2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報告

2023年農(nóng)藥行業(yè)研究報告2023年4月目錄一、農(nóng)藥行業(yè)基本情況 PAGEREFToc350527321\h31、農(nóng)藥行業(yè)概述 PAGEREFToc350527322\h3（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長 PAGEREFToc350527323\h3（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個主要途徑 PAGEREFToc350527324\h3（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽 PAGEREFToc350527325\h4二、行業(yè)供需狀況：全球玉米、大豆增種拉動農(nóng)藥原藥需求增長 PAGEREFToc350527326\h61、轉基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益 PAGEREFToc350527327\h7（1）轉基因作物相對于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢 PAGEREFToc350527328\h7（2）轉基因作物種植面積持續(xù)上升 PAGEREFToc350527329\h8（3）轉基因作物種植面積變化驅動草甘膦、麥草畏需求上升 PAGEREFToc350527330\h102、消費結構調(diào)整驅動大豆、玉米增種，吡蟲啉價格高位盤整 PAGEREFToc350527331\h15（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升 PAGEREFToc350527332\h15（2）消費結構的變化將驅動大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢 PAGEREFToc350527333\h15（3）種植收益的相對優(yōu)勢推動大豆、玉米增種 PAGEREFToc350527334\h17（4）玉米、大豆種植面積增長推動相關農(nóng)藥品種市場容量提升 PAGEREFToc350527335\h18三、主要農(nóng)藥企業(yè)：國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動國內(nèi)原藥銷售 PAGEREFToc350527336\h211、先正達：農(nóng)藥收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉移機遇 PAGEREFToc350527337\h222、孟山都：轉基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表 PAGEREFToc350527338\h253、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動相關上市公司成長 PAGEREFToc350527339\h27一、農(nóng)藥行業(yè)基本情況1、農(nóng)藥行業(yè)概述（1）耕地面積有限，農(nóng)產(chǎn)品需求量持續(xù)增長人口增長，食品結構改變，能源作物的增加導致全球對農(nóng)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長。然而，耕地全球的耕地面積增長相對緩慢，從下圖可見，全球和中國的人均可耕種面積在過去的50年終下降了將近40%，于此同時，人均糧食消費量卻在不斷提高，提高單產(chǎn)成為保障農(nóng)產(chǎn)品供應的主要手段。