家電行業(yè)海外業(yè)務(wù)的三維估值體系：對比海外同行中國家電如何突破估值洼地

——海外業(yè)務(wù)的三維估值體系維持評級行業(yè)深度分析投資評級領(lǐng)先大市-A家電滬深30040%30%20%10%0%-10%2022-112023-032023-072023-112023-11-182023-11-162023-11-11長期來看，家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)占比有望逐步提升：2019~2022的家電產(chǎn)品被越來越多的海外消費者接受，中國企業(yè)在海外市場市場經(jīng)營自主品牌的家電公司，且品牌不再以低質(zhì)現(xiàn)。中國家電企業(yè)在海外市場自主品牌份額持續(xù)提術(shù)、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢擴大海外份額的自主品牌業(yè)務(wù)見表16對相關(guān)公司的海外業(yè)務(wù)進行梳理 6 6 7 3.1.哪種類型的海外業(yè)務(wù)可以獲取高估值？ 3.2.從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看哪些家電企業(yè) 4.從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看海外家電企業(yè)估值變化 40 41 7 7 7 8 8 8 9 9 9 表14：從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看海外家電企業(yè)估 41務(wù)收入占比持續(xù)提升。展望后續(xù)，海外市場相比國內(nèi)市場空間更值相比國內(nèi)業(yè)務(wù)沒有溢價甚至部分公司存在折價的情況。但是隨過國內(nèi)業(yè)務(wù)，中國企業(yè)逐步從產(chǎn)品出海向產(chǎn)能出海、模式出海轉(zhuǎn)國家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)估值存在提升空間。長期來看，隨著品牌高的風(fēng)險，中國企業(yè)逐漸在海外各區(qū)域市場布局產(chǎn)能。海爾、美的在化團隊的建設(shè)，可以更好地適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌龅男枨?，縮短訂單周稅等不確定性因素的變化。資本市場認為中國企業(yè)在海外的競爭力不強，海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長的確定性較弱。我們認為，中國家電企業(yè)在海外市場的競爭力在不斷提升。代工類業(yè)務(wù)受下低價產(chǎn)品獲取市場份額，品牌知名度低、渠道資源薄弱、盈利能中國家電的研發(fā)、設(shè)計、制造能力均處于世界前列，伴隨海外運工客戶結(jié)構(gòu)的分散化，代工業(yè)務(wù)收入、盈利能力的波動幅度有望逐漸減小。2）家電企業(yè)估動的容忍度有望提升。家電行業(yè)可能保持緩慢增長區(qū)間。海外市場相比國內(nèi)市場空間更100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20182019202020212022資料來源：Wind，安信證券研究中心注：選取公司詳見附錄60004000200010000201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心400025002000150010005000201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心1600120010008006004002000201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心1600120010008006004002000201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心疫情階段家電產(chǎn)品銷量增速相較疫情前放緩。我們認為主要因為：1）家電產(chǎn)品在全球各區(qū)域市場的普及率提升，行業(yè)基數(shù)逐步擴大；2）部分國家因為疫情防控政策，更新、添置類年12月全面放開疫情管控。疫情管控對于具有安裝屬性需求沒有因疫情大幅下降。從剔除通脹后的前有所停滯，疫后需求走向恢復(fù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可表1：各區(qū)域市場分品類銷售額CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20224.6%-6.2%-6.8%4.2%5.1%4.7%5.3%5.4%4.0%資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心表2：各區(qū)域市場分品類銷量CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20225.6%-2.1%-3.1%-2.9%-2.7%-10.0%4.3%-1.5%資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心表3：各區(qū)域市場分品類均價CAGR2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~2022-1.7%5.4%4.6%-3.6%資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心(剔除通2016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~20222016~20192019~2022 資料來源：世界銀行，Euromonitor，安信證券研究中心的份額，擴大海外業(yè)務(wù)規(guī)模將成為中國家電企業(yè)增長的重要驅(qū)動力。