國際小企業(yè)融資理論述評(píng)

國際小企業(yè)融資理論述評(píng)

由于中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長過程中發(fā)揮著重要作用，中小企業(yè)的融資問題最近引起了國際學(xué)術(shù)界的關(guān)注。對(duì)于中小企業(yè)的定義,各國有所不同,不過在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域,將中小企業(yè)統(tǒng)一定義為與大企業(yè)相對(duì)應(yīng)的概念,即小企業(yè),可能更為準(zhǔn)確。本文所描述的小企業(yè)即是我們理解的中小企業(yè)。美國對(duì)小企業(yè)(smallbusiness)的定義為雇員在500人以內(nèi)的企業(yè)。美國與中國等國家一樣,其小企業(yè)同樣存在融資難的問題。在銀行信貸方面,美國小企業(yè)所需的資金缺口至少在20%以上(RajivMallick,2002)。小企業(yè)融資難的問題核心是,與大企業(yè)相比,其信息不對(duì)稱問題更加突出。另外一個(gè)問題是,小企業(yè)破產(chǎn)的概率較大,對(duì)于投資者和銀行來說,需要面對(duì)更大的不確定性。小企業(yè)融資的一個(gè)重要特點(diǎn)是,小企業(yè)的所有者和管理者常常合為一體,其不存在管理層利益最大化問題,也就是說,用于一般企業(yè)融資的委托-代理范式,無法用在小企業(yè)融資研究中。事實(shí)上,在小企業(yè)發(fā)展的不同階段,其融資方式也不同。方式的變化,取決于小企業(yè)信息的提供程度。而小企業(yè)的信息不透明問題,在企業(yè)的生命周期中是變化的。本文目的在于將國際小企業(yè)融資理論做一梳理,為國內(nèi)理論界進(jìn)一步的研究提供借鑒。在信息不對(duì)稱條件下,小企業(yè)融資理論主要可以概括為信貸配給理論、融資周期理論、關(guān)系貸款說和實(shí)證研究。1.信貸配給的生成機(jī)制均衡信貸配給(equilibriumcreditrationing)是指由于銀行出于利潤最大化動(dòng)機(jī)而發(fā)生的在一般利率條件和其他附加條件下,信貸市場(chǎng)不能出清的現(xiàn)象,其與中央銀行對(duì)利率上限的管制無關(guān)。均衡信貸配給在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中經(jīng)常出現(xiàn),其一般分為兩類。一類是按照銀行標(biāo)明的利率,所有貸款申請(qǐng)人的借款需求只能得到部分滿足。另一類是銀行對(duì)不同的借款人實(shí)行差別待遇,一部分信息不透明的企業(yè)的借款需求得到拒絕,這類企業(yè)多為小企業(yè)。信貸配給是大量相關(guān)文獻(xiàn)的主題,在20世紀(jì)50年代早期發(fā)展起來的有效理論(availabilitydoctrine)中,信貸配給被作為一個(gè)基本假定。1按照Baltensperger(1978)的觀點(diǎn),將均衡信貸配給定義為即使當(dāng)某些借款人愿意支付合同中所有價(jià)格條件和非價(jià)格條件時(shí),其貸款需求還是得不到滿足的情形。價(jià)格因素是指銀行要求的、且不受貨幣當(dāng)局約束的貸款利率水平。顯然,如果存在利率上限,肯定會(huì)出現(xiàn)配給現(xiàn)象。即使銀行不斷提高利率,信貸需求仍然會(huì)超過供給。Baltensperger認(rèn)為,貸款合同中不僅包括利率規(guī)定,還應(yīng)包括非價(jià)格條件,如擔(dān)保條款。如果借款人需求被拒絕是因?yàn)槿狈ψ銐虻膿?dān)保或抵押品,則不能被認(rèn)為出現(xiàn)了信貸配給。在完全市場(chǎng)里,因不滿足合同條款而被拒絕的借款需求與信貸配給之間的區(qū)別是比較明顯的。因?yàn)槿魏谓杩钊硕伎梢园凑瘴磥憩F(xiàn)金流量的凈值融資,不會(huì)出現(xiàn)信貸配給。學(xué)術(shù)界對(duì)信貸配給的生成機(jī)制有著各種理論解釋,其中Stiglitz和Weiss(1981)以信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)所建立的理論模型最有影響力。該模型證明了信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇是產(chǎn)生均衡信貸配給的基本原因。