2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告

2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長 41、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長 42、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長 53、增長主要驅(qū)動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長 64、高端醬油增長63%、滲透率提升32% 7二、行業(yè)競爭格局：強者恒強 91、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小 92、外資屢屢兵?。喝逼放?、缺產(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空” 9（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場 9（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領(lǐng)域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品 103、行業(yè)領(lǐng)先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長 11三、外資品牌案例研究：亨氏 111、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰敗 11（1）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河 11（2）價格混亂，成本上升 13（3）渠道崩潰 14（4）業(yè)績下滑，財務(wù)惡化 15（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才 162、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣 17（1）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最 18（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值 18（3）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平 19四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架 261、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征 26（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類 26（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應(yīng)B2B2C和B2C等多種業(yè)務(wù)模式 26（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務(wù) 27（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌 282、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架 28五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油受益者中炬高新 30一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長1、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長2020年北京和上海城鎮(zhèn)居民人均調(diào)味品支出分別達到120.9元和85.49元。同期全國為68.84元，消費最低的廣西城鎮(zhèn)居民調(diào)味品消費支出不超過41.84元，僅為北京和上海的35%、49%不到。從圖中可以看到，隨著人均收入的提高，人均調(diào)味品消費額不斷提升。中國是一個幅員遼闊、地區(qū)差異極大的國家，北京和上海的人均收入水平已經(jīng)達到中等收入國家，而全國人均收入水平相當于北京和上海2015年的水平，最窮的甘肅人均收入水平還停留在北京和上海2004年的水平）。正是這種巨大的地區(qū)差異性為調(diào)味品市場的發(fā)展提供了廣大的空間。我們有理由相信，未來5-10年隨著收入水平的提升，調(diào)味品行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。同時，即使在像北京和上海這樣的發(fā)達地區(qū)，我們也可以看到人均調(diào)味品消費支出仍在增長。