（2）農(nóng)藥是提高單產(chǎn)的一個主要途徑聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）統(tǒng)計，全球由于病、蟲、草、鼠害等損失的農(nóng)作物收獲量相當于潛在收獲量的1/3，發(fā)展中國家損失的數(shù)字更大（找數(shù)據(jù)支持農(nóng)藥使用量是否有關）。一旦停止用藥或者嚴重的用藥不當，1年后將減少收成的25%-40%（與正常用藥相比），2年后將減產(chǎn)40%-60%甚至絕產(chǎn)。農(nóng)藥的投入產(chǎn)出比高達6-10倍。（3）農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈概覽農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈由原料、農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑加工構成。其上游為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料，下游為農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領域。我國的農(nóng)藥企業(yè)主要集中在農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)領域，主要包括新安股份、揚農(nóng)化工、沙隆達、江山股份、長青股份等；農(nóng)藥制劑的主要上市公司為諾普信等；中間體的主要上市公司包括聯(lián)化科技、雅本化學、天馬精化等。全球農(nóng)藥行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。在過去的20年間，先正達、拜耳、巴斯夫、陶益農(nóng)、孟山都、杜邦等六個超級大公司（簡稱“六大”）通過合作、兼并、收購基本實現(xiàn)各自的全球布局，六大的農(nóng)藥業(yè)務集研發(fā)、中間體/原藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)、制劑終端銷售于一體。孟山都、先正達、巴斯夫、陶氏等公司未來的發(fā)展方向為種業(yè)-農(nóng)化一體化經(jīng)營模式。2023年，全球排名前二十位的農(nóng)化企業(yè)絕大多數(shù)實現(xiàn)業(yè)績增長。以美元計算，有14家企業(yè)實現(xiàn)雙位數(shù)的增長。二、行業(yè)供需狀況：全球玉米、大豆增種拉動農(nóng)藥原藥需求增長轉基因技術的推廣和作物消費結構的變化將是種植面積變化的兩大驅動因素，深入分析這兩大因素可以篩選出預期種植面積上升的作物。1、轉基因作物種植面積上升，草甘膦、麥草畏受益（1）轉基因作物相對于傳統(tǒng)作物具有明顯優(yōu)勢轉基因技術及產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了技術成熟期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展時期兩個階段之后，目前已經(jīng)進入戰(zhàn)略機遇時期。在諸多成熟的轉基因技術中，轉基因種子技術的開發(fā)和推廣顯著地影響世界農(nóng)業(yè)的變革和發(fā)展，直接關系生產(chǎn)者和消費者的利益。ISAAA研究表明，農(nóng)民廣泛使用轉基因種子的主要原因是轉基因作物可以在提高單產(chǎn)的同時顯著降低生產(chǎn)成本，從而，相較于使用傳統(tǒng)種子，獲得明顯的效益提升。以農(nóng)民廣泛種植的轉基因大豆為例，相比于傳統(tǒng)大豆，轉基因品種平均可以減少30.7%的生產(chǎn)成本，同時提高18.7%的單產(chǎn)。