人名幣加入SDR對中國金融市場的研究

PAGEPAGEII人民幣加入SDR對中國金融市場的研究摘要：在經(jīng)濟全球化的背景下，人民幣全球化進程的加快，中國經(jīng)濟發(fā)展迅速及金融改革享有成效，國際貨幣基金組織((IMF)在2015年11月30日將人民幣納入貨幣籃子，該決議于2016年10月1日生效，這不僅是IMF對于中國經(jīng)濟發(fā)展的認可，同時也是中國金融發(fā)展的里程碑，具有劃時代的意義。在此介紹了SDR的概念、出現(xiàn)背景和加入條件，分析了人民幣入籃對金融市場造成的積極以及消極影響，以及為應對這些挑戰(zhàn)的舉措。關(guān)鍵詞：人民幣；SDR；金融市場Abstract:underthebackgroundofeconomicglobalization,RMBglobalizationaccelerated,China'srapideconomicdevelopmentandfinancialreformsenjoyedsuccess,whiletheInternationalMonetaryFund(IMF)incorporatedRMBintobasketonNovember30th2015.ThisresolutioncameintoeffectOctober1st2016,whichisnotonlyIMF'srecognitionofChina'seconomicdevelopmentbutalsomilestoneoffinancialdevelopmentinChina.ThispaperintroducesSDRconceptbackgroundandconditionsofaccessionanalyzespositiveandnegativeimpactsonfinancialmarketscausedbyRMBbasketandinitiativestoaddressthesechallenges.Keywords:renminbi;SDR;financialmarkets

目錄1.緒論 11.1研究背景與意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 11.2研究思路 21.3論文的創(chuàng)新與不足 21.3.1研究角度的創(chuàng)新 21.3.2研究方法的創(chuàng)新 22.相關(guān)概念與文獻綜述 22.1SDR的概念 22.2SDR的歷史使命與職能現(xiàn)狀 32.2.2并未成為各國央行的主要儲備資產(chǎn) 32.2.3原因探究 32.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 42.3.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀 42.3.2國外研究現(xiàn)狀 53.人民幣加入SDR后對金融市場的影響 53.1積極影響 53.2消極影響 64.應對加入SDR挑戰(zhàn)的舉措 74.1協(xié)同推進各項金融改革，減少金融市場動蕩 74.2審慎推進資本賬戶開放，資本雙向流動渠道 84.3建立金融危機預警機制，監(jiān)測跨境資金流動 85.結(jié)論 9參考文獻 10致謝 11PAGE21.緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景作為國際儲備資產(chǎn)的一種，SDR的創(chuàng)立并未解決國際貨幣體系的難題:一是美元政策的不穩(wěn)定性引發(fā)威脅全球金融市場的穩(wěn)定。二是國際經(jīng)濟嚴重失衡，美國扭轉(zhuǎn)逆差的貨幣政策的溢出效應導致全球流動性膨脹。三是國際投機的高杠桿對貨幣錯配嚴重的新興市場國家?guī)順O大沖擊，而為抵御金融危機而儲備的巨額外匯又陷入了“美元陷阱”，現(xiàn)行國際貨幣體系的不合理性日益凸顯，函需進行全面、深入的改革。