我國(guó)高貨幣化過(guò)程中的m

我國(guó)高貨幣化過(guò)程中的m

一、被解釋變量及問(wèn)題近年來(lái)，m2-gdp這一指標(biāo)引起了學(xué)術(shù)界和決策者的高度關(guān)注。作為衡量貨幣化與金融發(fā)展程度的重要指標(biāo),我國(guó)的M2/GDP(為名義GDP,以下同)值上升很快,2003年已經(jīng)達(dá)到1.93,成為國(guó)際上這一數(shù)值最高的國(guó)家之一,也成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中十分引人注目的問(wèn)題。理論界與決策部門(mén)對(duì)M2/GDP數(shù)值變化的態(tài)度,已經(jīng)從20世紀(jì)90年代前對(duì)快速市場(chǎng)化與貨幣化表現(xiàn)的肯定,轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前對(duì)這一指標(biāo)過(guò)高所隱含的體制問(wèn)題與金融風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注(易綱,2000)。圍繞M2/GDP這一指標(biāo),引發(fā)了一系列有待求解的“謎團(tuán)”。例如,M2相對(duì)GDP的更快增長(zhǎng)為何沒(méi)有引起嚴(yán)重的通貨膨脹,相反在90年代后期以來(lái)還出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮,如何理解與此相關(guān)的“貨幣消失”(missingmoney)現(xiàn)象;如何看待M2/GDP的快速上升,能否對(duì)其未來(lái)變化進(jìn)行一定的把握和預(yù)測(cè)?圍繞M2/GDP,我們至少會(huì)關(guān)心以下的問(wèn)題,一是M2/GDP具有怎樣的自身演進(jìn)規(guī)律,是否能夠得到M2/GDP動(dòng)態(tài)演進(jìn)的一條路徑;二是M2/GDP是否存在上升的極限,或者說(shuō),M2/GDP在到達(dá)一個(gè)怎樣的水平后才會(huì)趨于穩(wěn)定。R.Goldsmith(1969)對(duì)與M2/GDP類似的金融相關(guān)比率(FRI,即某一時(shí)點(diǎn)上一國(guó)金融工具的市場(chǎng)總值與實(shí)物形式的國(guó)民財(cái)富總值之比)的經(jīng)驗(yàn)研究表明,FRI具有上升趨勢(shì),并在達(dá)到一定發(fā)展階段后趨于穩(wěn)定。同時(shí),貨幣量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比率也將表現(xiàn)出這樣的變化過(guò)程,在趨于穩(wěn)定后甚至出現(xiàn)下降。那么就我國(guó)而言,M2/GDP是否將經(jīng)歷這樣的演變過(guò)程,并在多高的程度上趨于穩(wěn)定?三是M2/GDP與通貨膨脹之間具有怎樣的關(guān)系。關(guān)于上述問(wèn)題的研究,余永定(2002)做了重要工作。余永定(2002)在其設(shè)定的貨幣運(yùn)行規(guī)則中,求解出了M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑,并據(jù)此估算了我國(guó)M2/GDP的增長(zhǎng)上限。這一研究具有開(kāi)拓性。但我們發(fā)現(xiàn),余文推導(dǎo)出的具有指數(shù)曲線形態(tài)的M2/GDP增長(zhǎng)路徑并不能很好擬合我國(guó)實(shí)際的M2/GDP變動(dòng)軌跡,進(jìn)而發(fā)現(xiàn),余文所設(shè)定的貨幣運(yùn)行規(guī)則具有一定的缺陷,這是造成其推導(dǎo)出的動(dòng)態(tài)路徑與現(xiàn)實(shí)狀況不符的原因。在余永定(2002)的基礎(chǔ)上,本文對(duì)M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑做了進(jìn)一步的深化研究,推導(dǎo)出了具有Logistic曲線形態(tài)的新的動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑,并發(fā)現(xiàn)這一路徑與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)有著非常好的擬合效果。因此我們相信,本文對(duì)M2/GDP動(dòng)態(tài)路徑變化及其上限的估算可能更具準(zhǔn)確性。