轉基因大豆每公頃效益比非轉基因大豆提高143%左右，在總耕地面積有限的情況下，轉基因大豆的進一步推廣和普及是未來趨勢。（2）轉基因作物種植面積持續(xù)上升以大豆和玉米為代表的世界主要轉基因作物的種植面積近來都保持穩(wěn)定增長，其中轉基因大豆的種植面積保持5%左右的增長，轉基因玉米種植面積的增長率保持在10%以上。主要轉基因作物的絕對種植面積顯著提升的同時，所占該種作物總種植面積的比例也在持續(xù)上升。特別是隨著國際種業(yè)巨頭在新型轉基因作物種子研發(fā)方面的投入不斷加大和多種具有疊加性狀的轉基因作物的涌現(xiàn)，這個比例在可以預見的未來還會不斷上升。以全球最大的轉基因種子提供商美國孟山都公司為例，其最重要的轉基因玉米系列產(chǎn)品GenuityReduced-Refugefamily的種植面積最近三年都有大幅度提高，根據(jù)孟山都公司的預計，該系列2023年種植面積仍將有37%的增長。該公司最主要的轉基因大豆產(chǎn)品RoundupReady2Yield的種植面積也保持著較高增長，且根據(jù)公司預計，2023年增長率還將保持在25%左右。孟山都種業(yè)部門的銷售數(shù)據(jù)也不斷提升，2023年玉米、大豆轉基因種子銷售量增速在15%以上。作物種子銷售額增速是作物種植面積增速的同步或先行指標，預計轉基因作物種植面積增速較為樂觀，對草甘膦的需求將會顯著提升。此外，孟山都和巴斯夫公司共同研制的新型轉基因大豆RoundupReady2Xtend預計將于2023年通過審批并投入大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。這種新型種子在原系列RoundupReady2Yield的性狀基礎上添加了抗麥草畏基因，這使得該轉基因作物在種植后，可以使用草甘膦、麥草畏或者二者的混合制劑進行除草作業(yè)。這一進展使得一些具有草甘膦抗性的雜草會被麥草畏殺死，清理雜草的效果將好于原系列。如果新系列開始商業(yè)化生產(chǎn)并得到大規(guī)模推廣，麥草畏的需求量將有顯著上升。（3）轉基因作物種植面積變化驅動草甘膦、麥草畏需求上升目前轉基因作物相關的農(nóng)藥品種主要包括草甘膦和麥草畏，這兩個品種的供需情況如下：①草甘膦：4Q12出口價格走高，13年國內(nèi)增量決定價格走勢，需關注中間體雙苷膦出口量變動趨勢。草甘膦（glyphosate，中文別名：N-(膦羧甲基)甘氨酸；農(nóng)達）是由美國孟山都公司開發(fā)的除草劑。草甘膦為內(nèi)吸傳導型慢性廣譜滅生性（非選擇性）除草劑，主要抑制物體內(nèi)烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，從而抑制莽草素向苯丙氨酸、酷氨酸及色氨酸的轉化，使蛋白質(zhì)的合成受到干擾導致植物死亡。草甘膦是通過莖葉吸收后傳導到植物各部位的，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等40多科的植物。草甘膦入土后很快與鐵、鋁等金屬離子結合而失去活性，對土壤中潛藏的種子和土壤微生物無不良影響。草甘膦主要用于耐草甘膦轉基因作物中，國內(nèi)由于尚未推廣耐草甘膦轉基因作物，故國內(nèi)草甘膦主要用于田間、輪作及果園除草等領域。需求端：我們認為以下三方面因素將使13年草甘膦原藥需求量增速超10%：A.使用草甘膦的主要作物玉米、大豆的種植面積和農(nóng)藥施用量在13年都將有明顯的增長，且由于每畝種植收益提升，農(nóng)戶每畝農(nóng)藥成本將隨之提升（數(shù)據(jù)來源：USDA）。預計玉米、大豆相關農(nóng)藥的市場份額明年將提升10%左右，草甘膦市場容量的提升將高于這一數(shù)值。B.從種子銷量來看，孟山都12財政年的轉基因種子增長超15%，其中玉米種子增長21%，大豆種子增長15%。C.