2023年網(wǎng)絡(luò)移動(dòng)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年網(wǎng)絡(luò)移動(dòng)游戲行業(yè)分析報(bào)告目錄一、移動(dòng)游戲是游戲產(chǎn)業(yè)崛起的主要推動(dòng)力量 31、游戲擁有龐大的受眾基礎(chǔ)和廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分 32、移動(dòng)游戲：高速成長(zhǎng)仍將持續(xù)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大 7二、產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容精品化發(fā)展，渠道集中度提升 101、內(nèi)容格局：巨頭進(jìn)入加速產(chǎn)業(yè)分化，精品化內(nèi)容成為角力焦點(diǎn) 102、平臺(tái)格局：運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位 13三、由微信游戲平臺(tái)崛起看手游未來格局 151、微信游戲平臺(tái)推出將顛覆手游渠道格局 152、“社交+游戲”將成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代新模式 16四、移動(dòng)游戲并購成為趨勢(shì)：內(nèi)生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑 171、移動(dòng)游戲行業(yè)集中度將快速提升 17五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 211、行業(yè)新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng) 212、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管 213、版權(quán)內(nèi)容保護(hù)風(fēng)險(xiǎn) 22六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析：“平臺(tái)+內(nèi)容”游戲新貴，積極轉(zhuǎn)型巨頭 221、投資思路 222、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析 23（1）掌趣科技：手游推動(dòng)增長(zhǎng)，并購彰顯戰(zhàn)略 23（2）華誼兄弟：領(lǐng)先的平臺(tái)型傳媒娛樂公司 24（3）博瑞傳播：業(yè)績(jī)初步反轉(zhuǎn)基因重生有望 26（4）浙報(bào)傳媒：并購提振業(yè)績(jī)，入股華奧星空 27（5）鳳凰傳媒：并購啟動(dòng)開展開轉(zhuǎn)型新媒體升級(jí)提速 29一、移動(dòng)游戲是游戲產(chǎn)業(yè)崛起的主要推動(dòng)力量1、游戲擁有龐大的受眾基礎(chǔ)和廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分近年來隨著中國(guó)網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展和應(yīng)用的成熟，游戲在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的新形態(tài)下有了其全新的模式，原有的網(wǎng)絡(luò)游戲公司積極尋求在模式上的轉(zhuǎn)型，互聯(lián)網(wǎng)公司推動(dòng)平臺(tái)開放融合產(chǎn)業(yè)鏈，智能終端的誕生培養(yǎng)了一批新興游戲開發(fā)者，傳統(tǒng)媒體借力網(wǎng)絡(luò)游戲積極尋求轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)。根據(jù)中國(guó)版協(xié)工委（GDC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)游戲市場(chǎng)整體的銷售收入為602.8億元，相比2022年增長(zhǎng)34.0%。2022年上半年，中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入338.9億元，相比去年同期增長(zhǎng)了36.4%。隨著游戲的發(fā)展，越來越多的內(nèi)容和形式出現(xiàn)，市場(chǎng)的熱點(diǎn)也隨著流行趨勢(shì)而在不斷變化，因此按照游戲內(nèi)容和題材分類將非常豐富，各個(gè)游戲公司所擅長(zhǎng)的種類也各有不同。我們認(rèn)為，游戲從本質(zhì)上講是內(nèi)容創(chuàng)意產(chǎn)品，題材、策劃和創(chuàng)意是游戲能否成功的關(guān)鍵，隨著技術(shù)的革新，游戲載體從硬件終端到軟件運(yùn)行介質(zhì)，再到畫面展現(xiàn)都快速發(fā)展，誕生了很多新的游戲模式，但內(nèi)容和創(chuàng)意仍是關(guān)鍵。根據(jù)GDC的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2023年，我國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出僅為1.98元，而到了2021年中國(guó)游戲行業(yè)人均消費(fèi)支出44.52元，比2022年同期大幅增長(zhǎng)了34.5%。人均消費(fèi)支出的快速增長(zhǎng)顯示出中國(guó)游戲用戶的付費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)逐步養(yǎng)成，這也為互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。2022年6月，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶達(dá)到3.45億人，比去年同期增長(zhǎng)了6.4%。網(wǎng)絡(luò)游戲用戶總數(shù)在經(jīng)歷了2022和2021年的高增長(zhǎng)以后，從2022年開始，總?cè)藬?shù)增速開始逐漸放緩。網(wǎng)絡(luò)游戲在網(wǎng)民中的滲透率趨于飽和。因此我們可以判斷，網(wǎng)絡(luò)游戲用戶付費(fèi)習(xí)慣的形成是網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)整體規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。