中國經(jīng)濟的理解框架及當前形勢分析

么呢？”生活中常常無關緊要的某些類型的反饋?！奔?，大多數(shù)商品和服務也主要是賣給國內的?！鄙滩缓杲?jīng)》355從價量的相關關系來推斷市場波動之來源中國城市平均房價中國城市平均房價2520151050-10100806040200-20-40-60中中國全國房屋銷售面積（右軸）2005200720092011201320152017201920212023——對豬價上升引發(fā)的通脹央行應當不做反應*，40302010 -10-20-30-40*，同格（右軸)2015100-500050-100數(shù)據(jù)來2源201220142016數(shù)據(jù)來2源0表明需求面因素是我國經(jīng)濟波動的主要來源動相關系數(shù)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.81960197019801990200020102020100908070605010090807060504030201002005年不變價美元，PPP）01000020000300004000006050403020100世界（不包含中國）1980198519901995200020052010201520202520152520151050（不（不含石油輸20-10020-10030（%）居民在居民儲蓄賬戶中存100元居民通過企業(yè)間接儲蓄100元+100元（企業(yè)股價）+100元（企業(yè)存款）+100元（居民存款）企業(yè)儲蓄GDP比重（%）302520151050（不含石濟體油輸-1030010-1030252015252015100民所得企業(yè)分紅這199219951998200120042007201020132016?中國存在消費不足、儲蓄過剩的經(jīng)濟結構失衡——企業(yè)行為與消費者時間偏好之間缺乏市場化的匹配機制?微觀層面：企業(yè)的投資行為缺乏來自消費者部門的約束，因而存在過度投資行為?國企最重要考核指標“國有資產(chǎn)保值增值率”是規(guī)模指標?民營企業(yè)家也可能存在打造“偉大企業(yè)”的訴求?宏觀層面：國民收入沒有充分地流向消費者部門，消費者的消費因而偏低?資本與勞動作為兩個投入要素而瓜分總產(chǎn)出?資本回報流向了資本的所有者，其中大部分并未直接流向消費者部門?中國經(jīng)濟不符合薩伊定律的描述?中國缺乏調節(jié)消費與儲蓄的市場機制（至少這個機制的作用發(fā)揮不充分）?中國會長期存在儲蓄過剩、消費不足的情況中國投資主要由制造業(yè)投資、基建投資與房地產(chǎn)投資構成——基建與地產(chǎn)投資可被視為“消費型投資”20%27%31%31%22%基建投資的融資主體是地方政府融資平臺（城投公司）——它們的投資回報率似乎覆蓋不了它們的融資成本80城投債發(fā)行量（右軸）10億元城投公司總資產(chǎn)回城投公司總資產(chǎn)回報率（ROA）城投債平均利息率20052007200920112013201520172019202118001600140012001000800600400200014121086420中國土入中國地入入199019952000200520102015202025201510506050403020100-10-25201510506050403020100-10-20-30-40之外的重要財源——土地供應的壟斷推高了地價房價**房屋價格漲幅（右軸）置置面積工工面積199619992002200520082011201420172020地方政府融資平臺+土地財政?單獨看，地方政府融資平臺和土地財政都有問題?地方政府融資平臺投資偏低的回報率覆蓋不了融資成本，有債務風險?合起來看，地方政府融資平臺加土地財政是一個成立并可持續(xù)的商業(yè)模式?地方政府利用融資平臺借債做基礎設施建設投資（基建投資）?基建投資的項目回報率雖然不高，但創(chuàng)造的外部性（社會效益）高，并帶動城市房價地價上升?地方政府通過賣地來變現(xiàn)基建投資的外部性，并償還其債務?融資平臺加土地財政的商業(yè)模式近些年面臨越來越緊的行政約束?這個商業(yè)模式只有在社會層面算大帳才能算平（投資回報覆蓋融資成本）3503002502001501005002000200335030025020015010050020002003200620092012201520182021我國全社會債務占GDP比重超過了發(fā)達國家均值大陸所有發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟體均值均值新興市場經(jīng)濟體均值 中國對外負債80706050403020100我國政府債務規(guī)模在全球處于中游水平，140發(fā)達國家均值新興市場國家140發(fā)達國家均值新興市場國家均值12010080604020020002003200620092012201520182021?國家債務的真正約束不在債務規(guī)模本身，而在于國內需求是否超過國內供給能力?內需超過國內供給能力，會帶來通脹或經(jīng)常賬戶逆差（及隨之而來的外債累積債務就不可持續(xù)?內需不超過國內供給能力（內需不足則債務累積可持續(xù)?中國的債務累積不是龐氏騙局，是合理而可持續(xù)的，不會產(chǎn)生債務危機?我國內需不足，因而需要加杠桿創(chuàng)造需求（主要應有政府加杠桿）?地方政府融資平臺的模式有其合理性和可持續(xù)性——把基建投資的社會效益考慮進來，基建投資回報率并不低?儲蓄者不在乎儲蓄回報率，債務流向低回報投資項目就是合理的?當前我國中央政府應該加杠桿來?中央政府加杠桿來置換地方債，降低?消費不足消極的一面?意味著過度而低效投資——以消費者時間偏好為評價標準?意味著經(jīng)濟增長的果實未能充分體現(xiàn)為居民福利的提升?意味著經(jīng)濟結構的失衡和需求的不足?消費不足積極的一面?意味著更快的資本積累速度以及更快的經(jīng)濟增速?意味著中國在資本成本方面的優(yōu)勢?中國的消費不足與資本主義精神都會帶來高儲蓄和高增長的結果?中國的消費不足：收入分配結構導致的剛性儲蓄——為中華民族偉大復興而儲蓄?資本主義精神：為上帝而儲蓄指導原則?！?支出法GDP核算：國內產(chǎn)出被用到內需（消費和投資）以及外需（經(jīng)常賬戶）之上?從支出法GDP變形得到：?經(jīng)常賬戶對應國內富余產(chǎn)出（產(chǎn)出超出內需部分）的對外輸出?經(jīng)常賬戶對應國內富余儲蓄的對外輸出2020美國中亞198019851990199520002005201020152020的借款人變成了凈借出者?！