2023年軍工行業(yè)分析報告

2023年軍工行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、軍工行業(yè)：迎來內(nèi)生外長的戰(zhàn)略機遇期 PAGEREFToc369899540\h31、國家戰(zhàn)略：戰(zhàn)略高度明顯提升，國防投入有望加大 PAGEREFToc369899541\h32、國防行業(yè)進入裝備列裝高峰的內(nèi)生增長新階段 PAGEREFToc369899542\h43、資產(chǎn)整合：中國重工軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)注入將打開局面 PAGEREFToc369899543\h44、地區(qū)緊張局勢成為加快建設(shè)國防建設(shè)的催化劑 PAGEREFToc369899544\h65、陸軍仍是當(dāng)前重要軍事力量，新型陸軍裝備前景看好 PAGEREFToc369899545\h6二、行業(yè)重點企業(yè)分析 PAGEREFToc369899546\h71、兵器集團資產(chǎn)證券化率較低，未來發(fā)展空間大 PAGEREFToc369899547\h7（1）2023年收入居十大軍工集團之首，近5年利潤年均增長24% PAGEREFToc369899548\h7（2）兵器集團資產(chǎn)證券化率僅20%，未來提升空間大 PAGEREFToc369899549\h9（3）兵器集團12家上市公司，民品為主，未來軍品注入潛力大 PAGEREFToc369899550\h10（4）兵器集團資本運作：未來將提速 PAGEREFToc369899551\h12（5）看好內(nèi)蒙一機集團、晉西集團未來資本運作前景 PAGEREFToc369899552\h132、內(nèi)蒙一機集團：主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車需求看好 PAGEREFToc369899553\h15（1）國家唯一的主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車研發(fā)制造基地 PAGEREFToc369899554\h15（2）主戰(zhàn)坦克：“陸戰(zhàn)之王”；假設(shè)換裝20-30%，需求600-900億 PAGEREFToc369899555\h17（3）8*8輪式戰(zhàn)車：假設(shè)部署4000-6000輛，需求達200-300億元 PAGEREFToc369899556\h223、晉西集團：國家火箭彈生產(chǎn)科研基地 PAGEREFToc369899557\h24（1）晉西集團：2023年銷售收入目標(biāo)160億元 PAGEREFToc369899558\h24（2）火箭彈：射程和精度、戰(zhàn)略地位均大幅提升 PAGEREFToc369899559\h25（3）火箭彈為消耗品，軍事演習(xí)增多、出口等拉動需求增長 PAGEREFToc369899560\h264、北方創(chuàng)業(yè)：自備車、出口、防務(wù)業(yè)務(wù)驅(qū)動高增長 PAGEREFToc369899561\h27一、軍工行業(yè)：迎來內(nèi)生外長的戰(zhàn)略機遇期軍工行業(yè)的發(fā)展迎來戰(zhàn)略機遇期。當(dāng)前軍工行業(yè)面臨四大驅(qū)動：國家國防戰(zhàn)略規(guī)劃、規(guī)模列裝、資產(chǎn)整合提速、地區(qū)緊張形勢倒逼。國家國防戰(zhàn)略為軍工行業(yè)發(fā)展指明方向，新型武器批量列裝和資產(chǎn)整合為軍工行業(yè)發(fā)展提供內(nèi)生、外生動力，全球及地區(qū)安全局勢是行業(yè)發(fā)展的重大催化劑。1、國家戰(zhàn)略：戰(zhàn)略高度明顯提升，國防投入有望加大“十八大”以來國家高度重視國防建設(shè)，明確提出“建設(shè)與我國國際地位相稱、與國家安全和發(fā)展利益相適應(yīng)的鞏固國防和強大軍隊”的國防戰(zhàn)略，顯著區(qū)別于“十六大”、“十七大”的“統(tǒng)籌經(jīng)濟建設(shè)和國防建設(shè)”。