關(guān)于SDR角度的改革呼聲，既有提升SDR在國際貨幣體系中的作用，又有擴展SDR籃子貨幣種類，將人民幣納入其中，通過人民幣入籃擴大SDR的影響力。人民幣被納入SDR貨幣籃子會對國際貨幣體系產(chǎn)生重要影響，本文以SDR作為計價單位和儲備貨幣的功能為切入點，希望探究人民幣入籃對其功能從而對其吸引力的影響，以及降低不利影響的措施。通過借鑒國外重要文獻的經(jīng)典理論模型，結(jié)合中國金融改革的實際情況進行測算與分析，力求解決以下四個問題:(1)SDR在國際貨幣體系改革中應發(fā)揮怎樣的功能?(2)目前SDR作為計價單位和儲備貨幣的功能是否充分發(fā)揮?存在哪些問題和不足?(3)人民幣入籃對其功能有何有利影響?同時又會帶來哪些不利影響?(4)如何化解其帶來的不利影響?本文圍繞以上四個問題來展開研究與論述，以求對人民幣入籃的后續(xù)影響及應對提供一定的參考和思路借鑒。1.1.2研究意義人民幣入籃不僅是人民幣國際化歷程上的里程碑，也是國際貨幣體系改革的重大舉措，對于世界經(jīng)濟的方方面面都將產(chǎn)生長遠影響。其中最直接的是對于SDR自身職能的效應，加入人民幣后的SDR籃子構(gòu)成提供了更穩(wěn)定的計價單位和價值儲存功能，有助于提升SDR對貨幣籃子的代表性以及IMiF資產(chǎn)的吸引力，提高SDR在國際貨幣體系中的地位及作用，解決國際儲備資產(chǎn)集中度過高、主要儲備貨幣匯率波動過大、全球流動性松緊呈無序狀態(tài)等問題，一定程度上減少美國經(jīng)濟政策外溢給各國帶來的負面效應。因此，探究人民幣入籃后對SDR職能的影響有助于為IMF進一步的改革明確方向和重點。同時，研究人民幣入籃后可能出現(xiàn)的不利影響有助于采取相應措施及時應對。1.2研究思路人民幣被納入SDR貨幣籃子會對國際貨幣體系產(chǎn)生重要影響，本文以SDR作為計價單位和儲備貨幣的功能為切入點，希望探究人民幣入籃對其功能從而對其吸引力的影響，以及降低不利影響的措施。1.3論文的創(chuàng)新與不足1.3.1研究角度的創(chuàng)新現(xiàn)階段，大多數(shù)研究是在人民幣入籃之前對其可行性和必要性的論證，而且主要是從對我國經(jīng)濟體制改革及人民幣國際化的角度來研究，而較少有從國際視角研究人民幣入籃后對SDR職能本身的影響。而本文主要創(chuàng)新在于:從SDR的職能定位及其在國際貨幣體系改革中的作用出發(fā)，以SDR貨幣幣種和權(quán)重改革為主線，以人民幣入籃前后的定值穩(wěn)定性為切入點，通過對比定量研究人民幣入籃后對SDR兩大職能的影響。1.3.2研究方法的創(chuàng)新通過定量分析的方法從短期和長期兩個角度研究了SDR定值的穩(wěn)定性，在長期穩(wěn)定性研究中，運用巴拉薩——薩繆爾森效應設(shè)定長期均衡匯率(Long-runEquilibriumExchangeRate)(以下簡稱LEER)模型，并通過面板數(shù)據(jù)回歸的實證模型求解出LEER，從而得出SDR匯率對LEER的偏離度。2.相關(guān)概念與文獻綜述2.1SDR的概念特別提款權(quán)(SpecialDrawingRight}SDR)亦稱“紙黃金”（PaperGold)，是國際貨幣基金組織根據(jù)會員國認繳的份額分配的，可用于償還國際貨幣基金組織債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬而資產(chǎn)。它是由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成的一籃子貨幣，利用它可以向基金組織指定的其他會員國換取外匯，還可以與黃金、自由兌換貨幣一樣充當國際儲備。由于它是國際貨幣基金組織原有的普通提款權(quán)外的一種補充，所以稱之為特別提款權(quán)。