草甘膦制劑企業(yè)（主要是孟山都和先正達）的銷量增長和庫存數(shù)據(jù)也符合我們以上的邏輯：孟山都農(nóng)藥業(yè)務12年銷售增長15%（農(nóng)達系列草甘膦制劑占銷售收入的70%），先正達非選擇性除草劑（主要是草甘膦）增長7%。產(chǎn)品價格動態(tài)：與現(xiàn)貨小單報價相反，4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口價格走高。根據(jù)中國海關數(shù)據(jù)及微觀企業(yè)調(diào)研信息，預計4Q12國內(nèi)草甘膦原藥出口均價將達到3.3-3.4萬元/噸，均價較3Q12高5000元/噸，而國內(nèi)小單價格則出現(xiàn)淡季回落。國內(nèi)草甘膦原藥70%的量出口，出口價格更能反映草甘膦生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。另外，本輪草甘膦價格上漲過程中，其主要原材料甘氨酸和IDA的價格均未出現(xiàn)大幅上漲，草甘膦價差擴大，我們測算企業(yè)盈利將有明顯提升。供給端：孟山都和中國貢獻了全球90%以上的草甘膦產(chǎn)量，其中孟山都約30萬噸產(chǎn)能。國內(nèi)12年開機的產(chǎn)能為52.5萬噸，08年國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能峰值曾達到100萬噸，國內(nèi)的產(chǎn)能增量將決定草甘膦價格走勢。草甘膦的生產(chǎn)技術已被國內(nèi)很多企業(yè)掌握，故技術和生產(chǎn)工藝并不是限制產(chǎn)量增長的瓶頸因素，政府和民間對草甘膦生產(chǎn)污染問題的重視程度、小產(chǎn)能的再投資意愿、能否獲得出口訂單等因素將成為影響13年草甘膦產(chǎn)量的重要因素。我們的測算基于以下假設。其中樂觀、中性、悲觀情況下產(chǎn)量將分別增長9%、15%、25%，如果中性情況發(fā)生，草甘膦價格將有旺季上行動力。另外，4Q12國內(nèi)雙苷膦（草甘膦重要中間體）出口美國量大幅增加，需關注13年孟山都草甘膦裝置動態(tài)。②麥草畏：耐麥草畏轉基因作物推出推動麥草畏原藥市場容量爆發(fā)增長，生產(chǎn)工藝或將限制產(chǎn)能擴散麥草畏又名麥草威、百草敵（Banval），化學成分為3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸。屬安息香酸系除草劑，是一種高效內(nèi)吸傳導型的旱地選擇性除草劑，主要用在玉米、小麥等作物領域。噴灑后能迅速地被闊葉草吸收，從而抑制闊葉雜草生長，但對禾本植物具有良好的抗藥性。其具有殺草力強、藥效迅速、用量少、持效適中、經(jīng)濟效益高、土壤殘留少等特點，在世界各地廣泛使用。由于抗草甘膦雜草問題日益突出，近年以孟山都為代表的一些國際種業(yè)巨頭正在培育新的轉基因植物品種，由于麥草畏能對超過95種一年生雜草進行有效控制，并能抑制100多種多年生闊葉雜草和木質(zhì)雜草物種（包括耐草甘膦的紫色莧菜、水萱麻、問荊、牽?；?、三裂葉豚草等），抗草甘膦+麥草畏疊加性狀的轉基因作物成為目前相對主流的技術路線。孟山都自09年起對抗麥草畏大豆進行大田實驗，效果良好，公司擬使用Xtend品牌對耐麥草畏性狀商品進行推廣，同時以RR2Xtend品牌對抗草甘膦+麥草畏疊加性狀品種進行推廣。2023年11月，孟山都耐麥草畏大豆獲加拿大登記批準，按照公司目前的推廣進度，耐麥草畏系列產(chǎn)品有望在2023年種植季開始推廣。同時巴斯夫的麥草畏制劑Engenia已于2023年開始向美國等種植大國申請登記，預計將于14年與孟山都的Xtend系列商品一起走向終端市場。不考慮轉基因作物推廣的影響，目前麥草畏全球表觀需求量約1.5萬噸，主要用于小麥、玉米、谷物、水稻等禾本科作物；供給端全球麥草畏產(chǎn)能約2萬噸，供需相對平衡。