從游戲種類的劃分來看，網(wǎng)絡(luò)游戲按照其游戲設(shè)備劃分又可以分為大型客戶端游戲、網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)游戲。而隨著智能手機(jī)的不斷普及以及3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的逐步完善，移動(dòng)游戲特別是智能機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲開始逐漸普及，并成為網(wǎng)絡(luò)游戲的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。從網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中也可以看出，雖然目前大型客戶端游戲在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)中仍然占有較大比重，但其市場(chǎng)份額正逐步降低。從2021年開始，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)整體增長(zhǎng)速度開始趨緩，主要是因?yàn)榇笮蚉C客戶端游戲用戶數(shù)量趨于飽和。但是隨著網(wǎng)頁游戲、手機(jī)游戲、平臺(tái)游戲等新型游戲的快速增長(zhǎng)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)即將迎來新的一波快速增長(zhǎng)浪潮。如果說2021年新型游戲剛剛起步，手機(jī)網(wǎng)游初步探尋商業(yè)模式，我們判斷2022年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)規(guī)模將接近820億元，其中手游的高速增長(zhǎng)將是其推動(dòng)力量。2022年至2021年是網(wǎng)頁游戲爆發(fā)年。從網(wǎng)頁游戲所占市場(chǎng)份額也可以看出，從2022年起，瀏覽器游戲（包括網(wǎng)頁游戲和社交游戲）的市場(chǎng)份額逐年迅速增長(zhǎng)，至2021年底，端游的市場(chǎng)份額已經(jīng)降至73%。我們預(yù)計(jì)，2022年網(wǎng)頁游戲?qū)⒁琅f保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，同時(shí)隨著移動(dòng)游戲在今年迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，瀏覽器游戲和移動(dòng)游戲的總市場(chǎng)份額有望在年末超過30%。2022年上半年，中國(guó)大型PC客戶端游戲?qū)崿F(xiàn)銷售收入232.9億元，同比增長(zhǎng)18%。而與此同時(shí)，網(wǎng)頁游戲?qū)崿F(xiàn)銷售收入53.4億元，同比增長(zhǎng)39.8%。而移動(dòng)游戲則更是增長(zhǎng)超過1倍。由此我們可以看出，盡管網(wǎng)頁游戲、移動(dòng)游戲在整個(gè)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的份額仍然較低，但其正逐步取代大型客戶端游戲，成為網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。從用戶數(shù)量上看，2022年6月，中國(guó)端游用戶數(shù)為1.25億比去年同期的1.20億僅增長(zhǎng)約4.1%。而網(wǎng)頁游戲的用戶數(shù)則大幅超越了端游，從2021年6月的2.05億增長(zhǎng)到今年的2.79億，同比增長(zhǎng)達(dá)36%。與此同時(shí)，移動(dòng)游戲的用戶數(shù)量從0.78億增長(zhǎng)到1.71億，增幅高達(dá)119.3%。用戶數(shù)量的大幅增長(zhǎng)，成為推動(dòng)網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)游戲快速增長(zhǎng)的主要因素。2、移動(dòng)游戲：高速成長(zhǎng)仍將持續(xù)，市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大人們對(duì)于碎片化娛樂需求的增長(zhǎng)，是移動(dòng)游戲快速發(fā)展的源動(dòng)力。隨著人們生活的日益繁忙，碎片化時(shí)間日益增多。飯店等餐以及乘坐公共交通等等。與傳統(tǒng)的客戶端游戲和網(wǎng)頁游戲相比，移動(dòng)游戲的游戲場(chǎng)所和游戲時(shí)間更加多樣化，從而滿足了人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的對(duì)碎片化娛樂的需求。我們認(rèn)為移動(dòng)游戲?qū)⒏淖內(nèi)藗兊膴蕵贩绞?，隨著智能終端的普及，移動(dòng)游戲?qū)⒊蔀槿藗內(nèi)粘蕵分胁豢苫蛉钡囊徊糠?。智能終端的快速普及為移動(dòng)游戲的快速增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)顯示，2022年至2022年，中國(guó)智能手機(jī)出貨量占比穩(wěn)步提升。2022年上半年，全國(guó)共出貨手機(jī)1.81億部，其中智能手機(jī)為1.52億部，占據(jù)了手機(jī)總出貨量的84%。而在2022年第一季度，智能手機(jī)在手機(jī)總出貨量中的占比僅有23.4%。智能的終端的快速普及為移動(dòng)娛樂的興起創(chuàng)造了條件。2022年，中國(guó)移動(dòng)游戲迎來爆發(fā)性增長(zhǎng)。2021年美國(guó)移動(dòng)游戲的市場(chǎng)規(guī)模約為24億美元，而在日本，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲則早已在功能機(jī)時(shí)代就隨著移動(dòng)社交游戲的風(fēng)靡而普及，2021年市場(chǎng)規(guī)模折合約51億美元。中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模2021年約折合11億美元，與美國(guó)和日本相比具有較大差距。