2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告

2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭 PAGEREFToc361468294\h3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場處于壟斷低位 PAGEREFToc361468295\h51、總體零售市場和消費(fèi)信心均較低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山東零售市場競爭環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看點(diǎn)分析 PAGEREFToc361468299\h91、業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利門店占比增大，業(yè)績進(jìn)入釋放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長 PAGEREFToc361468302\h11（3）利潤率低于行業(yè)水平，業(yè)績彈性較大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及選址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售資源整合預(yù)期 PAGEREFToc361468305\h164、估值優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利預(yù)測及投資策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利預(yù)測假設(shè) PAGEREFToc361468308\h182、盈利預(yù)測情況 PAGEREFToc361468309\h183、投資策略 PAGEREFToc361468310\h19五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團(tuán)股份，2023年5月，山東省商業(yè)集團(tuán)成功入主渤海集團(tuán)股份成為第一大股東，并通過處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。通過多次資產(chǎn)注入，上市公司——銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營有70多家百貨超市門店，基本位于山東地區(qū)，目前外埠省市門店占比較小，僅在河北和西安有新開門店計(jì)劃。公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135億元，凈利潤3.41億元，分別同比增長24.1%和222.35%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動的利潤大幅度增長，但利潤規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤率有較大關(guān)系。正因?yàn)楣居兄黠@低于行業(yè)平均利潤率，作為山東區(qū)域零售龍頭，我們看好公司未來的業(yè)績彈性。而且從與前10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對比中看到，銀座是收入和利潤規(guī)模排名里這2項(xiàng)指標(biāo)最不匹配的公司，業(yè)績彈性還有較大空間。從今年一季度情況看，公司業(yè)績中基本為商業(yè)帶動下的增長，在去年同期較高的利潤增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別增長了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。若考慮到部分排名靠前公司業(yè)績增長中來自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績更為搶眼。我們認(rèn)為在多重因素作用下，公司業(yè)績開始迎來拐點(diǎn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購上市公司5%的股份，增加股東的控制地位，要約收購價(jià)格為9.8元/股。大股東山東省商業(yè)集團(tuán)為山東省國資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強(qiáng)大的區(qū)域壟斷實(shí)力的原因之一。二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場處于壟斷低位1、總體零售市場和消費(fèi)信心均較低迷最新5月消費(fèi)市場數(shù)據(jù)公布，社會消費(fèi)品零售總額約1.9億元，同比名義增長12.9%，實(shí)際增長12.1%。同時中華商業(yè)信息協(xié)會公布的全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額5月同比增長10.6%。另外消費(fèi)信心指數(shù)雖相對今年年初有所提升，但仍處于09年以來的低水平。去年開始，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心雙重低迷的帶動下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場之前普遍預(yù)期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費(fèi)增速有望扭轉(zhuǎn)，但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢不容樂觀。整體消費(fèi)環(huán)境不樂觀是目前板塊市場估值較低的主要原因之一，但我們認(rèn)為消費(fèi)改善是個過程，只是目前的步伐較緩。我國疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)消費(fèi)水平發(fā)展不一致，我們認(rèn)為應(yīng)在新型城鎮(zhèn)化推動下發(fā)掘區(qū)域市場消費(fèi)投資機(jī)會。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從社零增速對比看，雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而2023年山東省經(jīng)濟(jì)總量（GDP）排名位居第三位，僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。但與其經(jīng)濟(jì)總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平，2023年僅為50.95，顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，以及部分中部省市。我們認(rèn)為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方面由于經(jīng)濟(jì)總量大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至10%附近，山東作為經(jīng)濟(jì)總量大省，一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍蘊(yùn)含著較大的消費(fèi)潛力。