其中，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊所占比例分別為41.73%，,30.93%,10.92%，8.33%，8.09%。2.2SDR的歷史使命與職能現(xiàn)狀2.2.1并未成為國際貨幣體系的價值尺度SDR雖可作為計價單位，但并未有國家以SDR為錨。此外，SDR在國際貿(mào)易、大宗商品、金融資產(chǎn)中的定價作用有限。SDR的記賬單位旨在用于標價全球貿(mào)易、計價金融資產(chǎn)、記賬等，然而目前全球主要大宗商品價格均以美元定價。金融危機后，原油價格被推高，造成了國際貨幣體系的不穩(wěn)定，而SDR未能完成代替美元對大宗商品定價的使命。2.2.2并未成為各國央行的主要儲備資產(chǎn)從國際儲備的構(gòu)成來看，主要的儲備仍舊是美元，SDR整個國際儲備體系中只構(gòu)成了不到5%的儲備，僅作為各國國際收支失衡時臨時收付的儲備貨幣;從SDR的總的供給情況來看，自創(chuàng)立40年來SDR分配次數(shù)寥寥，無法保證SDR的持續(xù)供給。此外，SDR無法直接用于市場交易，導致SDR對官方作為儲備缺乏足夠的吸引力。2.2.3原因探究SDR自誕生近40多年來一直面臨著尷尬的處境，究其原因，在于SDR貨幣職能的缺失。（1）SDR籃子貨幣代表性不足目前在世界經(jīng)濟份額中以中國為代表的新興經(jīng)濟體所占比重與日俱增。然而此前，SDR的籃子貨幣僅有4種貨幣，且均為發(fā)達國家所屬，SDR的貨幣籃子未納入人民幣這樣的新興經(jīng)濟體貨幣，不能適應當前國際經(jīng)濟格局發(fā)展的需要，大大削弱了SDR的合法性和代表性，影響SDR作為儲備資產(chǎn)功能的發(fā)揮。(2)SDR貨幣穩(wěn)定性職能不完全由于貨幣籃子中的貨幣比價變動會相互抵消，熨平部分匯率波動，使得SDR的價值相對單獨釘住美元時更為穩(wěn)定。但是，由籃子貨幣組成的SDR其穩(wěn)定性高低取決于構(gòu)成貨幣是否穩(wěn)定，只有當貨幣籃中的每種貨幣穩(wěn)定或變動恰好可以相互抵消時，SDR才能夠維持穩(wěn)定。由于世界國際收支保持長期平衡并不現(xiàn)實，任何籃子貨幣國發(fā)生國際收支危機都將沖擊SDR的穩(wěn)定性。(3)SDR缺乏提供有管理的流動性職能首先，SDR的發(fā)行間斷時間長且數(shù)量少，并不能滿足各國對其需求。其次，SDR按照會員國的份額不是根據(jù)各國的實際需要進行分配的方式有失公平合理，導致更需要SDR的發(fā)展中國家得不到所需數(shù)額。最后，SDR債券市場交易并不活躍，流動性有限。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.3.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學者對SDR的研究主要是對國際貨幣體系改革和SDR制度的關(guān)系進行分析。汪全銀、陳耀庭(2006)指出提高SDR的吸引力的關(guān)鍵在于提升SDR的流動性并擴大其使用范圍，并通過改革其定值方法和分配方式促使其向著更為公平的方向發(fā)展。趙冉冉(2012)使用均值一一半方差的方法構(gòu)建美元、人民幣、日元、英鎊的有效性邊界，提出SDR可以有效改善外匯儲備資產(chǎn)組合的表現(xiàn)。桂泳評(2009)通過對SDR定值的各階段的分析，發(fā)現(xiàn)SDR的定值規(guī)則的不合理將不利于人民幣入籃的實現(xiàn)。丁志杰(2010)提出，推動人民幣入籃不僅可以加速人民幣國際化，也將助推國際貨幣體系改革，擴大新興市場主體在世界金融事務中的話語權(quán)。黃志龍(2011)提出人民幣經(jīng)常項目已實現(xiàn)完全開放，資本項目開放也在逐步推進，理應入選SDR籃子貨幣。趙冉冉(2013)使用蒙特卡洛模擬法考察了人民幣入籃前后我國外匯儲備資產(chǎn)組合在包含SDR情況下的表現(xiàn)，證明人民幣入籃后有效控制了外匯儲備資產(chǎn)組合的風險。