作半年以上的農(nóng)民工及其家屬是處于“半市民化”狀態(tài)。目前僅僅是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速的中期階段，未來一段時(shí)間，中國(guó)仍將繼續(xù)處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段。到本世紀(jì)中葉，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%左右。在2023年底印發(fā)的《全國(guó)主體功能區(qū)規(guī)劃》中，中央就釋放出推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的信號(hào)，其中最為明確的是提出了要構(gòu)建以陸橋通道、沿長(zhǎng)江通道為兩條橫軸，以沿海、京哈京廣、包昆通道為三條縱軸的“兩橫三縱”為主體的城市化戰(zhàn)略格局，要在推進(jìn)環(huán)渤海、長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲地區(qū)優(yōu)化開發(fā)的同時(shí)，形成三個(gè)特大城市群，在哈長(zhǎng)、江淮、中原、長(zhǎng)江中游等地區(qū)形成若干新的大城市群和區(qū)域性的城市群。今年初，又有媒體披露，由國(guó)家發(fā)改委牽頭，財(cái)政部、國(guó)土資源部、住建部等十多個(gè)部委參與編制的《全國(guó)促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》）將于今年全國(guó)兩會(huì)前后對(duì)外頒布。該規(guī)劃將涉及全國(guó)20多個(gè)城市群、180多個(gè)地級(jí)以上城市和1萬多個(gè)城鎮(zhèn)的建設(shè)，為新型城鎮(zhèn)化提供了發(fā)展思路，提出了具體要求。我們認(rèn)為，《規(guī)劃》就是在《全國(guó)主體功能區(qū)規(guī)劃》的基礎(chǔ)上，對(duì)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)做出的更為長(zhǎng)遠(yuǎn)、更為清晰的戰(zhàn)略布局。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將創(chuàng)造新需求，圍繞未來城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略布局，下一步國(guó)家將統(tǒng)籌推進(jìn)鐵路、公路、航空、水運(yùn)、輸油氣管道和城市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此來發(fā)揮其對(duì)城鎮(zhèn)化發(fā)展的支撐和引導(dǎo)作用。媒體同時(shí)披露，《規(guī)劃》預(yù)計(jì)“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動(dòng)40萬億投資”。而根據(jù)國(guó)研中心測(cè)算，每增加一個(gè)城市人口需要投資9萬元，即城鎮(zhèn)化率每提高一個(gè)點(diǎn)相關(guān)的投資就可能超過1萬億元。僅靠政府當(dāng)期收入推進(jìn)城鎮(zhèn)化，勢(shì)必加重各級(jí)地方政府的資金壓力。那么，我們不免要思考城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金從何而來？二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亟待化解1、地方政府債務(wù)總量審計(jì)署于2023年3月至5月對(duì)全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)和5個(gè)計(jì)劃單列市本級(jí)及所屬市、縣三級(jí)地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)。根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，截至2023年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。對(duì)于中國(guó)的地方政府性債務(wù)總額，著名學(xué)者李揚(yáng)在《中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》一文中認(rèn)為地方政府債務(wù)主要包括兩部分，一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺(tái)公司舉借的為49710.68億元。但國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，只包括地方政府正式介入的債務(wù)，對(duì)于非正式融資擔(dān)保而產(chǎn)生的債務(wù)則沒有計(jì)算在內(nèi)。因而國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)很可能低估了地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。在這方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的界定要相對(duì)寬泛。其基本做法，是把地方政府支持的非正式擔(dān)保的項(xiàng)目也計(jì)算在內(nèi)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的估算，地方政府債務(wù)總額為9萬億元。二是非融資平臺(tái)公司的地方政府債務(wù)。舉借主體涉及地方政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，這部分債務(wù)合計(jì)為57464.23億元。上述兩部分總計(jì)，地方政府債務(wù)接近15萬億元。這與中國(guó)人民銀行估算的14萬億元地方政府債務(wù)規(guī)模比較接近。2、地方政府債務(wù)余額結(jié)構(gòu)根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，從政府層級(jí)看，截至2023年底，全國(guó)省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政府性債務(wù)余額分別為32111.94億元、46632.06億元和28430.91億元，分別占29.96%、43.51%和26.53%。從舉借主體看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺(tái)公司、政府部門和機(jī)構(gòu)舉借的分別為49710.68億元和24975.59億元，占比共計(jì)69.69%。從借款來源看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99億元，占79.01%。從債務(wù)形態(tài)和資金投向看，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，尚未支出仍以貨幣形態(tài)存在的有11044.47億元，占10.31%；已支出96130.44億元，占89.69%。已支出的債務(wù)資金中，用于市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支出占86.54%。根據(jù)審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，2023年底地方政府性債務(wù)余額中，2023年、2023年到期償還的占24.49%和17.17%，2023年至2023年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2023年以后到期償還的占30.21%。