在經(jīng)濟(jì)放緩，城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下，我們看好由于第二重因素帶來的山東市場的消費(fèi)提升。3、山東零售市場競爭環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會公布中國連鎖百強(qiáng)數(shù)據(jù)，銀座股份（包括非上市部分）在山東零售市場上有絕對領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢。2023年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國連鎖百強(qiáng)排名第九位，相對2023年排名上升3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百強(qiáng)中，主營業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團(tuán)股份，煙臺市振華百貨集團(tuán)，山東家家悅集團(tuán)，山東濰坊百貨集團(tuán)股份，青島利客來集團(tuán)股份、山東新星集團(tuán)，山東全福元商業(yè)集團(tuán)、青島維客集團(tuán)股份這8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個省有9家連鎖百強(qiáng)上榜企業(yè)。若從連鎖百強(qiáng)平均到各個省看，這個數(shù)目可能有點(diǎn)多。但正因?yàn)楫?dāng)?shù)赜卸鄠€寡頭勁敵，從而才能對外部覬覦該市場的全國范圍零售商構(gòu)成了強(qiáng)有力的威懾，才形成了一個相對較封閉的市場格局。2023年此9大零售公司含稅銷售收入達(dá)1444億元，占山東省當(dāng)年社零比重已達(dá)7.5%左右。同時在這9家當(dāng)?shù)毓局校y座是除排名最后的山東利客來集團(tuán)以外銷售增速最高的公司，明顯超過山東及社會總零售額水平，顯示強(qiáng)勁的發(fā)展動力。且從與渤海百貨板塊前7大區(qū)域類百貨的對比看，銀座的壟斷優(yōu)勢非常明顯，僅次于友好集團(tuán)和重慶百貨。三、公司看點(diǎn)分析1、業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大2023年銀座股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135億元，凈利潤3.41億元，分別同比增長24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績中基本為商業(yè)帶動下的增長，在去年同期較高的利潤增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別增長了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。公司近一年多來業(yè)績開始進(jìn)入上升軌道，我們認(rèn)為公司業(yè)績已出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門店占比增大，業(yè)績進(jìn)入釋放期截止今年1月，銀座股份共有70家門店，公司以濟(jì)南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟(jì)南、淄博、東營、泰安這4大區(qū)域?yàn)楣灸壳爸饕獌?yōu)勢區(qū)域，2023年來自此4大區(qū)域門店收入比重約64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自2023年以來，公司維持著年均9-10家的開店速度，由于前期門店數(shù)量及收入基數(shù)低，短期大規(guī)模開店對公司構(gòu)成較大壓力，一方面開店費(fèi)用，如攤銷、人工等費(fèi)用提升，另一方面資本開支加大也大幅提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕了前期較多利潤。2023年—2023年，公司利潤增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2023年，公司培育期超過3年的門店占比僅有31.8%，絕大比例的處于培育期的門店拖累了公司業(yè)績表現(xiàn)。公司未來若維持9-10家的開店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門店的可能，新開店對利潤的影響作用在減輕，走出培育期的門店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大約有50家門店已進(jìn)入業(yè)績貢獻(xiàn)階段，門店培育期大于3年的門店占比已提升至65.7%，且這個比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢。伴隨成熟門店占比提升的是公司利潤增速提升。特別是2023年成熟門店占比提升較快，這主要與2023年公司新開門店較多及09年6月份注入的6家淄博門店中部分進(jìn)入成熟期有關(guān)，伴隨著的是2023年公司凈利潤大幅度增長（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門店占比看，我們認(rèn)為公司業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，成熟門店比重逐步提升將顯著帶動業(yè)績持續(xù)增長。（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長我們看到，從2023年開始，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢，一季度公司期間費(fèi)用率為12.85%，基本為近5年多來的最低水平，而這5年即為銀座快速擴(kuò)張期。三大期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率下降最為明顯。公司在2023年年報(bào)中解釋管理費(fèi)用降低主要是開辦費(fèi)下降以及理順管理職能，定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導(dǎo)致占管理費(fèi)用比重最大的職工薪酬降低引起。我們認(rèn)為在整體行業(yè)低迷下，企業(yè)普遍加大了對費(fèi)用的控制，銀座對費(fèi)用控制的作用明顯，管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長，且其它二項(xiàng)期間費(fèi)用增速也在放緩。費(fèi)用率降低對公司利潤率有明顯提升作用，在行業(yè)低迷，公司盈利門店比重逐步提升的背景下，公司對費(fèi)用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢。另外，隨著公司房地產(chǎn)項(xiàng)目的逐步結(jié)算，以及大額資本性支出減少，公司高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步降低。（3）利潤率低于行業(yè)水平，業(yè)績彈性較大自2023年開始高速擴(kuò)張以來，銀座的利潤率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為伴隨成熟門店占比提升，企業(yè)對費(fèi)用控制的加強(qiáng)，大規(guī)模資本開支減少，消費(fèi)環(huán)境的改善，公司一直受壓制的利潤率有望迎來修復(fù)。