劉影(2014)認為，人民幣入籃將使SDR更具有代表性，將提升其儲備貨幣的作用，也有助于國際貨幣體系的公平、公正、有序化。2.3.2國外研究現(xiàn)狀國外學者對SDR未來在國際貨幣體系中的作用的研究文獻較多:1960年，美國經(jīng)濟學家特里芬提議將國際儲備中的外匯儲備實行國際化，將多余的外匯儲備部分存入IMF作為儲蓄，以此來解決其提出的特里芬難題，該項建議正是設(shè)立SDR的萌芽。Stiglitz(2010)指出:高效的國際儲備體系應當對所有國家都要有利，實現(xiàn)該目標應把工IvIF定期發(fā)行SDR作為最保守方法，跟據(jù)全球經(jīng)濟運行狀況發(fā)行SDR作為最激進的方法，以此解決特里芬難題，維護國際貨幣體系的有效運行。Obstfeld(2011)認為，提高SDR外部流動性可通過允許SDR直接交易來實現(xiàn)，但這需要變革工MF的相關(guān)治理機制。蒙代爾(2009)主張創(chuàng)立一種由幾種主要貨幣按比例組成的“貨幣籃子”作為新的世界貨幣并與黃金掛鉤，并指出該“貨幣籃子”也應包含人民幣。3.人民幣加入SDR后對金融市場的影響3.1積極影響人民幣加入SDR是中國金融發(fā)展的一個的里程碑，對推動中國經(jīng)濟的增長和中國金融市場的發(fā)展具有重要的意義。這不僅是國際貨幣基金組織對中國經(jīng)濟發(fā)展的認可，也是對人民幣國際化的肯定，體現(xiàn)了我國在經(jīng)濟發(fā)展、金融改革中的成就和在全球經(jīng)濟治理中發(fā)揮的作用，提升了人民幣的國際地位。1.人民幣加入SDR推動了金融市場的改革。中國為了讓人民幣加入SDR，在過去的一年多的時間里進行了一系列改革，這增加了金融市場的透明度叫。這向國際金融市場釋放了一種信號:國家有信心并且有能力進行我國金融市場的改革。經(jīng)過人民幣入籃一役，中國和國際主流社會之間進行了一次良好的互動，有利于雙方金融市場的發(fā)展。2.人民幣加入SDR使得金融市場變得更加開放。隨著人民幣自由兌換程度不斷提高，資木市場雙向開放，中國的資產(chǎn)價格逐步與國際市場接軌，這也會使得金融市場開放程度不斷提高，推動人民幣資木市場、債券市場產(chǎn)品的國際化，改善中國金融市場環(huán)境。同時，資產(chǎn)泡沫問題也將逐步得到解決，高股價、高樓價問題都會得到遏制。3.人民幣加入SDR推動了人民幣匯率市場化改革。要讓人民幣匯率市場化，首先要做到人民幣利率市場化，同時配合全方位的金融市場改革。人民幣加入SDR，使得人民幣匯率市場化向前邁進了一大步，人民幣的定價將會由國際金融市場來完成，而人民幣也將會成為各國所接受的國際儲備貨幣。4.人民幣加入SDR使A股出現(xiàn)了新一輪上漲。金融、房地產(chǎn)、一帶一路等行業(yè)和板塊都因人民幣入籃，而收益，雖然加入SDR不會是中國股票市場和債券市場定價的決定因子，中國資產(chǎn)價格依然取決于經(jīng)濟和金融的基本面，但是這會推動A股納入MSCI新興市場指數(shù)，為A股市場帶來更多的流動性。5.人民幣加入SDR使境外市場投資者對中國金融市場感官提升。作為沒有實際影響的利好因素，盡管人民幣加入貨幣籃子并不能像A股納入納斯達克指數(shù)那樣引起大量資本流入國內(nèi)金融市場，但是這為人民幣在國際貨幣中的地位打穩(wěn)了基礎(chǔ)，極大地提高了國外投資者對于中國金融市場投資的熱情。6.人民幣加入SDR提高了實體經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，有利于金融市場的平穩(wěn)。目前我國金融市場規(guī)模雖然很大，但是大部分資金并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，反而在虛擬經(jīng)濟中大量流動，資金沒有配置到需要它的人手中。