我們認(rèn)為,我國(guó)M2/GDP的快速上升具有其內(nèi)在必然性,具有Logistic曲線的基本形狀,將經(jīng)歷先加速上升后逐漸減緩,最終趨于穩(wěn)定的變化過(guò)程。當(dāng)M2/GDP的變化遵循估算的M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑時(shí),M2相對(duì)GDP的增長(zhǎng)并不會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生壓力。只有在偏離其增長(zhǎng)路徑后才會(huì)對(duì)幣值變化產(chǎn)生影響。我們據(jù)此估算了2005年貨幣供應(yīng)量的合理區(qū)間。研究發(fā)現(xiàn),如果2005年仍將M2增速控制在年初確定的較低水平,很可能導(dǎo)致2005年后經(jīng)濟(jì)重新面臨通貨緊縮壓力。本文分為六部分。第二部分為研究回顧;第三部分建立模型,推導(dǎo)M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑;第四部分利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑進(jìn)行檢驗(yàn)和預(yù)測(cè);第五部分研究M2/GDP與通貨膨脹之間的關(guān)系,并對(duì)貨幣供應(yīng)量的合理區(qū)間進(jìn)行估算;第六部分做總結(jié)并給出一些政策建議。二、余式方程的解釋近年來(lái)對(duì)我國(guó)M2/GDP的專題研究主要包括劉明志(2001)和余永定(2002)等。劉明志(2001)對(duì)我國(guó)1980—2000年間M2/GDP的趨勢(shì)、水平與影響因素進(jìn)行了研究,但并未對(duì)M2/GDP未來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)做出定量分析。余永定(2002)則利用動(dòng)態(tài)方法研究M2/GDP的增長(zhǎng)路徑,并試圖解釋M2/GDP快速上升卻未形成嚴(yán)重通貨膨脹的原因。余永定(2002)認(rèn)為,傳統(tǒng)貨幣數(shù)量公式中的貨幣應(yīng)當(dāng)是狹義貨幣(M0或M1),不應(yīng)當(dāng)使用M2數(shù)據(jù)。而M2中所包含的越來(lái)越多的居民儲(chǔ)蓄成為導(dǎo)致貨幣增速高于GDP增速,并形成通貨膨脹壓力的最重要因素。余文首先假定企業(yè)的固定資產(chǎn)投資全部來(lái)源于銀行貸款,在銀行體系根據(jù)產(chǎn)品流通和企業(yè)投資需要提供貸款的情況下,流通中的廣義貨幣同產(chǎn)出、企業(yè)投資以及物價(jià)水平存在下述關(guān)系:ΔΜ2=1vΔ(YΡ)+ΙΡ(1)ΔM2=1vΔ(YP)+IP(1)其中Y為產(chǎn)出,P為價(jià)格水平,IP表示投資品,它等于居民儲(chǔ)蓄,即IP=ΔSD。在假定狹義貨幣流通速度v=1的情況下,經(jīng)過(guò)推導(dǎo)得到M2/GDP(定義為m)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)路徑的通解為:m=n+π+sn+π-C1e-(n+π)t(2)m=n+π+sn+π?C1e?(n+π)t(2)設(shè)初始條件t=0時(shí),m=1.46;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率n=0.08;通貨膨脹率π=0.02;國(guó)民儲(chǔ)蓄率s=0.40,則C1=3.54,這樣就可以得出M2/GDP增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)路徑的相應(yīng)特解(我們稱之為余式方程a):m=5-3.54e-0.1t(3)m=5?3.54e?0.1t(3)余文進(jìn)一步認(rèn)為,企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金除銀行貸款外還有兩個(gè)重要來(lái)源:企業(yè)留利和資本市場(chǎng)融資。把這兩個(gè)因素考慮進(jìn)來(lái),通過(guò)相同的推導(dǎo),新的M2/GDP動(dòng)態(tài)路徑的通解為:m=n+π+s-ρ-γ+en+π-C1e-(n+π)t(4)m=n+π+s?ρ?γ+en+π?C1e?(n+π)t(4)設(shè)初始條件t=0的時(shí)候,m=1.46;n=0.08;π=0.02;s=0.40;利潤(rùn)率ρ=0.1;企業(yè)流動(dòng)資金-產(chǎn)出比e=0.05;股票融資-產(chǎn)出比γ=0.2,則C1=1.04,從而可得出M2/GDP增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)路徑的相應(yīng)特解(我們稱之為余式方程b):m=2.5-1.04e-0.1t(5)m=2.5?1.04e?0.1t(5)余式方程實(shí)際上是修正指數(shù)曲線。