麥草畏全球供應商相對集中，主要的產(chǎn)能包括：巴斯夫5000噸；先正達作物2023噸；國內(nèi)主要生產(chǎn)商是升華拜克（2023噸）和揚農(nóng)化工（1000噸），另外長青股份預計將于2023年上半年達產(chǎn)2023噸麥草畏生產(chǎn)線。麥草畏生產(chǎn)工藝有較高的技術壁壘，其中多個高壓反應釜工藝處理不當容易引起爆炸，因此需求提升后，產(chǎn)能擴張存在較大的限制。耐麥草畏轉基因作物推廣后，由于疊加形狀的種子將具有更高的畝產(chǎn)，保守假設5年后30%的抗草甘膦轉基因作物轉為抗草甘膦+麥草畏疊加形狀轉基因作物，另外假設草甘膦和麥草畏復配比例為90%：10%，對應麥草畏的新增市場容量約為3萬噸原藥，是目前市場容量的2倍。14年推廣的轉基因作物主要是大豆，該作物為闊葉科作物，此前麥草畏基本不用在大豆田中，所以這塊市場將是完全新增的市場。2、消費結構調(diào)整驅動大豆、玉米增種，吡蟲啉價格高位盤整（1）玉米、大豆每公頃種植收益持續(xù)上升玉米和大豆的每公頃種植收益在過去5年里一直保持增長態(tài)勢，并在2023年達到歷史新高。根據(jù)USDA的統(tǒng)計和預測數(shù)據(jù)，我們測算玉米的每公頃種植收益達到221.32美元，而大豆的每公頃種植收益則達到128.66美元，同比分別增加34%、105%。相較于棉花和小麥等其他主要農(nóng)作物，玉米和大豆的每公頃種植收益有明顯的優(yōu)勢。（2）消費結構的變化將驅動大豆、玉米種植收益維持優(yōu)勢近二十年以來，受畜牧業(yè)和工業(yè)的快速發(fā)展影響，玉米消費由食用轉向飼用為主。近幾年，世界燃料乙醇需求增長強勁，這一變化促使玉米的消費結構發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)食用消費逐年下降、飼料消費穩(wěn)步增長、工業(yè)消費快速發(fā)展的格局。短期來看，玉米的需求變化與油價緊密相關。作為石化燃料的替代品，當油價高企時，生物乙醇的需求必然顯著上升，從而拉動玉米需求。長期來看，目前在玉米消費結構中占比最大的飼用部分將是主導因素。發(fā)展中國家人均年豬肉消費量的持續(xù)增長將提升全球豬肉需求量，從而驅動豬飼料需求量的上升。此外，淀粉糖消費量的上升也對玉米需求量有拉動作用。目前，國內(nèi)白糖與淀粉糖的價差已經(jīng)擴大到3500-4000元/噸，高價白糖將不斷推動淀粉糖消費領域的擴展，預計將有200萬噸的白糖市場為淀粉糖所替代。大豆方面，近年來，美國大豆需求結構逐漸發(fā)生變動，直接影響世界大豆市場供給和需求。美國大豆油生產(chǎn)的顯著上升，直接原因是生物柴油的使用前景。據(jù)估計，到2023年，美國每年生產(chǎn)生物柴油的大豆油達到22億噸，約有31%的大豆油用于生物柴油的生產(chǎn)。大豆的出油率不高，一般大豆的出油率在18%左右，即使是轉基因大豆，出油率也僅為20%上下，大豆油產(chǎn)量的大幅提高對于大豆的需求有非常明顯的拉動作用。供需關系的變化將直接反映于大豆的種植收益的提升。（3）種植收益的相對優(yōu)勢推動大豆、玉米增種大豆和玉米的種植收益相較于其他品種有著明顯優(yōu)勢，且在二者消費結構發(fā)生重要變化的情況下，收益優(yōu)勢還將保持。在總耕地面積維持不變的情況下，為了追求利益的最大化，農(nóng)民傾向于種植更多地大豆和玉米。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預測，2023/2023年，全球玉米的種植面積比重將上升至25.1%，大豆的種植面積比重將上升至15.6%。2023年，作為世界大豆的主要產(chǎn)地，南美大豆產(chǎn)量增加10.5%。其中，巴西大豆種植面積增加10%，阿根廷大豆種植面積增加12%。2023年，預計全球玉米種植面積將增長3.08%。其中美國預計增加4.45%，巴西、阿根廷的增速預計在5%以上。