當(dāng)面對(duì)貸款的需求且銀行無法分辨單個(gè)借款人的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),銀行為了避免逆向選擇,不會(huì)進(jìn)一步提高利率,而會(huì)在一個(gè)低于競(jìng)爭(zhēng)性均衡利率但能使銀行預(yù)期收益最大化的利率水平上,對(duì)貸款人實(shí)行配給。在配給中得不到貸款的申請(qǐng)人即使愿意出更高的利率也不會(huì)被銀行接受。這是因?yàn)楦邇r(jià)的借款人可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,降低銀行的平均資產(chǎn)質(zhì)量,因此,即使可貸資金有剩余,銀行也不愿意按高利率放貸而使自己的利益受損。Whette(1983)的信貸配給模型則改變了Stiglitz和Weiss模型關(guān)于借款人為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的假設(shè)條件,他提出,在借款人風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下,銀行的抵押品要求同利率一樣可以成為信貸配給的內(nèi)生機(jī)制,因?yàn)閷?duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的借款人而言,抵押品要求的增加同樣可能引起逆向選擇,從而減少銀行的期望收益。同逆向選擇一樣,道德風(fēng)險(xiǎn)問題也會(huì)引發(fā)信貸配給出現(xiàn)。道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致預(yù)期收益和利率報(bào)價(jià)之間產(chǎn)生非單調(diào)函數(shù)關(guān)系,從而導(dǎo)致信貸配給。2Jaffee和Russell(1976)構(gòu)建了一簡(jiǎn)單模型以描述借款人選擇違約還是償還。該模型假定,銀行并不強(qiáng)制要求償還貸款,那么借款人將選擇償還Rj,還是支付違約利息成本Dj,根據(jù)借款人的現(xiàn)金流量yj,則可能發(fā)生下述情況:1.若Rj>yj,廠商被迫選擇違約;2.若yj>Rj,且Dj>Rj,廠商將選擇償還貸款;3.若yj>Rj>Dj,廠商選擇主動(dòng)違約(策略性違約)。如果可以觀察到Dj值,銀行可以限制貸款,從而減弱廠商償還意愿,即Rj≤Dj。因此,償還貸款的臨界值降低了銀行的預(yù)期收益,這導(dǎo)致出現(xiàn)信貸配給。如果Dj不可被銀行觀察到,盡管是道德風(fēng)險(xiǎn),但銀行面臨著同Stiglitz和Weiss模型一樣的結(jié)果。2.中小企業(yè)融資的演進(jìn)BergerandUdell(1998)認(rèn)為,有關(guān)企業(yè)信譽(yù)的信息不對(duì)稱,在企業(yè)的生命周期中是變化的。企業(yè)在生命周期的不同階段,進(jìn)行不同的融資安排。小企業(yè)通常被認(rèn)為具有金融周期,其財(cái)務(wù)需求和選擇權(quán)變化隨企業(yè)成長、經(jīng)驗(yàn)獲得和信息不透明的減弱而變化。企業(yè)融資方式依靠規(guī)模/年齡/信息一體化因素決定。小的、幼稚的、信息不透明的企業(yè)往往依靠初始的內(nèi)源融資、貿(mào)易信貸和天使資金。當(dāng)企業(yè)成長了,其依靠中介的權(quán)益(風(fēng)險(xiǎn)資本)和債務(wù)融資(商業(yè)銀行、金融公司)。最后,如果企業(yè)能夠存活并繼續(xù)成長,則可以獲得公開權(quán)益和債務(wù)市場(chǎng)的通道。他們強(qiáng)調(diào),成長周期范式并不適合所有的小企業(yè)。企業(yè)規(guī)模、年齡和信息并不是完全相關(guān)的。在企業(yè)成長周期的不同時(shí)點(diǎn),哪些融資渠道是重要的,不同的融資方式其開始和結(jié)束的時(shí)間等問題,都不是確定的。羅森(Rosen1998)強(qiáng)調(diào),企業(yè)的融資生命周期是一個(gè)被廣泛接受的概念。他論證了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)在不同年齡段進(jìn)化的決定因素。