表5：國內(nèi)家電企業(yè)全球銷量份額空調(diào)銷量份額（%）格力洗衣機銷量份額（%）TCL冰箱銷量份額（%）TCL電視機銷量份額（%）TCL康佳資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心年國內(nèi)空冰洗及電視銷量CAGR約為3%。而中性假設(shè)下，國內(nèi)企業(yè)在海外市場銷售空小，主要因為氣候原因，海外空調(diào)銷量在全球占比較低。洗衣機/干衣機海外增量空間與國表6：國內(nèi)家電企業(yè)國內(nèi)、海外增長空間測算（自主品牌+代工）場規(guī)模2022~20304%2022~2030資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，安信證券研究中心注：未考慮中國電視企業(yè)在海外本土生產(chǎn)的部分；假設(shè)空冰洗更新周期10年，電視機15年。1000020%15%1000020%15%600010%5%6000-10%-10%0資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心8642010%2%0%-2%-4%-6%資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201101201301201601202001202201空調(diào)百戶保有量冰箱百戶保有量4020132014201520162017資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心40%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，安信證券研究中心800600400200350300250200500資料來源：日本制冷工業(yè)協(xié)會，日本統(tǒng)計局，安信證券研究中心2.家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)需要價值重估2.1.國內(nèi)家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)的估值未能體現(xiàn)其成長潛力值較低。美的、海爾的估值并沒有隨著海外業(yè)務(wù)占比的提升得到石頭科技估值中樞低于科沃斯。以上案例均反映出市場沒有給予50201309201404201411201506201601201608201703201710201309201404201411201506201601201608201703201710201805201812201907202002202009202104202111202206202301202308資料來源：Wind，安信證券研究中心注：假設(shè)2023年海外收入占比與2022年相同5050資料來源：Wind。安信證券研究中心注：假設(shè)2023年海外收入占比與2022年相同20180520190920200120210520220920180520190920200120210520220950201201201401201801格力電器PE格力電器海外占比（右軸料來源：Wind，安信證券研究中心注：假設(shè)2023年海外收入占比與2022年相同0資料來源：Wind，安信證券研究中心注：假設(shè)2023年海外收入占比與2022年相同202005202005202011202011202305202305資料來源：Wind，安信證券研究中心注：假設(shè)2023年海外收入占比與2022年相同緣政治、宏觀環(huán)境影響，波動較大。關(guān)稅、海運2）資本市場認為中國企業(yè)在海外的競爭力不2.2.家電企業(yè)應(yīng)對海外風(fēng)險能力增強，在海外市場的競爭力提升區(qū)布局產(chǎn)能。海爾、美的在全球各區(qū)域市場進行本土 40% 40% 公司名稱雅迪控股公司已經(jīng)在越南設(shè)立生產(chǎn)基地資料來源：公司公告，安信證券研究中心2）我們認為，中國家電企業(yè)在海外市場的競爭力的提升，研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)能力受到更多客戶認可。為銅、塑料等家電產(chǎn)品主要原材料價格的低點，毛利率一些投資者認為，出口代工企業(yè)受制于品牌商，抗風(fēng)險企業(yè)。通過對比分析，我們認為能夠不斷拓展客戶的出前五大客戶銷售額占比2019~2022年海外業(yè)務(wù)毛利資料來源：公司公告，安信證券研究中心注：前五大客戶銷售額占比取2019、2022年的均值；富佳股份取公司整體毛利率變動數(shù)值605040302020152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，安信證券研究中心計劃未來三年在全球的品牌指數(shù)達到100。石頭品牌的掃地機器3.1.哪種類型的海外業(yè)務(wù)可以獲取高估值？針對海外業(yè)務(wù)的估值方式，我們提出三維估值體系，即可以根三個維度判斷海外業(yè)務(wù)的估值。業(yè)務(wù)成長性越強、稀缺性模式出海模式出海9963資料來源：安信證券研究中心電產(chǎn)品的智能化，家電行業(yè)未來存在諸如家用推動家電產(chǎn)品實現(xiàn)價值和價格的提升；當(dāng)期成300資料來源：Wind，安信證券研究中心注：氣泡大小表示公司總市值（20231122）資料來源：TrendForce，安信證券研究中心但是立訊精密的估值則始終高于家電板塊，原因是立訊精密在消費的估值目前比三大白高。