展期熱潮延續(xù)違約收斂風險暗存關注四大方面

如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@【2022年度信用債市場運行情況回顧與展緩流其外，暗礁其中，警惕滯后之患，2023-1-13收窄關注結構性機會，2023-4-21袁海霞hxyuan@作者：中誠信國際研究院姚姝冰shbyao@譚暢chtan@20231月1日—930專題研究展期熱潮延續(xù)違約收斂，風險暗存關注四大方面——2023本期要點 信用風險展望：信用風險整體可控，關注四類信用風險面對經濟修復中的困難與挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長政策仍有加力空間，預計四季度市場流動性有望保持合理充裕。同時，當前市場情緒較為敏感，市場信心仍需呵護，著力防范化解債券市場信用風險仍是穩(wěn)定金融市場環(huán)境與鞏固市場信心的重點。在此背20230.10%-0.20%之間的判斷。重點關注以下四類信用風險：關注經濟恢復不穩(wěn)固、不均衡壓力下盈利修復受限的行業(yè)內尾部風險釋放的可能性。關注高債務房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期或破產重整的可能性，以及房企信用風險向產業(yè)鏈上下游或金融機構外溢的負面影響。關注民企再融資壓力下資金接續(xù)不力帶來尾部風險出清的可能性。關注弱區(qū)域、弱資質城投債務滾續(xù)壓力及風險傳導。信用風險回顧：展期熱潮延續(xù)，信用風險“明低暗高”2023年三季度，在一系列穩(wěn)增長政策“組合拳”的作用下，國內經濟持續(xù)修復、總體回升向好。但經濟回升基礎尚不牢固，修復過程中仍面臨一定的困難與挑戰(zhàn)。貨幣政策更加精準有力，保持流動性合理充裕；同時防風險基調延續(xù)，相關部門統(tǒng)籌協(xié)調金融支持地方債務及地產領域風險化解工作，債券市場違約風險釋放繼續(xù)減緩。但民營房企風險持續(xù)釋放，展期規(guī)模仍處于高位，債券市場潛在信用風險仍不容忽視。1-94622299.457.6%90.16房企銷售低迷、再融資不暢，高債務壓力下兌付危機頻現(xiàn)。年內新增的違約發(fā)651債券展期規(guī)模仍維持高位，市場潛在信用風險較高。1-9月新增展期規(guī)模合計695.46億元，同比雖有減少，但絕對數(shù)值處于較高水平。1872元債務已簽約重組。評級調整回顧：主體評級調整次數(shù)減少，級別調整以上調為主911120.760%。下調行動涉及發(fā)行人數(shù)量減少，多次和跨級下調主體均以可轉債發(fā)行人為主。1-282%%?；逗徒鹑跈C構主體評級以上調為主，產業(yè)類行業(yè)以下調為主，其中建筑企業(yè)下調最多。2：月度滾動違約率按公募違約家數(shù)）2：月度滾動違約率按公募違約家數(shù)）3違約債券規(guī)模（右軸）新增違約主體家數(shù)違約債券支數(shù)120010008006004002000支數(shù)/家數(shù) 億元90807060504030201000.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20% 0.16%0.10%0.00%9月月月月1月3月4月5月6月7月8月9月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3銷售低迷、再融資不暢，高債務壓力下房企風險陸續(xù)出清從違約原因看，今年以來在地產行業(yè)維持底部運行、市場銷售持續(xù)低迷的環(huán)境下，房企經營能力較弱；疊加房企負面風險事件頻發(fā)進一步沖擊市場信心，已出險房企發(fā)行人再融資渠道進一步受阻，高債務壓力下現(xiàn)金流緊張問題進一步凸顯，個別房企還存在嚴重的公司治理問題，使得部分房企在債券展期后仍不可避免地發(fā)生違約。