余永定(2002)通過(guò)計(jì)算得到中國(guó)M2/GDP增長(zhǎng)上限約在2.5左右。但是,余文并未利用我國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。那么,余式方程是否與我國(guó)的實(shí)際情況相符?我們將我國(guó)1978年到2004年間的M2/GDP實(shí)際數(shù)據(jù)代入余式方程a和b。圖中的實(shí)線表示余式方程的路徑,虛線表示實(shí)際路徑。結(jié)果顯示,當(dāng)m取余文給出的初始值1.46時(shí),余式方程顯然不能擬合實(shí)際情況(參見(jiàn)圖1、圖2)。我們將m初始值取為1978年的實(shí)際值0.32時(shí),從圖3、圖4觀察,無(wú)論是余式方程a還是b,仍然不能很好地?cái)M合M2/GDP的實(shí)際增長(zhǎng)路徑。為進(jìn)一步驗(yàn)證上面的推測(cè),我們可以將余式方程a和b所代表的修正指數(shù)曲線分別變形為ln(5-m)=α-βt和ln(2.5-m)=α-βt,通過(guò)觀察余式方程的散點(diǎn)圖來(lái)分析。在假定增長(zhǎng)上限L分別等于2.5和5時(shí),分別對(duì)(2.5-m)和(5-m)取對(duì)數(shù),可以得到圖5和圖6的散點(diǎn)圖。圖中縱軸表示ln(2.5-m)和ln(5-m),橫軸表示時(shí)間,顯然ln(2.5-m)和ln(5-m)并未呈現(xiàn)出直線趨勢(shì),而是曲線形狀,這同樣表明余式方程或者說(shuō)修正指數(shù)曲線不能擬合我國(guó)實(shí)際的M2/GDP增長(zhǎng)路徑。余式方程不能很好描述我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的原因在于,余文假定狹義貨幣流通速度v=1,但這并不符合我國(guó)的實(shí)際情況。狹義貨幣流通速度自1978年以來(lái)一直大于1,而且呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì),從1978年的3.61下降到2004年的1.42。針對(duì)上述情況,我們將對(duì)M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑做進(jìn)一步分析,并利用我國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn),以期深化對(duì)這一問(wèn)題的研究。三、貨幣流通速度的變化率和參數(shù)之間的關(guān)系我們的分析從貨幣數(shù)量方程出發(fā)。根據(jù)貨幣數(shù)量方程,貨幣流通速度變化率可以通過(guò)下面的方程來(lái)表示:-dv/dtv=dΜ2/dtΜ2-(dY/dtY+dΡ/dtΡ)(6)?dv/dtv=dM2/dtM2?(dY/dtY+dP/dtP)(6)公式(6)中,v表示貨幣流通速度,在本文中指廣義貨幣流通速度;M2表示全部的貨幣供應(yīng)量;Y表示實(shí)際產(chǎn)出;P代表價(jià)格水平。公式(6)意味著:貨幣流通速度的變化率等于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率之和的差。如果令β=-dv/dtv?m=Μ2/YΡ,則公式(6)可以表述為:dm/dtm=d(Μ2YΡ)/dtΜ2YΡ=dΜ2/dtΜ2-dY/dtY-dp/dtΡ=β(7)這樣,m(即M2/GDP)的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的形態(tài)就取決于貨幣流通速度變化率β。關(guān)于貨幣流通速度變化率β的變化情況,大致可以有三種假定:第一種假定:貨幣流通速度是固定不變的。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論者大都持有這種看法,比如歐文·費(fèi)雪(1911)。在這種假定下,β=0。公式(7)變?yōu)?dm/dtm=0?m≡m0(8)第二種假定:貨幣流通速度以不變速度減緩。弗里德曼認(rèn)為貨幣流通速度具有高度的規(guī)律性和穩(wěn)定性,但并不意味著貨幣流通速度隨著時(shí)間的推移而保持不變,只是表明貨幣流通速度與決定它的若干因素呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。根據(jù)弗里德曼本人對(duì)美國(guó)近一百年數(shù)據(jù)的測(cè)算,美國(guó)的貨幣流通速度每年以1%的速度遞減。