雖然在審計(jì)署的審計(jì)報(bào)告中，地方政府債務(wù)在2023年后的償還規(guī)模和償還壓力逐漸減小，但過去兩年，關(guān)于地方政府債務(wù)展期或借新還舊的新聞?lì)l繁，說明在現(xiàn)有的財(cái)政收支狀況和財(cái)稅體制框架下，解決地方政府債務(wù)問題，有不小的難度。2023年1-11月，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入23478億元，比去年同期下降17.5%，同比減少4983億元。分地區(qū)看，全國(guó)36個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市中，除天津、山西、海南、貴州、陜西、青海6個(gè)地區(qū)土地出讓收入同比增長(zhǎng)外，其他30個(gè)地區(qū)均出現(xiàn)不同程度下降。其中西藏、大連、寧波、青島4個(gè)地區(qū)土地出讓收入降幅超過50％。土地財(cái)政的模式遇到瓶頸，地方財(cái)力受到明顯制約。從表4中，我們可以看到，銀行是地方政府債務(wù)的最大債權(quán)人，持有地方政府性債務(wù)的比重接近8成。以信貸形式存在的地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)停留在銀行體系內(nèi)，對(duì)于銀行是個(gè)很大的威脅。銀監(jiān)會(huì)在過去兩年，屢次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款的清查和風(fēng)險(xiǎn)控制，各大銀行也都態(tài)度謹(jǐn)慎，可以預(yù)見未來銀行對(duì)地方政府融資的支持力度可能有限。除銀行貸款外，地方政府融資的另外兩個(gè)主要方式發(fā)行城投債和信托產(chǎn)品，但這兩種方式同樣只能解一時(shí)之急，無法真正緩解地方政府的償債壓力。三、資產(chǎn)證券化是解決之道1、地方政府資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行如何籌措城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，如何從根本上解決地方融資平臺(tái)困局，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化是最好的選擇。毫無疑問，在現(xiàn)有的地方政府資產(chǎn)中，仍有相當(dāng)多的優(yōu)良資產(chǎn)，在增量資金不能重新注入的前提下，讓存量資產(chǎn)流動(dòng)起來，地方政府資產(chǎn)證券化可謂勢(shì)在必行。首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺(tái)公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。在目前的地方政府性債務(wù)困局中，平臺(tái)公司或者項(xiàng)目資產(chǎn)的現(xiàn)金流與對(duì)應(yīng)的債務(wù)存在期限不匹配的問題，而資產(chǎn)證券化可以缺乏流動(dòng)性但具有可期收入的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，充分考慮資產(chǎn)未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)和期限，設(shè)計(jì)出針對(duì)性的資產(chǎn)支持證券，然后通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行該證券的方式獲取新的融資替代原有債務(wù)，這樣目前存在的問題就迎刃而解。因此，無論將銀行貸款還是將平臺(tái)公司的部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化，都能夠起到提高資產(chǎn)流動(dòng)性、解決期限不匹配問題以及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的針對(duì)性，可根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)計(jì)個(gè)性化的融資方案。不同平臺(tái)公司或者項(xiàng)目所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，資產(chǎn)質(zhì)量有高有低，產(chǎn)生的現(xiàn)金流千差萬別，在單一的融資模式下，這些現(xiàn)金流特性給平臺(tái)公司的流動(dòng)性管理帶來極大難度，而資產(chǎn)證券化則可以解決這些問題。資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)之一在于融資成本與融資法人主體無關(guān)，只與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益差別直接反映為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性與價(jià)格，項(xiàng)目的個(gè)性化問題將得以解決。同時(shí)利用資本市場(chǎng)廣闊的平臺(tái)，能夠較為容易地實(shí)現(xiàn)資金供給與需求的對(duì)接，提高平臺(tái)公司進(jìn)行流動(dòng)性管理的能力，化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，幫助銀行分擔(dān)流動(dòng)性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府將投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用發(fā)揮到了極致，銀行在這一過程中承擔(dān)了極大的壓力，雖然為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，但是也透支了未來繼續(xù)融出資金的空間，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化的方式則能夠?qū)⑾嚓P(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動(dòng)性管理的難題，緩解目前我國(guó)資本市場(chǎng)過于集中在銀行業(yè)的地方債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過這種融資的方式，能夠引導(dǎo)金融市場(chǎng)的資金直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高金融市場(chǎng)的資金使用效率及其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2、資產(chǎn)證券化法律基礎(chǔ)已經(jīng)奠定2023年3月15日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）?！兑?guī)定》的發(fā)布為地方政府通過資產(chǎn)證券化籌措資金、盤活資產(chǎn)奠定了法律基礎(chǔ)。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，范圍十分廣泛。允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)。（2）降低準(zhǔn)入門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，《規(guī)定》取消有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。