具體來看，主要涉及四方面原因：一是，伴隨著地產行業(yè)調控政策趨嚴、疫情沖擊及房企風險加速釋放，行業(yè)發(fā)展經歷了從增速放緩、大幅下降到底部運行的過程，房企經營能力亦隨之逐步下滑。2016年至2021年，“房住不炒”基調下地產調控政策趨嚴，特別是2020年開始，因城施策、集中供地、二手房指導價等政策陸續(xù)出臺，期間伴隨宏觀經濟增速下滑、疫情反復，地產市場進入下行周期，房企銷售回款及盈利空間下滑。2021年底開始，地產行業(yè)政策逐步轉向優(yōu)化調整，今年以來地產調控寬松力度進一步加大，在銷售端給予更大力度的支持，相繼發(fā)布認房不認貸、降低房貸利率、調整存量貸款利率、居民換購住房退稅政策延期等政策，意在釋放潛在購房需求。但由于居民信心不足、市場預期偏弱等因素影響，房地產市場銷售尚未完全復蘇，房企償債的內生資金來源依然受限。今年新增違約企業(yè)中，世茂股份、金科股份、恒大地產和佳源創(chuàng)盛在地產行業(yè)景氣度下行的背景下，銷售規(guī)模大幅下滑，盈利能力明顯下降；榮盛發(fā)展前期布局文旅地產項目，但行業(yè)景氣度持續(xù)下行，其投入的地產項目銷售表現(xiàn)不及預期，盈利能力逐步弱化；中天金融除房地產板塊外，還涉及金融板塊的保險、證券等業(yè)務，各業(yè)務板塊經營狀況表現(xiàn)均不佳、利潤虧損嚴重。二是融資支持政策主要惠及國有房企，地產行業(yè)融資分化顯著，出險企業(yè)再融資渠道難以暢通。2020年，為約束地產領域債務擴張，房企融資政策趨嚴，“三道紅線”、“貸款兩集中”政策相繼落地，房地產行業(yè)融資環(huán)境全面收緊。盡管自2021年四季度以來，為防范房地產領域風險擴大，監(jiān)管部門引導金融機構支持符合條件的房地產企業(yè)融資；今年以來房企融資端支持力度繼續(xù)加大，延期“金融16條”部分條款、推動“第二支箭”擴容增量、放寬房地產上市公司再融資限制等。但在行業(yè)銷售未見實質改善以及房企信用風險持續(xù)出清背景下，市場信心仍然不足，房企融資環(huán)境難言改善，避險情緒下資金主要流向優(yōu)質國企，民營房企融資持續(xù)低迷，特別對于已出險房企，盈利能力下滑疊加房企負面輿情頻發(fā)，市場認可度下降，再融資難度更大。三是，前期債務積累下高債務房企債務滾動難以為繼，展期方式可緩釋流動性風險，但難以實質化解債券兌付風險。前期信用擴張下房企累積債務規(guī)模較大，部分房企業(yè)務板塊布局擴張激進，使得房企普遍存在債務高企的問題，隨著信用環(huán)境的收縮，房企流動性風險加速釋放。在大規(guī)模債務到期壓力下，發(fā)行人普遍通過債券展期方式，以時間換空間緩釋短期兌付壓力。但由于實質性的資金困境未解決，內外部資金來源不足，最終仍未能避免發(fā)生違約。世茂股份、金科股份、恒大地產和佳源創(chuàng)盛等大型房企前期采用高杠桿、高負債、高周轉的運行模式，在銷售和融資下滑情況下，債務規(guī)模高企問題暴露。2022年，上述房企對多支債券進行展期后，自身盈利能力并未實現(xiàn)改善、資金流動性持續(xù)承壓，于今年發(fā)生債券實質性違約。其中，佳源創(chuàng)盛違約債券到期前曾嘗試進行第二次展期操作但未能與投資者達成一致，最終發(fā)生違約；榮盛發(fā)展前期經營項目投入規(guī)模大、激進拿地擴張，通過外部融資滿足高資金需求，累積大規(guī)模債務，2022年債券展期后流動性問題仍未解決，今年其存續(xù)債券到期時展期未果而中天金融在債務集中到期壓力下，也通過展期方式緩釋流動性風險，20228月以來旗下共有4支債券展期，但因償付能力不足于20237月被法院裁定破產重整，其存續(xù)債券提前到期而違約。四是，部分民營房企存在嚴重的公司治理及管理問題。