企業(yè)建立了信用聲譽(yù)后,它們被認(rèn)為在“pecking-order”方面有所進(jìn)步,并從銀行貸款轉(zhuǎn)為較少信息密集型的融資方式,如債券和權(quán)益發(fā)行。Diamond(1991),Rajan(1992),HolmostromandTirole(1997)認(rèn)為,企業(yè)在融資來源方面經(jīng)過三個(gè)演進(jìn)階段。早期,小企業(yè)沒有建立信譽(yù)記錄,貸款者一般依靠企業(yè)所有者本身的信譽(yù)作為企業(yè)的信譽(yù)指標(biāo),對(duì)于這些,有一些替代品可以使用,如企業(yè)的資本、抵押物和生存年限等。在第一階段,企業(yè)的信譽(yù)對(duì)缺乏信息的投資者來說是缺乏透明度的。AngeliniD.SalvoandFerri(1998)也認(rèn)為,在取得符合其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率水平的貸款方面,企業(yè)面對(duì)著困難。企業(yè)這個(gè)階段主要進(jìn)行內(nèi)源融資,來源包括家庭、供貨商,以及那些與借款企業(yè)有重復(fù)交易的廠商。相對(duì)于價(jià)格,信貸的供應(yīng)是更重要的。BergerandUdell(1998)認(rèn)為,為了得到銀行貸款,小企業(yè)需要達(dá)到一定的生產(chǎn)水平和利潤水平,資產(chǎn)負(fù)債表上能夠反映出可以作為抵押品的真實(shí)的有形資產(chǎn),包括應(yīng)收帳款、存貨、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)(1998)。Sahlman(1990)和Wetzel(1994)認(rèn)為,創(chuàng)始企業(yè)的融資非常嚴(yán)重地依賴于初始的內(nèi)源融資、貿(mào)易融資、天使融資。強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不透明問題,因而從中介機(jī)構(gòu)獲得外源融資非常困難。初始內(nèi)源融資發(fā)生在企業(yè)發(fā)展的最早階段,企業(yè)家忙于開發(fā)產(chǎn)品和建立企業(yè)的概念,而企業(yè)資產(chǎn)也主要是無形資產(chǎn)。內(nèi)源融資還發(fā)生在企業(yè)進(jìn)行小規(guī)模和有限的市場(chǎng)開拓時(shí)期。創(chuàng)始階段常常和正式的商業(yè)計(jì)劃發(fā)展相聯(lián)系,這些文件往往被用作吸引天使資金的銷售文件。風(fēng)險(xiǎn)投資很典型地來得比較晚,一般在產(chǎn)品被市場(chǎng)測(cè)試成功以后,風(fēng)險(xiǎn)投資才資助全方位的市場(chǎng)營銷和生產(chǎn)活動(dòng)。有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資也用來支付開發(fā)成本,當(dāng)這些開發(fā)成本的支出是持續(xù)性的,如生物工程的臨床試驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)資本往往投資于已經(jīng)接受過一輪或幾輪天使資金投資的公司。在小企業(yè)融資的第二階段,商業(yè)銀行扮演了重要的角色。美國NFTB1995年做的企業(yè)調(diào)查表明,63%的被調(diào)查者要依賴銀行貸款。由于將企業(yè)的負(fù)債作為銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目,與其他金融機(jī)構(gòu)相比,銀行具有更多的動(dòng)機(jī)去監(jiān)控借款企業(yè)。與信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融信息出版商相比,銀行在信息生產(chǎn)方面具有比較優(yōu)勢(shì)。對(duì)于合同貸款,銀行能夠保持并使用更一般化的信貸評(píng)分或資產(chǎn)組合行為模型(portfolio-porfomancemodel)提供信貸給一定質(zhì)量的小企業(yè)借款者。Fluck,Holtz-EakinandRosen(1997)有關(guān)融資周期的研究發(fā)現(xiàn)了與前人不同的結(jié)論。他們使用美國威斯康星州企業(yè)的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)始階段的外源融資超過了內(nèi)源融資。