然而，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的基數(shù)遠(yuǎn)大于美國(guó)和日本，隨著移動(dòng)游戲特別是智能機(jī)移動(dòng)游戲的普及，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)有著巨大的成長(zhǎng)空間。與中國(guó)的客戶端游戲市場(chǎng)相比，移動(dòng)游戲有著更高的用戶滲透率。隨著移動(dòng)游戲用戶數(shù)的快速增長(zhǎng)以及移動(dòng)端用戶付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，我們認(rèn)為移動(dòng)游戲的市場(chǎng)規(guī)模將有望在未來兩三年內(nèi)超越端游，在中短期時(shí)間里，移動(dòng)游戲市場(chǎng)的快速發(fā)展趨勢(shì)將持續(xù)下去。二、產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容精品化發(fā)展，渠道集中度提升從產(chǎn)業(yè)鏈上看，移動(dòng)游戲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要環(huán)節(jié)包括產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品推廣和產(chǎn)品支付四部分。1、內(nèi)容格局：巨頭進(jìn)入加速產(chǎn)業(yè)分化，精品化內(nèi)容成為角力焦點(diǎn)2022年是中國(guó)移動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)年。熱門移動(dòng)游戲的月流水記錄不斷被刷新，流水過千萬的作品頻出，使得部分優(yōu)秀的移動(dòng)游戲產(chǎn)品有了匹敵經(jīng)典客戶端游戲的能力。截至4月份，月流水過千萬的移動(dòng)游戲已經(jīng)超過18款，其中樂動(dòng)卓越的卡牌游戲《我叫MT》以超過5000萬的月流水連續(xù)數(shù)月穩(wěn)居iOS中國(guó)區(qū)收入榜的榜首。8月盛大旗下的精品卡牌作品《百萬亞瑟王》上線國(guó)服兩周流水超過3000萬。而進(jìn)入10月，騰訊的《天天酷跑》和銀漢科技的《時(shí)空獵人》月流水有望過億，其中《天天酷跑》上線半月，流水超過7000萬，有望成為國(guó)內(nèi)第一款流水過億的作品。隨著移動(dòng)游戲市場(chǎng)的快速發(fā)展，越來越多游戲制作企業(yè)參與到了移動(dòng)游戲內(nèi)容的競(jìng)爭(zhēng)中。除了傳統(tǒng)的手機(jī)游戲企業(yè)如掌趣科技、銀漢科技等，也包括近幾年來隨著智能機(jī)的普及而發(fā)展起來的新的移動(dòng)企業(yè)。而進(jìn)入下半年以后，以端游為核心業(yè)務(wù)的游戲公司如騰訊、盛大、完美時(shí)空等等也紛紛加到了移動(dòng)游戲的競(jìng)爭(zhēng)中。內(nèi)容市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。市場(chǎng)參與者的增多使得中國(guó)移動(dòng)游戲用戶獲取成本也在不斷提高。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)TalkingData的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1，移動(dòng)游戲單用戶獲取成本（CPA）在2.3元左右，而到了2022年Q3，單用戶獲取成本將達(dá)到約4.5元，相比一季度上漲了接近一倍。然而伴隨著用戶獲取成本的迅速攀升，移動(dòng)游戲用戶的生命周期價(jià)值（LTV）卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。30日LTV大于5元的產(chǎn)品僅僅占到全部產(chǎn)品的4%，而30日LTV小于用戶獲取成本的移動(dòng)游戲數(shù)量則超過80%。也就意味著超過80%的游戲的用戶帶來的價(jià)值不能抵償其用戶獲取成本。而隨著游戲數(shù)量的激增，用戶在單一移動(dòng)游戲上的停留時(shí)間也在不斷降低。移動(dòng)游戲的平均次日留存率由2021年6月的30.6%下降到24.7%。而超過半數(shù)的移動(dòng)游戲玩家停留在一款移動(dòng)游戲的時(shí)間在2個(gè)月以內(nèi)。移動(dòng)游戲作為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，其成功離不開優(yōu)秀的制作團(tuán)隊(duì)和巨大的資金投入。而由于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品成敗存在較大的不確定性，擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和多樣化產(chǎn)品線的大型游戲開發(fā)企業(yè)將能夠分散單一產(chǎn)品不確定性帶來的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。移動(dòng)游戲的日益豐富為游戲玩家提供了更多的選擇，玩家對(duì)于游戲產(chǎn)品的日益挑剔使得精品化內(nèi)容成為內(nèi)容市場(chǎng)上取勝的關(guān)鍵。反觀目前市場(chǎng)上月流水居前的作品，無不是精品化的內(nèi)容大作。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，缺乏優(yōu)秀內(nèi)容的制作實(shí)力和資金實(shí)力的小型游戲開發(fā)企業(yè)將逐步退出或被大型游戲制作公司所兼并。2、平臺(tái)格局：運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位中國(guó)移動(dòng)游戲研發(fā)企業(yè)目前市場(chǎng)集中度較低。根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)，2022年上半年，中國(guó)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)廠商中，除了市場(chǎng)份額第一的騰訊游戲稍稍占據(jù)份額優(yōu)勢(shì)外，前十名的其他企業(yè)，市場(chǎng)份多在3%-4%。相比而言，移動(dòng)游戲的運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)則早已經(jīng)進(jìn)入了寡頭壟斷的格局。