企業(yè)內控管理薄弱、管理層結構不穩(wěn)定、戰(zhàn)略決策不合理等問題，亦是導致房企違約風險暴露的主要原因之一。世茂股份內控管理薄弱，曾因財務報告中未反映公司及其子公司存在的的被執(zhí)行及訴訟等事項而被出具否定意見的內部控制審計報告，公司管理人員違約前也出現(xiàn)了較大的變動，在一定程度影響業(yè)務經營穩(wěn)定性。中天金融一直在嘗試由房地產業(yè)務向金融業(yè)務轉型，但結果始終不及預期。其早期擬現(xiàn)金收購華夏人壽部分股權進行資產重組失敗，但70億定金至今尚未收回；近兩年中天金融預轉讓地產板塊子公司中天城投再遭失敗。轉型過程中，公司業(yè)績下滑至虧損狀態(tài)、現(xiàn)金流周轉不佳，對償債能力造成不利影響。債券展期規(guī)模仍處高位，潛在信用風險水平不低今年以來債券展期熱度不減，新增展期債券數(shù)量、規(guī)模雖同比小幅回落，但依舊處于較高水平。據(jù)不完全1統(tǒng)計，19月債券市場共有33家發(fā)行人對73支債券兌付進行展期，已確認展期本金及利息規(guī)模合計695.46億元，同比下降約6%，但仍高于2021年及之前各年度水平。展期債券涉及的發(fā)行人依舊以房地產企業(yè)為主，年內房企債券展期規(guī)模共計590億元，在展期債券總規(guī)模中占比達85%。從期限上看，今年以來展期債券期限有所延長，平均展期期限為1.83年，創(chuàng)2018年以來新高，較2022061年。在此前展期1年左右的案例中，存在部分債券在首次展期到期后進行二次、三次展期的情形，表明發(fā)行人兌付風險或較難在短期內實質扭轉，展期期限的普遍延長或為發(fā)行人解決債務問題爭取更長的緩沖時間。此外，今年以來債券市場上展期協(xié)商失敗的案例較多，意味著發(fā)行人對債券展期的訴求較高，而投資者看待展期更加謹慎，雙方博弈下未達成一致的概率上升，在一定程度上增加風險暴露的可能性。截至今年9月末，在已屆到期日的展期債券中，完成兌付的債券比例較低，占比僅為13.6%，最終發(fā)生違約或再次展期的債券高達近六成，違約及再次展期的可能性更高，使得投資人對展期事件謹慎情緒上升。今年以來展期議案未通過的案例較多，新增的違約事件中部分因展期失敗而發(fā)生違約，如佳源創(chuàng)盛因旗下債券“20佳源創(chuàng)盛MTN004”展期失敗而發(fā)生實質性違約，榮盛發(fā)展在2022年“20榮盛地產MTN003”成功展期后，年內預延長“20榮盛地產MTN001”兌付期限，但未獲得持有人會議通過發(fā)生違約。此外，根據(jù)公開披露信息，還有個別發(fā)行人旗下債券展期失敗，如旭輝集團發(fā)行的“21旭輝03”獲得了2個自然月的寬限期2，但相關債券調整兌付期限安排的議案尚未得到持有人通過；遠洋資本發(fā)行的“20遠資01”同樣僅獲得90天寬限期，但展期方案未獲得通過。截至本報告發(fā)布日，上述兩支債券均在寬限期內，后續(xù)仍需關注債券寬限期截止面臨的兌付風險。1此部分債券展期數(shù)據(jù)統(tǒng)計來源為市場公開披露的展期債券兌付信息。22除違約事件或通過債券持有人會議予以豁免的，則不構成發(fā)行人對本期債券的違約。圖4：2018年以來債券展期情況圖5：各年度展期債券行業(yè)分布情況（按規(guī)模統(tǒng)計）支/億元 年1200 2.0010001.55 1.601.40800 0.91 1.231.20600 1.000.571.38 0.80400 0.60200 0.400.200 0.00 新增展期債券數(shù)量 新增展期規(guī)模（右軸）展期期限（右軸） 100%90%80%70%60%50%40%30%20% 10%0% 電子 房地產 公用事業(yè) 化工 建筑 交通運輸金融 煤炭 農林牧漁 汽車 輕工制造 文化產業(yè)消費服務 信息技術 醫(yī)藥 有色金屬 綜合 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際違約數(shù)據(jù)庫、違約債券處置仍在有序推進，華晨集團重整計劃被裁定批準，華夏1872億元債務已簽約重組2023年前三季度，債券市場上共7家違約發(fā)行人取得實質性處置進展，普遍采用司法途徑下的破產重整或預重整方式。