目前我國是世界第1人口大國、第2大經(jīng)濟體，但是國防和軍隊距離世界第2還相差甚遠。我國將建立與經(jīng)濟實力、國際地位、國家安全、國家利益相匹配的國防。國防投入并不依賴地區(qū)緊張局勢，地區(qū)緊張局勢只是國防發(fā)展的短期催化劑。目前我國國防投入與世界第2大經(jīng)濟體的地位差距很大，有較大上升潛力。2、國防行業(yè)進入裝備列裝高峰的內(nèi)生增長新階段過去10年是國防技術(shù)消化期，未來10年是國防裝備高峰期。作為階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，“十八大”報告中明確提出“按照國防和軍隊現(xiàn)代化建設(shè)“三步走”戰(zhàn)略構(gòu)想，加緊完成機械化和信息化建設(shè)雙重歷史任務(wù)，力爭到2023年基本實現(xiàn)機械化，信息化建設(shè)取得重大進展”。為完成機械化和信息化建設(shè)雙重歷史任務(wù)，我國需批量列裝一批新型裝備?？哲妼㈥懤m(xù)裝備預(yù)警機、第三代作戰(zhàn)飛機等先進武器裝備，海軍將補充部分新型潛艇、護衛(wèi)艦、飛機和大型保障艦船。新型裝備的批量列裝，批量化生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)有望降低軍工企業(yè)成本、提升業(yè)績。3、資產(chǎn)整合：中國重工軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)注入將打開局面軍工行業(yè)市場化改革、軍品業(yè)務(wù)上市是大勢所趨。國外著名軍工企業(yè)洛克西德馬丁公司、波音公司、歐洲宇航防務(wù)集團等均是上市公司。2023年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院國資委《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》，明確指出“積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司”。軍工集團近年來啟動了大規(guī)模的資本運作活動，積極推進旗下各專業(yè)板塊資產(chǎn)的整體上市。2023-2023年，有10余家上市公司進行了軍工資產(chǎn)注入，掀起一輪高潮。但在2023-2023年近兩年間，軍工資產(chǎn)注入因各種因素暫停了近兩年的時間。2023年1月航空動力因重大資產(chǎn)重組停牌，2023年9月中國重工軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)注入獲得國家國防科技工業(yè)主管部門同意。我們認為這些事件具有標(biāo)志性意義，未來軍工資產(chǎn)整合有望明顯提速，且注入軍工資產(chǎn)體量和對上市公司業(yè)績增厚也有望加大。4、地區(qū)緊張局勢成為加快建設(shè)國防建設(shè)的催化劑地區(qū)緊張局勢不是我國大力發(fā)展國防的核心驅(qū)動因素，但卻是加快發(fā)展國防的催化劑。大國崛起背景下，伴隨的是世界經(jīng)濟不景氣、地緣政治動蕩局勢、釣魚島局勢、南海局勢、朝鮮半島局勢、美國“重返亞太”等。為維護我國核心利益，大力發(fā)展相對落后的國防的迫切性陡增。5、陸軍仍是當(dāng)前重要軍事力量，新型陸軍裝備前景看好未來我國國防建設(shè)的重點是海軍、空軍和二炮，但從全局戰(zhàn)爭考量，陸軍仍然是當(dāng)前重要的軍事力量。我們認為，作為一個大國，中國仍然有必要保持強大的陸軍力量。信息化是未來的發(fā)展方向，但傳統(tǒng)技術(shù)仍然存在著很大的創(chuàng)新空間。陸軍裝備中的新一代坦克、8*8輪式戰(zhàn)車、遠程火箭彈等武器裝備仍然具有較大的市場需求。二、行業(yè)重點企業(yè)分析1、兵器集團資產(chǎn)證券化率較低，未來發(fā)展空間大（1）2023年收入居十大軍工集團之首，近5年利潤年均增長24%兵器工業(yè)是國家安全的戰(zhàn)略基礎(chǔ)。