薄峡耍˙enS.Bernanke2005年從而打擊了全球總需求和經(jīng)濟增長20151050美國非金美國房價部門債務增量400350300250200150100500199520002005201020152020次貸危機時期全球失衡的收縮打擊了我國的外需，令我國經(jīng)濟面臨沉重下行壓力 1086420-4200020032006200920122015201820216000400020000-6000400020000-2000-4000-6000-8000制造業(yè)空心化2001-20082009-2022東亞(不北非拉美非洲GDP已經(jīng)明顯超過美國600050004000300020001000019801985199019952000200520102015軸反映了美國居民與企業(yè)家之間收入差距的拉大軸5452504846444240工資薪企業(yè)利金金潤（右141210864201950196019701980199020002010從在全球化中的失意1980-2018年收入累計增速（%）250200150100500年人低到?全球化過程中，美國整體是受益的，享受了美元作為國際儲備貨幣而來的“過度特權”?全球化配置的資本與本土勞動者這二者間的收入差距拉大——資本回報與工資收入差距的拉大（《21世紀資本論》的核心觀察）?高收入階層（擁有資本和全球化能力）和低收入階層（僅擁有低水平勞動力技能）?美國的外部失衡是其內部失衡的表現(xiàn)；美國內部（資本家與勞工間）階級矛盾的激化是美國對中國敵意的一個重要來源58565452504846445856545250484644PMI指數(shù)（%）20062008201020122014201620182020202212512011512512011511010510095指數(shù)（2019年1月=100）美美（不含食品（不含房租和能源）)美20192020202120222023%（逆序）同比通脹%（逆序）121086420美國核心PCE通脹美美國失業(yè)率（右軸）0246810121960197019801990200020102020美國國債期限利差：10年-1美國國債期限利差：10年-1年97531美國GDP增速（右軸）退風險不低——但這次會不會不同？400300200 100 -100-200-300*（同比）0198019902000201020206560555045403550403020100-10-20-306560555045403550403020100-10-20-30美歐日加權平均PMI（右軸）200720092011201320152017201920212023170160150140130120110100908070170160150140130120110100908070中國出口金額20192020202120222023Q3Q3151050-10-15始于2021年的對地產(chǎn)的融資緊縮，導致了地產(chǎn)行業(yè)當前的困局2018年1月=100，季節(jié)調整）15014013012011010090807060地產(chǎn)投資資金來源地產(chǎn)投資資金來源201820192020202120222023806040200-20-40-6025020015010050 -50-100-150-200-250-30010年期國債收益率同比降幅（滯后3個季度）個人按揭貸款（右軸）20052008201120142017202020236050403020100-10-20-30-40積近兩年商品房期房銷售增速顯著低于現(xiàn)房銷售增速，6050403020100-10-20-30-40積表明對“爛尾”的擔心嚴重制約了地產(chǎn)銷售房期房銷售面商品銷售面積200720092011201320152017201920212023643206432030城市地產(chǎn)周度銷售面積（百萬平方米）202320202022202020212023-12023-42023-72023-1080070060050040030020010008007006005004003002001000商商品房待售面積2011201320152017201920212023160140120100806040房屋施工160140120100806040房屋施工面積地產(chǎn)市場供需平衡將在不遠的未來逆轉2018年1月=100，季節(jié)調整）房屋銷售面積積201820192020202120222023100806040200-20-40100806040200-20-40-6022集中供地城市市非2222201520162017201820192020202120222023+股票+地方政府專項債短期社融：短期貸款++股票+地方政府專項債短期社融：短期貸款+票據(jù)10005000-500-1000201020122014201620182020202218001600140012001000800600400200018001600140012001000800600400200020230222220200210200.60.40.20-0.2-0.4-0.6CCPI非食品PPI（右軸）32.521.510.50-0.5-1.52011201320152017201920212023德國韓國德國韓國——我國汽車出口在全世界處在領先位置5004505004504003503002502001501005002010201220142016201820202022%%500450400350300250200150100500新能源車在乘用車產(chǎn)量中的比例（右軸）40353025201510502010201220142016201820202022%千輛（季節(jié)調整）%5004003002001000-100-200-300-400-500-600新能源車占中國乘用車產(chǎn)量比例（右軸）40353025201510502010201220142016201820202022汽車行業(yè)帶來的啟示及宏觀政策前景展望*43.532.52中國7天回購利率（R007）12016202320172018201920202021202220162023*）周均利率（%）銀行間隔夜回購利率（右軸）6432098764320201320152017201920212023*）10年期國債收益率人民銀行7天逆43220財新P軸）財新P軸）股價指500045005000400035003000250020001500200620082010201220142016201820202022*605754514845恒生指恒生指數(shù)2019年第1周=100）190170150130110907050上190170150130110907050道日道日經(jīng)225經(jīng)225數(shù)數(shù)德德國國DAX指數(shù)得