2023年天然氣行業(yè)分析報告

2023年天然氣行業(yè)分析報告目錄一、世界格局：天然氣已經(jīng)基本與石油地位齊平 PAGEREFToc363389280\h31、供需總量巨大，資源儲量豐富，是世界范圍內(nèi)的主要能源 PAGEREFToc363389281\h3（1）需求：傳統(tǒng)發(fā)達國家和新興國家是驅動天然氣需求增長的“兩架馬車” PAGEREFToc363389282\h4（2）供給：開采量仍將維持持續(xù)增長態(tài)勢，基本與需求匹配 PAGEREFToc363389283\h5（3）資源儲量：能夠滿足長期的開采需求，是天然氣成為支柱性能源的另一原因 PAGEREFToc363389284\h62、貿(mào)易供給寬松，儲運成本下降，天然氣仍可保持發(fā)展動力 PAGEREFToc363389285\h6（1）天然氣貿(mào)易供給：未來一段時間，世界范圍內(nèi)出口總量將出現(xiàn)明顯增加 PAGEREFToc363389286\h7（2）傳統(tǒng)天然氣出口國將加大出口量 PAGEREFToc363389287\h7（3）北美新興天然氣出口國家現(xiàn)身 PAGEREFToc363389288\h8（4）運輸成本：即將迎來另一個天然氣輸送項目達產(chǎn)高峰，運費有望再度下降 PAGEREFToc363389289\h93、天然氣已經(jīng)形成多中心，多價格的市場格局 PAGEREFToc363389290\h10二、中國格局：市場需求巨大，絕非“少氣”國家 PAGEREFToc363389291\h111、天然氣應用巨大市場空間正在打開，現(xiàn)在低基數(shù)帶來未來高增長 PAGEREFToc363389292\h112、非常規(guī)天然氣顛覆“少氣”認知，遠期填補需求缺口 PAGEREFToc363389293\h13三、非常規(guī)氣：煤層氣和頁巖氣形成規(guī)模仍需時間 PAGEREFToc363389294\h151、煤層氣技術較為成熟，可能最快放量的非常規(guī)天然氣品種 PAGEREFToc363389295\h152、以美國發(fā)展歷史為鑒，頁巖氣放量仍需時日 PAGEREFToc363389296\h17四、進口項目輸送能力巨大，價格倒掛推進價改 PAGEREFToc363389297\h181、短期內(nèi)，國產(chǎn)天然氣仍然不足，缺口由進口氣彌補 PAGEREFToc363389298\h182、進口氣成本倒掛和市場化改革推進，帶來量增之后的漲價機會 PAGEREFToc363389299\h20五、價改對產(chǎn)業(yè)鏈各部分影響各不相同 PAGEREFToc363389300\h24六、風險因素 PAGEREFToc363389301\h25與快速提升的使用量及政策關注度不匹配的是，國內(nèi)天然氣仍然沒有形成能夠與市場接軌的定價體系。目前煤炭和石油行業(yè)與市場接軌的定價體系雛形初具，反觀天然氣行業(yè)，依然是山頭林立，價改進程遠遠落后于煤炭和石油。天然氣應用產(chǎn)業(yè)鏈上環(huán)節(jié)較多，價改過程復雜。我們此次推出天然氣產(chǎn)業(yè)系列報告，希望依據(jù)定價權歸屬、壟斷格局和地域特點等因素，弄清楚天然氣應用產(chǎn)業(yè)格局、天然氣價改和使用量增長的最大受益方是誰等問題。一、世界格局：天然氣已經(jīng)基本與石油地位齊平天然氣工業(yè)化生產(chǎn)的始點晚于石油，自二戰(zhàn)后期才逐漸由美國擴展至全世界。