林繼肯(1991)對(duì)中國(guó)1955—1983年的數(shù)據(jù)計(jì)算表明中國(guó)的貨幣流通速度每年遞減0.088次。在這種假定條件下,β≡β0。公式(7)將變?yōu)?dm/dtm=β0?m(t)=C0+exp(β0t)(9)其中C0為一常數(shù)。根據(jù)(9)式,我們可知M2/YP將呈現(xiàn)出一種指數(shù)趨向上升的趨勢(shì),但上升速度遞減,最終趨于C0。第三種假定:貨幣流通速度下降,并且下降速度越來(lái)越慢。理論上說(shuō),由于貨幣流通速度減緩與貨幣化進(jìn)程密切相關(guān)(BordoandJonung,1981;易綱,1996),隨著貨幣化進(jìn)程的推進(jìn),貨幣流通速度下降的幅度會(huì)受到貨幣化的約束而逐漸減緩。因而,我們假定:貨幣流通速度變化率dm/dtm會(huì)受貨幣化程度m的一個(gè)線性約束,兩者成反向變動(dòng)關(guān)系,貨幣化程度越高,貨幣流通速度變化率越小。1用公式A來(lái)表示這種假定就是:dm/dtm=β-γ?m,公式A中的γ是系數(shù)項(xiàng),β是截距項(xiàng)。為推導(dǎo)方便,將公式A重新表述為:dm/dtm=β(1-mL)(10)公式A中的γ等于公式(10)中的βL。由于γ和β都是固定參數(shù),顯然L=βγ也是固定參數(shù)。2∫dmm(1-m/L)=∫βdt(11)為了便于求積分,我們把公式(11)的左邊變形,得到:1m(1-m/L)=Lm(L-m)=1m+1L-m(12)這樣公式(11)就可以寫(xiě)成:∫dmm+∫dmL-m=∫βdt?ln|m|-ln|L-m|=βt+C?ln|mL-m|=-βt-C?|mL-m|=e-βt-C?L-mm=αe-βt?其中α=+e-C或-e-C(13)最后將得到一個(gè)Logistic方程:m(t)=L1+α?e-βt?其中∶α=L-m0m0(14)此時(shí),M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑將表現(xiàn)為先加速上升,經(jīng)過(guò)拐點(diǎn)后增加速度逐漸減緩,最終趨于一個(gè)增長(zhǎng)上限的變化特點(diǎn)?？梢钥闯?當(dāng)貨幣流通速度變化特點(diǎn)不同時(shí),我們會(huì)得到不同的M2/GDP動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑,在上述三種假定條件下,M2/GDP動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑將分別呈現(xiàn)出不變常數(shù)、指數(shù)曲線和Logistic曲線特征。在從理論上推導(dǎo)出M2/GDP三種可能的增長(zhǎng)路徑后,我們需要對(duì)我國(guó)的情況進(jìn)行實(shí)證分析。四、logistic方程的初始參數(shù)確定對(duì)我國(guó)1978—2004年M2/GDP實(shí)際變化的觀察可知,我國(guó)M2/GDP的變化顯然不符合指數(shù)曲線特征(參見(jiàn)圖1—圖4),而是表現(xiàn)出加速上升趨勢(shì),與Logistic曲線遞增上升階段的特征吻合。同時(shí),實(shí)證研究表明(國(guó)務(wù)院發(fā)展中心,2003;左孝順,1999),1978年以來(lái)我國(guó)廣義貨幣流通速度不斷下降,同時(shí)降幅表現(xiàn)出遞減趨勢(shì),變化路徑呈現(xiàn)出較明顯的凸向原點(diǎn)特征。因此我們認(rèn)為,利用Logistic方程(14)可能較好的描述我國(guó)M2/GDP的動(dòng)態(tài)變化路徑。本文利用方程(14)對(duì)中國(guó)1978—2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合。結(jié)果顯示,Logistic曲線可以很好擬合我國(guó)M2/GDP的實(shí)際變化路徑,在此基礎(chǔ)上本文進(jìn)行了相關(guān)估算與預(yù)測(cè)。我們對(duì)上文推導(dǎo)出的Logistic動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑做實(shí)證檢驗(yàn)和數(shù)據(jù)估算。數(shù)據(jù)區(qū)間為1978年到2004年,需要說(shuō)明的是2004年的數(shù)據(jù)為初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。