2、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長數(shù)據(jù)顯示，去年醬醋行業(yè)收入增速17%，但觀察醬油子行業(yè)產(chǎn)量僅增長5.74%，顯示行業(yè)增速的近70%來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、消費者更多選擇龍頭企業(yè)品牌產(chǎn)品帶來更高單價等因素。3、增長主要驅(qū)動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長從上面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析中，我們可以看到收入提升帶來了調(diào)味品消費支出的增長。那么這些增長到底來自于哪里呢？結(jié)合KantarWorldpanel的實證數(shù)據(jù)分析，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類消費增加帶來調(diào)味品花費增長。醬油和芝麻油是非常傳統(tǒng)的兩種調(diào)味品，在家庭烹飪中已普遍使用。但就是這兩種非常傳統(tǒng)的調(diào)味品，2021年消費增速在樣本零售市場里均超過26%，超過調(diào)味品零售市場平均22%的消費增速。在扣除CPI的影響后，可以看到產(chǎn)品升級因素已成為主要推動因素。4、高端醬油增長63%、滲透率提升32%以醬油為例，全部醬油花費金額增長26%、滲透率增長3%。而高價醬油增長63%、滲透率提升32%，遠超過全部醬油的平均水平。有機天然、功能細分成為了新的時尚。進入2021年后，受宏觀經(jīng)濟影響中國快銷品市場的增長速度放緩。但調(diào)味品零售市場仍然保持高位增長速度，同比增長22%，高于食品行業(yè)整體17%的增速。綜合上面的分析，我們有理由相信隨著人均收入的提高，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類的消費增加將推動行業(yè)持續(xù)增長。二、行業(yè)競爭格局：強者恒強1、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小上月底，我們在成都調(diào)研了約50家調(diào)味品企業(yè)，整體而言大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小難以與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)競爭。其中1）70%的公司年銷售額低于1億元，）收入過億的不多，規(guī)模較大的也就2-3個億；2）銷售集中在區(qū)域市場；3）銷售方式落后，采取傳統(tǒng)招商方式，欠缺資金和人力建設(shè)大規(guī)模的營銷隊伍，精耕細作。2、外資屢屢兵?。喝逼放?、缺產(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空”（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場外資調(diào)味品巨頭優(yōu)勢集中在復(fù)合和西式調(diào)料。味好美10年前即放棄國內(nèi)醬油業(yè)務(wù)，雀巢、達能、味之素、龜甲萬屢鎩羽而歸，無一在中國傳統(tǒng)調(diào)味品有建樹。其原因有如下幾點：一、他們的百年老字號的品牌力無法延伸到中國傳統(tǒng)調(diào)味品市場。失去品牌力領(lǐng)先優(yōu)勢的外資無法突破國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢品牌、消費習(xí)慣的壁壘；其二：外資調(diào)味品公司習(xí)慣于高舉高打的現(xiàn)代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人員無法適應(yīng)國內(nèi)調(diào)味品市場渠道以大流通為主，現(xiàn)代通路為輔的特點。以亨氏10年前收購美味源為例，其幾乎完敗收場，將一個盈利能力不錯的品牌收購后由于長期經(jīng)營不善，水土不服，渠道崩盤導(dǎo)致持續(xù)巨額虧損。（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領(lǐng)域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品從果味飲料、茶飲料市場的發(fā)展歷程來看，即使是外資企業(yè)強勢品類中，中式口味近幾年也是大行其道，如，酸梅湯、酸棗汁、烏龍茶、茉莉茶和今年特別火爆的冰糖雪梨，無一例外均是“中國味”。整體來看中國本土口味的研究，海外公司并未取得長足突破，雖然在中國做了10年以上，但在傳統(tǒng)調(diào)味品領(lǐng)域沒有做出特別有影響力的產(chǎn)品，一方面是業(yè)務(wù)導(dǎo)向的因素，大部分研發(fā)投入都在歐美地區(qū)，中國是作為一個市場，沒有高度重視研發(fā)。另外這些企業(yè)長期服務(wù)歐美消費者，以及食品、餐飲公司在中國的企業(yè)，風(fēng)味等基本是按照國外的遷移而來，沒有做過多的基礎(chǔ)性本地研究。