經(jīng)歷了近70多年的快速發(fā)展，天然氣已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)的主流能源，與煤炭和石油形成“三分天下”的格局。1、供需總量巨大，資源儲量豐富，是世界范圍內(nèi)的主要能源天然氣國際市場的供需總量巨大，根據(jù)世界能源組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年全球天然氣總產(chǎn)量為3.28萬億立方米，同比增長3.1%；消費量為3.22萬億立方米，同比增長2.2%。按照熱值折算成統(tǒng)一的標準油當量進行比較，天然氣與石油的產(chǎn)銷量差距已經(jīng)不大。同時值得注意的是，與石油等其他主流能源相比，天然氣供需總量的增長速度更快。根據(jù)BP（英國石油公司）天然氣研究員的預測，天然氣市場規(guī)模將在20年內(nèi)超越石油。（1）需求：傳統(tǒng)發(fā)達國家和新興國家是驅動天然氣需求增長的“兩架馬車”目前世界天然氣市場仍以發(fā)達經(jīng)濟體為主，一方面發(fā)達國家本身的能源消耗基數(shù)大，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)發(fā)達國家對于天然氣開發(fā)歷史較長，天然氣在一次能源中占比較高。根據(jù)BP（英國石油公司）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年僅歐洲和北美地區(qū)，就消耗了全球約60%的天然氣資源。新興國家的天然氣需求增長較快，以中、印等“金磚國家”為代表的新興經(jīng)濟體面臨越來越大的環(huán)境和能源安全壓力。天然氣能量密度大、環(huán)境附加值高的優(yōu)勢，與這些新興國家快速增長的能源需求完美契合。中國作為新興國家的代表，天然氣消耗量在最近十年里快速增長，由2023年的274億立方米增長到2023年的1376億立方米，年均增長率超過37%。我們認為，未來一段時間，發(fā)達國家巨大的能源消耗量為天然氣提供了“市場基數(shù)”；發(fā)展中國家快速增長的用氣需求為天然氣市場提供了“增長動力”，天然氣“雙驅”格局由此確立。根據(jù)BP研究員估計，按照現(xiàn)在天然氣電廠和民用燃氣的發(fā)展趨勢來看，至2023年全球天然氣需求量將達3.9-4.0萬億立方米。（2）供給：開采量仍將維持持續(xù)增長態(tài)勢，基本與需求匹配根據(jù)IEA和EIA的預測，到2023年全球天然氣產(chǎn)量仍可維持年均1.7%-2%的增長速度，按此增速計算，2023年全球天然氣總產(chǎn)量將達到3.8-3.9萬億立方米，基本可以滿足市場的用氣需求。（3）資源儲量：能夠滿足長期的開采需求，是天然氣成為支柱性能源的另一原因近年來伴隨勘探技術突破以及非常規(guī)天然氣采集和利用能力的提升，天然氣探明儲量也在逐漸增加。截止2023年，天然氣總探明儲量（不包括非常規(guī)天然氣)已經(jīng)達到208.3萬億立方米，按照標準熱值折算，相當于1876億噸標準油，與目前的石油探明儲量相近。以目前開采量計算，可供開采時間可以達到65年（若將非常規(guī)天然氣計入，儲產(chǎn)比數(shù)據(jù)有望翻番），比石油高出10余年。成熟的應用技術、穩(wěn)定的市場供需，配合巨大的資源儲量，使得天然氣快速發(fā)展，成為世界主流能源。