他們還發(fā)現(xiàn),在經(jīng)過第一個(gè)7、8年的企業(yè)生命周期后,外源融資的比例下降了。此后,則增加了。3.銀行的交易擔(dān)保小企業(yè)信貸的主要問題是小企業(yè)信息嚴(yán)重不透明。與銀行提供的標(biāo)準(zhǔn)合同不同,小企業(yè)信貸更多通過關(guān)系貸款進(jìn)行。小企業(yè)如何建立與銀行的關(guān)系,并希望在未來獲得可靠的貸款,成為學(xué)術(shù)界近來研究的新課題。GreenbaumandThakor(1993)認(rèn)為,當(dāng)小企業(yè)無法從銀行得到正式的貸款承諾,或者無法獲得無條件承諾的貸款合同,企業(yè)就會(huì)尋求變通的辦法。一個(gè)方法是訴諸市場(chǎng)機(jī)制,通過購買長期的含有傭金的隱性合同,企業(yè)與銀行可以建立更緊密關(guān)系。而隨著關(guān)系時(shí)間長度和范圍的擴(kuò)展,銀行可以更好地監(jiān)督企業(yè)。Nakamura(1993)強(qiáng)調(diào),銀行在信息生產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)小的、相對(duì)無名的、且依靠一家銀行提供服務(wù)的企業(yè)來說,特別的強(qiáng),因而銀行愿意維持與原有企業(yè)的信貸關(guān)系。關(guān)系說一般同意基于關(guān)系的信貸的益處是多方面的,包括提高信貸的供給量(availability),但在是否會(huì)降低信貸成本方面則有分歧。Diamond(1989)沒有說明隨著借款者盤子(pool)質(zhì)量的提高,以及借款企業(yè)履約而建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī),“關(guān)系”是否可以降低信貸成本。BootandThakor(1994)則表明,對(duì)于一個(gè)最佳的信貸合同,借款者起初支付一個(gè)高于市場(chǎng)的利率,并提供抵押物。而在一個(gè)項(xiàng)目成功后,則對(duì)沒有擔(dān)保的貸款支付低于市場(chǎng)的利率。很多學(xué)者認(rèn)為,較強(qiáng)的“關(guān)系”可以使小企業(yè)獲得較低的貸款利率(BergerandUdell1995,HarhoffandK?rting1998,ScottandDunkelburg1999,DegryseandvanCayseele2000),并可以減少小企業(yè)貸款的抵押物數(shù)量(BergerandUdell1995,HarhoffandK?rting1998a,ScottandDunkelburg1999),而且使小企業(yè)獲得順利的貸款經(jīng)歷(LonghoferSantos2000),減少貿(mào)易信貸的數(shù)量(PetersenandRajan1994,1995),增加銀行信貸的數(shù)量(Cole1998,ElsasandKrahnen1998,ScottandDunkelburg1999,MachauerandWeber2000)。此外,對(duì)于銀行在信息生產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)方面,PetersenandRajan(1995)認(rèn)為,銀行可以解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,因而可以降低利率。然而,在一個(gè)集中的信貸市場(chǎng),銀行的捕獲效應(yīng)(captureeffect)使利率降低具有很小的可能性。而另外一些學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)可能在未來從其貸款銀行獲得更差的信貸條件。Sharpe(1990)和Rajan(1992)認(rèn)為,信息占有問題允許銀行取得壟斷市場(chǎng)地位。貸款人獲得事后的信息壟斷,如果成功的企業(yè)要尋找新的銀行,則有可能要付出轉(zhuǎn)換成本(switchcost)。事實(shí)上,高質(zhì)量的借款者是沒有必要流動(dòng)的,而且其被信息捕獲了(informationallycaptured)。同樣,Blackwell和Santomero(1982)認(rèn)為,因?yàn)槠髽I(yè)尋找貸款有成本負(fù)擔(dān),也就允許銀行從企業(yè)榨取額外租金(rentsurplus)。