國家金融與發(fā)展實驗室-NIFD季報：緊縮對需求的抑制愈發(fā)顯現(xiàn)通脹尚未遠(yuǎn)離

NI=D國家金融與發(fā)展實驗室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentNIFD季報主編:李揚全球金融市場胡志浩李曉花、李重陽2023年11月《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運行、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動態(tài)，并對各領(lǐng)域的金融風(fēng)險狀況進(jìn)行評估。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。II緊縮對需求的抑制愈發(fā)顯現(xiàn)，通脹尚未遠(yuǎn)離2023年第三季度，主要經(jīng)濟(jì)體國債利率普遍上行，但背后影響因素不盡相同。美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期以及美債供需失衡驅(qū)動美債中長期利率快速上行，美國10年期國債利率于10月中旬突破5%，創(chuàng)近16年新高。此輪加息周期中，美國“緊貨幣、寬財政”政策組合力求在抑制通脹的同時仍能對需求形成一定支撐，疊加勞動參與率提升不斷修復(fù)供給缺口，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強勁復(fù)蘇，“軟著陸”預(yù)期有所強化。然而，隨著勞動參與率進(jìn)一步提升面臨瓶頸，疊加緊貨幣的滯后效應(yīng)和累計效應(yīng)愈發(fā)顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)前景更有可能面臨的是溫和“滯漲”；日本央行邊際調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策，國債利率上行空間逐漸打開。但在日本尚未確保實現(xiàn)穩(wěn)定通脹之前，判定日本貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早；歐元區(qū)延續(xù)持續(xù)緊縮政策驅(qū)動歐債利率上行，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)通脹明顯下行且經(jīng)濟(jì)面臨停滯甚至衰退風(fēng)險的背景下，未來歐央行繼續(xù)加息可能性大為降低。2023年第三季度，美元延續(xù)強勢，其他主要貨幣兌美元普遍貶值。美日與美歐利差驅(qū)動美元指數(shù)明顯上漲，季度內(nèi)上漲2.72%至106.79。未來，其他貨幣兌美元貶值壓力將得到緩解；然而，在美國經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)仍好于日歐，且利差尚未逆轉(zhuǎn)的前提下，預(yù)計美元指數(shù)仍將處于較高位置。2023年第三季度，在高利率沖擊下，全球主要股市止?jié)q轉(zhuǎn)場表現(xiàn)優(yōu)于新興經(jīng)濟(jì)體，而滬深指數(shù)和香港恒生指數(shù)大幅下跌，在全球主要股市中表現(xiàn)墊底。在經(jīng)歷第三季度一定幅度下跌后，國家金融與發(fā)展實驗室國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟(jì)與金融研究中【NIFD季報】房地產(chǎn)金融當(dāng)前美股估值水平仍然不低，隨著美國繼續(xù)保持高利率，若當(dāng)前強勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出現(xiàn)停滯壓力，美股存在一定回調(diào)風(fēng)險。展望2023年第四季度，在黃金與美元利率負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯減弱的情況下，疊加央行購金與地緣政治沖擊，預(yù)計即使美元匯率繼續(xù)保持高位，黃金短期內(nèi)也易升難降。石油需求整體走弱，這將施壓油價，但考慮到沙特和俄羅斯維持減產(chǎn)，美國產(chǎn)量增長緩慢，四季度原油供給偏緊預(yù)期依然存在，油價可能高位震蕩運行，同時需要關(guān)注巴以沖突升級風(fēng)險對油價造成的擾動。銅礦供給較為寬松，需求則邊際走弱，價格存在下行壓力。鐵礦石供給整體偏強，內(nèi)外需均存在回落可能，價格中樞大概率下行。大豆和玉米仍將由供給主導(dǎo)，二者供給面都存在寬松預(yù)期，價格有向下壓2023年第三季度至今，大多數(shù)加密資產(chǎn)缺乏新敘事，價格整體呈現(xiàn)下行趨勢。10月以來，受益于美國可能批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF預(yù)期和避險需求，比特幣“逆市”上漲25.74%。險、財政風(fēng)險、金融穩(wěn)定風(fēng)險和其他風(fēng)險提出了政策和監(jiān)管建議。2023年8月15日，新加坡金管局發(fā)布穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，明確了監(jiān)管適用的穩(wěn)定幣要求、發(fā)行人資質(zhì)、儲備資產(chǎn)管理和托管等規(guī)定。作為全球首先將穩(wěn)定幣納入正規(guī)監(jiān)管的司法轄區(qū)，新加坡并未將人民幣囊括在允許的掛鉤貨幣之內(nèi)，這可能對人民幣國際化形成一定掣肘。對此，可以積極推動中國香港包容性監(jiān)管框架落地，同時，可以考慮將內(nèi)地加密資產(chǎn)全面禁令轉(zhuǎn)向有針對性的限制與完善監(jiān)管框架的有機結(jié)合。 5 7 9 9 20 21 22 22 22 2312020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%6.004.002.000.00-2.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%6.004.002.000.00-2.00-4.003M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-075.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0010Y名義利率通脹預(yù)期10Y實際利率(TIPS)美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期助推實際利率上行。2023年第三季度，在持續(xù)高利率23%86420-220002002200420062008201020122014201620182020202210Y名義利率期限溢價200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十億美元10,0008,0006,0004,0002,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十億美元10,0008,0006,0004,0002,0000總資產(chǎn)TGA賬戶ONRRP總資產(chǎn)TGA賬戶ONRRP420002001200220032000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231,4001,2001,00080060040020009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050403020019961998200020022004200620082010201220142016201820202022海外資者份額(右)%著陸”預(yù)期不斷強化?？蛇@只是故事前半部分。隨著勞動參與率逐漸達(dá)到瓶頸，5日本央行2%目標(biāo)之上。由于實際工資下降6%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-074.003.002.001.00%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-074.003.002.001.000.00-1.00-2.003M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-070.800.600.400.200.00-0.20-0.402Y10Y10Y-2Y2023年第三季度，歐元區(qū)持續(xù)加息，通脹回落，經(jīng)濟(jì)面臨停滯甚至衰退風(fēng)險。