2、貿(mào)易供給寬松，儲運成本下降，天然氣仍可保持發(fā)展動力作為石油的同源能源，天然氣的資源分布也不均衡。排除產(chǎn)區(qū)消費因素外，一地天然氣需求伴隨經(jīng)濟水平提升而增加是普遍規(guī)律。天然氣需求與資源分布的不匹配，使得交易市場供需關系、儲運能力和儲運成本等因素非常重要，是決定天然氣應用產(chǎn)業(yè)能否快速發(fā)展的關鍵。（1）天然氣貿(mào)易供給：未來一段時間，世界范圍內(nèi)出口總量將出現(xiàn)明顯增加根據(jù)BP和中石油專家觀點，至少在2023年之前，世界范圍內(nèi)的天然氣出口將處于持續(xù)增長狀態(tài)。一方面由于部分國家非常規(guī)天然氣開采放量，國內(nèi)供大于需，急于尋找目標市場；另一方面在于越來越多的產(chǎn)氣國將天然氣貿(mào)易當做拉動經(jīng)濟增長的新動力，出口意愿高漲。（2）傳統(tǒng)天然氣出口國將加大出口量作為世界上最大的天然氣出口國，俄羅斯政府正在西西伯利亞、東西伯利亞和薩哈林地區(qū)建設管線，將該地區(qū)氣源引出。按照俄羅斯目前的天然氣管網(wǎng)布局來看，我們預計俄氣能夠在2023年后開始放量。2023年經(jīng)濟危機以來，能源價格上漲出現(xiàn)停滯，天然氣出口國普遍希望“以量補價”。中東的卡塔爾、伊朗和阿曼；亞太的澳大利亞、印尼和馬來西；非洲的尼日利亞、阿爾及利亞；南美的特立尼達和多巴哥、秘魯?shù)雀粴鈬济鞔_提出過“油氣富國”或類似的政策。（3）北美新興天然氣出口國家現(xiàn)身北美地區(qū)頁巖氣革命，使得美國轉身成為能源輸出國。除自由貿(mào)易協(xié)定國之外，還可出口英國、印度、韓國等國家。按照美國能源局批準及規(guī)劃中的LNG出口項目計算，未來美國LNG出口的高峰階段將達到一億噸/年（按照標準熱值折合1333億立方米），相當于2023年全球LNG貿(mào)易總量的40％。目前美國已經(jīng)批準了薩賓和弗里波特兩個LNG出口項目，合計液化能力約3400萬噸/年（按照標準熱值折合451億立方米）。第一個獲批的薩賓項目已經(jīng)完成與韓國天然氣公司、印度蓋爾公司共計1600萬噸/年的LNG供氣協(xié)議談判。由于該項目港口需要將進口減壓設備替換為壓縮液化設備，最早有望于2023年完成改造，開始批量出口?？焖僭鲩L的俄氣和美氣成本較澳氣更低（美氣的運輸成本在下文分析），出口形成放量之后，有望大幅緩解亞太地區(qū)天然氣資源供不應求的狀態(tài)，收窄氣價差異，穩(wěn)定中日韓印四大市場，為天然氣更大范圍應用鋪平道路。（4）運輸成本：即將迎來另一個天然氣輸送項目達產(chǎn)高峰，運費有望再度下降除開采瓶頸外，天然氣另一短板在于液化、運輸、存儲和再氣化的過程。運輸能力弱、單位成本高一直是天然氣國際貿(mào)易的主要瓶頸。天然氣的壓縮技術獲得突破是在上世紀90年代，使得LNG和CNG儲運成本出現(xiàn)大幅下降的可能，轉為商業(yè)化應用發(fā)生在2023-2023年。LNG和高壓管道項目大量開工，形成2023年二季度至2023年二季度的第一個儲運項目達產(chǎn)高峰期，天然氣的轉運成本出現(xiàn)明顯下降。按照項目一般投資周期計算，預計下一個高峰將出現(xiàn)在2023年三季度至2023年第二季度，屆時LNG船租金和碼頭儲轉費用有望進一步下降。若運輸費用能夠如期下降，天然氣貿(mào)易的合理范圍將出現(xiàn)大幅擴張，使得原本不經(jīng)濟的氣源成為貿(mào)易對象。以美氣、澳氣LNG對亞太地區(qū)出口為例。