（4）玉米、大豆種植面積增長推動相關農(nóng)藥品種市場容量提升根據(jù)對大豆和玉米全球種植面積以及每公頃農(nóng)藥用量的預測，可以測算出在2023/2023年玉米和大豆相關農(nóng)藥市場容量將有顯著提高。其中，玉米種植相關農(nóng)藥市場容量將有9.22%的增長，大豆種植相關農(nóng)藥市場容量的增長率也將達到12.24%?；谝陨线壿?，我們看好玉米和大豆相關的農(nóng)藥品種及相關上市公司。玉米和大豆相關農(nóng)藥市場的擴容將直接利好生產(chǎn)相關原藥的上市公司。生產(chǎn)玉米和大豆相關除草劑、殺蟲劑及殺菌劑原藥的主要上市公司歸納如下。吡蟲啉：產(chǎn)品價格、企業(yè)盈利高位盤整，需關注國外對吡蟲啉等新煙堿類殺蟲劑的評估結果吡蟲啉（Imidacloprid）是一種傳統(tǒng)的煙堿類超高效殺蟲劑，91年上市，具有廣譜、高效、低毒、低殘留等特點，并有觸殺、胃毒和內(nèi)吸等多重作用。害蟲接觸藥劑后，中樞神經(jīng)正常傳導受阻，使其麻痹死亡。產(chǎn)品速效性好，藥后1天即有較高的防效，殘留期長達25天左右。藥效和溫度呈正相關，溫度高，殺蟲效果好。主要用于防治刺吸式口器害蟲（蚜蟲、飛虱等），用于水稻、小麥、玉米、棉花等作物較多。09年煙堿類殺蟲劑全球銷售額約16億美元，其中吡蟲啉是和噻蟲嗪是該類殺蟲林兩個最大的品種，約占該類殺蟲劑總容量的80%。11年全球吡蟲啉的需求量約2萬噸，中國是主要的吡蟲啉供應國，11年國內(nèi)吡蟲啉產(chǎn)量約1萬噸，占全球總需求量的50%左右；國內(nèi)產(chǎn)能約2萬噸（吡蟲啉裝置一般較小，轉產(chǎn)的產(chǎn)能難以統(tǒng)計），產(chǎn)能利用率50%，主要生產(chǎn)企業(yè)為江蘇克勝，江蘇常隆，長青股份等。吡蟲啉大裝置開機率較高，紅太陽、沙隆達等企業(yè)雖然有吡蟲啉裝置，但常年處于關停狀態(tài)。對于12年吡蟲啉的價量齊升（產(chǎn)量增長60%，價格上漲40%），我們認為是多重因素疊加的綜合結果：（1）市場需求增加：種衣劑（種子處理劑）需求增加約1000噸/年；巴西今年停用了甲胺磷，需求4000噸，對應增加吡蟲啉需求量約2023噸/年；國內(nèi)蟲害嚴重，年初蚜蟲，春季稻飛虱，夏秋黏蟲導致國內(nèi)吡蟲啉用量增加。（2）部分產(chǎn)能因環(huán)保、搬遷等因素停產(chǎn)，行業(yè)集中度有所提升；（3）國際企業(yè)、國內(nèi)貿(mào)易商一季度補庫存因素。（4）吡蟲啉從2023年連續(xù)三年虧損，2023年漲價也有價格回歸的因素。（5）原材料2-氯-5-氯甲基吡啶價格上漲推動。展望13年的供需，需要重點關注以下幾方面：（1）噻蟲嗪作用機理和吡蟲啉類似，其專利13年到期，將對吡蟲啉國內(nèi)市場造成一定沖擊；（2）有研究指出新煙堿類殺蟲劑對蜜蜂危害大，法國現(xiàn)已停用了噻蟲嗪；巴西、加拿大也在評估噻蟲嗪、噻蟲胺、吡蟲啉等；（3）目前吡蟲啉原藥的毛利率水平估算在30%左右，此前具有吡蟲啉生產(chǎn)技術的小產(chǎn)能13年的復產(chǎn)情況也是吡蟲啉盈利能否維持的一個重要因素。我國吡蟲啉原藥的生產(chǎn)路線主要有三條，即環(huán)戊二烯路線、芐胺-正丙醛路線及嗎啉-正丙醛路線。隨著科技進步，以及原料價格和產(chǎn)品質(zhì)量、成本方面的因素，目前吡蟲啉生產(chǎn)企業(yè)多采用環(huán)戊二烯為原料，通過關環(huán)反應直接制2-氯-5-氯甲基吡啶，部分企業(yè)直接采購2-氯-5-氯甲基吡啶作為生產(chǎn)原料。三、主要農(nóng)藥企業(yè)：國外農(nóng)藥巨頭制劑銷量上升拉動國內(nèi)原藥銷售以拜耳、先正達、巴斯夫、孟山都、陶農(nóng)科、杜邦六個超級大公司為核心形成的農(nóng)藥市場體系壟斷了世界農(nóng)藥制劑市場，制劑銷量的上升將促進國際巨頭在中國的原藥采購，拉動國內(nèi)農(nóng)藥上市公司的原藥銷售。