3、行業(yè)領(lǐng)先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)是一個千億級別的市場，行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長，領(lǐng)先的龍頭公司優(yōu)勢明顯，受益產(chǎn)品品牌化、高端化和加速全國擴張，競爭相對緩和，龍頭公司將迎來十年好時光。擴大產(chǎn)能，拓展品類，跑馬圈地，提高品牌的全國化知名度是國內(nèi)調(diào)味品品牌成長的基本動力；資金雄厚、渠道占優(yōu)、有優(yōu)勢產(chǎn)品獨步子行業(yè)的公司可在這一輪競爭中脫穎而出。集中度低、全國化品牌少，地方品牌實力較弱給海天、美味鮮（中炬高新）、恒順醋業(yè)等少數(shù)行業(yè)強勢公司帶來巨大的提升市占率的機會。研究發(fā)現(xiàn)，選擇優(yōu)秀調(diào)味品公司通常具備四大特征，而這是行業(yè)小公司難以逾越的門檻：一、行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)旗下主力品種擁有超強產(chǎn)品力，其強勢品牌和品類無一例外的是子行業(yè)NO.1；二、擁有強大的營銷能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多種業(yè)務(wù)模式復(fù)雜渠道結(jié)構(gòu)；三、研發(fā)能力突出，能不斷的推陳出新。四、未來有收購兼并能力和實力。三、外資品牌案例研究：亨氏1、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰?。?）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河美味源是一家廣州傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，產(chǎn)品線豐富，包括醬油，醬料，調(diào)味粉，味精，醋，蠔油，調(diào)味油等七大品類，主要用于中餐食物調(diào)味。2002年公司擁有傳統(tǒng)調(diào)味品的SKU近千個，基本上一個以銷售區(qū)域為導(dǎo)向的產(chǎn)品開發(fā)。后來經(jīng)過不斷的產(chǎn)品線精簡整合，到2006年約有200個SKU。產(chǎn)品與國內(nèi)競爭對手的產(chǎn)品基本一樣，是市場的一個跟隨者，產(chǎn)品并沒有很強的獨特性。其拳頭產(chǎn)品金嘜生抽在對比海天和李錦記生抽的口味盲測試中還贏過競爭對手，但是由于品牌沒有全國知名度，消費者都不了解。亨氏收購以后，情況并沒有怎么改變。除了在產(chǎn)品精簡整合方面動手術(shù)以外，在新產(chǎn)品開發(fā)方面，也作出過一些努力，如2003年底推出東南亞風(fēng)味醬系列，但是不成功，因為都不是其最擅長的領(lǐng)域?？偟膩碚f亨氏在本土調(diào)味料方面沒有沒有很大的創(chuàng)新突破，也沒辦法投入，因為亨氏管理團隊不知道往那個方向投入。直到2004年的蘇丹紅事件之后，亨氏開始著手美味源工廠品質(zhì)方面的改進，撤了南村的粉料廠，改建為一個現(xiàn)代化的粉料車間，但是粉料的銷售確直線下滑。加強了醬油車間的自動化改裝。另外，在亨氏自有產(chǎn)品的貿(mào)易方面，主要做些銷售的簡單引進，亨氏在全球的上萬個SKU，目前在中國只有25個左右，以番茄醬(KETCHUP)和蛋黃醬為主，并沒有形成什么差異化的營銷推廣，基本上是自然銷售狀態(tài)，更沒有要改變產(chǎn)品或配方去適應(yīng)市場。亨氏希望通過資本運作收購進入非常有吸引力的中國調(diào)味品市場，2002年收購美味源的成本為二千萬美元，基本相當于當時美味源的一年的營業(yè)規(guī)模，并且當時的美味源還盈利。從收購的成本來說，是比較有吸引力的。也正因為這個價格的吸引力而掩蓋了亨氏對另外兩項測試的忽視。第一就是美味源的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題。盡管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中國傳統(tǒng)調(diào)味品的種類，但是其核心問題是，都是模仿類型的產(chǎn)品，是低價格產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活質(zhì)量的提升，消費者會不斷升級，低價格產(chǎn)品結(jié)構(gòu)面臨高中端產(chǎn)品的擠壓，市場空間逐漸收縮。并且，傳統(tǒng)的行業(yè)中，還面臨各種成本管理費用的增加，規(guī)模經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。長遠來說，管理低成本價格優(yōu)先的產(chǎn)品是很艱巨的挑戰(zhàn)，對管理的效率要求特別高。（2）價格混亂，成本上升美味源被亨氏收購之前，一直是市場的跟隨者，產(chǎn)品與市場領(lǐng)導(dǎo)者相似，但價格遠比領(lǐng)導(dǎo)者低，銷售在中低價位市場。由于組織運作成本低，產(chǎn)品毛利在25％以上。亨氏收購以后，首先整合了營銷部門，營銷管理成本大幅提高，同時對品質(zhì)管理也提出了更新的要求，采購成本也在增加。產(chǎn)品不獨特，成本沒優(yōu)勢，只能漲價了。所以，美味源每年都會提價至少1次。