相比澳洲氣田，美國墨西哥灣及東海岸到東北亞的運距增加8000海里左右(1海里=1.825km)。目前常規(guī)16.5×104立方米LNG船型（蒸發(fā)氣驅動）租金為15萬美元/天。按照LNG船訂單推算，2023年LNG租金很可能出現(xiàn)與干散貨船類似的價格陡降。如租金降至9萬美元/天（大概率事件），對應運輸成本為1.7-1.9美元/MMBtu。考慮北美天然氣上游及中游的成本優(yōu)勢，美國LNG供給東北亞地區(qū)將會比澳氣更有競爭力。3、天然氣已經(jīng)形成多中心，多價格的市場格局天然氣并未形成全球統(tǒng)一的市場定價，根據(jù)氣源和供需關系不同，天然氣市場仍存在明顯的地域劃分，主要可以分為北美、北海、歐亞和亞太四個區(qū)域市場。北美市場：加拿大—美國，天然氣的競爭能源是本地管道天然氣，定價參考該地區(qū)長期管道天然氣合同以及HEN-RYHUB市場短期天然氣合同價格；北海、歐亞市場：俄羅斯、土庫曼斯坦、北海氣田——歐洲，以管道天然氣為主，定價參考歐洲地區(qū)低硫民用燃料油、汽油等競爭燃料價格；亞太市場：澳洲、印尼—中日韓印，日本和韓國天然氣需求量非常巨大，兩國進口量是中國同期的10倍左右。印尼出口天然氣價格與印尼石油生產(chǎn)價格指數(shù)掛鉤，其他產(chǎn)區(qū)天然氣多與日本、韓國的進口原油綜合價格(JCC)掛鉤。由于各個市場供需格局和定價機制不同，使得價格差異一直存在。自2023年以來，各個市場的價格分化出現(xiàn)擴大跡象。一是由于亞太地區(qū)存在日韓兩個天然氣進口大國，同時中國、印度的能源消耗快速上升，形成亞太市場局部缺氣；二是由于美國非常規(guī)天然氣開采技術突破，導致北美天然氣“供大于需”，市場格局轉變。我們認為，未來一段時間，不同地域市場的價差將依然存在甚至進一步拉大，直到美國天然氣出口實現(xiàn)放量。巨大的儲量、成熟的開發(fā)、轉運和使用技術以及成熟穩(wěn)定的交易市場，使得天然氣快速成長為世界范圍內(nèi)的重要能源。伴隨世界經(jīng)濟發(fā)展、環(huán)保需求提升和人口數(shù)量增長，天然氣的市場空間還將繼續(xù)放大。二、中國格局：市場需求巨大，絕非“少氣”國家1、天然氣應用巨大市場空間正在打開，現(xiàn)在低基數(shù)帶來未來高增長建國初期，中國地勘的能源結構是“富煤、貧油、少氣”。因此一直以來中國的能源結構都是向煤炭傾斜較多。按照熱值折算，2023年中國能源消費總量為34.8億噸標準煤，其中煤炭占比為68.4%；天然氣占比僅為5.0%。按照國際能源組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年中國天然氣消耗量世界排名第四，共計消耗天然氣1307億立方米，是美國的18.94%；如果按照人均消耗量計算，中國排名42位，僅是美國的4.45%。市場普遍認為，根據(jù)中國排名第二的GDP總量、環(huán)保導致的清潔能源需求和能源結構調整等因素推定，中國天然氣應用的增長空間非常巨大。短期來看，根據(jù)中國天然氣“十四五”規(guī)劃，到2023年，全國天然氣消費量將達到2300億立方米。按照2023年消費量1076億立方米計算，相當于“十四五”期間天然氣消費量年均增長240億立方米，年平均增速約為40%；長期來看，相關規(guī)劃預測國內(nèi)天然氣使用量將在2023年、2023年和2030年分別達到2300億立方米、3000億立方米和5000億立方米，年平均增速接近30%。