在移動(dòng)游戲發(fā)行方面，根據(jù)易觀國(guó)際的數(shù)據(jù)，蜂巢游戲、觸控科技和飛流占據(jù)了移動(dòng)游戲發(fā)行59%的市場(chǎng)份額。而在移動(dòng)游戲下載平臺(tái)方面，騰訊、UC、360、91等知名的游戲平臺(tái)或應(yīng)用商店則成為用戶下載游戲應(yīng)用的主要來源。由于用戶資源的稀缺，占據(jù)了豐富的用戶資源的游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有了較強(qiáng)的議價(jià)能力。而游戲的發(fā)行企業(yè)，依托著豐富的游戲發(fā)行渠道和發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)鏈中也處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位。而與強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)公司擁有良好合作關(guān)系將成為游戲開發(fā)企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。三、由微信游戲平臺(tái)崛起看手游未來格局1、微信游戲平臺(tái)推出將顛覆手游渠道格局2022年8月5日，微信5.0正式發(fā)布，除了增加了微信支付、公眾平臺(tái)、掃一掃等功能外，其重點(diǎn)在于推出了微信游戲平臺(tái)，標(biāo)志著微信商業(yè)化進(jìn)程的突破。從目前上線微信游戲來看，體現(xiàn)了微信對(duì)于移動(dòng)游戲的重視。微信游戲中心對(duì)接騰訊移動(dòng)游戲平臺(tái)，可以獲取微信好友關(guān)系鏈，邀請(qǐng)好友一起玩，可通過微信支付購買道具。自上線以來，微信以每個(gè)月2-3款的速度推出游戲，預(yù)計(jì)年內(nèi)將推出10款，目前上線的游戲包括《飛機(jī)大戰(zhàn)》、《天天連萌》、《天天愛消除》、《節(jié)奏大師》、《天天酷跑》，未來還將有包括《植物大戰(zhàn)僵尸2》等多款游戲上線。中信傳媒認(rèn)為，微信游戲平臺(tái)的推出將成為移動(dòng)游戲重要流量入口，也將徹底顛覆手游渠道的格局，開啟渠道整合的時(shí)代?？紤]微信的特點(diǎn)，有著規(guī)模龐大用戶基數(shù)，快速到達(dá)用戶的屬性，同時(shí)依靠口碑效應(yīng)、社交粘性和排行榜等應(yīng)用提高社交屬性。過去，人們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)上的關(guān)系鏈?zhǔn)窃陔娔X上。而隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、智能機(jī)的普及，人們的日常經(jīng)歷開始發(fā)生改變，人們把越來越多的時(shí)間從電腦端轉(zhuǎn)至手機(jī)端，而這種轉(zhuǎn)移也將人們的關(guān)系網(wǎng)從過去的電腦端拉到了現(xiàn)在的手機(jī)端。手機(jī)最大的特點(diǎn)就是隨身性、實(shí)時(shí)性，因此在手機(jī)上，這種社交關(guān)系更可以得到持久的維持。那么建架在這種關(guān)系上的游戲也就隨之轉(zhuǎn)到了手機(jī)上。2、“社交+游戲”將成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代新模式目前，Kakao和Line在韓國(guó)和日本各自本土市場(chǎng)具有顯著的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率分別達(dá)到88%和76%左右。2021年10月，KaKao游戲的總收入達(dá)到3530萬美元。Kakao上線三個(gè)月，總收入已接近5160萬美元。Line的主要盈利模式為：付費(fèi)表情+游戲平臺(tái)。Line目前的全球注冊(cè)用戶超過7000萬，其中日本占3200萬，游戲平臺(tái)處于快速發(fā)展階段。騰訊作為國(guó)內(nèi)最大的在線網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)商，國(guó)內(nèi)前十大網(wǎng)游排行中，騰訊占據(jù)四席，用戶基礎(chǔ)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)超LINE和KaKao。目前微信的注冊(cè)用戶接近KaKao的5至6倍，如果以Kakao的游戲平臺(tái)盈利為基數(shù)，微信的游戲平臺(tái)月盈利就可以達(dá)到1.5億-2億。觸控科技CEO陳昊芝曾預(yù)計(jì)，微信游戲平臺(tái)的收入在三個(gè)月之內(nèi)就可以達(dá)到5億元到10億元。四、移動(dòng)游戲并購成為趨勢(shì)：內(nèi)生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑1、移動(dòng)游戲行業(yè)集中度將快速提升借鑒端游和頁游發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，移動(dòng)游戲行業(yè)的市場(chǎng)集中度將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)快速提高的過程。一方面，由于大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)涌入和整體研發(fā)實(shí)力提高，移動(dòng)游戲市場(chǎng)經(jīng)歷初期小爆發(fā)，迎來行業(yè)發(fā)展的小高潮，正處于高速發(fā)展階段，但是研發(fā)廠商的成本在大幅上升，渠道間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，現(xiàn)有商業(yè)及產(chǎn)品模式對(duì)于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)已現(xiàn)乏力。另一方面，傳統(tǒng)大型研發(fā)廠商正進(jìn)入市場(chǎng)，上市公司基于謀求行業(yè)領(lǐng)先地位、獲取上下游資源、提升議價(jià)能力、前瞻性布局等原因積極展開并購。而當(dāng)前較低的行業(yè)集中度，將為上市公司提供豐富的目標(biāo)資源。根據(jù)文化部披露的數(shù)據(jù)，從歷年新增游戲企業(yè)數(shù)量來看，2021年達(dá)到頂峰，全年新增游戲公司818家，從時(shí)間維度來看，2022年蘋果iphone的推出，直接引爆了移動(dòng)游戲的熱潮，因此涌入大量移動(dòng)游戲開發(fā)者。