后文將運(yùn)用三和值法來(lái)確定Logistic方程(14)的初始值,由于三和值法對(duì)數(shù)據(jù)平滑性要求較高,因而運(yùn)用H-P濾波方法對(duì)1978年到2004年的M2/GDP數(shù)據(jù)作了平滑處理。Logistic方程(14)的估算方法較多,通常利用泰勒公式將模型線性化,在假定σ2i=σ2(一定)下,可用普通最小二乘法,但這樣的估算因?yàn)楹雎粤擞囗?xiàng),因而誤差較大,利用非線性最小二乘法的誤差較小。本文運(yùn)用非線性最小二乘法對(duì)方程(14)的三個(gè)參數(shù)進(jìn)行估算。非線性最小二乘法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估算的基本思想是讓公式(15)有最小值:Q(L,α,β)=n∑i=1(mi-L1+β*exp(-βt))(15)求解公式(15)需要確定初始值L0,α0,β0,初始值的確定可以采用三和值法。三和值法將時(shí)序分成相等的三個(gè)間距,分別求出每一間距內(nèi)各期時(shí)序值的和,再利用三個(gè)間距時(shí)序值的和計(jì)算參數(shù)。經(jīng)過(guò)計(jì)算,可得三個(gè)參數(shù)的初始值為:L0=5.60α0=15.23β0=0.076以此作為初始值,運(yùn)用非線性最小二乘法工具進(jìn)行運(yùn)算,經(jīng)過(guò)10000次迭代,迭代因子為0.001,得到三個(gè)參數(shù)的估算值。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期,考慮到不同時(shí)段貨幣深化系數(shù)和資金沉淀系數(shù)不一樣,因而運(yùn)用不同時(shí)段數(shù)據(jù)估算得到的參數(shù)值就可能存在差異。為此,我們分別估算了不同數(shù)據(jù)區(qū)間的參數(shù)值,并更多關(guān)注了1984年以后、1994年以后和1998年以后等幾個(gè)時(shí)段。具體估算結(jié)果見(jiàn)下表:模型4、模型5和模型6通過(guò)了所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為了保證預(yù)測(cè)精度和預(yù)測(cè)結(jié)果的可信度,我們采用精確度較高的定量分析方法——誤差分析法對(duì)這三個(gè)模型進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。為此分別計(jì)算出三個(gè)模型的2005—2010年度的預(yù)測(cè)值以及預(yù)測(cè)誤差(見(jiàn)表2)。三個(gè)模型的預(yù)測(cè)精度都比較高,無(wú)法確定哪一個(gè)模型的預(yù)測(cè)精確度最高。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義來(lái)說(shuō),可以判定m的增長(zhǎng)極限在2.40到3.41之間。為了輔佐這一判斷,我們先用H-P濾波方法對(duì)M2/GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑處理,然后運(yùn)用Logistic方程(14)進(jìn)行擬合,同樣采用最小二乘法,得到的結(jié)果如下表所示:模型13的所有統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)(包括擬合優(yōu)度、D-W檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)、平均絕對(duì)百分誤差等)均通過(guò),表明我國(guó)M2/GDP的增長(zhǎng)極限為3.42,大致等同于模型4的估算結(jié)果(3.41),這進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷。我們還可以估算我國(guó)M2/GDP增長(zhǎng)路徑出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間。在拐點(diǎn)出現(xiàn)前,M2/GDP增速呈遞增趨勢(shì),在拐點(diǎn)之后,增速則會(huì)遞減并趨于增長(zhǎng)上限。當(dāng)m″(t)=0時(shí),M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑將出現(xiàn)拐點(diǎn),其對(duì)應(yīng)的時(shí)間為:tmax=1βlnα(16)我們很容易估算出模型4、5和6到達(dá)拐點(diǎn)的時(shí)間(見(jiàn)表4)。模型表明,我國(guó)M2/GDP的增長(zhǎng)拐點(diǎn)很可能出現(xiàn)在本世紀(jì)第二個(gè)十年的前半期(2011年至2015年之間)。