以天然氣氣源、長輸管網(wǎng)和省網(wǎng)+城市管網(wǎng)三個部分價格分別為1.7元/立方米、0.8元/立方米和0.5元/立方米的低值計算，至“十四五”末期，國內(nèi)天然氣應用市場規(guī)模將近7000億元。2、非常規(guī)天然氣顛覆“少氣”認知，遠期填補需求缺口與傳統(tǒng)觀點不同，我們認為，中國石化資源并非一直以來的“富煤、貧油、少氣”結構，若將非常規(guī)天然氣計入，國內(nèi)天然氣總儲量在世界范圍排名靠前。常規(guī)天然氣，也就是油氣伴生礦，集中于長慶、大慶和勝利等成熟油田。截止2023年，全國地質資源估計量為52萬億立方米，其中可采資源量約32萬億立方米，儲量在世界排名靠后，這也是中國“少氣”印象的來源。非常規(guī)天然氣包括煤層氣、頁巖氣、水溶氣、天然氣水合物、無機氣、淺層生物氣及致密砂巖氣等。按照國土資源部油氣中心估計，全國非常規(guī)天然氣地質資源量為200萬億-380萬億立方米，遠遠超過現(xiàn)有的常規(guī)天然氣資源量。顛覆常規(guī)思維的是，中國天然氣開采的潛力非常巨大，并非傳統(tǒng)印象中的“少氣”國家。以非常規(guī)天然氣中研究較多、產(chǎn)業(yè)較為成熟的頁巖氣來看，僅四川盆地和新疆地區(qū)盆地兩處儲氣區(qū)（目前中國僅完成這兩處區(qū)域的勘探），資源量就高達36萬億立方米，居世界第一位。據(jù)國土資源部副部長、中國地質調查局局長汪民的觀點，如果中國成功開發(fā)頁巖氣，那么到2023年，頁巖氣的年產(chǎn)量可能超過1000億立方米，很大程度上緩解中國天然氣緊缺的現(xiàn)狀。與中國類似，美國也曾被認定是“富煤、少氣”國家（少氣指常規(guī)天然氣）。但是2023年之后頁巖氣開采放量，使得北美天然氣市場處于“供大于求”狀態(tài)。北美中心市場天然氣交易價格也隨之出現(xiàn)大幅下降，美國由于非常規(guī)天然氣開采，一舉由能源進口國轉為能源輸出國。中國如能學習美國發(fā)展歷程，充分利用非常規(guī)天然氣，將可以大幅降低對外依存度，甚至在遠期實現(xiàn)完全自給。按照中國常規(guī)天然氣、煤層氣和頁巖氣的“十四五”規(guī)劃來看，到2023年上述三種氣產(chǎn)能將達1385億立方米、160億立方米和65億立方米，一定程度上緩解中國“少氣”的能源局面。三、非常規(guī)氣：煤層氣和頁巖氣形成規(guī)模仍需時間與美國相比，中國非常規(guī)天然氣開發(fā)仍然處于比較初級的狀態(tài)，主要是體現(xiàn)在技術落后、經(jīng)濟性差和產(chǎn)權不明晰等方面。以目前開發(fā)能力來看，煤層氣開采最為成熟，頁巖氣次之。1、煤層氣技術較為成熟，可能最快放量的非常規(guī)天然氣品種2023年12月，國家能源局正式發(fā)布《煤層氣“十四五”規(guī)劃》，提出到2023年，煤層氣產(chǎn)量達到300億立方米，其中地面開發(fā)160億立方米，基本全部利用；瓦斯抽采140億立方米，利用率達到60%以上?！笆奈濉币?guī)劃中300億立方米的生產(chǎn)任務分解到各主要煤層氣企業(yè)中，比例為：中聯(lián)煤35億立方米，中石油60億立方米、中石化6億立方米、晉煤集團55億立方米、河南煤層氣集團3億立方米。按照上述企業(yè)井口數(shù)量來看，完成利用率指標以外的規(guī)劃任務，難度不大。值得注意的是，煤層氣發(fā)展受到諸多因素制約。2023年煤層氣抽采量為115億立方米，利用量為53億立方米，利用率為46.09%。