2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀行業(yè)分析報告

2023年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、網(wǎng)上經(jīng)紀時代大幕開啟 31、傳統(tǒng)經(jīng)紀模式日薄西山 3（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高 3（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大 42、網(wǎng)上經(jīng)紀漸行漸近 5（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘 6（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢 6（3）綜合金融服務：建立強大的網(wǎng)上資訊平臺 73、不怕場上的，就怕場下的 7二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務經(jīng)驗參考 91、美國：由價格競爭向增值服務過渡 9（1）證券交易服務商以網(wǎng)上經(jīng)紀商為主 9（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務公司 102、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色 123、啟示 14三、未來競爭格局：平分秋色 151、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn) 152、新進入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力 173、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重 17一、網(wǎng)上經(jīng)紀時代大幕開啟1、傳統(tǒng)經(jīng)紀模式日薄西山自2022年5月創(chuàng)新大會以來，國內(nèi)券商正從通道型業(yè)務向資本中介型業(yè)務轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀業(yè)務作為券商最重要的傳統(tǒng)型通道業(yè)務，一度的收入貢獻在50%以上，目前也在40%左右，不過市場環(huán)境已然發(fā)生變化。2022年證券行業(yè)代理買賣證券凈收入504億元，相比于2021年的689億元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交額的下滑：2022年A股日均股基交易額跌至1317億元，是自2019年以來的最低；二是凈傭金經(jīng)歷了2021年和2020年的大幅下滑之后，已經(jīng)接近盈虧平衡點。目前我國經(jīng)紀業(yè)務存在如下問題：（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高根據(jù)2023年2月數(shù)據(jù)，A股97%的持有人賬戶市值50萬以下，85%的持有人賬戶市值10萬以下。從數(shù)量上看，中小投資者是現(xiàn)有A股市場投資者主體，傭金價格是投資者選擇營業(yè)部的主要依據(jù)，服務形式以提供交易通道為主，增值服務較少，客戶粘性不高。（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大近年來，券商在開拓營業(yè)部網(wǎng)點方面不遺余力，營業(yè)部網(wǎng)點數(shù)量從2016年的3051家上升至2022年的5220家，年均復合增速10%。一方面，新設(shè)營業(yè)部在員工聘請、設(shè)備建造和場地租用等方面成本逐年攀升。根據(jù)我們估算，一家營業(yè)部在重點城市的開辦費約在300萬-500萬左右。另一方面，由于市場低迷和競爭加劇，單位營業(yè)部貢獻的經(jīng)紀傭金呈下降趨勢。2022年5月券商“創(chuàng)新11條”中的第6條提出“推動營業(yè)部組織創(chuàng)新”，即“擬允許券商自主決定營業(yè)部組織形式和業(yè)務范圍，放開設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點的資格限制和地域限制，逐步放開開戶限制，探索網(wǎng)上開戶”。在此情況下，券商們也尋求突圍，開源節(jié)流：開源：券商營業(yè)部以往被戲稱“老年俱樂部”，然而現(xiàn)在券商開始通過融資融券、類貸款業(yè)務、代銷金融產(chǎn)品、為總部介紹業(yè)務等形式提升終端渠道價值。節(jié)流：券商試圖通過網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務、輕型營業(yè)部等形式，降低運營成本。2、網(wǎng)上經(jīng)紀漸行漸近網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務是通過互聯(lián)網(wǎng)上開展的證券經(jīng)紀服務，我們認為可以分為開戶、交易和綜合金融服務三個主要環(huán)節(jié)。