（3）強(qiáng)化流動(dòng)性2023年，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，少數(shù)券商也曾嘗試資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但發(fā)行的產(chǎn)品流動(dòng)性較差，影響了業(yè)務(wù)的拓展。為了提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，本次《規(guī)定》允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)性服務(wù)。（4）取消自有資金投資規(guī)模上限限制為便于產(chǎn)品設(shè)計(jì)，《規(guī)定》未對(duì)自有資金投資專項(xiàng)計(jì)劃的比例和規(guī)模限制，“管理人以自有資金或其管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、其他客戶資產(chǎn)、證券投資基金認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的比例上限，由其按照有關(guān)規(guī)定和合同約定確定?！?、資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)通過資產(chǎn)證券化可以將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上流通的有價(jià)證券，也就是說資金需求方可以以其所有的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性壓力，盤活其資產(chǎn)，其融資優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：（1）融資成本低資產(chǎn)證券化為發(fā)起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產(chǎn)證券化市場(chǎng)籌資比通過銀行或其他債務(wù)籌資的成本要低，這主要是因?yàn)椋喊l(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，等級(jí)越高，發(fā)起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。投資者購買由資產(chǎn)擔(dān)保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，而不是資產(chǎn)擔(dān)保類證券發(fā)起者的信用質(zhì)量。另外，相比于股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化可以保持企業(yè)的股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。（2）降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化融資相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式，是一種不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資方式，可以將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)組合后成為市場(chǎng)化的投資品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)的要求。（3）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠盤活資產(chǎn)，補(bǔ)充資金，用來進(jìn)行另外的投資。（4）提升資產(chǎn)負(fù)債管理資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。可以促進(jìn)發(fā)起人可以更好的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。（5）應(yīng)用范圍廣泛凡是有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組，均可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此其應(yīng)用范圍十分廣泛。4、地方政府資產(chǎn)規(guī)模龐大李揚(yáng)在《中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》一文中對(duì)我國(guó)主權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模和構(gòu)成進(jìn)行了測(cè)算，其估算2023年中國(guó)七大類主權(quán)資產(chǎn)總額142.3萬億元。在七大類國(guó)有資產(chǎn)中，地方政府掌控的資產(chǎn)主要集中于國(guó)土資源性資產(chǎn)和非金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)的規(guī)模也是最為龐大的，占全部主權(quán)資產(chǎn)的比重合計(jì)達(dá)到72.66%。因此，初步判斷全國(guó)地方政府掌控的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到數(shù)十萬億。毫無疑問，在這些地方政府資產(chǎn)中，有相當(dāng)多的優(yōu)良資產(chǎn)適合資產(chǎn)證券化。四、中小券商亦大有可為上文，我們提到證監(jiān)會(huì)已經(jīng)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》。在《規(guī)定》中，為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，取消了有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)先小批試點(diǎn)，再一步步擴(kuò)容不同，為中小券商開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)提供了便利，給予了中小券商更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。在這里，我們需要著重指出的是，大券商在投行、固定收益、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)線的實(shí)力明顯強(qiáng)于中小券商，憑借這些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中領(lǐng)先于中小券商；并且，從長(zhǎng)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)看，中小券商也處于弱勢(shì)地位，因此中小券商逐漸被市場(chǎng)所忽視。但我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化和地方政府債務(wù)所帶來的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的廣闊前景為中小券商提供了一次千載難逢的良機(jī)。下面我們將從多個(gè)角度對(duì)已上市的中小券商進(jìn)行梳理、比較，以期尋找出更有可能獲益，或者受益空間更大的標(biāo)的。再次重申，我們的分析主要是以地理區(qū)域?