2023年煤層氣抽采量達到125億立方，利用量為52億立方米，利用率為41.53%。從近兩年的數(shù)據(jù)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，煤層氣抽采量提升，但是利用率卻出現(xiàn)明顯下降。制約煤層氣利用量提升的關鍵因素在于配套管網(wǎng)缺失。同時煤層氣的采礦權與煤炭重合，又分屬于不同主體。國家明確提出“先氣后煤”的開采主張，但是大部分煤企出于井網(wǎng)破壞煤層結構、增加開采難度等考慮，越過煤層氣開采環(huán)節(jié)，以經(jīng)濟補償?shù)姆绞绞召徝簩託獠傻V權。在煤層氣采礦權歸屬不明晰、配套設施缺失的環(huán)境之下，即使企業(yè)為完成政府規(guī)劃目標，實現(xiàn)煤層氣抽采量的短期增長，利用率低的問題依然將影響煤層氣開采企業(yè)的發(fā)展動力。6月以來，市場頻繁傳出中石油降低煤層氣開發(fā)進度的消息。由于缺乏配套的外送管道，中石油在山西和陜西兩省的煤層氣開發(fā)業(yè)務處于嚴重的成本倒掛狀態(tài)。目前中石油陜西省煤層氣出氣井平均產(chǎn)氣量約300-350立方米/日，按照穩(wěn)產(chǎn)期18年計算，1300口出氣井的總產(chǎn)氣量約26億立方米，按現(xiàn)行1.56元/立方米的氣價計算，總收益約40億元。而鉆井成本方面，成型直井施工費用為500元/掘進米，總價200萬元；斜井施工費用為600元/掘進米，總價250萬元；水平井成本1200萬元。1300口出氣井的實際成本超過百億。如能解決諸如采礦權重合、資源壟斷程度高以及配輸管網(wǎng)里程短等限制因素，煤層氣有望在2023-2023年進入產(chǎn)能釋放期，成為常規(guī)天然氣的補充資源。煤層氣的發(fā)展現(xiàn)狀尚不明朗。2、以美國發(fā)展歷史為鑒，頁巖氣放量仍需時日國內(nèi)頁巖氣發(fā)展空間非常巨大，僅四川和新疆等盆地探明儲量就已經(jīng)達到30萬億立方米，居世界第一位。但是國內(nèi)開采的技術水平很大程度上限制了頁巖氣的發(fā)展。以目前技術、井口數(shù)量和配套設施等指標來看，我國頁巖氣與美國的差距大約在10-15年之間。以四川長寧-威遠示范區(qū)為例，頁巖氣網(wǎng)井、橫井的打井周期和開采燃氣的單位成本分別是美國的3倍和10倍，產(chǎn)氣井口數(shù)量僅相當于美國FortWorth盆地（美國最早的頁巖氣開采區(qū)）1985年的水平。雖然通過共同開發(fā)、購買成熟技術和學習美國的發(fā)展經(jīng)驗可以大幅加快開發(fā)速度，但是按照目前國內(nèi)的技術水平和基礎設施來看，頁巖氣形成規(guī)模化商業(yè)性開采至少在2023年之后。中國天然氣儲量巨大，但是非常規(guī)氣源在開采和銷售過程中，涉及到采礦權分歧、基礎設施建設和定價入網(wǎng)等阻力，難以在2023年以前實現(xiàn)放量，短期內(nèi)天然氣仍存在供需缺口。四、進口項目輸送能力巨大，價格倒掛推進價改1、短期內(nèi)，國產(chǎn)天然氣仍然不足，缺口由進口氣彌補短期之內(nèi)，國產(chǎn)天然氣抽采能力無法與需求快速增長相匹配。根據(jù)國家天然氣“十四五”規(guī)劃，2023年我國天然氣產(chǎn)量可以達到1700億立方米，與此同時天然氣供需缺口也將上升至900億立方米，相當于對外依存度35%。非常規(guī)天然氣以其巨大的資源儲量，可以作為解決能源安全的“遠水”。但是短期來看，仍需要通過進口等方式填補缺口，化解氣源短缺的“近渴”問題。