不過,Greenbaum(1989)強(qiáng)調(diào),當(dāng)企業(yè)可以承受這樣的搜尋成本時(shí),他們中止信貸關(guān)系的概率會(huì)隨借貸期結(jié)束而增加,而競(jìng)爭(zhēng)銀行則會(huì)以低的初始利率捕獲企業(yè),所以借款利率不會(huì)隨時(shí)間變化而增加。國外最新的關(guān)于小企業(yè)關(guān)系貸款說的文獻(xiàn)為GraceO.Kim的銀行關(guān)系投資模型(2001)。GraceO.Kim在他的博士論文中,論述了小企業(yè)對(duì)銀行進(jìn)行關(guān)系投資的價(jià)值,及其在獲取銀行信貸中的作用。在Diamond(1991)和HolmostromandTirole(1997)研究的基礎(chǔ)上,GraceO.Kim建立了關(guān)系投資模型。其認(rèn)為,小企業(yè)在初始階段愿意支付較高的利率作為信譽(yù)傭金(reputationpremium),以保證其在未來獲得更好的信貸條件。Grace20.Kim對(duì)小企業(yè)的激勵(lì)相容條件分類為獲取銀行貸款的必要激勵(lì)相容條件和獲取資本市場(chǎng)資金的必要激勵(lì)相容條件。在上述框架下,Kim建立了一個(gè)基于關(guān)系貸款的對(duì)銀行信貸的需求模型,其分析了“關(guān)系”在決定信貸價(jià)格和信貸數(shù)量的角色意義。該關(guān)系投資模型認(rèn)為,除非小企業(yè)在1期違約了,否則不管貸款機(jī)構(gòu)的數(shù)量如何,其在2期不會(huì)獲得更差的貸款條件。另外,在收益成本分析方面,小企業(yè)在關(guān)系方面的投資回報(bào)初期是負(fù)的(negative)。而一定時(shí)間后,小企業(yè)也可能在信貸市場(chǎng)上獲得買方壟斷地位,因?yàn)槠淇梢赃x擇中止或不中止信貸關(guān)系,投資或不投資其他銀行的信貸關(guān)系。這可能因?yàn)?小企業(yè)在融資生命周期里進(jìn)化,并建立了資信,而不會(huì)被銀行俘獲。然而,由于小企業(yè)已經(jīng)在對(duì)與銀行的關(guān)系進(jìn)行了投資,其沒有必要放棄從該銀行融資。該模型不僅解釋了“關(guān)系”對(duì)小企業(yè)的價(jià)值,而且解釋了當(dāng)小企業(yè)發(fā)展時(shí),“關(guān)系”本身的發(fā)展(evolution)。4.民族歧視和法律歧視除了理論研究,一些學(xué)者還就美國小企業(yè)融資進(jìn)行了實(shí)證分析。他們對(duì)小企業(yè)融資市場(chǎng)上的歧視問題、銀行合并對(duì)小企業(yè)融資的影響等問題進(jìn)行了研究。早期的理論認(rèn)為,大銀行與小銀行相比,對(duì)小企業(yè)的貸款比例較低,大銀行對(duì)于一些類型的小企業(yè)貸款也存在擴(kuò)大數(shù)量的困難。Berger(1998)根據(jù)1993年美國小企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù),對(duì)美國小企業(yè)融資的問題做了一個(gè)實(shí)證研究。他發(fā)現(xiàn),在大銀行合并后,小企業(yè)得到的貸款減少;而在小銀行之間的合并則會(huì)使小企業(yè)得到的貸款增加。而Berger,RosenandUdell(2001)在研究了市場(chǎng)規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化怎樣影響小企業(yè)從一個(gè)特定級(jí)別的銀行獲得貸款規(guī)模的概率后,得出結(jié)論說,貸款規(guī)模不會(huì)因?yàn)殂y行規(guī)模而下降。同時(shí)發(fā)現(xiàn),銀行規(guī)模變化會(huì)影響貸款利率。他們的結(jié)論是,在由大銀行主導(dǎo)的市場(chǎng)中,小企業(yè)的貸款利率會(huì)相對(duì)較低。Strahan和Weston(1998)的研究認(rèn)為,小銀行合并之初,多樣化的好處使合并后的銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng),從而能夠向小企業(yè)提供更多的貸款;但隨著規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大,銀行開始有能力向大企業(yè)提供貸款,并且內(nèi)部管理也越來越復(fù)雜,所以銀行對(duì)小企業(yè)的貸款比率就會(huì)下降。