國內(nèi)上市公司主要產(chǎn)品與國際農(nóng)藥巨頭相關制劑的對應關系如下表所示：1、先正達：農(nóng)藥收入快速增長；嘧菌酯中國專利到期帶來產(chǎn)能轉移機遇先正達（Syngenta）是世界領先的專注于農(nóng)業(yè)科技的企業(yè)，公司在全球90個國家擁有超過26000名員工。通過尖端農(nóng)業(yè)技術的研發(fā)，公司旨在改變作物的生長方式，從而讓產(chǎn)量有可觀的提高。公司有作物保護和作物種子兩大業(yè)務，其中，作物保護業(yè)務的銷售收入占總銷售收入的76%。公司擁有多個世界暢銷的除草劑、殺蟲劑、殺菌劑品牌。先正達的作物保護和種子部門的銷售收入自2023以來保持強勁增長，其中,2023年兩個部門的同比增速都在13%以上。2023年前三季度，公司銷售收入仍然保持增長勢頭。分產(chǎn)品來看，作物保護業(yè)務同比增長7%，其中非選擇性除草劑前三季度同比增長10%；種子業(yè)務同比增長7%，其中玉米和大豆種子同比大幅增長29%。分地區(qū)來看，前三季度的增長主要來自南美地區(qū)。其中，玉米、大豆種植面積的上升是主要驅動因素。通過逐季跟蹤先正達的財報數(shù)據(jù)，我們能夠得到以下兩方面對判斷國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)景氣有幫助的信息：（1）非選擇性除草劑的銷量增長和展望對應國內(nèi)草甘膦、百草枯原藥的下游需求（詳見前文草甘膦部分）；（2）殺菌劑的銷量、毛利率變動以及相關說明對應國內(nèi)承接嘧菌酯產(chǎn)能轉移的進程。嘧菌酯是先正達公司開發(fā)的甲氧基丙烯酸酯類的高效、廣譜、內(nèi)吸性殺菌劑。可用于莖葉噴霧種子處理，也可進行士壤處理。它對幾乎所有真菌綱病害，如白粉病、銹病、穎枯瘸、網(wǎng)斑病、霜霉病、稻瘟病等均有良好的活性，且與目前已有殺菌劑無交互抗性。該產(chǎn)品于1992年在英國布萊頓植保會議上首次報道，1996年首次進入市場，銷售額逐年穩(wěn)步上升。嘧菌酯是甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑中最主要的品種，占同類殺菌劑市場份額的40%以上。目前，嘧菌酯的主要消費地區(qū)為歐洲、北美洲和南美洲，三個地區(qū)消費量占全球消費量的80%以上。先正達對嘧菌酯申請了專利權保護，其中，嘧菌酯在中國的專利權保護已于2023年1月到期。目前國內(nèi)農(nóng)藥上市公司中華邦制藥控股子公司穎泰嘉和正在進行嘧菌酯的工業(yè)生產(chǎn)準備。2、孟山都：轉基因種子及草甘膦制劑銷量是國內(nèi)草甘膦景氣的晴雨表孟山都（Monsanto）公司是一家全球領先的農(nóng)業(yè)相關產(chǎn)品提供商，公司生產(chǎn)的種子、生物技術性狀產(chǎn)品以及除草劑向廣大農(nóng)民們提供了有效提高產(chǎn)量并且降低生產(chǎn)成本的方法。公司生產(chǎn)世界最暢銷的非選擇性除草劑品牌Roundup系列。另外，公司的主要產(chǎn)品還包括具有多種轉基因性狀的大豆、玉米、棉花及其他作物種子。這些轉基因作物具有抗除草劑、抗蟲等特性。孟山都的種子業(yè)務近年來增長強勁。自2023年以來，大豆和玉米種子銷售收入的同比增速均保持上升。公司農(nóng)藥業(yè)務在2023年之后也逐漸恢復增長。具有除草劑抗性的轉基因種子銷售量的顯著提升直接驅動Roundup除草劑需求增長。孟山都公司的業(yè)務發(fā)展已經(jīng)進入全球化階段，未來增長驅動因素越來越多來自于公司的國際業(yè)務。隨著孟山都逐漸進入中國和巴西，世界農(nóng)業(yè)大國的廣闊市場將給其發(fā)展提供持久動力。另一方面，公司非常注重高新技術的研發(fā)。