人民兵工是我黨創(chuàng)建的第一個工業(yè)部門，始于1931年的官田兵工廠。兵器工業(yè)是中國軍事工業(yè)的搖籃，始終發(fā)揮著戰(zhàn)略性基礎(chǔ)作用；貫徹了整個國民革命史和經(jīng)濟建設(shè)史，孕育了航空、航天、船舶、電子、核能等新中國的國防科技事業(yè)。中國兵器工業(yè)集團公司是陸軍武器裝備研制發(fā)展主體和三軍毀傷與信息化裝備研制發(fā)展的骨干力量，陸、海、空、天、警用裝備的重要生產(chǎn)企業(yè)（注：不僅僅是陸軍用，在海軍、空軍、二炮等兵種也應(yīng)用）。公司以“建設(shè)國際一流防務(wù)集團和國家重型裝備、特種化工、光電信息重要產(chǎn)業(yè)基地、努力建設(shè)與我國國際地位相適應(yīng)的兵器工業(yè)”為發(fā)展方向。2023年，中國兵器工業(yè)集團公司實現(xiàn)營業(yè)收入3510億元，同比增長14.5%；實現(xiàn)利潤102.7億元，同比增長18.7%。2023-2023年，中國兵器工業(yè)集團收入復(fù)合增長率達23%，利潤復(fù)合增長率達24%。截至2023年底，中國兵器工業(yè)集團公司資產(chǎn)總額近2900億元，人員總量27.96萬人。自2023年以來兵器集團連續(xù)9年獲A級中央企業(yè)，位居央企前列。中國兵器工業(yè)集團公司列2023年世界500強企業(yè)第161位。兵器集團防務(wù)產(chǎn)品按照功能主要分為裝甲突擊、防空反導(dǎo)、遠程壓制、精確打擊、高效毀傷、信息夜視6大類，具體產(chǎn)品為坦克火炮、彈藥制導(dǎo)、火藥炸藥、光電信息等。民品業(yè)務(wù)主要為重型車輛與工程機械、特種化工與精細化工、光電信息等，其他業(yè)務(wù)包括戰(zhàn)略資源、金融服務(wù)、流通貿(mào)易等。（2）兵器集團資產(chǎn)證券化率僅20%，未來提升空間大兵器集團目前資產(chǎn)證券化率為20%左右，遠低于中航工業(yè)和中船重工，低于兵裝集團。目前，十大軍工集團總資產(chǎn)在2.4萬億元以上，其73家上市公司的總資產(chǎn)為7757億元左右，資產(chǎn)證券化水平在32%左右。中航工業(yè)、中船重工的資本證券化水平處于10大軍工集團前列，均超過了50%。資料來源：各公司社會責(zé)任報告，國資委央企經(jīng)營業(yè)績專欄，互聯(lián)網(wǎng)（注：上市公司總資產(chǎn)取2023年6月30日，總市值截止2023年9月30日；資產(chǎn)證券化率用上市公司資產(chǎn)總額在集團公司資產(chǎn)總額中的占比表征）（3）兵器集團12家上市公司，民品為主，未來軍品注入潛力大目前兵器集團擁有12家上市公司，產(chǎn)業(yè)布局主要在民品，涉及軍品部分還很少。目前僅有北方導(dǎo)航、光電股份、北方創(chuàng)業(yè)、北化股份4家上市公司明確涉及軍品。其中北方導(dǎo)航是國內(nèi)第一家軍工光電防務(wù)資產(chǎn)整體上市的公司，軍品收入占比近70%；光電股份軍品收入占比達60%以上；北方創(chuàng)業(yè)軍品收入占比近20%；北化股份軍品收入占比近6%。其余8家上市公司幾乎不涉及軍品或涉軍占比很小。計入民品，目前兵器集團資產(chǎn)證券化率僅20%左右。從中國重工注入軍工重大總裝資產(chǎn)等趨勢判斷，我們認為未來兵器集團將向中航工業(yè)、中船重工的資本證券化水平靠攏，未來軍品注入潛力大。（4）兵器集團資本運作：未來將提速2023年，中國兵器工業(yè)集團明確提出“用3年多的時間，把110多家成員單位重組為30多個專業(yè)化的子集團，其中10多個專業(yè)化子集團要打造成為在國家層面有重要地位，在市場中有重要話語權(quán)和影響力的行業(yè)領(lǐng)先者，最終把兵器工業(yè)集團公司打造成為國際一流的防務(wù)集團和我國重型裝備、特種化工重要產(chǎn)業(yè)基地?！北骷瘓F資本運作戰(zhàn)略為“專業(yè)化重組、產(chǎn)研結(jié)合重組、區(qū)域化重組”。