而到2021年，全年新增游戲企業(yè)數(shù)量創(chuàng)近三年新低，只有476家，一方面體現(xiàn)行業(yè)進(jìn)入門檻不斷提高；另一方面，印證了行業(yè)集中度處于快速提升的過程。2、行業(yè)并購標(biāo)的豐富，企業(yè)并購和被并購意愿強(qiáng)烈行業(yè)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，為并購的活躍創(chuàng)造了良好的外部條件。一方面，對(duì)盈利前景的良好預(yù)期會(huì)提高領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)行并購擴(kuò)張的意愿；另一方面，在行業(yè)高速成長(zhǎng)的背景下，并購后的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性較高。2022年以來截至8月30日，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)共發(fā)生14起并購，其中有關(guān)移動(dòng)游戲的11起，占79%，共涉及金額115.27億元。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，移動(dòng)游戲研發(fā)環(huán)節(jié)進(jìn)入門檻低較，市場(chǎng)化程度高，而且處于發(fā)展階段的初期，該環(huán)節(jié)行業(yè)集中度相對(duì)端游和頁游較低，移動(dòng)游戲行業(yè)間的并購持續(xù)快速增長(zhǎng)是大勢(shì)所趨。自2022年以來，移動(dòng)游戲行業(yè)的集中度持續(xù)增長(zhǎng)，在2022年上半年時(shí)CR4達(dá)到21.5%，但和端游和頁游的市場(chǎng)集中度CR440%~80%相比還有相當(dāng)大的差距。3、“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購”是邁向偉大游戲公司的路徑游戲公司的成長(zhǎng)動(dòng)力可以分為兩個(gè)大類：內(nèi)生增長(zhǎng)和并購擴(kuò)張。在游戲公司創(chuàng)立階段，內(nèi)生增長(zhǎng)是企業(yè)成長(zhǎng)的原動(dòng)力，通過自身研發(fā)游戲，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，快速成長(zhǎng)的基礎(chǔ)一步步建立；在擴(kuò)張階段，并購其他游戲公司成為一種有力的增長(zhǎng)手段，和內(nèi)生增長(zhǎng)相互促進(jìn)，推動(dòng)企業(yè)的成長(zhǎng)。通過將并購游戲資源和已有資源協(xié)同，為公司的擴(kuò)張?zhí)峁┰絹碓綇?qiáng)勁的動(dòng)力；在成熟/轉(zhuǎn)型階段，公司還能夠通過并購，進(jìn)入新的細(xì)分領(lǐng)域。隨著轉(zhuǎn)型的逐步完成，企業(yè)有望進(jìn)入下一個(gè)成長(zhǎng)周期，利用內(nèi)生增長(zhǎng)和并購擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)又一次騰飛。EA從1991年上市之后，就開始大規(guī)模收購，收購對(duì)象基本都是行業(yè)內(nèi)的知名品牌，包括《命令與征服》、《創(chuàng)世紀(jì)》、《模擬人生》、《極品飛車》、《瘋狂橄欖球》和《榮譽(yù)勛章》等。通過對(duì)行業(yè)內(nèi)不斷的收購整合，EA逐步發(fā)展成為游戲行業(yè)內(nèi)的巨頭，回顧其20年收購歷程，目前EA幾乎涉及了游戲各個(gè)種類，包括動(dòng)作類、角色扮演類、賽車類、格斗類，此外除了傳統(tǒng)盒裝零售的單機(jī)游戲，EAGames還出品了一些大型多人在線網(wǎng)絡(luò)游戲。五、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)移動(dòng)游戲領(lǐng)域參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。一方面，廠商之間的模仿、抄襲等可能導(dǎo)致游戲同質(zhì)化嚴(yán)重，保持優(yōu)勢(shì)地位需要更多的資金和人力投入；另一方面，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致人才的稀缺，核心人員的工資成本可能增加。2、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管我國(guó)游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國(guó)家版權(quán)局的共同監(jiān)管。隨著游戲產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門針對(duì)游戲運(yùn)營(yíng)單位的業(yè)務(wù)資質(zhì)、游戲內(nèi)容、審查備案程序不斷出臺(tái)相關(guān)管理制度。在監(jiān)管愈加嚴(yán)格的趨勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)的活躍度可能受到一定的影響。3、版權(quán)內(nèi)容保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)移動(dòng)游戲?qū)儆谖幕瘎?chuàng)意產(chǎn)業(yè)，各種非法盜版行為會(huì)造成收入流失。目前，我國(guó)的智能終端以Android系統(tǒng)為主，下載安裝流程對(duì)版權(quán)的保護(hù)較弱，因而滋生了大量非法的應(yīng)用下載渠道。此外，針對(duì)iPhone、iPad的破解，讓高端用戶可以接觸非法下載渠道。六、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析：“平臺(tái)+內(nèi)容”游戲新貴，積極轉(zhuǎn)型巨頭1、投資思路投資思路主要包括：（1）具有“平臺(tái)+內(nèi)容”的新興游戲公司，具備行業(yè)領(lǐng)先的游戲研發(fā)能力，以及出色的游戲發(fā)行和運(yùn)營(yíng)能力；（2）沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局游戲，打造全媒體運(yùn)營(yíng)的細(xì)分行業(yè)龍頭公司；（3）傳統(tǒng)的媒體公司通過外延并購等方式，借助網(wǎng)絡(luò)游戲積極向新媒體轉(zhuǎn)型，并與原有業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同的巨頭。