品類的稀缺性帶來了一定的估值溢價。未得到重視，海外地區(qū)較難短時間復(fù)制國內(nèi)的成本優(yōu)勢。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年空調(diào)/格力電器40302050120100806040200資料來源：Wind，安信證券研究中心品牌相比大眾品牌具有更強的稀缺性，往往能表8：估值對比（20231122）公司名稱2023E49440NPL.L41ADS.DF47資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心注：估值剔除負值，迪奧暫無盈利預(yù)測數(shù)據(jù)0201901062020010620210106202201062資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心注：剔除負值804020 201720182019202020212022資料來源：Wind，安信證券研究中心注：剔除負值而決定，而不是根據(jù)企業(yè)所在地決定，如技術(shù)專利和品牌表9：海外業(yè)務(wù)形式分類模式出海研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、營銷本土化水平較高資料來源：安信證券研究中心3.2.從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看哪些家電企業(yè)需要重點關(guān)注品優(yōu)勢在海外市場持續(xù)影響力；2）對于代工業(yè)務(wù)，則需要企業(yè)能夠憑借中國的產(chǎn)業(yè)鏈100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%.2022年境外收入占比◆2020~2022年來自海外的收入增量貢獻（右軸）電股冷爾特家斯股電集視智科健公電股電華科股股科控股電電博股實100%80%60%40%0%-20%-60%-80%資料來源：Wind，安信證券研究中心注：海外收入貢獻=海外收入增量/總收入增量（海外收入為公司披露的境外收入，部分由境內(nèi)主體出口的海外業(yè)務(wù)未計入上述統(tǒng)計，如石頭科技通過國內(nèi)經(jīng)銷商銷售往海外的產(chǎn)品計入境內(nèi)收入）20%8%6%4%2%0%海外業(yè)務(wù)在對應(yīng)市場的零售額份額比依股份九號公司格力電器奧佳華美的集團海爾智家新寶股份博菱電器萊克電氣泉峰控股科沃斯蘇泊爾海立股份海信視像石頭科技巨星科技海信家電富佳股份奮達科技榮泰健康德昌股份奧馬電器格力博大葉股份萬和電氣歐圣電氣海容冷鏈華帝股份英華特海外業(yè)務(wù)在對應(yīng)市場的零售額份額資料來源：Euromonitor，F(xiàn)rost&Sullivan，BSRIA，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，日本空調(diào)供暖和制冷雜志，安信證券研究中心注：零售額份額為估算值，零售額份額=(自主品牌收入+代工業(yè)務(wù)收入*1.5)/主營業(yè)務(wù)所處行業(yè)的海外零售額規(guī)模式開展，且品牌逐漸向高端轉(zhuǎn)型。2）海外業(yè)務(wù)具有獨特的產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，能夠保持或者要從事海外自主品牌業(yè)務(wù)（也存在一部分既從模式出海的形式轉(zhuǎn)變。資料來源：海爾智家官網(wǎng)，安信證券研究中心資料來源：海信集團官網(wǎng)，安信證券研究中心國內(nèi)家電企業(yè)在海外的成長性強于海外家電企業(yè)，00中低端形象呈現(xiàn)，品牌知名度低。但是以海00博世Candy海爾海信博世Candy資料來源：idealo，安信證券研究中心浦Candy海爾海信博世Candy資料來源：idealo，安信證券研究中心上依靠了中國的產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢。隨著全球制逐步減弱。能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能出海、模式出海的企的競爭力。而海爾、海信、美的等企業(yè)已經(jīng)在性，努力實現(xiàn)海外本土化經(jīng)營的企業(yè)，這些企業(yè)未來有望憑借海外業(yè)務(wù)獲取更去國內(nèi)、海外家電業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)較快增長的態(tài)勢，因此資本市場對于海4.從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看海外家電企業(yè)估值變化16.4x、19.6x、11.8x。中國家電企業(yè)和海外家電企業(yè)存在表10：海外家電股估值倫敦證券交易所倫敦證券交易所A.O.史密斯資料來源：Wind，安信證券研究中心表11：各國股票指數(shù)估值及所處國國債收益率（20231122）資料來源：Wind，安信證券研究中心2）我國家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)經(jīng)營質(zhì)量與海外家電企業(yè)存在差距。大金和A.O.史密斯近三年從股息率的角度來看，大金工業(yè)、A.O.史密斯、三星電表12：海外、國內(nèi)家電公司股息率公司名稱A.O.史密斯格力電器三大白平均股息率資料來源：Wind，安信證券研究中心4.1.