其中，三季度華晨集團的重整計劃被沈陽中院裁定批準并終止其重整程序。此外，華夏幸福債務重組計劃在持續(xù)推進中，根據(jù)公司公告，截至9月末公司《債務重組計劃》中2192億元的金融債務已通過簽約等方式實現(xiàn)債務重組的金額累計約為1871.65億元；而公司債券債務重組工作仍在推進中，已擬定并提請債券持有人審議有關調整債券本息兌付安排及利率等議案。從兌付進展3來看，今年前三季度債券市場暫無債券進行實質性兌付。截至2023年9月末債券市場累計違約債券規(guī)模6858.27億元，其中完成兌付規(guī)模僅有486.31億元，在違約規(guī)模中占比為7.09%，違約債券兌付進展依舊緩慢二、評級調整4回顧：主體評級調整減少，級別調整以上調為主評級調整行動減少，負面調整占比下降1-9月債券市場主體評級調整行動明顯減少，共發(fā)生主體級別調整111次，同比減少20.7%，其中下調46次，同比減少超過60%；級別上調65次，同比增長2.25倍。3本報告中違約債券兌付數(shù)據(jù)均以市場公開披露的兌付信息為準，屬于不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。4本報告中評級調整數(shù)據(jù)均根據(jù)公開披露評級報告的評級行動進行統(tǒng)計。上調下調100%上調下調100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主體下調次數(shù) 債項下調次數(shù)主體展望調整為負面 發(fā)行人被列入觀察名單2023年1-9月2022年1-9月011292042505546100120200150207250次圖7：負面評級行動占比減少圖6：評級調整行動減少2022年1-9月2023年1-9月主體2022年1-9月2023年1-9月債項數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理負面評級調整涉及發(fā)行人數(shù)量減少，仍以民營企業(yè)為主前三季度下調行動涉及發(fā)行人數(shù)量減少，多次和跨級下調主體均以可轉債發(fā)行人為主。年內主體評級下調行動共涉及37家，同比減少40家。多次被下調評級的主體4家，其中有1家為兌付債券展期發(fā)行人，3家均為可轉債發(fā)行人，因盈利及償債能力下降、發(fā)行人或其控股子公司進入司法重整程序等因素，被同一家評級機構多次下調級別，后續(xù)存在風險釋放的可能。年內跨級次數(shù)及幅度均有所下降，共發(fā)生20次，同比減少約45%，調整幅度均在12個子級之間，無超過3個及以上子級的跨17家發(fā)行人，其中可轉債主體占比超過60%。從企業(yè)性質來看，民營企業(yè)依舊是主要級別下調主體。具體來看，民營企業(yè)下調行動占比同比增加2個百分點至83%；其他企業(yè)下調行動占比5%，小幅增加3個百分點；地方國有企業(yè)占比為12%，同比下降1個百分點。圖8：多次下調主體數(shù)量減少，跨級調整現(xiàn)象改善圖9：下調涉及的主體中民營企業(yè)占比超過八成10077806037 374023204 002022年1-9月 2023年1-9月出現(xiàn)多次下調的發(fā)行人數(shù)量主體級別下調涉及發(fā)行人數(shù)量下調3個及以上子集次數(shù) 100%80%60%40%20%0%2022年1-9有企業(yè)業(yè)月 20地方其他23年1-9企業(yè)月數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理基投和金融企業(yè)以級別上調為主，建筑企業(yè)下調數(shù)量最多基礎設施投融資行業(yè)主體評級以上調為主，產業(yè)類行業(yè)主體以下調為主。