重點(diǎn)推薦掌趣科技、華誼兄弟、博瑞傳播、浙報(bào)傳媒和鳳凰傳媒。2、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析（1）掌趣科技：手游推動(dòng)增長(zhǎng)，并購彰顯戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)游戲開發(fā)商和發(fā)行商：經(jīng)過多年業(yè)務(wù)拓展和并購發(fā)展，公司目前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)終端游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.28億元，同比增長(zhǎng)34%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.48億元，同比增長(zhǎng)32.98%；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)0.45億元，同比增長(zhǎng)41.03%。自研精品游戲帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司自研智能手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品《石器時(shí)代2online》是公司今年力推的游戲產(chǎn)品之一。目前該產(chǎn)品上線運(yùn)營(yíng)的有IOS版本和Android版本，后續(xù)將會(huì)上線WP8版本。自上線到5月底累計(jì)用戶賬戶充值金額超過2000萬元，預(yù)計(jì)對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)超過700萬元。產(chǎn)品在中國(guó)大陸、港澳臺(tái)地區(qū)上線運(yùn)營(yíng)，今年下半年將在韓國(guó)等海外市場(chǎng)陸續(xù)上線。我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品將在7-8月暑期達(dá)到月收入超過2000萬，并有望沖擊3000萬。多樣化渠道拓展加強(qiáng)上下游合作。公司加強(qiáng)自研的同時(shí)積極拓展渠道，智能機(jī)與主流iOS和android推廣渠道建立緊密合作，并與多家手機(jī)廠商合作預(yù)裝。頁游方面，公司與騰訊開放平臺(tái)、奇虎360平臺(tái)、人人游戲等主流渠道建立良好合作關(guān)系。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作進(jìn)一步促進(jìn)公司成為綜合游戲產(chǎn)業(yè)鏈整合者。期待進(jìn)一步踐行“內(nèi)生+外延”商業(yè)模式。由于游戲行業(yè)的分散格局，以及公司作為資本市場(chǎng)先發(fā)者優(yōu)勢(shì)，在收購動(dòng)網(wǎng)先鋒之后，預(yù)判未來將繼續(xù)通過兼并收購實(shí)現(xiàn)“外延發(fā)展”的策略，雙管齊下圍繞頁游、智能機(jī)等朝陽業(yè)務(wù)進(jìn)行跨越式發(fā)展，力爭(zhēng)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的跨平臺(tái)的移動(dòng)終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商。風(fēng)險(xiǎn)因素：功能機(jī)業(yè)務(wù)放緩而新業(yè)務(wù)增速低于預(yù)期，產(chǎn)品創(chuàng)意不及預(yù)期，外延收購?fù)七M(jìn)速度及管理風(fēng)險(xiǎn)（2）華誼兄弟：領(lǐng)先的平臺(tái)型傳媒娛樂公司處于行業(yè)龍頭的綜合娛樂集團(tuán)。公司是中國(guó)大陸最具知名度的綜合性娛樂集團(tuán)，在“電影、電視劇和藝人經(jīng)紀(jì)”三大業(yè)務(wù)板塊基礎(chǔ)上，積極延伸業(yè)務(wù)拓展互聯(lián)網(wǎng)游戲與影院主題公園，完善并延展從渠道到衍生的產(chǎn)業(yè)鏈布局。近三年?duì)I業(yè)收入CAGR為23.08%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為30.39%。影視開啟產(chǎn)業(yè)春天，推動(dòng)上下游衍生繁榮。中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)在政策面、城鎮(zhèn)化、金融支持驅(qū)動(dòng)下將長(zhǎng)期發(fā)展。影視行業(yè)成為文化消費(fèi)著力點(diǎn)，受益渠道下沉銀幕數(shù)擴(kuò)張和觀影次數(shù)的提升，過去5年票房CAGR為38.69%，2022年上半年票房110億，我們預(yù)計(jì)2022年全年突破230億；上游游戲衍生作為內(nèi)容創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)天然具有從電影內(nèi)容衍生的屬性，整個(gè)手游行業(yè)爆發(fā)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2022年將突破100億。下游衍生影院和公園建設(shè)持續(xù)提升，銀幕總數(shù)超過1.5萬塊，主題公園體現(xiàn)品牌價(jià)值，2021年中國(guó)主題公園接待游客總量約為3.5億人次。收購銀漢實(shí)現(xiàn)影游互動(dòng)，向綜合娛樂集團(tuán)邁進(jìn)。公司影視內(nèi)容位居行業(yè)龍頭2022年下半年預(yù)計(jì)將有包括《私人訂制》等在內(nèi)的4部新片上映，預(yù)判全年票房突破30億。公司收購銀漢科技是基于影視內(nèi)容在產(chǎn)業(yè)鏈的重要布局，銀漢科技在移動(dòng)游戲行業(yè)地位僅次于騰訊，精細(xì)化運(yùn)作打造游戲精品。產(chǎn)業(yè)鏈下游院線布局成效初顯，今年開始進(jìn)入回報(bào)期，未來有望持續(xù)外延式并購，邁向綜合娛樂集團(tuán)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：迪斯尼全產(chǎn)業(yè)鏈布局，外延并購成就傳媒帝國(guó)。