（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘2023年3月15日中證協(xié)發(fā)布《證券公司開立賬戶規(guī)范》，3月25日中登公司發(fā)布《證券賬戶費現(xiàn)場開戶實施暫行辦法》，標志著非現(xiàn)場開戶業(yè)務正式實施，獲得離柜開戶許可的券商可在4月1日起在網(wǎng)上向客戶提供證券交易賬戶開戶業(yè)務。預計除輕型營業(yè)部以外，未來營業(yè)網(wǎng)點的擴張將主要以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀為主。對于券商來說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀業(yè)務有以下好處：一是滿足了營業(yè)部設(shè)立放松帶來了擴張需求，但不會像近兩年實體營業(yè)部擴張那樣帶來成本壓力。二是在數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上，可以針對低端客戶提供低成本的研究增值、風險管理服務。（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢在線交易系統(tǒng)是指證券投資者可以在遠離券商營業(yè)部的任何地方通過互聯(lián)網(wǎng)信息終端遠程完成證券投資工作。目前，我國幾乎所有證券營業(yè)都擁有與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺，綜合實力較強的券商其網(wǎng)上交易系統(tǒng)大多在06、07年搭建完畢，投資者大部分交易也主要通過交易軟件終端進行。因此網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的開展，在交易系統(tǒng)上并不需要新增大量資金、技術(shù)和人力成本。（3）綜合金融服務：建立強大的網(wǎng)上資訊平臺網(wǎng)上開戶和網(wǎng)上交易主要基于技術(shù)和系統(tǒng)建設(shè)，這些硬件條件差別較小，而綜合金融服務才是能否吸引客戶、搶奪資源的關(guān)鍵。參考美國，嘉信理財在1997年將公司定位于“高度差別化、高附加值的金融服務公司”，為多個客戶群提供服務（投資者、投資咨詢師和共同基金），其網(wǎng)站上可以查詢最新財經(jīng)信息、投資點評，通過詳細可靠的信息服務將多種產(chǎn)品結(jié)合起來以便可以獲得更多的交易委托。用戶可以在個人賬戶編制自己的資產(chǎn)投資模型、尋找符合自己模型且表現(xiàn)最好的共同基金，最后通過嘉信理財進行交易。我國大型券商已具備較強的投資咨詢能力和品牌效應，可提供的金融產(chǎn)品已愈發(fā)豐富，如何建立一個強大的網(wǎng)上資訊平臺將是其在網(wǎng)上經(jīng)紀時代面臨的最主要的挑戰(zhàn)。3、不怕場上的，就怕場下的2023年年初，證監(jiān)會主席助理張育軍在“中國資本市場學院資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新研討班”開班儀式上的講話重點提到互聯(lián)網(wǎng)金融，稱“互聯(lián)網(wǎng)金融今年必然要突破”。隨后，市場上媒體開始報道東方財富、大智慧在籌備“電子證券”業(yè)務，騰訊也在考慮申請相關(guān)金融業(yè)務牌照，甚至還有傳言稱部分金融網(wǎng)站尋求券商收購。我們認為，之前涉足互聯(lián)網(wǎng)金融的民間資本將是未來進入網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的主要力量，民間資本有以下優(yōu)勢：一是通過網(wǎng)上支付、小額信貸、網(wǎng)上保險及理財產(chǎn)品銷售業(yè)務的開展，已積累較多經(jīng)驗，二是民間資本自身市場激勵機制較強，有動機進行較多的業(yè)務創(chuàng)新，嘗試新業(yè)務開發(fā)。三是政府對民間資本進入金融領(lǐng)域鼓勵較多，從長遠來看業(yè)務審批放松將是必然趨勢。隨著市場上網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀牌照放開的預期增強，業(yè)內(nèi)恐慌經(jīng)紀業(yè)務利益奶酪重新分配，甚至會為傳統(tǒng)券商帶來“滅頂之災”：（1）傭金率大幅下跌。網(wǎng)絡(luò)交易成本更為低廉，通道價格面臨壓力。網(wǎng)上經(jīng)紀牌照如放開，新進入者可能規(guī)避各地行業(yè)協(xié)會傭金下限指導窗口，中長期來看傭金率將進一步向下浮動。（2）經(jīng)紀業(yè)務收入大幅下降。經(jīng)紀業(yè)務目前仍是券商主要的收入來源，即便在2022年市場交易清淡的背景下收入占比也近40%。對于區(qū)域性券商來講，經(jīng)紀業(yè)務占比更高，壓力更大。（3）客戶資源重新分配。券商經(jīng)紀業(yè)務現(xiàn)有競爭格局面臨挑戰(zhàn)，對手不僅包括券商本身，也包括作為新進入者的民間資本。就現(xiàn)有競爭對手來看，券商對客戶的營銷將由網(wǎng)下轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)下和網(wǎng)上并行，客戶資源格局將面臨重新分配。