而GaryBecker(1957)首先將“歧視”這一概念帶入研究領(lǐng)域。他解釋說,歧視,產(chǎn)生于所有者、工人和消費(fèi)者避免與特定人群接觸的想法。其對(duì)不被希望交換的人群,在交易合同中往往加入更多的有利自己的條款。這種歧視在金融市場(chǎng)上表現(xiàn)為:更高的利率;在特定利率水平上,要求更好的個(gè)人條件。Cavalluzo(1998)發(fā)現(xiàn),在小企業(yè)信貸市場(chǎng)上,存在著種族歧視。對(duì)于美國少數(shù)民族企業(yè)主,銀行往往有較低的貸款承諾率,這些企業(yè)也會(huì)放棄尋求從市場(chǎng)上獲得貸款。波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(1992)調(diào)查發(fā)現(xiàn),白人業(yè)主在信貸市場(chǎng)上申請(qǐng)被拒絕的比例為10%,而黑人和西班牙裔企業(yè)貸款申請(qǐng)被拒絕的比率高達(dá)28%。Munndell等人(1996)通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),有兩種辦法可以對(duì)抵押市場(chǎng)存在的歧視問題進(jìn)行評(píng)估。首先,美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行官員可以審察貸款機(jī)構(gòu)的文件,鑒別是否存在值得懷疑的拒絕貸款的案例;其次是利用審計(jì)方法用于考核同類的貸款申請(qǐng)者。這些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在歧視現(xiàn)象(CloudandGalster,1993),盡管審計(jì)方式也受到批評(píng)(Heckman,1998)。除了民族歧視,學(xué)者們還對(duì)信貸市場(chǎng)上是否存在性別歧視,進(jìn)行了調(diào)查。RajivMallick(2002)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),女性企業(yè)主雖然沒有受到歧視,但她們卻選擇內(nèi)源融資或從商業(yè)伙伴方面獲得資金支持。Blanchflower,LevineandZimmerman(1998)也認(rèn)為,婦女在信貸市場(chǎng)上幾乎沒有受到歧視。綜上所述,小企業(yè)融資可以歸納為三個(gè)主要特點(diǎn)。第一,小企業(yè)存在更為嚴(yán)重的信息不透明問題,而這種信息不透明導(dǎo)致小企業(yè)在融資過程中產(chǎn)生更大的逆向選擇問題,一般的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響融資方式的研究方法并不適用于小企業(yè)。不過,融資周期理論為我們研究在信息不對(duì)稱條件下小企業(yè)融資問題提供了一個(gè)有效的思考方法。事實(shí)上,隨著小企業(yè)的發(fā)育和成長,小企業(yè)的信息不透明問題會(huì)得到某些緩解。因而,對(duì)于小企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資方式進(jìn)行研究是有意義的。第二,小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與大企業(yè)不同,小企業(yè)的所有者和管理者一般合二為一,其不存在委托代理關(guān)系,因而,經(jīng)典的信號(hào)傳遞理論無法用于小企業(yè)融資理論研究。由于小企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu),使小企業(yè)的利益選擇是多元的,如做自己的老板,夫妻店等,這就導(dǎo)致小企業(yè)往往缺乏發(fā)展戰(zhàn)略的制定,外部投資者或借款人無法獲得小企業(yè)有效的信息,小企業(yè)更難以獲得外源融資。第三,小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模比較小,因而小企業(yè)外源融資,特別是銀行信貸更容易