根據(jù)這一指導(dǎo)方針，目前，兵器集團現(xiàn)有子集團35家，主要分布在北京、陜西、甘肅、山西、河北、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、湖南、湖北等省、市、自治區(qū)，并在全球建立了數(shù)十家海外分支機構(gòu)。兵器集團軍品資產(chǎn)證券化進行了多種方式的積極探索。例如2023年5月的北化股份IPO，實現(xiàn)了軍民融合產(chǎn)品的上市。北方創(chuàng)業(yè)通過資產(chǎn)置換等方式，注入了軍民融合產(chǎn)品。北方導(dǎo)航是國內(nèi)第一家軍工光電防務(wù)資產(chǎn)整體上市的公司，還進行了低級配套軍品的并購。近期，江南紅箭和中南鉆石的重組，是兵器集團第一家兩個子集團（江南集團、豫西集團）共用一個上市公司的探索。北方創(chuàng)業(yè)近期擬置入軍品核心零部件（自動裝彈機等軍品核心零部件）等業(yè)務(wù)，是兵器集團逐步實現(xiàn)軍工資產(chǎn)證券化的具體行動。（5）看好內(nèi)蒙一機集團、晉西集團未來資本運作前景綜合上市公司所在子集團的資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量、戰(zhàn)略地位、軍品未來發(fā)展前景等因素，我們看好內(nèi)蒙一機集團、晉西集團未來資本運作前景。北方創(chuàng)業(yè)的大股東內(nèi)蒙古第一機械集團是國家唯一的主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車研發(fā)制造基地。截止2023年6月末，內(nèi)蒙一機集團資產(chǎn)總額134億元（是上市公司北方創(chuàng)業(yè)的3.7倍）凈資產(chǎn)56億元（是上市公司北方創(chuàng)業(yè)的2.7倍）。新一代主戰(zhàn)坦克和輪式戰(zhàn)車地位重要、需求量較大，2023年上半年北方創(chuàng)業(yè)下屬的一家軍品零部件的子公司大成裝備收入大幅增長76%。晉西車軸的大股東晉西工業(yè)集團是我國火箭彈/炮彈科研生產(chǎn)基地。晉西工業(yè)集團總資產(chǎn)78億元，是上市公司晉西車軸的2.9倍。根據(jù)公開資料，目前中國部分遠程火箭炮射程已可達200-400公里，部分火箭炮采用了制導(dǎo)和彈道修正措施，射擊精度已大幅提高，一定程度上可替代部分價格昂貴的短程導(dǎo)彈，戰(zhàn)略地位大幅提升?；鸺龔棡橐缀钠罚谔囟A段具有需求大幅增長的可能性。我們判斷隨著軍事演習(xí)的增加和出口增長，未來一段時期遠程火箭彈需求較好。資料來源：兵器集團，互聯(lián)網(wǎng)（注：總市值日期截止為2023年10月7日）2、內(nèi)蒙一機集團：主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車需求看好（1）國家唯一的主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車研發(fā)制造基地內(nèi)蒙古第一機械集團是國家唯一的主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車研發(fā)制造基地。新一代主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車戰(zhàn)略地位重要、需求量大。根據(jù)我們的測算，假設(shè)未來10年第三代主戰(zhàn)坦克換裝2023-3000輛，市場需求可能達600-900億元；如果第四代主戰(zhàn)坦克一旦定型和批量列裝，則內(nèi)蒙古一機集團軍品需求將高速增長。我們假設(shè)8*8輪式戰(zhàn)車部署4000-6000輛，則市場需求達200-300億元。2023年上半年北方創(chuàng)業(yè)下屬的一家軍品零部件的子公司大成裝備收入大幅增長76%，從一個側(cè)面反映出內(nèi)蒙一機集團軍品需求旺盛。北方創(chuàng)業(yè)作為內(nèi)蒙古一機集團唯一的上市平臺，未來軍工資產(chǎn)整合值得期待。