迪斯尼起步于動(dòng)畫電影與動(dòng)畫制片，發(fā)展成為橫跨電影、電視、互聯(lián)網(wǎng)、大眾消費(fèi)、旅游度假等多個(gè)領(lǐng)域的多元傳媒集團(tuán)，2021年?duì)I業(yè)收入423億美元。圍繞其核心品牌在數(shù)字移動(dòng)項(xiàng)目以及視頻游戲領(lǐng)域進(jìn)行了投資并購，同時(shí)積極布局下游主題公園。迪斯尼通過擴(kuò)張并購實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，成就傳媒帝國(guó)。風(fēng)險(xiǎn)因素。影視內(nèi)容創(chuàng)作風(fēng)險(xiǎn)；影游互動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；手機(jī)游戲產(chǎn)品波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；收購進(jìn)程及整合的不確定性。盈利預(yù)測(cè)?？紤]到《私人定制》有望實(shí)現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”的票房突破，《時(shí)空獵人》流水超預(yù)期，掌趣復(fù)牌帶來支撐公司價(jià)值提振，我們維持公司2022-2022年EPS預(yù)測(cè)分別為0.5/0.62/0.73元。（3）博瑞傳播：業(yè)績(jī)初步反轉(zhuǎn)基因重生有望中期業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.41億元，同比增長(zhǎng)13.3%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.5億元，同比增長(zhǎng)12.75%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)5.01%，對(duì)應(yīng)EPS0.29元/股，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驹谑袌?chǎng)預(yù)期中，略低于我們的預(yù)期。業(yè)績(jī)逐季增厚反轉(zhuǎn)特征初顯。2021年，公司單季凈利潤(rùn)分別為7977/9165/7326/4200萬元，2022年Q1/Q2凈利潤(rùn)分別為8826/9174萬元；二季度環(huán)比增長(zhǎng)4%，同比2021年單季度高點(diǎn)，持平略微增長(zhǎng)。我們認(rèn)為2022年業(yè)務(wù)特點(diǎn)是利潤(rùn)具有逐季遞增現(xiàn)象，二季度增長(zhǎng)使得公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)特征初顯。游戲新媒體業(yè)務(wù)推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。上半年公司網(wǎng)游業(yè)務(wù)營(yíng)收0.48億元，同比增長(zhǎng)15.62%，游戲業(yè)務(wù)形成“手游+頁游+端游”的布局，轉(zhuǎn)型之作《小寶升職記》自上線以來在360平臺(tái)、1732平臺(tái)等推廣運(yùn)營(yíng)情況良好，3D《尋龍記》有望成為下一個(gè)明星產(chǎn)品；目前處于研發(fā)中的包括《暗黑勇士》、《龍之守護(hù)》等。夢(mèng)工廠的網(wǎng)絡(luò)游戲通過三年的調(diào)整與磨合，有望在2022年迎來趨勢(shì)向上發(fā)展，未來公司將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)向新媒體轉(zhuǎn)型。期待外延式突破定增順利落地。公司非公開發(fā)行股票收購漫游谷70%股權(quán)，并購在三季度順利落地。漫游谷與騰訊、17173、新浪游戲等建立良好的合作關(guān)系，下半年微信商業(yè)化的推進(jìn)也將有利公司游戲推廣。定增的實(shí)質(zhì)推進(jìn)將有利進(jìn)一步改善公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加快新媒體轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，增厚盈利能力，我們看好其未來持續(xù)的外延拓展。風(fēng)險(xiǎn)因素：定增進(jìn)程不確定；轉(zhuǎn)型深入風(fēng)險(xiǎn)；公司新媒體業(yè)務(wù)治理的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)。公司在媒體基因帶動(dòng)下1999年至2022年保持穩(wěn)健較快發(fā)展；但預(yù)見新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)媒體的沖擊，公司通過外延式并購積極向新媒體轉(zhuǎn)型。經(jīng)過2021年至2021年艱難轉(zhuǎn)型期后，我們認(rèn)為公司逐步獲得重生新媒體的基因，并預(yù)判其將通過新媒體業(yè)務(wù)發(fā)力與創(chuàng)新業(yè)務(wù)顯示效益，公司業(yè)績(jī)有望在2022年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。（4）浙報(bào)傳媒：并購提振業(yè)績(jī)，入股華奧星空收購社區(qū)游戲平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“跨媒體、跨業(yè)態(tài)”發(fā)展跨越。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.3億元，同比增長(zhǎng)40.92%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.76億，同比增長(zhǎng)55.47%；全面攤薄后EPS為0.30元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。傳統(tǒng)主業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并購游戲提振業(yè)績(jī)。