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，中信、海通、華泰、廣發(fā)、招商、光大這六大券商區(qū)域特征并不明顯，不便于比較，因而不在我們的分析范圍之內(nèi)。1、股東背景我們認(rèn)為，股東背景是主要的影響因素之一，由當(dāng)?shù)卣毓苫蛘弋?dāng)?shù)卣蓹?quán)占比較高的券商，由于天生的血緣關(guān)系，可能會(huì)分得更大的蛋糕。從十三家上市券商來看，西南證券、山西證券、東北證券、西部證券、國(guó)海證券、興業(yè)證券、國(guó)元證券和東吳證券的實(shí)際控制人都為當(dāng)?shù)卣?，其中東北證券和東吳證券實(shí)際控制人是市級(jí)政府，其余六家是省級(jí)。因此，從股東背景的角度看，西南證券、山西證券、西部證券、國(guó)海證券、興業(yè)證券和國(guó)元證券可以利用的政府資源可能更多。2、地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模地方政府性債務(wù)情況的資料不甚完整，參考圖6、圖8和表8的數(shù)據(jù)，安徽、湖南、湖北、山西、陜西、吉林、廣西、重慶等地區(qū)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能較重，壓力較大。參考表6和各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，重慶、四川、山西、陜西和安徽等地的國(guó)有資產(chǎn)總量相對(duì)較高，需盤活的國(guó)有資產(chǎn)可能更多。3、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手西南證券、宏源證券、國(guó)海證券和東吳證券并無相同注冊(cè)地的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，長(zhǎng)江證券、山西證券、興業(yè)證券、西部證券相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也很明顯。4、投行實(shí)力投行實(shí)力也是需要關(guān)注的因素，尤其是債券承銷的實(shí)力。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年上市中小券商債券承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額排名靠前的是宏源、方正、國(guó)海、西南、長(zhǎng)江。5、綜合判斷在以上四大影響因素中，我們認(rèn)為股東背景可能是最重要的因素，與地方政府關(guān)系緊密的券商更容易分享這場(chǎng)資產(chǎn)證券化的盛宴，其次是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模。綜合考慮這四大影響因素，我們認(rèn)為，西南證券、山西證券、國(guó)海證券、西部證券和國(guó)元證券可能受益更多。另外，需要說明的是我們當(dāng)前的判斷只是基于目前掌握的資料。上面四個(gè)影響因素，尤其是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模，需要我們作進(jìn)一步深入的了解。

2023年出版行業(yè)分析報(bào)告2023年9月目錄一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長(zhǎng)平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國(guó)出版業(yè)的支柱和驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場(chǎng)前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團(tuán)深耕教育出版市場(chǎng)，開拓全國(guó)盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進(jìn)步與新媒體發(fā)展帶動(dòng)出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報(bào)紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們?cè)絹碓絻A向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個(gè)高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局?jǐn)?shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實(shí)現(xiàn)價(jià)值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟(jì)的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一部分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)尾效應(yīng)作用更加突出;在定價(jià)機(jī)制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場(chǎng)增速加快，美英市場(chǎng)發(fā)展最快。美國(guó)電子書市場(chǎng)占美國(guó)整個(gè)圖書市場(chǎng)份額的近8%，達(dá)到了2.7億英鎊。英國(guó)市場(chǎng)2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長(zhǎng)20%至1.8億英鎊。德國(guó)的電子書市場(chǎng)不到整個(gè)圖書市場(chǎng)份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場(chǎng)占圖書市場(chǎng)的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國(guó)電子書市場(chǎng)銷售額達(dá)到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國(guó)數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國(guó)內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到4億元，同比2023年增長(zhǎng)33%}2023年國(guó)內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達(dá)到5億元，同比2023年增長(zhǎng)25%。2、新媒體時(shí)代用戶消費(fèi)習(xí)慣改變根據(jù)“第九次全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國(guó)18-70周歲國(guó)民包括書報(bào)刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報(bào)紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長(zhǎng)。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對(duì)各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國(guó)18周歲-70周歲國(guó)民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強(qiáng)度的工作、豐富的娛樂活動(dòng)以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場(chǎng)所的整塊閱讀時(shí)間漸漸萎縮。