大量的持續(xù)的研發(fā)投入將帶來源源不斷的創(chuàng)新，從而保證公司未來能始終位列行業(yè)前列。按照公司戰(zhàn)略，具有草甘膦抗性的ROUNDUPREADY2YIELD大豆和REDUCEDREFUGEFAMILY玉米將在美國、巴西等農(nóng)業(yè)大國繼續(xù)推廣，具有抗草甘膦性狀的轉基因作物種植面積將持續(xù)上升，這將繼續(xù)拉動對草甘膦的需求。另外，隨著具有抗草甘膦和抗麥草畏疊加性狀的ROUNDUPREADY2Xtend大豆種子在多個國家獲得登記，麥草畏的需求也將有顯著提升。3、陶農(nóng)科：增加畢克草等品種的在華采購拉動相關上市公司成長陶氏益農(nóng)（DowAgroScience）是吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑生產(chǎn)商。公司擁有畢克草產(chǎn)能約1500噸，擁有毒莠定產(chǎn)能約1600噸，均為全球第一。中國的利爾化學是全球排名第二的氯代吡啶類除草劑原藥生產(chǎn)商，同時也是陶氏益農(nóng)最主要的吡啶類原藥供應商之一。吡啶類除草劑主要的四個產(chǎn)品在2023年全球銷售額為6.7億美元，占全球除草劑市場份額的3.6%，占所有農(nóng)藥市場的1.7%。在2023年至2023年間，除了氯氟吡氧乙酸持平之外，其他產(chǎn)品都有較大增長。毒莠定和畢克草是最主要的兩類吡啶類除草劑，同時也是陶氏益農(nóng)的主要產(chǎn)品。毒莠定和畢克草的產(chǎn)品基本情況、制造工藝及供需分析如下：毒莠定（又名氨氯吡啶酸）是激素型除草劑。可被植物葉片、根和莖部吸收傳導。能夠快速向生長點傳導，引起植物上部畸形、枯萎、脫葉、壞死，木質(zhì)部導管受堵變色，最終導致死亡。作用機制是抑制線粒體系統(tǒng)呼吸作用、核酸代謝。毒莠定是苗后莖葉處理傳導型除草劑。在全球范圍內(nèi)主要用于麥田、玉米田、林地、牧場、草原、非耕地等地域防除大多數(shù)雙子葉雜草、灌木。畢克草（又名二氯吡啶酸）是一種內(nèi)吸傳導性的激素類除草劑，對雜草施藥后，由葉片或根部吸收，在植物體中上下移行，迅速傳到整個植株，其殺草的作用機制為促進植物核酸的形成，產(chǎn)生過量的核醣核酸，致使根部生長過量，莖及葉生長畸形，養(yǎng)分消耗，維管束輸導功能受阻，導致雜草死亡。主要用于油菜、甜菜、玉米、小麥等作物。目前，陶氏益農(nóng)擁有世界領先的吡啶類農(nóng)藥原藥及制劑合成技術，而利爾化學是世界范圍內(nèi)繼美國陶氏益農(nóng)之后最先掌握氰基吡啶氯化工業(yè)化技術的企業(yè)，利用該技術合成畢克草和毒莠定的技術路線如下：需求端分析：吡啶與苯是生物電子等排體，吡啶的疏水性明顯小于苯，這就使得吡啶取代苯環(huán)而制成的新化合物通常具有更高的生物活性、更低的毒性、更高的內(nèi)吸性以及更高的選擇性。因此，含吡啶環(huán)結構的化合物已成為近年來農(nóng)藥創(chuàng)新的主要方向之一。作為吡啶類除草劑中應用最為廣泛的兩個品種，畢克草和毒莠定的需求將保持長期的增長。供給端分析：從國際市場來看，陶氏益農(nóng)是全球最主要的吡啶類除草劑的原創(chuàng)者及生產(chǎn)技術的創(chuàng)新者，也是全球該類產(chǎn)品最大的制劑經(jīng)銷商。從國內(nèi)市場來看，雖然吡啶類除草劑的盈利能力比較強，毛利水平較高，但是由于關鍵技術存在較高壁壘，國內(nèi)具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)并不多。目前，除了利爾化學是國內(nèi)畢克草、毒莠定原藥生產(chǎn)和銷售的龍頭企業(yè)之外，河北萬全農(nóng)藥廠和浙江永農(nóng)化工也擁有生產(chǎn)較大規(guī)模畢克草和毒莠定原藥的能力。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他