正在運營的天然氣進口渠道包括：霍爾果斯口岸接收的中亞管道天然氣和江蘇福建等沿海碼頭接收的亞太LNG。按照標準天然氣熱值折算，上述項目輸送能力可達512億立方米/年。未來將達產(chǎn)的進口渠道包括：1、云南瑞麗口岸將于2023年開始接收的緬甸管道氣；2、東北地區(qū)2023年開始接收的俄羅斯東線管道氣；3、將陸續(xù)投產(chǎn)的沿海LNG碼頭。將在建和達產(chǎn)項目加總，全部輸送能力將接近2400億立方米/年，相當于目前國內(nèi)天然氣產(chǎn)量的2倍。按照國內(nèi)能源相關專家的觀點，進口氣定位為短期的過渡性和長期的補充性氣源。目前國內(nèi)常規(guī)天然氣產(chǎn)量不足，同時非常規(guī)天然氣尚未放量的“青黃不接”時期，進口氣源成為解決天然氣產(chǎn)能近憂，滿足天然氣下游需求快速增長的手段。我們認為，伴隨國內(nèi)天然氣供給格局逐漸形成“常規(guī)天然氣開采+多路進口氣源+非常規(guī)天然氣開采”的三位一體結構，天然氣供給安全性可以獲得保障，天然氣總用量增速維持在30%以上的勢頭能夠得到延續(xù)。2、進口氣成本倒掛和市場化改革推進，帶來量增之后的漲價機會2023年供暖結束之后，中石油提出限氣公告稱，由于中石油由于土氣供應緊張，自5月2日起，在全國范圍內(nèi)限氣26%；5月5日中石油另行公告稱，工業(yè)用戶可以申請恢復供氣，前提條件是價格比去年同期上漲0.2元/立方米。中石油解釋該公告是由于今年天然氣“淡季不淡”，防備用氣高峰提前到來。但是我們認為，進口氣成本倒掛已經(jīng)開始倒逼國內(nèi)天然氣價格調整，漲價“窗口”被打開。我國大部分進口天然氣處于成本倒掛狀態(tài)，絕大部分損失由壟斷市場的石化央企承擔。作為天然氣價改的主要推動者和實際受益人，“三桶油”歷來將進口氣成本倒掛作為突破口，推動天然氣價改向有利于自身利益方向前進。（1）未來進口天然氣價格倒掛現(xiàn)象將更加突出陸路天然氣以中亞管道為例，該管道屬中石油資產(chǎn)，是目前國內(nèi)最主要的陸路天然氣進口來源。氣源來自土庫曼斯坦，下游連接西氣東輸一線和二線，是國內(nèi)的燃氣“大動脈”。土氣定價與石油掛鉤，出于地緣政治考慮，出口中國天然氣價格較歐洲和烏克蘭用氣更低，是國內(nèi)價格較低的進口氣源。2023年霍爾果斯口岸接收土氣的價格波動區(qū)間為1.8-2.6元/立方米（相當一部分土氣來自于中石油在土庫曼斯坦阿姆河右岸開發(fā)的氣井），按照0.8元的長輸管線價格，到達最遠端廣東省門站后，成本為2.6-3.4元/立方米。其最低成本與廣東省門站價接近，甚至高于大部分城市的終端銷售價格。中緬、中俄天然氣管道將于2023年7月和2023年達產(chǎn)，根據(jù)目前的談判進程，我們認為，兩管線的氣源價格很難低于現(xiàn)行的土氣，未來陸路進口天然氣成本倒掛現(xiàn)象將更加突出。海路LNG以穩(wěn)定運營的江蘇如東LNG項目為例，由于聚集了中日韓印四個天然氣進口大國，亞太市場天然氣價格高于世界其他地區(qū)。2023年1-3月LNG到港平均價格為13美元/mmBtu，按照熱值折算，相當于成本2.61元/立方米，加上減壓和配氣成本，海運LNG同樣處于成本倒掛狀態(tài)。根據(jù)中石油和中石化的說法，進口天然氣業(yè)務虧損已經(jīng)成為制約其業(yè)績進一步提升的主要阻礙。2023年中石油的限氣行為在一定程度上說明進口企業(yè)不再有耐心繼續(xù)承擔天然氣成本倒掛損失。