具體來看，基礎設施投融資行業(yè)共有31家主體級別調整，其中級別下調基投企業(yè)有3家，均為貴州地區(qū)主體，因短期債務壓力大、短期償債指標走弱、對外擔保規(guī)模大、面臨較大的訴訟風險等問題而下調級別；其余28家為級別上調，調整原因主要為區(qū)域經濟實力增強、公司在資產劃撥、項目支持、財政補貼等方面受股東或相關地方政府支持力度大，資本實力提升。產業(yè)類行業(yè)主體評級調整次數(shù)依舊最多，且仍以下調行動為主。具體來看，產業(yè)類發(fā)行人有16家級別上調，涉及8個行業(yè)，其中綜合行業(yè)涉及主體共9家，電力生產與供應、化工、建筑等7個行業(yè)則各有1家發(fā)行人級別上調。主要因行業(yè)景氣度提升、盈利能力增強、股東支持力度大、獲得注資或增資等原因被上調評級。評級下調方面，共有30家產業(yè)類主體下調，涉及15類行業(yè)，其中建筑行業(yè)主體數(shù)量最多，共涉及7家發(fā)行人，在房地產市場需求不振，房屋新開工面積同比下滑、需求減少的情況下，建筑行業(yè)與房地產行業(yè)關聯(lián)性較強，也受到一定負面影響；其他產業(yè)類行業(yè)涉及發(fā)行人數(shù)量則在13家，主要因企業(yè)盈利虧損、債務壓力大、股票存在退市風險，或公司受監(jiān)管處罰、進入重整程序、發(fā)生債務逾期、面臨大量訴訟、仲裁等負面事件而被下調級別。金融機構主體評級以上調為主。具體來看，主體級別被上調有17家，同比明顯增加，主要因股東完成增資擴股或公司引進新股東，使得公司資本實力增強而上調級別；級別下調的金融機構有4家，分別為2家保險公司以及商業(yè)銀行、資管公司各1家，因盈利水平下滑、凈利潤虧損嚴重、股權質押或凍結比例較高、短期償債壓力大而被下調級別。從下調企業(yè)涉及區(qū)域來看，1-9月發(fā)生主體級別下調的發(fā)行人共涉及18個省市。其中廣東和江蘇依舊是主體級別下調較多的區(qū)域，分別有8家和6家，貴州有3家，其它省市下調主體數(shù)均在2家及以下。從各省下調次數(shù)占省內調整總次數(shù)的比重來看，1011420上調下調14121086家16下調主體數(shù)1011420上調下調14121086家16下調主體數(shù)上調主體數(shù)家 35302520151050基礎設施投融資電力生產與供應基礎設施投融資電力生產與供應建筑材料批發(fā)和零售業(yè)醫(yī)藥江蘇浙江廣東湖北四川江西湖南福建廣西上海河北天津安徽北京河南山東內蒙古青海山西重慶貴州吉林遼寧西藏三、信用風險展望：信用風險整體可控，關注四類信用風險三季度以來我國經濟運行呈現(xiàn)恢復向好趨勢，積極因素不斷積累，但風險與挑戰(zhàn)仍不容忽視。現(xiàn)階段需求不足矛盾依然突出，短期內或難以扭轉，通縮壓力亦較大，企業(yè)利潤改善受多重制約。面對經濟修復中的困難與挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長政策仍有加力空間，央行貨幣政策委員會在三季度例會中強調要持續(xù)用力、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度，預計四季度市場流動性有望保持合理充裕，為實體經濟恢復提供適宜的資金環(huán)境。與此同時，當前市場情緒較為敏感，市場信心仍需呵護，著力防范化解債券市場信用風險仍是穩(wěn)定金融市場環(huán)境與鞏固市場信心的重點。在穩(wěn)增長力度持續(xù)加碼、防風險基調延續(xù)的政策方向下，預計債券市場信用風險整體可控。