2023年第三季度，歐元區(qū)仍面臨高通脹風(fēng)險，歐央行延續(xù)加息政策。截至72023年第三季度，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策出現(xiàn)分化，但國債利率多數(shù)出幅上升是導(dǎo)致通脹反彈主要因素。三季度印度央行保持回購利率6.5%不變。在8債利率由10.68%升至11.71%；央行降息驅(qū)動1年期國債利率由11.69%降至92020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00俄羅斯:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00俄羅斯:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00中國:3M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-078.007.006.005.004.003.002.001.000.00印度:3M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0714.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00巴西:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%0.00-0.50-1.00-1.50-2.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%0.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.501.301.201.101.000.900.80歐美利差歐元兌美元(右)新加坡元瑞典克朗 -12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%4.001202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.501153.001102.501052.001001.50951.00900.50850.0080美歐利差美日利差%6.005.004.003.002.001.000.00806040200美日利差美元兌日元(右)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.002.001.000.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.006.006.206.406.606.807.007.207.407.60中美10Y利差中美3M利差即期匯率:美元兌人民幣(右)87.576.565.552020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0487.576.565.552020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0790807060即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)和倫敦富時100指數(shù)是為數(shù)不多上漲的指數(shù)，分別小幅上漲2.51%、1.66%和但2023年前三季度總體來看，全球股市仍整體上漲，發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)優(yōu)于新表12023年前三季度全球主要股票指數(shù)漲跌情況（%）三季度二季度一季度前三個季度俄羅斯RTS指數(shù)2.512.703.81孟買Sensex30指數(shù)9.85-3.118.20倫敦富時100指數(shù)2.422.10道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-2.623.410.38上證綜合指數(shù)-2.86-2.165.940.69MSCI發(fā)達(dá)市場-2.996.606.9610.60納斯達(dá)克100指數(shù)-3.0615.1620.4934.51巴黎CAC40指數(shù)-3.5810.22歐洲證券交易所100指數(shù)-3.640.9910.457.48標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)-3.658.307.03MSCI新興市場指數(shù)-3.71-0.083.55-0.38MSCI全球指數(shù)-3.815.586.848.50滬深300指數(shù)-3.98-5.154.63-4.70東京日經(jīng)225指數(shù)-4.0118.367.4622.09納斯達(dá)克綜合指數(shù)-4.1212.8116.7726.30法蘭克福DAX指數(shù)-4.713.3212.2510.51歐元區(qū)STOXX50價格指數(shù)-5.1013.7410.04恒生指數(shù)-5.85-7.273.13-9.97中小板綜指-7.42-4.226.75-5.34深證成份指數(shù)-8.32-5.976.45-8.23創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-9.53-7.692.25表22023年前三季度標(biāo)普500指數(shù)各行業(yè)表三季度二季度一季度前三季度能源13.57-5.575.33通訊服務(wù)3.5912.8220.1840.45金融-0.724.83-6.05-2.22醫(yī)療保健-2.312.51-4.72-4.59綜合-3.658.307.03工業(yè)-5.006.013.033.76材料-5.042.763.75可選消費-5.5014.3115.7625.04信息技術(shù)-6.2116.9321.4933.24-6.37-0.200.16-6.41房地產(chǎn)-9.970.80-8.31公用事業(yè)-3.26-4.04采用Damodaran股票估值模型對標(biāo)普500指數(shù)價格進(jìn)行情景分析。）；gs)t1≤t≤N；ff風(fēng)險利率3）長期穩(wěn)定增長率4）股票風(fēng)險溢價ERP。我們基于2023年10其他參數(shù)為基準(zhǔn)情形時，若要支持當(dāng)前市場定價，需要未來5年盈利增長超過或者股票風(fēng)險溢價低于4.66%。其中，依據(jù)市場價格計算的隱含股票風(fēng)險溢價2100205020002023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-20—倫敦金(美元/盎司)—滬金(元/克，右軸)48047547046546045545044544050040030020002022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-30全球央行黃金凈買入(噸)95907570652023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-20布倫特Dtd(美元/桶)美國WTI(美元/桶)8900870085008300810079007700750074000720007000068000660006400062000600002023-06-302023-06-302023-07-072023-07-072023-07-142023-07-142023-07-212023-07-212023-07-282023-07-282023-08-042023-08-042023-08-112023-08-112023-08-182023-08-182023-08-252023-08-252023-09-012023-09-012023-09-082023-09-082023-09-152023-09-152023-09-222023-09-222023-09-292023-09-292023-10-062023-10-062023-10-132023-10-132023-10-202023-10-20—LME銅(美元/噸)—滬銅(元/噸，右軸)959008808608408208007807607407207002023-06-302023-06-302023-07-072023-07-072023-07-142023-07-142023-07-212023-07-212023-07-282023-07