在此之后,我國(guó)M2/GDP的增速將遞減。目前我國(guó)仍處于M2/GDP值遞增的階段,并且這一形態(tài)還將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。五、在相關(guān)文獻(xiàn)記載中出現(xiàn)一些矛盾的單位根檢驗(yàn)根據(jù)Logistic方程(14),我們可以得到貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的決定公式:gm=eβ(t+1)+aeeβ(t+1)+a?(1+g)-1(17)式中,gm表示由(14)式得到的貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率,g表示目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。實(shí)際貨幣供應(yīng)量如果偏離了這條動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑,就意味著貨幣政策的緊縮或擴(kuò)張。實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率如果低于動(dòng)態(tài)路徑的貨幣增長(zhǎng)率,意味著當(dāng)前的政策偏緊,反之,則意味著當(dāng)前的政策偏松。因此,M2/GDP缺口(M2/GDP實(shí)際值與其動(dòng)態(tài)路徑偏離程度)的變動(dòng)可以反映政策松緊程度的變動(dòng)。人民銀行專司中央銀行職能以來(lái),我國(guó)共經(jīng)歷了五次較大的宏觀調(diào)控,包括四次反通貨膨脹和一次反通貨緊縮。圖7顯示的是我國(guó)M2/GDP的實(shí)際值與擬合的動(dòng)態(tài)路徑,圖8則是運(yùn)用濾波方法分離趨勢(shì)后形成的M2/GDP缺口變化情況?？梢钥吹?四次反通貨膨脹表現(xiàn)為圖7和圖8中的下行波段,出現(xiàn)了四個(gè)低點(diǎn),分別為1985年、1989年、1993—1995年和2004年。如果加上2000年的一次微調(diào),1984年以來(lái)央行總共經(jīng)歷了五次反通貨膨脹的緊縮時(shí)期。由圖8可以發(fā)現(xiàn),在1983—1984年、1987—1989年、1993—1996年、2000年和2004年,M2相對(duì)GDP的增長(zhǎng)偏慢,貨幣政策是偏緊的;而在1986年、1990—1993年、1997—1999年以及2001—2003年期間,M2相對(duì)GDP的增長(zhǎng)偏快,貨幣政策是偏松的。從經(jīng)驗(yàn)上看,我國(guó)M2/GDP的上升并未引起通貨膨脹壓力的不斷加大,出現(xiàn)的只是物價(jià)的上下波動(dòng)。因此,我們更關(guān)注M2/GDP缺口而不是M2/GDP本身的變化與物價(jià)變化之間的關(guān)系。我們利用格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)對(duì)1984年以來(lái)M2/GDP缺口和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之間的變化關(guān)系進(jìn)行考察。兩序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示,CPI序列和M2/GDP缺口序列都是平穩(wěn)的,可以進(jìn)行Engler-Grange因果關(guān)系檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下:在滯后1期、2期的時(shí)候,兩序列之間存在明顯的因果關(guān)系,滯后3期、4期則不存在明顯因果關(guān)系。在滯后2期時(shí),可以在95%的置信水平下認(rèn)為M2/GDP缺口是導(dǎo)致CPI變動(dòng)的原因,有85%的置信水平認(rèn)為物價(jià)指數(shù)CPI變動(dòng)不是導(dǎo)致M2/GDP缺口變動(dòng)的原因,與滯后1期的因果關(guān)系檢驗(yàn)相比較,更優(yōu),因而我們認(rèn)為M2/GDP缺口是導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)CPI變動(dòng)的原因,滯后期限為兩年。M2/GDP的持續(xù)上升并未導(dǎo)致不斷增大的物價(jià)上漲壓力,對(duì)通貨膨脹真正產(chǎn)生影響的是實(shí)際M2/GDP偏離動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑之程度,只有在實(shí)際M2/GDP變動(dòng)偏離動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑時(shí),才會(huì)導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng)。