我們繼續(xù)維持對2023年公募市場年違約率或在0.100.20的判斷。但同時也考慮到，當前大部分發(fā)行人盈利能力尚未完全修復，短期償債能力依舊偏弱，部分產業(yè)類行業(yè)尾部發(fā)行人償債能力出現(xiàn)惡化跡象。疊加四季度債券市場約有2.42萬億元信用債到期或回售，整體債券償付壓力不減，債券市場尾部風險仍存在釋放壓力。具體而言，需關注以下四類信用風險：關注經濟恢復不穩(wěn)固、不均衡壓力下盈利修復受限的行業(yè)內尾部風險釋放的可能性當前國內經濟尚在修復，產業(yè)類行業(yè)盈利能力修復存在差異，部分行業(yè)企業(yè)內生資金動力尚有不足，尾部發(fā)行人償債能力明顯弱化。從產業(yè)類發(fā)行人財務表現(xiàn)來看，今年以來受市場需求不足影響，工業(yè)企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓，建筑材料、輕工制造等行業(yè)發(fā)行人凈利潤總額持續(xù)下降，超過一半的發(fā)行人短期償債能力弱化；有色金屬行業(yè)受下游需求疲弱、金屬價格下跌影響，毛利率大幅下降，盈利能力持續(xù)弱化，在短期債務壓力增加的情況下短期償債能力下降；鋼鐵行業(yè)今年以來景氣度持續(xù)低迷，同樣受需求及價格因素影響，發(fā)行人經營持續(xù)承壓，行業(yè)整體利潤虧損擴大，但由于部分鋼鐵企業(yè)短債規(guī)模下降，行業(yè)內短期償債能力表現(xiàn)分化；建筑企業(yè)受地產行業(yè)影響工程項目進展表現(xiàn)不佳、資金回款不確定性等問題，行業(yè)內部經營及獲現(xiàn)能力表現(xiàn)分化，短期債務壓力有所增加，行業(yè)尾部發(fā)行人償債能力進一步下滑。此外，交通運輸、休閑旅游、綜合等行業(yè)在經濟修復、居民服務消費回暖帶動下盈利有所修復，但由于債務壓力較大，行業(yè)內多數(shù)發(fā)行人短期償債指標表現(xiàn)依舊較弱?？紤]到發(fā)行人到期壓力情況，四季度綜合、建筑、交通運輸行業(yè)到期及回售債務規(guī)模均超過740億元，鋼鐵、有色金屬和輕工制造行業(yè)債券到期規(guī)模在400-440億元之間，行業(yè)整體債券兌付壓力較高，需關注行業(yè)內尾部短期償債能力弱化的發(fā)行人債券兌付情況。地產行業(yè)“二次探底”持續(xù)，關注高債務房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期的可能性，以及房企信用風險向產業(yè)鏈上下游或金融機構外溢的負面影響今年以來房地產政策持續(xù)發(fā)力，但政策效果顯現(xiàn)仍需要時間，當前市場復蘇動能仍有不足，購房者對房市信心較弱。9月地產行業(yè)銷售端呈現(xiàn)邊際改善跡象，商品房銷售面積及銷售額環(huán)比增長，但同比仍延續(xù)下降趨勢；投資端依舊承壓，房地產開發(fā)投資增速持續(xù)下滑，房地產行業(yè)整體仍維持探底過程中，后續(xù)復蘇仍有待觀察。從房企發(fā)行人財務表現(xiàn)看，發(fā)行人凈利潤總額仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，政策支持下房企融資有所修復，但未見顯著改善，疊加短期債務壓力居高不下，多數(shù)房企短期償債指標表現(xiàn)較弱。短期內仍需關注高債務房企現(xiàn)金流緊張發(fā)生債券兌付違約或展期的可能性，以及境外債務逾期觸發(fā)境內債券交叉違約的風險。此外，由于大多數(shù)房企涉及業(yè)務范圍較廣，還要關注房企信用風險向產業(yè)鏈上下游或金融機構外溢的可能。一方面，房企暴雷后項目工程滯留、資金鏈斷裂，直接影響上游建筑企業(yè)或建筑材料企業(yè)的業(yè)務回款及結算，付款周期拉長抬升建筑