上半年公司新聞媒體業(yè)務(wù)平臺(tái)的16家公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)1.36億，同比增長(zhǎng)12.79%，平穩(wěn)增長(zhǎng)。杭州邊鋒、上海浩方自2022年5月起納入合并范圍，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6203萬，為公司提振中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹饕?。增資入股華奧星空，推動(dòng)浩方電競(jìng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型。公司擬與第三方增資入股華奧星空，共同出資6725萬，獲得華奧星空49%股權(quán)；其中公司出資4941萬，持有36%股權(quán)。華奧星空具備體育系統(tǒng)內(nèi)唯一官方新媒體的獨(dú)特資質(zhì)，擁有國(guó)家體育總局各項(xiàng)目管理中心及體育運(yùn)動(dòng)協(xié)會(huì)的豐富合作資源。公司已與華奧星空聯(lián)合承辦國(guó)內(nèi)官方認(rèn)可的唯一全國(guó)綜合性電子競(jìng)技體育賽事——全國(guó)電子競(jìng)技大賽(NEST)。本次增資將推動(dòng)上海浩方電競(jìng)平臺(tái)向全國(guó)性電子競(jìng)技比賽平臺(tái)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)杭州邊鋒和上海浩方競(jìng)技化的發(fā)展戰(zhàn)略。整合游戲資源發(fā)展邊鋒、浩方，文化產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)持續(xù)布局。上半年杭州邊鋒、上海浩方已完成交割工作。預(yù)計(jì)邊鋒將持續(xù)探索與布局移動(dòng)產(chǎn)品，突破無線業(yè)務(wù)；浩方將強(qiáng)調(diào)游戲競(jìng)技化；未來2-3年公司將加強(qiáng)外部合作和游戲整合，推動(dòng)邊鋒與浩方持續(xù)發(fā)展。上半年東方星空完成8400萬投資額，主要集中于有線電視及數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域，并完成《秦時(shí)明月》電影的部分后續(xù)投資。風(fēng)險(xiǎn)提示。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑；并購整合風(fēng)險(xiǎn)。（5）鳳凰傳媒：并購啟動(dòng)開展開轉(zhuǎn)型新媒體升級(jí)提速上半年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，超市場(chǎng)預(yù)期。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.64億元，同比增長(zhǎng)9.17%；利潤(rùn)總額5.24億元，同比增長(zhǎng)7.6%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)5.2億元，同比增長(zhǎng)7%，對(duì)應(yīng)EPS0.21元，符合我們前期預(yù)判，超過市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)顯示公司主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健和向新媒體積極轉(zhuǎn)型效果初現(xiàn)。收購移動(dòng)游戲領(lǐng)先公司，外延式拓展迎來新機(jī)遇。鳳凰傳媒對(duì)下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒增資3.2億元，通過子公司擬以3.1億元收購上海慕和網(wǎng)絡(luò)64%股權(quán)。收購對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E為11/9.2/7.6倍，慕和網(wǎng)絡(luò)是行業(yè)領(lǐng)先的移動(dòng)游戲研發(fā)公司，市場(chǎng)份額進(jìn)入前十名，《掌上三國(guó)》《魔卡幻想》《四國(guó)戰(zhàn)記》和《三國(guó)英雄傳》為公司的經(jīng)典作品，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球化運(yùn)營(yíng)。公司未來將持續(xù)重點(diǎn)布局新媒體領(lǐng)域，是活力生態(tài)融合的踐行者。“內(nèi)容為核心，物業(yè)為依托，數(shù)媒為基礎(chǔ)”生態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)。上半年公司積極踐行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，基本實(shí)現(xiàn)“鳳凰云校園”；文化Mall是文化需求的重要載體，上半年公司新取得江陰、泰興、蘇州吳中三塊文化廣場(chǎng)建設(shè)用地；此外公司有10個(gè)學(xué)科11種課標(biāo)教材全部通過審查；全省免費(fèi)教材、作業(yè)本和新華字典招標(biāo)取得了三年獨(dú)家供貨權(quán)，此外大力開發(fā)職業(yè)教材，已出版鳳凰職業(yè)教材720種，比上年同期增加270種。驗(yàn)證“出版與制度變革”預(yù)判，公司邁向全媒體經(jīng)營(yíng)。我們認(rèn)為，改革為出版產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供了價(jià)值提升動(dòng)力，實(shí)質(zhì)受益?zhèn)€股更應(yīng)該具備國(guó)有及市場(chǎng)化、獨(dú)特性和唯一性、資金實(shí)力、向彈性資產(chǎn)兼容的特征。我們預(yù)判，公司作為區(qū)域具有獨(dú)特性和唯一性的平臺(tái)，將憑借雄厚的資金實(shí)力，為下一次并購提供實(shí)現(xiàn)途徑，未來有望通過持續(xù)并購向全媒體經(jīng)營(yíng)拓展。風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新媒體業(yè)務(wù)治理的風(fēng)險(xiǎn)；跨區(qū)域發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)；重大選題項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他