二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務經(jīng)驗參考在2023年1月召開的金融家年會上，中證協(xié)會長陳共炎提出2023年證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展四大目標，其中包括“支持證券公司應用先進的技術(shù)手段，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務模式”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國屬于新生事物，我就將參考海外經(jīng)驗分析我國網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的競爭格局。1、美國：由價格競爭向增值服務過渡（1）證券交易服務商以網(wǎng)上經(jīng)紀商為主美國開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的公司可以分為兩大類，一類是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀公司，在開展傳統(tǒng)經(jīng)紀與資產(chǎn)管理業(yè)務同時涉及網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務，另一類為專注于網(wǎng)上證券業(yè)務的公司。美國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善為證券公司開展網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務提供了基礎(chǔ)。在SmartMoney綜合排名前十位的經(jīng)紀服務商中，有7家為純網(wǎng)上經(jīng)紀服務商（其中E-Trade由單一IT互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型），1家折扣交易服務商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及傳統(tǒng)經(jīng)紀又涉足網(wǎng)上經(jīng)紀的公司，其成功也部分依靠互聯(lián)網(wǎng)對投資、渠道和研究優(yōu)勢的整合。目前嘉信理財和E-trade已公開發(fā)行上市。（2）嘉信理財：高度差別化、高附加值的金融服務公司嘉信理財成立于1971年，是目前世界上最大的交易經(jīng)紀商之一，主要提供證券經(jīng)紀及資產(chǎn)管理服務。截至2022年，嘉信理財擁有總數(shù)超過810萬個活躍經(jīng)紀賬戶，管理資產(chǎn)總額逾1.83萬億美元。嘉信理財旗下附屬機構(gòu)包括嘉信理財公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信銀行(SchwabBank)和嘉信理財香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2022年嘉信理財ROE10.74%,與高盛相差不大，財務杠桿14.73倍，高于高盛和E-trade。誕生：低成本戰(zhàn)略起家。嘉信理財誕生之際就面臨美國證券行業(yè)傭金自由化的沖擊。公司選擇了低成本戰(zhàn)略進行應對，即通過向散戶提供無咨詢服務、低傭金率的經(jīng)紀服務，迅速成為一家區(qū)域型的折扣傭金經(jīng)紀商，90年代逐漸成長成專注于賣方業(yè)務為主的全國性證券公司。1996-2000年：大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀業(yè)務。隨著互聯(lián)網(wǎng)開始在商業(yè)領(lǐng)域應用，嘉信理財把握住互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)證券經(jīng)紀商帶來的機遇，大力發(fā)展在線交易。在美國，網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務成本只是網(wǎng)下業(yè)務成本的三分之一，不僅降低了日常處理成本，交易精確度也要高于同行。嘉信作為首家工作日24小時提供報價服務的經(jīng)紀商，迅速占據(jù)了經(jīng)紀業(yè)務市場份額第一的寶座。2000年之后：差異化戰(zhàn)略。2002年以后美國網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務競爭進一步加劇，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨頭如美林的挑戰(zhàn)。嘉信的競爭戰(zhàn)略開始由低成本開始向差異化轉(zhuǎn)型，開始針對富?？蛻籼峁┝搜芯吭鲋捣铡?020年美國SmartMoney將“產(chǎn)品最豐富”和“投資研究最有效”兩個獎項授予嘉信，表明嘉信的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。網(wǎng)上經(jīng)紀商的估值高于全能投行。至今嘉信客戶中的85%通過網(wǎng)絡(luò)進行交易，網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)占全美網(wǎng)上交易客戶數(shù)的四分之一，仍保持行業(yè)龍頭地位。