較高的M2/GDP并不必然意味著通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加大,這一點(diǎn)與余永定(2002)的分析是一致的。上述分析表明,M2/GDP遵循本文推導(dǎo)出的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑運(yùn)行是保持幣值穩(wěn)定的重要條件,因此我們可以利用本文估算出的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑確定合理的貨幣供給量及其增長(zhǎng)速度。以2005年為例,中央確定GDP增長(zhǎng)率目標(biāo)為8%,我們據(jù)此估算出2005年度貨幣供應(yīng)量M2合理增長(zhǎng)區(qū)間應(yīng)當(dāng)在17%—20%之間,高于人民銀行年初確定的M2增長(zhǎng)15%左右的目標(biāo)(見(jiàn)表6)。從圖8可以看出,2002年和2003年都出現(xiàn)了明顯的M2/GDP正缺口,M2相對(duì)GDP增長(zhǎng)過(guò)快。由于M2變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)及物價(jià)變化之間存在時(shí)滯,因此M2的過(guò)快增長(zhǎng)是導(dǎo)致2004年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和增長(zhǎng)速度較高的重要原因。而由于宏觀調(diào)控的作用,2004年當(dāng)年又出現(xiàn)明顯的M2/GDP負(fù)缺口,M2相對(duì)GDP增長(zhǎng)過(guò)慢,這一因素會(huì)在2005年逐漸顯現(xiàn)。如果2005年仍然將M2增速控制在較低水平,很可能導(dǎo)致2005年后經(jīng)濟(jì)重新面臨通貨緊縮壓力。目前貨幣政策調(diào)控的難點(diǎn)在于,貨幣量放松一些,可能導(dǎo)致房地產(chǎn)等特殊行業(yè)過(guò)快增長(zhǎng),泡沫性增加。貨幣量控制較緊,又可能導(dǎo)致一般競(jìng)爭(zhēng)性商品出現(xiàn)通貨緊縮。貨幣政策調(diào)控需要在兩者中尋求平衡。六、最佳動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的確定本文的核心在于求解我國(guó)M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑,從而能夠了解我國(guó)M2/GDP的變化狀況,并對(duì)其進(jìn)一步的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。研究表明,M2/GDP的演進(jìn)軌跡將呈現(xiàn)Logistic曲線形狀,將經(jīng)歷先加速上升,后增長(zhǎng)速度逐漸減緩,最終趨于穩(wěn)定狀態(tài)的變化過(guò)程。在符合貨幣流通速度下降并且下降速度遞減的條件下,我國(guó)M2/GDP的上升路徑將在本世紀(jì)第二個(gè)十年的前半期(2011年至2015年)出現(xiàn)拐點(diǎn),此后增長(zhǎng)速度開(kāi)始遞減,并收斂于增長(zhǎng)上限(3.4或2.6左右),開(kāi)始在一個(gè)基本穩(wěn)定的水平運(yùn)行。目前我國(guó)仍處于M2/GDP加速上升的階段。研究發(fā)現(xiàn),M2/GDP上升并不意味著通脹壓力必然加大,只有M2/GDP偏離動(dòng)態(tài)路徑(即出現(xiàn)M2/GDP缺口)時(shí),才會(huì)對(duì)幣值穩(wěn)定產(chǎn)生影響。因此就上述結(jié)論來(lái)講,我們不必為M2/GDP的較快上升過(guò)于擔(dān)憂。事實(shí)上一些新興工業(yè)化國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中一直保持了較高的貨幣增長(zhǎng)速度,M2/GDP也達(dá)到很高的水平,但通貨膨脹率一直在可以接受的水平上。但是需要注意的是,本文的研究只意味著我國(guó)M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)可能會(huì)表現(xiàn)出Logistic曲線的基本形狀,而這一曲線可以較好的模擬歷史數(shù)據(jù),但并不意味著這是一