價格逐漸接近海天的價格了，但是消費者很難接受他的價格提升，因為他們認為新價格可以買到知名品牌的產(chǎn)品了，如海天，就轉(zhuǎn)去購買其他競爭對手的產(chǎn)品了。通過不停的漲價，不短壓縮渠道上的利潤空間，許多賣家退出，導(dǎo)致鋪貨率不斷下降。例如金嘜生抽500ml的實際渠道價格體系發(fā)生倒掛。（3）渠道崩潰美味源的渠道，一直走傳統(tǒng)渠道，通過經(jīng)銷商，然后二批，三批，到零售終端。收購之后，亨氏美味源對經(jīng)銷商的政策基本上延續(xù)舊美味源的政策，傳統(tǒng)大客戶制度，市場基本上交給經(jīng)銷商去經(jīng)營。經(jīng)過銷售隊伍的不斷調(diào)整和精簡，全國銷售人員55人，平均每人負責四個客戶，即負責2—4個城市的銷售。銷售系統(tǒng)對渠道的管理非常松散，只能照顧到經(jīng)銷商一級。對下游的二級市場以及終端零售根本就缺乏維護。根本就很難做到渠道精耕。但是隨著不斷的提價，經(jīng)銷商下游的客戶就不斷萎縮，同時，因公司在獲利方面的壓力不斷增加，把給經(jīng)銷商的促銷費用(G&A)逐步降了40％。從2006年開始，公司還改變了銷售貨款政策，全部回收信貸，經(jīng)銷商都需要先款后貨。導(dǎo)致一批批老的客戶退出，而新開的客戶，還需要慢慢培育市場。在FY07財年，亨氏中國調(diào)味品共有232個一級經(jīng)銷商客戶，其中前20個客戶占總銷售的80％。留下來的經(jīng)銷商都是很有勢力和比較有遠見的客戶，他們不在乎在亨氏美味源上不賺錢，他們等待的是亨氏的全球產(chǎn)品進入中國這個商機。在亨氏貿(mào)易方面的渠道就更簡單了，局限在為數(shù)不多的幾個大城市，覆蓋范圍非常有限。如北京上海廣州有三個進口食品的餐飲經(jīng)銷商，因為量少，經(jīng)銷商只是附帶經(jīng)營，并沒有下力去推，主要提供給一些五星級大酒店的西餐廳。貿(mào)易公司在直供百勝方面，甚至出現(xiàn)在蘇丹紅之后幾乎一度停滯，百勝轉(zhuǎn)去采購競爭對手的產(chǎn)品替代了，直到2006年，再由新的亨氏調(diào)味品的管理團隊重新爭取回來這部分的生意。（4）業(yè)績下滑，財務(wù)惡化從2002年6月亨氏收購美味源開始，收購之后的l一2年銷售基本持平，保持緩慢年增長2—3％。FY05財年出現(xiàn)了蘇丹紅危機，業(yè)績下滑25％，一直到FY06財年，對比FY04年的高峰，更進一步下滑了46％。直到FY07才初步扭轉(zhuǎn)瀉勢，比上個財年的增長13％。但是利潤方面確是非常的“難看”，經(jīng)過測算，當時公司營業(yè)額1．2億是工廠規(guī)模經(jīng)濟損益平衡點，從FY05財年業(yè)績萎縮搭不到損益平衡，并還要處理危機事件而出現(xiàn)巨大虧損，直到FY07財年，累計虧損超過五千萬人民幣。（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才亨氏擁有先進的營銷理念，但不了解中國調(diào)味品市場，也沒有找到更合適的人員來管理，管理層變動頻繁。2002年6月，亨氏收購美味源之后，按照合同舊管理團隊繼續(xù)管理美味源一年，一年后亨氏重新尋找亨氏美味源的管理團隊。原來老美味源的領(lǐng)導(dǎo)帶領(lǐng)主要的技術(shù)與銷售骨干，另外開設(shè)了一個調(diào)味品廠，廣味源，事實上的第二個美味源。因為原美味源是國營企業(yè)，政府是出資方；美味源近幾年發(fā)展起來，基本上全部靠這班管理團隊，他們改進技術(shù)，擅長低成本價格營銷，并取得了成功。他們的一集體離開，相當于留下的美味源都只是個“空殼"和生產(chǎn)設(shè)備，沒有了技術(shù)與戰(zhàn)略的連續(xù)性。而新成立的廣味源則采取以前與美味源一樣的手段與亨氏美味源競爭。但是亨氏并沒有很好地解決這次大的變動，沒有找更合適的管理團隊來帶領(lǐng)虛脫的美味源。反而由亨氏米粉的管理人員全面接管了調(diào)味品，不到一年后，聘請了一位新加坡的職業(yè)經(jīng)理人管理亨氏美味源，但是他們都沒有中國調(diào)味品行業(yè)方面的經(jīng)驗，并且從外企過來的管理人員很多都不太理解和適應(yīng)低成本價格優(yōu)勢的真諦，本土化的不適應(yīng)型逐漸體現(xiàn)出來，管理出現(xiàn)混亂，直接導(dǎo)致了蘇丹紅事件。之后，亨氏更換了整個大中國的全部高層人員。隨后亨氏中國再多次更換高層，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中國調(diào)味品業(yè)務(wù)?？偨Y(jié)：外資傳統(tǒng)調(diào)味品在中國幾乎都遇到過與亨氏類似的問題，而這就是國內(nèi)傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)的護城河。2、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣我們先看看巴菲特在今年致股東的信中是如何解釋其收購亨氏的原因？“另外一件讓我不爽的事情是，2021年在重大并購方面，我一無所成，我追幾只大象追得滿頭大汗，結(jié)果是兩手空空。不過，似乎我們的運氣在今年有所好轉(zhuǎn)，我們在2月份聯(lián)手3G資本收購了亨氏，我們一半股權(quán)，這個由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫?保羅?雷曼領(lǐng)導(dǎo)的3G資本占一半。這是再好不過的企業(yè)了。保羅和我是老朋友了，他也是一個杰出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購買普通股，而伯克希爾還將出資80億美元購買優(yōu)先股。這些優(yōu)先股除了能獲得每年9%的股息意外，還將享有如下的兩個優(yōu)先權(quán)：1、在某些時點，他可能會出現(xiàn)一個明顯溢價的回購（注：還記得巴菲特2016年投資高盛的50億美元優(yōu)先股（10%股息）嗎？）；2、這些優(yōu)先股讓我們優(yōu)先享受購買亨氏5%股權(quán)的權(quán)利。我們大概一共投資了120億美元，但是我們?nèi)杂凶銐虻默F(xiàn)金，而且現(xiàn)金額還在快速增長。查理和我已再次踏上征途，繼續(xù)尋找大象?！保?）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最首先巴菲特與3G資本以232億美元的價格（包括亨氏債務(wù)則為280億美元）收購全球知名食品生產(chǎn)商亨氏集團。此次收購價格相當于以每股72.5美元的價格支付亨氏股東，比亨氏歷史最高股價60.88溢價達19%，相當于2021財年、2022財年一致預(yù)期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一舉創(chuàng)下全球食品業(yè)有史以來規(guī)模最大的收購交易紀錄。（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值從此次出資結(jié)構(gòu)上看，巴菲特提供資金約120億美元，來自伯克希爾·哈撒維的浮存金，其中包括80億美元優(yōu)先股以及44億美元普通股。3G資本出資44億美元，占總收購額的16%，其余部分來自包括富國、摩根等的銀團貸款。這樣的交易結(jié)構(gòu)確保了巴菲特得到接近9%的優(yōu)先股股息收入，以及3G提供的額外管理資源帶來的可能的資本升值。巴菲特只有在公司破產(chǎn)時才可能受到損失?。?）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平而被收購之后的亨氏食品并未歸入巴菲特的伯克希爾·哈撒維集團，其未來的主導(dǎo)方以及運營方卻是提供資本少得多的3G資本。3G集團背后金主，同時也是被譽為“巴西高盛”的投資銀行BancoGarantia的組建者的JorgePauloLemann。Lemann熱衷于食品行業(yè)的并購，其所有的并購的共同特點是：并購標的均為行業(yè)龍頭公司，質(zhì)地優(yōu)秀，管理層在開發(fā)產(chǎn)品定價空間的開發(fā)上動力不足，于是長期表現(xiàn)平平。百威英博是Lemann運作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收購了巴西美洲飲料公司，然后再經(jīng)過一連串的收購整合，最終于2016年520億美元收購百威啤酒母公司安海斯布希公司，成為世界最大的啤酒集團。在2016年并購之前，百威在美國市占率持續(xù)下滑，管理層最注重的也不是利潤和銷量，因此常年業(yè)績平平。收購之后，Lemann旗下的管理團隊的舉措之一就是與50名高級管理人員簽訂價值為20億美元的期權(quán)激勵合約，這在現(xiàn)在看來是十分有效的。百威英博（BUDUS）股價在2019年底回復(fù)到收購時價格約60美元，以目前90多美元的價格算，漲幅已超過50%，而從收購至今累計上漲已超過140%。從財務(wù)上看，公司在收購當年啤酒業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤率顯著上升，毛利率從2020年的16.13%一步躍至2022年的46.79%，凈利潤率提高53%至12.55%。3G資本的運作是標準的杠桿收購，動用杠桿進行收購，然后用其具有強大財政紀律的管理團隊全力擠壓不必要的成本，發(fā)掘所有未開發(fā)的定價空間，獲取的利潤通過再循環(huán)投入下一次的收購和品牌建設(shè)，不斷循環(huán)往復(fù)。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的運作下會成為又一個百威。亨氏業(yè)務(wù)分析：所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權(quán)亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商，已經(jīng)有144年經(jīng)營歷史。主要產(chǎn)品包括番茄醬和調(diào)味品、正餐及快餐食品（包括冷凍食品和開胃食品）、嬰幼兒食品及營養(yǎng)品三大類。旗下有眾多著名品牌包括亨氏番茄醬、Ore-Ida冷凍土豆、Lea&Perrins醬等。調(diào)味品業(yè)務(wù)占比達到45%，業(yè)務(wù)遍及全球進年來，隨著亨氏經(jīng)典產(chǎn)品不斷推向全球，其調(diào)味品業(yè)務(wù)呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，2021財年亨氏來自番茄醬和調(diào)味品的營收為52.3億美元，占總收入的45%，正餐和零食的營收為44.8億美元，嬰幼兒食品及營養(yǎng)品的營收為12.3億美元。