從數(shù)據(jù)上看，公司利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，與行業(yè)平均利潤率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較，2023年，銀座股份的毛利率為2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余8大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績彈性。2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自08年以來持續(xù)在山東優(yōu)勢區(qū)域密集布店，搶占市場。公司門店已經(jīng)從2023年的25家，激增至目前的70家，且僅有1家位于河北（外埠還有3家尚未開業(yè)），其余69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢區(qū)域如淄博、泰安、東營、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點(diǎn)，以濱州為例，公司自2023年渤海購物廣場店開出以來，目前在該市已開出了7家門店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，博興縣和鄒平縣，分別在2023年和2023年開業(yè)。說明公司很早就開始進(jìn)行渠道下沉，找到優(yōu)勢區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當(dāng)?shù)刭Y源，為最后實(shí)現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟(jì)打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢。我們看好這種向三四線城市密集布點(diǎn)的模式。同時公司的可比同店增速更能側(cè)面說明公司管理和整合能力。公司2023年在菏澤開出第1家門店以來，直至2023年才開出第2家門店。從2023-2023年，菏澤地區(qū)營業(yè)收入從3431萬元增長至5.22億元，5年時間銷售額增長了約14倍。萊蕪2家可比門店，從2023年1.81億元增至2023年4.21億，3年時間增長了超過1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細(xì)作以及大股東多次資產(chǎn)注入，銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從2023年的0.4%左右提升至2023年的0.7%左右。并且從收入增速的對比看，銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司08年以來密集開店策略有較大關(guān)系。3、零售資源整合預(yù)期公司第一大股東山東省商業(yè)集團(tuán)承諾未來商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導(dǎo)，并將公司作為未來整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體，在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2023年11月，公司發(fā)布公告，銀座股份和大股東旗下另一零售主體——銀座商城簽署《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有39家零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、及托管后銀座商城新開零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。39家現(xiàn)有門店托管費(fèi)用為5500萬元/年，新增門店的托管費(fèi)用按新增門店面積(平方米)×50元/平方米/年/12×?xí)?jì)年度實(shí)際經(jīng)營時間（月）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。不考慮新增門店的托管收入，此項(xiàng)委托經(jīng)營管理協(xié)議簽訂每年增厚公司EPS約0.11元。我們認(rèn)為這離公司解決同業(yè)競爭問題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動密集擴(kuò)張計(jì)劃以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，目前約75%，在百貨板塊已屬較高水平。若考慮去年凈利潤中振興街地產(chǎn)收入確認(rèn)帶來的凈利潤1.2億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤在總凈利潤中占比超過30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認(rèn)，公司可能有后續(xù)融資計(jì)劃。4、估值優(yōu)勢明顯目前銀座股份TTM市盈率為13.03倍，SW零售板塊和SW百貨零售板塊TTM市盈率分別為20.5和16.22倍，明顯低于整個板塊的估值，且整體板塊估值已降至6年來的最低水平。我們認(rèn)為，銀座目前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，業(yè)績已進(jìn)入釋放期，目前估值偏低，有估值修復(fù)上行動力。四、盈利預(yù)測及投資策略1、盈利預(yù)測假設(shè)（1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（2）地產(chǎn)收入占比降低（3）暫未考慮新門店注入影響及融資計(jì)劃影響2、盈利預(yù)測情況預(yù)計(jì)2023-2023年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入163.82、193.92和229.1億元，同比分別增長21.02%、18.37%和18.14%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤3.8、4.6和、5.8億元；按最新股本計(jì)算，分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投資策略我們認(rèn)為公司合理的價(jià)格區(qū)間位于12-14元，給予公司“推薦”投資評級。我們看好公司理由如下：（1）公司業(yè)績進(jìn)入釋放期，業(yè)績與估值不匹配。（2）消費(fèi)逐步好轉(zhuǎn)是趨勢，公司是百貨板塊的區(qū)域龍頭，享受消費(fèi)升級和城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來的紅利。（3）公司管控加強(qiáng)帶來的費(fèi)用持續(xù)改善。（4）消除同業(yè)競爭下的門店整合承諾。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，消費(fèi)恢復(fù)力度較弱。2、區(qū)域競爭激烈，打折促銷力度加強(qiáng)侵蝕毛利率，銷售費(fèi)用提升。3、線上渠道沖擊。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點(diǎn)會是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