人們的時(shí)間被分散到上下班路途、會(huì)議就餐等過程中，形成越來越多的“時(shí)間碎片”。充分利用這些“時(shí)間碎片”的移動(dòng)閱讀，釋放了大批有心沒時(shí)間的讀者的閱讀需求，成為當(dāng)下閱讀的流行方式，手機(jī)、平板電腦、電子書等移動(dòng)電子閱讀器正在讓人們的閱讀習(xí)慣“移動(dòng)化”。2023年，在報(bào)紙期刊閱讀率走弱之時(shí)，以手機(jī)、電子閱讀器為代表的移動(dòng)數(shù)字閱讀成為促進(jìn)國(guó)民閱讀率增長(zhǎng)的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進(jìn)人們的生活，使閱讀行為不再受時(shí)間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進(jìn)行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國(guó)民綜合閱讀率上升的一個(gè)重要因素。2023年，我國(guó)18周歲-70周歲國(guó)民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機(jī)閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國(guó)民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計(jì)，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢(shì)，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個(gè)百分點(diǎn)左右。3、移動(dòng)終端普及帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動(dòng)終端，包括平板電腦、手機(jī)等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長(zhǎng)了108%，達(dá)到了2710萬臺(tái)的規(guī)模。據(jù)預(yù)測(cè)，該數(shù)據(jù)在2023年將達(dá)到3710臺(tái)，但是增長(zhǎng)率放緩，約為37%。預(yù)計(jì)未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但增速會(huì)逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機(jī)等移動(dòng)終端的快速發(fā)展，也會(huì)影響純電子閱讀器終端的增長(zhǎng)率。近年來移動(dòng)終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動(dòng)終端(平板及手機(jī))出貨量達(dá)到了4.87億部，首次超過了全球市場(chǎng)PC(臺(tái)式本及筆記本)的出貨量。我們認(rèn)為，未來移動(dòng)終端是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會(huì)被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢(shì)是平臺(tái)化的運(yùn)作，通過云端進(jìn)行存儲(chǔ)和交互。在中國(guó)市場(chǎng)上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)出貨量在2023年將超過功能手機(jī)。4、政策大力扶持?jǐn)?shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時(shí)期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布?！兑?guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項(xiàng)目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學(xué)資源重復(fù)使用率，推動(dòng)節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動(dòng)性強(qiáng)、易于學(xué)生使用、符合青少年閱讀習(xí)慣的數(shù)字教學(xué)出版體系，推動(dòng)電子書包的發(fā)展。2023年出臺(tái)的《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機(jī)構(gòu)就電子書包的標(biāo)準(zhǔn)等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學(xué)，開始了電子書包教學(xué)模式的實(shí)驗(yàn)和研究，研究涉及語文、數(shù)學(xué)、英語、科學(xué)、綜合活動(dòng)等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團(tuán)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點(diǎn)，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個(gè)示范區(qū)來進(jìn)行試驗(yàn)推廣，傳統(tǒng)的出版集團(tuán)抓住教育產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長(zhǎng)平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報(bào)紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進(jìn)步與消費(fèi)行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報(bào)紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢(shì)下，圖書內(nèi)生經(jīng)營(yíng)而臨較大壓力，出版類公司的成長(zhǎng)需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計(jì)同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢(shì)資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運(yùn)作，將有資產(chǎn)增值機(jī)遇。我們預(yù)判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點(diǎn)支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點(diǎn)。2、用戶消費(fèi)需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國(guó)總?cè)丝跀?shù)為13.7億人，對(duì)比2023年第五次人口普查增加了0.74億人，年平均增長(zhǎng)率為0.57%。從年齡結(jié)構(gòu)上來看，年我國(guó)0-14歲人口為2.22億人，占16.6%;15-59歲人口為9.40億人，占70.14%;60歲及以上人口為1.78億人，與2023年數(shù)據(jù)對(duì)比，分布下降了6.