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，嘉信理財和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市場對未來高成長的預期，而全能投資銀行如高盛PE在10倍左右，可以視為成熟行業(yè)的估值水平。2、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色臺灣形成了傳統(tǒng)交易經(jīng)紀業(yè)務與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務平分秋色的局面。1997年7月1日，大信證券在臺灣率先開展網(wǎng)上證券交易，由此拉開了臺灣網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務快速發(fā)展的序幕。1997年至2001年是臺灣網(wǎng)上交易業(yè)務快速發(fā)展的黃金階段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，臺灣證券交易所出臺和修訂了《證券經(jīng)紀商使用網(wǎng)絡(luò)等電子化交易形態(tài)制作買賣委托記錄之處理流程》等規(guī)則，開始對網(wǎng)上證券交易進行規(guī)范。資料來源：臺灣證券交易所。注：網(wǎng)上交易量單位為10億新臺幣，比例增長率為所占市場份額增長率。在臺灣，寶來證券、金華信托、元大京華、元富、群益等五家傳統(tǒng)證券公司占據(jù)了臺灣證券交易客戶數(shù)目的60%-70%，其余市場份額被中小券商占據(jù)（約120家左右），而中小券商多基于網(wǎng)上交易的方式開展經(jīng)紀業(yè)務。3、啟示隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善和普及，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務也風生水起，在世界重要資本市場發(fā)達國家和地區(qū)取得了長足發(fā)展。根據(jù)以美國和中國臺灣的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展軌跡，我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：第一，傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商平分秋色、各有側(cè)重。新進入者和傳統(tǒng)業(yè)務領(lǐng)先者利用各自比較優(yōu)勢，均取得了快速發(fā)展。在美國，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務為主的折扣經(jīng)紀券商（如嘉信理財）、單純小型券商（如E-trade）瓜分了網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務份額。前者主要憑借研究支持和綜合金融服務優(yōu)勢，以高凈值客戶為主；而后兩者主要依靠更專業(yè)化的低成本服務，以傭金敏感型客戶為主。第二，網(wǎng)上交易以量補價、薄利多銷。盡管互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務單筆毛利較低，但考慮到交易額較大，仍然貢獻了較多利潤。從1985至2018年，嘉信理財凈利潤從1100萬美元增長到12億美元，年復合增長率達20%。第三，由價格競爭向增值服務競爭過渡?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展早期，涉足企業(yè)基本依靠低成本戰(zhàn)略競爭（如低傭金無研究服務支持），但在市場完全被瓜分，而新進入者依舊涌入的情況下，低成本低毛利的盈利模式難以維持。部分互聯(lián)網(wǎng)金融服務商開始考慮通過提供研究支持等差異化的服務方式維持其競爭地位。在全美前十大網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務服務比較中，經(jīng)紀商的研究發(fā)揮的作用越來越重要。三、未來競爭格局：平分秋色1、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn)我們認為，傳統(tǒng)券商在網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務上具備先發(fā)優(yōu)勢：非現(xiàn)場開戶已經(jīng)啟動、在線交易系統(tǒng)早已搭建，券商的網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務已經(jīng)開展起來。網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的開展暫時不會引發(fā)券商傭金戰(zhàn)，理由如下：盡管證監(jiān)會政策已放開，但各省市地區(qū)的利益難以協(xié)調(diào)，短時間內(nèi)全國范圍跨區(qū)域開戶仍難以實施。在非現(xiàn)場開戶正式文件中取消了開戶“不能跨監(jiān)管區(qū)域”的規(guī)定，目前券商上線的部分系統(tǒng)也已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)跨省開戶。