業(yè)務(wù)遍及全球110多個國家和地區(qū)，雖然目前北美地區(qū)仍是亨氏最大的市場。2021年亨氏北美地區(qū)食品服務(wù)業(yè)務(wù)的銷售額占比達到40%，歐洲占比為29.5%，亞洲占22%，南美等其他地區(qū)占8%。盈利能力在同類公司中表現(xiàn)優(yōu)秀亨氏食品作為番茄醬這一細分品類的龍頭，其毛利率水平達到36.92%，雖然由于2021年受原材料價格上升7.2%而較2020年有些許下降，仍顯著優(yōu)于國內(nèi)外大部分同類公司大約30%左右的水平,但遜于味好美。有提升空間。亨氏一直以來并非一個增長迅猛的公司，其收入從2001年的88億美元增長到2021年的116億美元，年復(fù)合增速為2.56%，而同期凈利潤的復(fù)合增速為6.17%。無疑說明亨氏管理層在降低成本，提高效率方面有獨到之處。解析高溢價收購之謎“所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權(quán)、盈利能力”雖然亨氏并非一個增長迅猛的公司，但行業(yè)好，毛利高，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，具有強大的“護城河”，亨氏享有行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢。假以時日在3G資本的運作下，效率將進一步提升，進一步發(fā)掘業(yè)務(wù)之間協(xié)同效應(yīng)，找到裁剪成本的空間，并又快又好地完成。我們認為從上述業(yè)務(wù)分析來看，如果能成功完成收購，亨氏的經(jīng)營效率將如百威英博那般得到快速提升。亨氏集團的番茄醬在全球市場份額約為26%，牢牢地占據(jù)世界第一的位置；調(diào)味品的市場份額占據(jù)世界第二的位置，而且番茄醬和調(diào)味品，都是簡單和容易理解的產(chǎn)品，甚至是有點乏味的產(chǎn)品，但這對于伯克希爾股東們來說，卻是非常性感的類型，永不過時。對于調(diào)味品行業(yè)，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司具有品牌、單位產(chǎn)品成本較低的好處，從而能積聚更大的利潤，進而提供更多的資金來推動它們的擴張。它們的市場網(wǎng)絡(luò)非常強大，能被用于推廣新開發(fā)的產(chǎn)品或者是通過收購而獲得的產(chǎn)品。身為引領(lǐng)者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司很可能要從兩者中選擇一個。財務(wù)方面，亨氏的短期負債中銀行借款的比例非常小，只占流動負債的1.75%，而應(yīng)付賬款的比例卻占到45.4%，顯示其市場地位穩(wěn)固，相對經(jīng)銷商非常強勢！四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架1、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類調(diào)味品與其他快消品不一樣，大部分并不直接接觸消費者。產(chǎn)品入鍋之后，品牌已經(jīng)融入食物之中，要表現(xiàn)出“intelinside”，必須要有超強的產(chǎn)品力才能在食物的色香味體現(xiàn)出來。其核心品牌和品類必須是子行業(yè)的NO.1。如老干媽依靠辣椒醬起家行銷全球，海天首創(chuàng)草菇老抽并以此打開全國市場，李錦記獨創(chuàng)蠔油并發(fā)展壯大，龜甲萬早期專注于醬油。恒順醋業(yè)在鎮(zhèn)江香醋品類獨占鰲頭。調(diào)味品行業(yè)的核心品牌品類對于企業(yè)的作用類似于白酒企業(yè)基地市場的作用。只有上面的基礎(chǔ)，才能發(fā)展壯大。（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應(yīng)B2B2C和B2C等多種業(yè)務(wù)模式調(diào)味品終端市場非常復(fù)雜，包括大賣場、大流通（包括農(nóng)貿(mào)市場）、城鄉(xiāng)便利店（雜貨鋪）、餐飲客戶、食品工業(yè)、中央廚房等等。沒有強大的營銷能力和渠道力，將無法適應(yīng)B2B2C和B2C等多種業(yè)務(wù)模式，需要特別注意的是其他食品飲料類產(chǎn)品很少有B2B2C的業(yè)務(wù)。而一個好的渠道能提供穩(wěn)定的營銷力量支撐、完備的客戶跟蹤機制和優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)體系，使企業(yè)可以根據(jù)市場需求的變化迅速作出反應(yīng)。但建設(shè)一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道需要長期的經(jīng)營、大量的資金以及先進的管理能力，調(diào)味品行業(yè)新進入者將面臨較高的渠道壁壘。