如果2023年CPI控制在政府容忍范圍之內(nèi)，壟斷巨頭必然借助價改機會，挾持發(fā)改委推動天然氣價格進一步上漲。價格上漲空間方面，按照最近的各城市天然氣價格計算，大部分城市天然氣價格仍有較大上漲空間。國內(nèi)城市天然氣價格普遍低于同熱值汽油價格的三分之一，市場化程度較高國家的天然氣價格比例已經(jīng)達到三分之二。我們認為，按照發(fā)改委認定的天然氣價格為可比能源價格的60%-70%標準，遠期來看，大部分城市存在2元左右的上漲空間。五、價改對產(chǎn)業(yè)鏈各部分影響各不相同我們顛覆了中國“少氣”的傳統(tǒng)印象。認為中國的天然氣產(chǎn)業(yè)將大有可為。但是天然氣價改推進速度緩慢，價改進程遠低于其他可替代能源，天然氣產(chǎn)業(yè)未來一段時間的重點將圍繞價改開展。天然氣價改的重點在于上游定價。天然氣應用產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的定價權歸屬和利益分配機制各不相同，價改的核心在于產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益的博弈。產(chǎn)業(yè)鏈上中央政府、地方政府和石油公司是擁有較強話語權，三方博弈的焦點在于天然氣的批發(fā)價格確定。價改很可能是省門站“凈回值”+省內(nèi)“存加增”模式。伴隨市場化程度提升和能源需求增長，中國曾經(jīng)歷超低氣價、政策氣價和成本加成等多個天然氣定價階段。目前在兩廣地區(qū)試行的凈回值法是“最不壞”的定價方案；短期來看，凈回值法確定的單一省門站價仍難以完全均衡天然氣應用產(chǎn)業(yè)鏈上各方利益，省內(nèi)“存+增”雙軌制成為最可能方案。天然氣應用產(chǎn)業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)的情況各不相同，需要尋找能夠充分享受價改利好的投資標的，需要根據(jù)具體公司所在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、控制范圍和業(yè)務模式等因素進行綜合分析。氣源+長輸環(huán)節(jié)：中石油（601857）基本實現(xiàn)了對于國內(nèi)天然氣氣井和長輸管網(wǎng)資產(chǎn)的壟斷，其天然氣業(yè)務是價改的最大受益方，但是由于天然氣業(yè)務的占比較小，彈性不明顯。省網(wǎng)環(huán)節(jié)：組建時點早于長輸管線通氣，靠近氣源，掌握長期供氣協(xié)議，同時能夠采取“總賣總買”商業(yè)模式的公司更能夠占據(jù)主動，如金鴻能源（000669）。城市供氣環(huán)節(jié)：能夠跳過省網(wǎng)環(huán)節(jié)，直接接駁上游氣源，同時市場覆蓋范圍內(nèi)工業(yè)用戶較多的公司，增長空間更大，如深圳燃氣（601139）、新疆浩源（002700）。可替代清潔能源形式：無論天然氣價改如何進行，必然導致漲價。在天然氣價格上漲同時供應量仍未能完全放開的時段內(nèi)，能夠提供清潔可替代能源的公司將受到直接利好，如迪森股份（300335）。六、風險因素1、宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度的下滑導致能源需求放緩；2、資源品價改遲滯，政策執(zhí)行力度弱于預期；3、進口氣價格出現(xiàn)大幅上升。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地