但目前一些券商的跨省、跨區(qū)域開戶仍主要在分公司行政管轄區(qū)域內(nèi)進行，由于利益難以協(xié)調(diào)，再加上地方行業(yè)協(xié)會也較為抵制，跨分公司管轄區(qū)域的開戶短時間內(nèi)難以實現(xiàn)。綜合實力較強的券商（如中信、海通）其經(jīng)紀業(yè)務收入的主要來自東部地區(qū)，這些地區(qū)因為競爭充分，所以傭金率水平已經(jīng)很低下浮空間不大。以中信證券為例，截至2022年末境內(nèi)營業(yè)部合計181家，數(shù)量排名居前的浙江、山東、上海和北京分別為52家、44家、14家和11家，營業(yè)收入合計17.5億元，占整個營業(yè)部收入的80%。券商的核心競爭力在于資產(chǎn)定價能力，低傭金率引發(fā)的客戶資源流失主要為低端客戶，中高端客戶的粘著性較高。根據(jù)根據(jù)瑞信2020年數(shù)據(jù)，中國財富市場按財富總值排名世界第三，按財富人口（>10萬美元）數(shù)量則是世界第七。中國財富管理業(yè)者包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、保險公司和第三方理財機構(gòu)，與其他金融機構(gòu)相比，券商的專業(yè)核心優(yōu)勢在于具備專業(yè)的投資顧問隊伍和資產(chǎn)定價能力。目前券商經(jīng)紀業(yè)務正在向財富管理轉(zhuǎn)型，中高端客戶對交易成本的并不敏感，財富管理業(yè)務的收入主要來自于按客戶資產(chǎn)規(guī)模收取的管理費和產(chǎn)品銷售傭金。2、新進入者：時滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力海外新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商經(jīng)歷了“牌照放開→系統(tǒng)搭建（交易系統(tǒng)、網(wǎng)站等）→低成本競爭→差異化競爭”的過程。監(jiān)管層對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商的牌照松綁“只見雷聲不見雨點”，我們預計短時間內(nèi)向民間資本發(fā)放牌照的可能性較小，若放開也以支持券商與互聯(lián)網(wǎng)金融公司合作為主。參考嘉信理財，網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的盈利模式在于通過提供資訊和產(chǎn)品服務使客戶可以通過經(jīng)紀商的在線交易系統(tǒng)進行交易，從而獲得傭金收入和銷售費用提成。因此即便牌照放開后還需要交易系統(tǒng)建設(shè)等系列硬件投入，資金安全性、客戶保證金管理的技術(shù)壁壘較高，因而形成競爭力尚需時間。3、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重傳統(tǒng)的證券金融領(lǐng)域與網(wǎng)絡(luò)對接融合已經(jīng)成為趨勢，參考美國和臺灣的發(fā)展情況，我們認為傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)券商將在網(wǎng)上經(jīng)紀領(lǐng)域形成平分秋色的競爭格局：傳統(tǒng)券商：占據(jù)綜合金融服務優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀服務為輔，依靠資產(chǎn)定價能力主要服務中高端客戶。對于綜合實力較強的券商而言，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是有效促進展業(yè)模式的方式，而非營運模式的實質(zhì)性顛覆，其競爭力在于可以提供投融資一攬子服務：綜合金融服務將形成券商的競爭優(yōu)勢。券商擁有研究所、咨詢部等部門提供咨詢服務，資產(chǎn)管理、自營、直投、另類投資等部門提供投資服務，還有投行、場外市場等部門為客戶提供融資服務。網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務無法完全替代傳統(tǒng)營業(yè)部經(jīng)紀業(yè)務。自2022年券商創(chuàng)新以來，經(jīng)紀業(yè)務的邊界逐步模糊化，與證券公司其他業(yè)務的整體效應愈加明顯。假如未來網(wǎng)上經(jīng)紀完全放開，零售客戶的經(jīng)紀服務將通過互聯(lián)網(wǎng)完成，核心地區(qū)的營業(yè)部將轉(zhuǎn)型成為將本地資源與總部各項業(yè)務對接的場所，在承銷、資管、自營等創(chuàng)新業(yè)務中扮演渠道、交易和提供客戶資源的作用。新興網(wǎng)絡(luò)券商：初期以低成本戰(zhàn)略打開市場，未來也將依靠差異化服務維持生存，主打傭金敏感型的中低端客戶。我們認為，對于嚴重依賴經(jīng)紀業(yè)務的區(qū)域性中小券商，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀牌照的放開將無疑對其形成較大沖擊。目前大智慧、東方財富網(wǎng)、阿里金融的價值在于龐大的客戶群，假以時日以低交易成本戰(zhàn)略攫取散戶資源并非難事。不過最終其向差異化增值服務轉(zhuǎn)型不可避免。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)