大金工業(yè)FY90FY91FY92FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FYFY90FY91FY92FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY22 40%資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心50400PE(TTM)2007073120080731200907312010073120110731201207312013073120140731201507312016073120170731201807312019073120200731202107312022073120230731資料來源：Wind，安信證券研究中心5004000200701312008013120090131201001312011013120120131201301312014013120150131200701312008013120090131201001312011013120120131201301312014013120150131201601312017013120180131201901312020013120210131202201312023013150資料來源：Wind，安信證券研究中心00資料來源：公司公告，安信證券研究中心推出日本首臺組合式空調(diào)機推出日本首全球首臺使用新型R32制冷1999年劑的家用空調(diào)2014年在全球范圍內(nèi)免費提供使用R32制冷劑的基本專利2020年研發(fā)出日本首款碳氟化進入室內(nèi)UruruSarara上市，全球首2012年為發(fā)展中國2015年宣布Fusion25計劃，大金處于合物制冷劑冷變頻空調(diào)向碳中和社會過渡的最前沿資料來源：大金官網(wǎng)，安信證券研究中心800070006000500040003000200010000三大富三日國格松海國美海格惠奧長科T小飛志揚小澳伊小樂菱金士菱立外力下爾內(nèi)的信蘭而克虹龍C米利高子天柯萊白視電通重品品仕浦斯L浦鵝瑪克機工牌牌斯資料來源：中怡康，安信證券研究中心90008000700060005000400030002000金美的惠而浦博世Candy美的海爾海信惠而浦博世CandyCandy金資料來源：idealo，安信證券研究中心生產(chǎn)。在銷售、服務(wù)方面，大金采取依托自細信息，以及安裝和維護服務(wù)的培訓(xùn)。大金資料來源：大金公告，安信證券研究中心資料來源：大金2022年報，安信證券研究中心4.2.A.O.史密斯1998年，投資2001年，收購美2011年，以4.182017年，公司全史密斯公司在3000萬美元在國第三大熱水器億美金收購了競球市值突破100美國威斯康星南京成立獨資爭對手烈騎公司，州成立打開中國市場北美商用熱水器市場份額達52%提高了在世界范圍內(nèi)的商用熱水國標(biāo)準普爾500指數(shù)成份股器市占率器市占率20082011俄亥俄州的Burkay公司，借此進軍商用熱水器市場。盤管式“快速”熱水器從此成為公司商用熱水器的發(fā)展基1999年，收購Magnetek的全球電機業(yè)務(wù)，是公司有史以來最大的一次收購2008年，在印度設(shè)立銷售辦事處，并開始進口專門為印度設(shè)計的產(chǎn)品，從此打入印度市場2016年，收購凈水器品牌Aquasana，將把業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的反滲透水處理技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)技能推廣到美國更多市場資料來源：公司公告，百度百科，安信證券研究403530255040%35%30%25%15%10%5%0%資料來源：公司公告，安信證券研究中心萬和美的海爾華帝萬和美的海爾華帝A.O.史密斯能率林內(nèi)500PE(TTM)2007073120080731200907312010073120110731201207312013073120140731201507312016073120170731201807312019073120200731202107312022073120230731資料來源：Wind，安信證券研究中心8040020070131200801312009013120100131201101312012013120130131201401312007013120080131200901312010013120110131201201312013013120140131201501312016013120170131201801312019013120200131202101312022013120230131資料來源：Wind，安信證券研究中心稀缺性維度：A.O.史密斯品牌定位高端。A.O.史密斯在中0資料來源：中怡康，安信證券研究中心資料來源：A.O.史密斯投資者交流PPT，安信證券研究中心洲以及印度，各區(qū)域均有本土化的管理團隊、本土化的生產(chǎn)體系、本土化的市場營銷體系。但是A.O.史密斯實現(xiàn)了在中國市場的成功擴張，而印度等海外新興繼續(xù)獲取高成長性的重要來源。在成長性、4.3.三星電子星重工業(yè)、三星物產(chǎn)等，涵蓋電子、金融、保險、生物制藥、建設(shè)、化工業(yè)、醫(yī)療等領(lǐng)域。