李克強總理支出:金融的首要任務還是要支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。目前的金融市場改革，使得國內(nèi)實體經(jīng)濟的壓力得到緩和，而國際購買力的提升，將減輕實體經(jīng)濟的負擔。金融業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，而一個國家的發(fā)展其主體必須是實體經(jīng)濟，這兩者存在極其密切的互相依存、互相促進的關(guān)系。3.2消極影響人民幣納入SDR貨幣籃子之后，人民幣成為國際日常清算貨幣之一，這對于人民幣提出了更高的要求，人民幣利率、匯率的市場化改革勢在必行，這雖然有助于我國金融體系包括金融市場的對外開放，但是同時也意味著更多的責任和更大的風險，脆弱的資金鏈有可能會導致不確定風險的發(fā)生。1.人民幣加入SDR使得金融市場波動加大雖然人民幣入籃提升了國外投資者對于國內(nèi)金融市場的投資熱情，但是這沖減了當時國內(nèi)去杠桿改革的利空影響，使得股指在2015年5月套利定價理論模型風險示警下繼續(xù)上揚，大量資金在獲利后全身而退，空留下資金鏈斷裂、杠桿失衡后的股市連續(xù)波動。2.人民幣加入SDR使得人民幣升值，影響金融市場穩(wěn)定。人民幣加入SDR意味養(yǎng)人民幣成為硬通貨，各國央行以及很多金融機構(gòu)都會根據(jù)SDR的配方被動地配置資產(chǎn)，這樣會增加對于人民幣的需求，使得人民幣貶值壓力降低。然而，我國是金融發(fā)展相對滯后的國家，人民幣的升值，勢必會引起大量熱錢流入金融市場，以獲得短期收益為目的對人民幣進行炒作，這種逐利行為勢必會影響我國經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。3.人民幣加入SDR使得金融市場系統(tǒng)風險上升。人民幣入籃后將進一步推動人民幣的國際化，人民幣跨境流動的可能性也隨之增加，這會通過影響股票市場、債券市場、樓市等增大系統(tǒng)性風險2015年6月的股票市場波動和8月的外匯市場波動都表明我國金融市場風險防范能力還有待提高，相應的金融政策也有待實施來控制系統(tǒng)性風險。4.應對加入SDR挑戰(zhàn)的舉措4.1協(xié)同推進各項金融改革，減少金融市場動蕩利率作為資金的價格和貨幣政策的傳到中介，在金融體系中具有重大作用，應逐步淡化并退出利率政策背負的財政職能，充分發(fā)揮利率的杠桿作用。做好風險防范，完善宏觀審慎監(jiān)管和實時監(jiān)測機制。從設(shè)置門檻、嚴進寬管轉(zhuǎn)變到動態(tài)門檻、寬進嚴管，通過動態(tài)的、全流程的監(jiān)督管理，在資本運行過程中不斷發(fā)現(xiàn)和剔除風險。同時提供相應配套基礎(chǔ)設(shè)施，如啟動跨境銀行間支付系統(tǒng)，為跨境人民幣支付結(jié)算提供精簡的平臺;加強在岸和離岸市場之間的聯(lián)系，逐步放開對非居民在境內(nèi)發(fā)行金融產(chǎn)品的限制，如批準外國金融機構(gòu)通過中國銀行間債券市場在岸發(fā)行人民幣證券。我國貨幣政策必須保持獨立性。因此根據(jù)三難悖論，資本的自由流動與固定匯率制度不能同時存在，這就決定了我國資本市場的開放與人民幣匯率的改革必須同時進行。在對外貿(mào)易政策方面，推動外貿(mào)體制向市場經(jīng)濟體制和國際貿(mào)易規(guī)范方向轉(zhuǎn)移，大幅度降低關(guān)稅和減少非關(guān)稅壁壘，實行全面協(xié)調(diào)發(fā)展的國別地區(qū)政策，把經(jīng)貿(mào)關(guān)系推向全球化。