截止2023年6月末，內(nèi)蒙一機集團資產(chǎn)總額134億元（是上市公司北方創(chuàng)業(yè)的3.7倍），凈資產(chǎn)56億元（是上市公司北方創(chuàng)業(yè)的2.7倍）。2023年內(nèi)蒙一機集團中北方創(chuàng)業(yè)、除重卡外其他業(yè)務(wù)（軍品為主）收入為31、57億元；我們估計2023年內(nèi)蒙一機集團其他業(yè)務(wù)（軍品）規(guī)模約為北方創(chuàng)業(yè)的1.8倍，利潤約為北方創(chuàng)業(yè)的1.5倍，盈利能力與上市公司相近。2023年上半年，內(nèi)蒙古一機集團之前的重卡業(yè)務(wù)（北奔重汽）已經(jīng)明確提升管理層級，列入兵器集團子集團序列，由兵器集團直接管理。剝離重卡業(yè)務(wù)后，大股東內(nèi)蒙古一機集團軍品占比將達到75%，軍品主業(yè)突出。內(nèi)蒙古一機集團2023年經(jīng)營目標(biāo)為“主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)105億元”。我們預(yù)計北方創(chuàng)業(yè)2023年收入規(guī)模在38億左右，估計坦克等軍品業(yè)務(wù)2023年收入規(guī)模將達到67億元左右。內(nèi)蒙古一機集團坦克等軍品業(yè)務(wù)（加上北方創(chuàng)業(yè)中的軍品業(yè)務(wù)）收入占比預(yù)計將達到75%左右。（2）主戰(zhàn)坦克：“陸戰(zhàn)之王”；假設(shè)換裝20-30%，需求600-900億①主戰(zhàn)坦克：“陸戰(zhàn)之王”；未來將持續(xù)改進坦克是一種靠履帶移動的的裝甲戰(zhàn)斗車輛，它集火力、裝甲防護力和機動力于一身，在戰(zhàn)斗中主要用于突破敵方防線、消滅敵方步兵，殲滅敵坦克和其他裝甲戰(zhàn)斗車輛。坦克在戰(zhàn)場上，尤其是在第二次世界大戰(zhàn)中發(fā)揮了重要作用。在二戰(zhàn)以后的多次戰(zhàn)爭中，一些局部戰(zhàn)爭大量使用坦克的戰(zhàn)例和許多國家的軍事演習(xí)表明，坦克在現(xiàn)代高技術(shù)戰(zhàn)爭中仍將發(fā)揮重要作用。坦克仍然是陸戰(zhàn)的主角，被稱為“陸戰(zhàn)之王”。從20世紀(jì)50年代以來，二戰(zhàn)時期的坦克逐步退役，現(xiàn)代光學(xué)、電子計算機、自動控制、新材料、新工藝等高新技術(shù)紛紛用于新型坦克，現(xiàn)代化程度大大提高，它們的火力、防護能力達到或超過昔日的重型坦克，又克服了重型坦克機動性差的缺點。60年代以后，多數(shù)國家將坦克按用途分為主戰(zhàn)坦克和特種坦克。主戰(zhàn)坦克的出現(xiàn)受到各國軍事部門的重視。一些軍事大國投入大量人力、物力，紛紛從事主戰(zhàn)坦克的研制與發(fā)展。主戰(zhàn)坦克從誕生已發(fā)展了三代。美、德、英、法、俄羅斯等國家相繼推出自己的新一代主戰(zhàn)坦克，如美國的M1A2、德國的“豹2”、法國的“勒克萊爾”、英國的“挑戰(zhàn)者”、俄羅斯的T——80U等主戰(zhàn)坦克，中國的ZTZ-99式也是較為先進的，采用了當(dāng)今先進的坦克制造技術(shù)。它們都是當(dāng)今世界主戰(zhàn)坦克佼佼者，成為各自國家的“陸戰(zhàn)之王”?；鹆?、機動力和防護力是現(xiàn)代坦克戰(zhàn)斗力的三大要素。火力的強弱主要取決于坦克的觀瞄系統(tǒng)、火炮威力和彈藥的威力。現(xiàn)代坦克一般采用先進的計算機、紅外、微光、夜視、熱成像等設(shè)備對目標(biāo)進行觀察、瞄準(zhǔn)和射擊。坦克炮可以發(fā)射穿甲、破甲、碎甲和榴彈等多種類型的炮彈，還可發(fā)射炮射導(dǎo)彈。坦克炮的命中精度和導(dǎo)彈相差不大，且穿甲、破甲和碎甲威力大大優(yōu)于導(dǎo)彈，所以各國主戰(zhàn)坦克仍以火炮為主要攻擊武器。主戰(zhàn)坦克仍然是未來地面作戰(zhàn)的重要突擊兵器，許多國家正依據(jù)各自的作戰(zhàn)思想，積極地利用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的最新成就，發(fā)展21世紀(jì)新型主戰(zhàn)坦克。