403530252050資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心40000030000020000000199319951997200120032005200920112013201720192021資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心別為11%、0%、1%、2%，拉動收入35000030000025000020000015000030%25%20%15%3500003000002500002000001500000%100000500000-5%-10%-15%500000資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心4000030000100000100%50%-50%-100%資料來源：Wind，Bloomberg，安信證券研究中心0資料來源：三星電子各年度財報，安信證券研究中心稀缺性維度：三星重視品牌投入以及技術(shù)研發(fā)，將高端化三星Interbank品牌價值（億美元）排名2001200320052007250資料來源：Interbank，安信證券研究中心2013201420152016201720202021202220132014201520162017202020212022資料來源：三星電子2022年年報，安信證券研究中心350000300000250000200000150000100000500000資料來源：Wind，安信證券研究中心注：韓國-出口指韓國生產(chǎn)賣到海外的收入。2009年之后未再對韓國收入進行分開披露。3530252050資料來源：三星電子各年份年報，安信證券研究中心史密斯。表14：從海外業(yè)務(wù)三維估值體系看海外家電企業(yè)估值（20231122）公司名稱A.O.史密斯模式出海4825模式出海模式出海，但是韓國842資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，安信證券研究中心注：歸母凈利潤貨幣為對應(yīng)股票的本幣，單位為億資料來源：安信證券研究中心考慮到不同資本市場間估值存在差異，我們對比們發(fā)現(xiàn)大金、A.O.史密斯的估值大多數(shù)時間高于其所處市場400PE(TTM)大金工業(yè)估值/日經(jīng)225估值（右軸）PE(TTM)200707200807200907201007201107201207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307資料來源：Wind，安信證券研究中心50400 PE(TTM)A.O.史密斯估值/S&P500估值（右軸）200707200807200907201007201107201207201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307資料來源：Wind，安信證券研究中心50資料來源：Wind，安信證券研究中心200701200801200701200801資料來源：Wind，安信證券研究中心表15：海外及國內(nèi)家電公司估值與股指估值的對比公司名稱PE(ttm)估值相對股指估值的倍數(shù)公司歸母凈利潤CAGR2023H12019~20222012~20222023H12019~20222012~2022-2%-3%A.O.史密斯-14%4%9%9%4%9%格力電器資料來源：Wind，安信證券研究中心注：日本股指取日經(jīng)225，美國取S&P500，韓國取韓國綜合指數(shù)，我國取滬深3000資料來源：Wind，安信證券研究中心大金工業(yè)美的集團A.O.史密斯海爾智家三星電子格力電器864202010201220142016201820202022資料來源：Wind，安信證券研究中心差距主要來自稀缺性和業(yè)務(wù)形式。稀缺性方面，國內(nèi)家電品牌在海外的定位多數(shù)低于大金、5.投資建議我們羅列了家電行業(yè)中海外業(yè)務(wù)占比較高的公梳理：表16：家電出口型企業(yè)業(yè)務(wù)情況及盈利預(yù)測（20231122）公司名稱2023PE9%9%9%-14%-17%康冠科技-14%-10%-2%9%-9%-14%-6%奮達科技-16%-1%-12%-7%4%9%9%-9%4%-14%-4%--2%-17%-16%-18%VESYNC資料來源：Wind，安信證券研究中心預(yù)測歐美收入占海外收入的79%。海爾海外業(yè)務(wù)均以自主品牌加息原因，海爾美國業(yè)務(wù)增長受到壓制。未來如果美聯(lián)儲求恢復(fù)，海爾海外業(yè)務(wù)有望在美國市場的拉動下獲得較大的收入、利潤彈性。銷往歐洲及亞太地區(qū)，歐睿數(shù)據(jù)顯示公司冰箱冷柜產(chǎn)量全球第6。頭企業(yè)，在大客戶關(guān)系及規(guī)模上具有優(yōu)勢，公司冰箱外銷毛利率較高。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，等地有生產(chǎn)基地，越南、青島、羅馬尼亞等生產(chǎn)氮化鎵芯片擴產(chǎn)項目已實現(xiàn)滿產(chǎn)，新釋放產(chǎn)能投向了價值來自國內(nèi)生產(chǎn)。公司積極推進海外自主品牌建設(shè)，海外市場份額穩(wěn)步提升。根據(jù)公司公告，降，公司海外業(yè)務(wù)有望迎來拐點。人民幣貶值和海運費下行將拉動海外業(yè)務(wù)盈利能力提升。60%+）。海外業(yè)務(wù)主要分布在歐洲、北美、年有望在低基數(shù)情況下延續(xù)較快增長。務(wù)包含自主品牌、小米代工、ToB（給共享滑板車運營商提供產(chǎn)品）三種形式。公司產(chǎn)能均張產(chǎn)品品類，從平衡車延展到滑板車，目前Segw北美、歐洲。公司在印尼有生產(chǎn)基地，出口收入主要來自本土的研發(fā)生產(chǎn)并與國內(nèi)外品牌客戶簽訂訂單，數(shù)款全自動咖啡機自有品牌海外業(yè)務(wù)及跨境電商業(yè)務(wù)。公司生產(chǎn)集中美國等區(qū)域，出口收入均來自本土生產(chǎn)。海外按摩椅需求逐步恢復(fù)，且公司持續(xù)開發(fā)歐洲、