以海天為例：海天經(jīng)過數(shù)十年的積累，建立起1500多家經(jīng)銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網(wǎng)絡(luò)，在全國范圍內(nèi)設(shè)有3個營銷中心、16個銷售大區(qū)、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，覆蓋了30多萬個終端銷售網(wǎng)點，配備了專業(yè)的業(yè)務(wù)團隊對區(qū)域內(nèi)的經(jīng)銷商進行指導(dǎo)和管理，協(xié)助經(jīng)銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經(jīng)銷商建立長期合作共贏的業(yè)務(wù)關(guān)系。實現(xiàn)了調(diào)味品行業(yè)最強最全的渠道體系。（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務(wù)不斷創(chuàng)新或微創(chuàng)新是味好美、李錦記、龜甲萬等外資調(diào)味品公司能長盛不衰的秘笈之一。在香辛料領(lǐng)域，味好美的微創(chuàng)新“研磨瓶”設(shè)計更好的保存了香料的風(fēng)味，而且使用方便，推出不久即風(fēng)靡全美、全球。龜甲萬不斷開發(fā)以醬油為料底的新產(chǎn)品，早在1949年就總共生產(chǎn)了7種不同商標2500多種產(chǎn)品。李錦記不僅創(chuàng)造了蠔油，70年代即成立了研發(fā)部門，先后推出了廣為人知的頂級XO醬、蒸魚豉油以及“快樂廚”方便醬料包（產(chǎn)品系列包括干燒明蝦、麻婆豆腐、香檸軟雞等，占當時香港方便醬料市場的20%）。其他的還有豉油雞汁、鹵水汁、蒜蓉豆豉醬、豆瓣醬、蒜蓉辣椒醬等調(diào)味品新系列。能對菜系、地方風(fēng)味提供系列調(diào)味品以及廚房調(diào)味解決方案。（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌縱觀味好美、亨氏的全球化擴張，收購兼并整合是永恒的主題。只有借助資本的力量和資金優(yōu)勢才能順利實現(xiàn)從單一品類到多品類并舉，從單一品牌培育到資本運作、收購地方品牌實現(xiàn)多品牌運作。從今年味好美報價1.4億美金收購亞太味業(yè)（PS1.4倍，主營味精）來看，假設(shè)海天融資35億元（恒順醋業(yè)市值約25億），僅募集資金就可以收購4-8個區(qū)域調(diào)味品企業(yè)。如果考慮其充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流，保守預(yù)計這部分資金還能每年能保證收購2個區(qū)域調(diào)味品強勢企業(yè)。2、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架我們選取了七項指標,以期盡可能量化比較各調(diào)味品公司未來發(fā)展?jié)摿Γ悍謩e針對公司所處的（1）行業(yè)規(guī)模、（2）核心品類所占的行業(yè)份額、（3）品牌建設(shè)（廣告投入，差異化定位等）、（4）渠道資源（渠道投入，覆蓋廣度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品類等）（6）核心品類優(yōu)勢（7）新品研發(fā)拓展能力7個方面分別進行評分，對目前行業(yè)類優(yōu)勢公司進行了比較，僅供參考。這一競爭力分析框架今后還將不斷調(diào)整完善。調(diào)味品龍頭經(jīng)營指標優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司我們研究發(fā)現(xiàn)海天已經(jīng)基本具備一個優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的前三大特征。其各項經(jīng)營指標均優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司，從下圖中可以發(fā)現(xiàn)消費、醫(yī)藥類代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我們認為海天上市后，其未來合理估值水平也將保持在30-50倍TTM市盈率。海外調(diào)味品巨頭味好美，近二十年來收入復(fù)合增長4%，但凈利潤復(fù)合增長7%。股價上漲超70倍。2000年后僅2年出現(xiàn)下跌，其中2016年全年跌幅僅13.8%。五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油的最大受益者中炬高新建議投資者積極把握行業(yè)龍頭海天IPO所帶來的行業(yè)投資機會和醬油行業(yè)高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦調(diào)味品業(yè)務(wù)后穩(wěn)健增長所帶來的復(fù)利效應(yīng)。長期看好恒順醋業(yè)聚焦主業(yè)的拐點性機會。我們調(diào)味品行業(yè)首推中炬高新，其次恒順醋業(yè)，積極關(guān)注海天IPO。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。