坦克的總體結(jié)構(gòu)可能有突破性的變化，出現(xiàn)如外置火炮式、無人炮塔式等布置形式?；鹋诳趶接羞M一步增大趨勢，火控系統(tǒng)將更加先進、完善；動力傳動裝置的功率密度將進一步提高；各種主動與被動防護技術(shù)、光電對抗技術(shù)以及戰(zhàn)場信息自動管理技術(shù)，將逐步在坦克上推廣應(yīng)用。各國在研制中，十分重視減輕坦克重量，減小形體尺寸，控制費用增長。新型主戰(zhàn)坦克的摧毀力、生存力和適應(yīng)性將有較大幅度的提高。②預(yù)計我國處于第三代主戰(zhàn)坦克正換裝高峰期對越自衛(wèi)反擊戰(zhàn)（始于1979年）時，高平戰(zhàn)役可以說是自中東戰(zhàn)爭以來，世界上最龐大的坦克和反坦克之戰(zhàn)。中國人民解放軍仍大量裝備第一代的59式坦克，在戰(zhàn)時59式主戰(zhàn)坦克暴露出了大量問題，中國坦克發(fā)展迫切需要追上世界各國。二十世紀(jì)八十年代解放軍研制并裝備的第二代主戰(zhàn)坦克80式、85式采用了西方坦克的技術(shù)，與解放軍長期使用蘇式裝備不同，整體性能接近戰(zhàn)后第二代主戰(zhàn)坦克的水平。然而仍然存在著防護、動力、電子系統(tǒng)上的巨大差距。但由于定型時間晚，那時前蘇聯(lián)和西方發(fā)達國家已經(jīng)大規(guī)模裝備T-80、M1A2和豹2等第三代主戰(zhàn)坦克，所以80系列主戰(zhàn)坦克僅少量裝備部隊。99式主戰(zhàn)坦克出現(xiàn)在2023年國慶閱兵式上，是裝甲方陣第一方隊，體現(xiàn)了在解放軍中的重要地位，我們判斷該坦克可能處于批量列裝進程中。根據(jù)百度百科資料，中國99式主戰(zhàn)坦克于1996年定型。在99改型坦克上，中國以1200馬力的150HB發(fā)動機為基礎(chǔ)，開發(fā)新一代的1500馬力大功率柴油機，以德國MTUMT883作為性能指標(biāo)。此種新發(fā)動機以及新的傳動系統(tǒng)展現(xiàn)了80公里每小時的最大道路速度以及60公里每小時的最大越野速度。目前，世界各國正在研制新一代主戰(zhàn)坦克——第四代主戰(zhàn)坦克。例如美國的M1A3、俄羅斯的T-95、日本的“超級坦克”、法國“勒克萊爾”2023、德國的EGS、韓國的XK2坦克等。根據(jù)媒體報道，日本的第四代主戰(zhàn)坦克10式主戰(zhàn)坦克已于2023年服役。中國可能正在研制自己的第四代主戰(zhàn)坦克，未來可能批量列裝。我們判斷我國正處于99式坦克的換裝高峰，內(nèi)蒙古一機集團軍品需求預(yù)計將高速增長。③主戰(zhàn)坦克需求測算：假設(shè)換裝20-30%，市場需求可能達600-900億元根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)資料，中國坦克存量可能在8000-14000輛之間。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公開資料，我們估計中國目前坦克可能在10000輛左右。我們認為，中國每個坦克團大約裝備100輛左右的坦克；中國共18個集團軍，如果每個集團軍配備6個坦克團（1個集團軍配備1個坦克師3個步兵師，1個坦克師包含3個坦克團，每個步兵師配備1個坦克團），需要裝備10000輛左右坦克。我們估計，中國目前的坦克結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化，可能有很高比例的59式坦克需要退役。根據(jù)公開資料，99式主戰(zhàn)坦克出現(xiàn)在2023年國慶閱兵式上，我們判斷該坦克可能處于批量列裝進程中。我們假設(shè)未來第三代主戰(zhàn)坦克在坦克存量中占比20-30%左右，則預(yù)計總共需要換裝2023-3000輛左右的99式（或99G型）坦克。我們估計目前99式坦克存量很小，未來10年可能需要換裝2023-3000輛的新型坦克，平均每年200-300輛，年均市場規(guī)模可能在60-90億元。