4.2審慎推進資本賬戶開放，資本雙向流動渠道境外資本配置于人民幣資產(chǎn)時面臨額度限制;人民幣資產(chǎn)與其他貨幣資產(chǎn)配置間的轉(zhuǎn)換又存在一定摩擦，因此開放的節(jié)奏要把握好，一方面擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍，通過“一帶一路”，推動周邊地區(qū)使用人民幣作為貿(mào)易計價和結(jié)算貨幣，從而有效對外輸出產(chǎn)能和資金，促進地區(qū)經(jīng)濟一體化進程;擴大公司的跨境現(xiàn)金池安排，使關(guān)聯(lián)母公司和子公司之間的集團金庫業(yè)務能夠進一步一體化，從而使雙向跨境流動更加便利;允許國外儲備經(jīng)理及其代理人進入國內(nèi)固定收益市場和外匯市場。另一方面，采取“兩步走”策略分階段擴大資本項目可兌換程度;放寬對證券、衍生品交易的資本流動限制以及境內(nèi)投資者配置國外資產(chǎn)的限制，以打通個人跨境投資通道。4.3建立金融危機預警機制，監(jiān)測跨境資金流動針對資本賬戶開放過程中可能出現(xiàn)的風險和危機，我國相關(guān)部門要采取積極措施，筑好經(jīng)濟實體和金融的“防火墻”。為平衡國際收支，要對投資性資本流動和投機性資本流動的自主權(quán)作出區(qū)別性限制。健全金融危機預警機制，在一行三會、外管局共同組成的金融情報網(wǎng)的基礎(chǔ)上，建立專業(yè)的信息搜集、研究機構(gòu)，完善風險監(jiān)管指標和檢測工具，實時監(jiān)測國際、國內(nèi)金融市場的動態(tài)，及時捕捉、識別外部風險，提前準備應對方案以迅速作出有效反應。根據(jù)匯率波動幅度容忍度制定干預標準，確保有效預防并減少外部沖擊，盡快平復外匯市場波動;同時要健全金融監(jiān)管合作制度，與境內(nèi)外相關(guān)部門加強協(xié)調(diào)合作，共同建立信息溝通機制和風險應急處置聯(lián)動機制，實現(xiàn)相關(guān)管理部門的信息共享。金融市場的脆弱性是建立金融危機預警機制的理論基礎(chǔ)，金融市場的脆弱性主要來源于股票市場的過度波動性。匯率決定的利率平價理論所揭示的利率與匯率之間的關(guān)系，都說明不同金融資產(chǎn)價格波動之間存在一定的聯(lián)系。人民幣入籃后，為了更好地發(fā)揮SDR的職能，我國需進一步增強央行貨幣政策的宏觀調(diào)控能力以及提高金融監(jiān)督效率，才能更從容地應對人民幣加入SDR后面臨的挑戰(zhàn)，進而利于SDR職能的發(fā)揮。5.結(jié)論綜上，人民幣成功加入SDR，這不僅是人民幣國際化歷程上的里程碑，也是國際貨幣體系改革的重大舉措，對SDR自身計價單位和儲備資產(chǎn)職能將產(chǎn)生重要影響。但是作為國際儲備資產(chǎn)的一種，SDR的創(chuàng)立并未解決國際貨幣體系的難題，雖然SDR設(shè)立的初衷及職能都旨在解決國際貨幣體系和儲備體系的問題，但由于制度上的不完善，SDR始終缺乏作為國際儲備貨幣的吸引力，并沒有像當初設(shè)想那樣成為各國央行的主要儲備資產(chǎn)。在新的國際經(jīng)濟環(huán)境背景下，國際社會呼吁應當提高SDR在國際儲備體系中的作用。近期人民幣加入SDR貨幣籃正是IMF推行的SDR改革的重要里程碑，不僅有利于增強SDR在計價單位和儲備資產(chǎn)兩方面的吸引力、提高SDR定值穩(wěn)定性，而且給各國央行提供了一種更加穩(wěn)健的外匯儲備投資工具，使之成為國際儲備貨幣的有效補充。在方法上，本文通過借鑒國外重要文獻的經(jīng)典模型，結(jié)合人民幣入籃的進程現(xiàn)狀，研究人民幣入籃后對SDR吸引力從而對國際貨幣體系改革的影響。運用比較分析法，通過比較人民幣入籃前后SDR定值穩(wěn)定性的表現(xiàn)，證明了人民幣入籃可以提高SDR定值穩(wěn)定性，提升其作為計價單位和儲備資產(chǎn)的吸引力;通過定性、定量分析相結(jié)合。通過定性分析，研究人民幣入籃的不利影響;通過定量分析，以SDR定值穩(wěn)定性為切入點研究人民幣入籃對更好地發(fā)揮SDR計價單位和儲備資產(chǎn)職能的積極影響。

參考文獻[1]高陽.人