根據(jù)美國《防務(wù)新聞》雜志的消息，每輛量產(chǎn)型99A2主戰(zhàn)坦克價值1600萬元人民幣左右。我們判斷如果考慮到主戰(zhàn)坦克的備品備件，每輛主戰(zhàn)坦克（包含生命周期中的備品備件）可能價值3000萬元。2023-3000輛主戰(zhàn)坦克換裝總市場需求為600-900億元。新一代主戰(zhàn)坦克——第四代主戰(zhàn)坦克的價格預(yù)計將更高。根據(jù)媒體報道，日本第四代主戰(zhàn)坦克——10式主戰(zhàn)坦克造價為9.5億日元（約7700萬元人民幣）。如果未來第四代主戰(zhàn)坦克列裝，則坦克市場需求將更大。我們之前判斷內(nèi)蒙古一機集團2023年軍品收入可能在60-70億元之間，作為國家唯一的主戰(zhàn)坦克和8*8輪式戰(zhàn)車研發(fā)制造基地，即使不考慮8*8輪式戰(zhàn)車和其他軍品、不考慮出口市場，600-900億元的坦克換裝總市場規(guī)?？梢詽M足內(nèi)蒙古一機集團長達10-15年的穩(wěn)健經(jīng)營。（3）8*8輪式戰(zhàn)車：假設(shè)部署4000-6000輛，需求達200-300億元輪式戰(zhàn)車可適應(yīng)快速反應(yīng)和低強度沖突的要求，在陸軍、海軍陸戰(zhàn)隊、空軍空降兵等領(lǐng)域需求量很大。輪式戰(zhàn)車可以用軍用大型運輸機快速運輸，是實現(xiàn)全球打擊能力或快速反應(yīng)能力的先鋒。2023年中國國慶閱兵展示了新型8*8輪式步戰(zhàn)車（8輪驅(qū)動，每輛車8個車輪，每個車輪均為獨立懸掛驅(qū)動），其越野性能和系列化以及配備重武器的潛力均高于6*6系列（2023年國慶閱兵展示），我們認為新型8*8輪式戰(zhàn)車將成為未來中國的主力裝甲車系列，估計近期正處于加快配置的過程中。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)資料，中國ZBD09“雪豹”8*8輪式裝甲車，2023年完成研制，2023年定型。包括步戰(zhàn)型和炮兵型兩種底盤，步戰(zhàn)型長8米，寬3米，車高2.1米，全重21噸，成員3人，載員7人，動力為引進生產(chǎn)的道依茨渦輪增壓中冷柴油機功率340千瓦，機械式自動變速箱，最大公里時速100千米/小時，水上速度8千米/小時，最大行程800千米。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)資料，國外主流8*8輪式戰(zhàn)車價格在675-940萬元之間。我們假設(shè)中國8*8輪式戰(zhàn)車價格為美國的一半左右，假設(shè)為500萬元/輛。美國2023年就一次性采購2100多輛8*8輪式戰(zhàn)車。中國陸軍數(shù)量眾多，我們假設(shè)中國陸軍18個集團軍（約85萬人，不考慮海軍、空軍、二炮等兵種的需求），平均每200人左右配備1輛8*8輪式戰(zhàn)車，平均每個集團軍部署200-300輛，未來總共部署4000-6000輛左右8*8輪式戰(zhàn)車，則總市場需求達200-300億元。3、晉西集團：國家火箭彈生產(chǎn)科研基地（1）晉西集團：2023年銷售收入目標(biāo)160億元晉西集團始建于1947年，是國家“一五”期間蘇聯(lián)援建156項重點建設(shè)項目之一，是兵器集團戰(zhàn)略性子集團。擁有員工1.5萬人。2023年底資產(chǎn)總額60億元，收入40.65億元，凈利潤4679萬元。晉西集團是國家火箭彈科研、生產(chǎn)基地，軍品產(chǎn)品覆蓋陸軍、海軍、空軍、工程兵及防化兵各個兵種。除控股子公司晉西車軸外，晉西集團還擁有山西江陽化工、山西利民工業(yè)、河北二機、山西春雷銅材等區(qū)域性子公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)包括銅材加工、汽車零部件等。根據(jù)公開資料，目前中國部分遠程火箭炮射程已可達200-400公里，部分火箭炮采用了簡易的制導(dǎo)和彈道修正措施，射擊精度已大幅提高，一定程度上可替代部分價格昂貴的短程導(dǎo)彈?；鸺龔棡橐缀钠?，在特定階段具有需求大幅增長的可能性。晉西集團2023年銷售收入目標(biāo)為100億元，到2023年（“十四五”末）達到160億元。2023年，晉西集團的上市公司晉西車軸收入為27億元。（2）火箭彈：射程和精度、戰(zhàn)略地位均大幅提升火箭彈是一種靠火箭發(fā)動機推進的彈藥。主要用于殺傷、壓制敵方有生力量，破壞工事及武器裝備等?；鸺龔棸磳δ繕?biāo)的毀傷作用可分為殺傷、爆破、破甲、碎甲、燃燒等火箭彈；按飛行穩(wěn)定方式分為尾翼式火箭彈和渦輪式火箭彈?；鸺谑且环N發(fā)射火箭彈的多發(fā)聯(lián)裝發(fā)射裝置?；鸺诘闹饕攸c是射程遠、反應(yīng)速度快、精度高、成本低廉，可以用來攻擊敵方軍事基地、集群裝甲部隊、導(dǎo)彈發(fā)射陣地、機場、港口、交通樞紐、政治經(jīng)濟中心、工業(yè)基地等。根據(jù)媒體報道，目前我國部分火箭彈采用了制導(dǎo)和彈道修正措施，由低成本的慣性器件組成的捷聯(lián)慣導(dǎo)系統(tǒng)，對彈體進行三通道姿態(tài)穩(wěn)定和橫、法向?qū)б嘟Y(jié)合的方法提高了控制精度，一定程度上可替代部分價格昂貴的短程導(dǎo)彈，戰(zhàn)略地位大幅提升。據(jù)媒體報道，中國最新研制生產(chǎn)的新一代火箭炮WS-2是目前中國口徑最大，世界射程最遠的火箭炮，射程可達400公里。彈頭采用雷達和慣性制導(dǎo)，已經(jīng)不是原來非制導(dǎo)的火箭彈的概念。（3）火箭彈為消耗品，軍事演習(xí)增多、出口等拉動需求增長“十八大”以來，國家對國防軍工的重視程度日益提高，明確提出“建設(shè)與我國國際地位相稱、與國家安全和發(fā)展利益相適應(yīng)的鞏固國防和強大軍隊”的國防戰(zhàn)略。黨、國家、軍委領(lǐng)導(dǎo)人要求部隊“能打仗、打勝仗”，必須按照打仗的標(biāo)準(zhǔn)搞建設(shè)抓準(zhǔn)備，確保軍隊始終能夠召之即來、來之能戰(zhàn)、戰(zhàn)之必勝。在此要求下，今年以來中國軍隊的軍事演習(xí)明顯增多。火箭彈在陸軍、海軍、空軍等軍種中都有大量應(yīng)用，作為消耗品，我們判斷火箭彈需求可能明顯增長。根據(jù)俄羅斯媒體報道，中國多管火箭炮出口量全球第5，中國計劃在2023年向秘魯供應(yīng)24套273毫米WM-120多管火箭炮，金額2.2億美元。我們測算平均每套火箭炮價值量約為5683萬人民幣。通常1個火箭連為1個作戰(zhàn)單元，包括1輛射擊指揮車、6到9輛火箭發(fā)射車，和6到9輛運輸裝填車。4、北方創(chuàng)業(yè)：自備車、出口、防務(wù)業(yè)務(wù)驅(qū)動高增長驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：（1）鐵路貨車：鐵路改革受益行業(yè)之一，景氣度向上。原鐵道部主要盈利來自貨運業(yè)務(wù)，貨運將成鐵路改革重要突破口。鐵路貨運瓶頸為運能不足和體制問題。隨著未來幾年經(jīng)濟復(fù)蘇、高鐵網(wǎng)絡(luò)化客運能力提升、貨運能力釋放和體制變革，鐵路貨運有望量價提升。（2）鐵路貨車：鐵路改革受益行業(yè)之一，未來3年年均增長10%左右。原鐵道部主要盈利來自貨運業(yè)務(wù)，貨運將成鐵路改革重要突破口，鐵路貨運有望量價提升。與美國、俄羅斯相比，中國鐵路貨車使用密度高，保有量具有較大提升空間。預(yù)計2023-2023年國鐵貨車保持年均5-10%（價值量）的增長；自備車保持年均10%左右的增長；海外出口保持10-20%的增長。（3）公司業(yè)績增長受益鐵路貨車結(jié)構(gòu)改善，海外出口放量。自備車和出口車毛利率高于國鐵招標(biāo)5個百分點以上。公司業(yè)績快速增長主要源于高毛利率的自備車和出口車的比重提升。公司鐵路貨車出口具備多重優(yōu)勢，期待非洲和中亞地區(qū)獲重大突破。主要風(fēng)險因素：經(jīng)濟下滑超預(yù)期，鐵路貨車招標(biāo)低于預(yù)期；海外出口風(fēng)險；軍工資產(chǎn)整合低于預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明