北大匯豐智庫-金融行業(yè)：2022年三季度中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告

摘要度上升8.2%，風(fēng)險達到近三年來的最高水平。地產(chǎn)行業(yè)估值風(fēng)險也持續(xù)升高。*北大匯豐智庫宏觀金融組（撰稿人：岑維、王馨徽、吳佳璇。作者感謝張森對1經(jīng)濟分析系列為及時客觀地追蹤系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平從而為有關(guān)部門提供決策參考，北大匯豐智庫宏觀金融研究團隊創(chuàng)新性地使用計算截面相關(guān)性的時間序列方法1構(gòu)造了捕捉到2008年全球金融危機、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情爆發(fā)給金融險指標(biāo)，我們的風(fēng)險指數(shù)有更強的政策指導(dǎo)意較為有效地反映企業(yè)內(nèi)在價值和投資者行為，股價相關(guān)性可以體現(xiàn)市場的聯(lián)動性和傳染性，即系統(tǒng)性風(fēng)險水平。根據(jù)本報告方法計算的指數(shù)變動率服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，從經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律看，若指數(shù)升高幅度超過標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，則意味著系統(tǒng)圖1：北大匯豐股市系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫性金融風(fēng)險分析指標(biāo)對股債市場風(fēng)險進行更全面的分析，根據(jù)當(dāng)下中國金融市場EconometricReviews,2021,40(8):7502中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）一、股票市場風(fēng)險三季度，中小盤股風(fēng)險延續(xù)上升趨勢，大盤股風(fēng)險也出現(xiàn)較大幅度的上升，），），圖2：A股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（分規(guī)模）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫三季度，金融業(yè)風(fēng)險發(fā)生了趨勢性變化，二季度的下降趨勢沒有延續(xù)，反而商業(yè)銀行風(fēng)險也出現(xiàn)了抬頭趨勢，三季度風(fēng)險升高0.9%，這不得不引起注意。非銀金融部門涉及國計民生方方面面，更能體現(xiàn)私人部門和中小企業(yè)暴露的金融風(fēng)險。非銀金融從去年底開始就持續(xù)上行，即便今在年二季度在商業(yè)銀行部門風(fēng)險下行的基礎(chǔ)上，仍舊上升趨勢不改，一方面表明我國金融系統(tǒng)分割現(xiàn)狀，簡單穩(wěn)定銀行系統(tǒng)，并不能削弱非銀金融部門的風(fēng)險。另一部分表明，影響非銀金融部3經(jīng)濟分析系列門風(fēng)險的因素持久未能得到解決，且在三季度對商業(yè)銀行部門造成拖累。這些問圖3：A股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（金融業(yè)）注：五大行包括中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫圖4：A股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（分行業(yè)）注：實體行業(yè)為除去金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的其他行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫（3）房地產(chǎn)：風(fēng)險上升速度放緩，但風(fēng)險水平仍房地產(chǎn)風(fēng)險上升趨勢放緩，三季度指數(shù)季末比季初升高8.2%（圖4）。當(dāng)季），扶持政策的出臺，包括放寬購房限制、降低購房利率等。但房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險仍處4中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）于高位，且上升趨勢依舊，房企發(fā)展壓力仍舊較大，相關(guān)政策仍需在控制杠桿風(fēng)4）。工業(yè)及材料、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、消費、圖5：A股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（實體行業(yè)）注：消費包括可選消費、日常消費，公共事業(yè)包括公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫圖6：港股、中概股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫5經(jīng)濟分析系列圖7：港股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（分行業(yè)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫中概股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)三季度升高3.3%（圖6）。4、5、6月的增幅分別為港股系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)三季度升高9.3%（圖6）。港股消費（包含提供消費相），較大的情況明顯改善。各行業(yè)指數(shù)的日內(nèi)波動幅度也均保持在正常區(qū)間，沒有出6中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）圖8：A股指數(shù)市場波動率（按規(guī)模）1數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫圖9：A股指數(shù)市場波動率（按行業(yè)）數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫1計算方法參考GarmanMB,KlassMJ.OntheestimationofsecuritypriJournalofbusiness,17經(jīng)濟分析系列圖10：A股市場估值風(fēng)險（%）數(shù)據(jù)來源：Wind（上海清算所、萬得一級行業(yè)指數(shù)），北大匯豐智庫1計算公式為1÷指數(shù)市盈率TTM）?國開債到期收益率1年期。該值越小，意味著投資股票獲得的收益率8中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）二、債市信用風(fēng)險最高水平。三季度違約債券中，近66%與房地產(chǎn)相關(guān)（48項房地產(chǎn)開發(fā)違約，10），約日債券余額達674.23億元，逾期本金418.29億元，逾期利息32.27億元。房圖11：信用債違約項目數(shù)量（單位：項）數(shù)據(jù)來源：Wind（截至2022年10月14日），北大匯豐智庫負面事件方面，三季度共有主體評級預(yù)警事件270項，環(huán)比減少35.4%（圖），），約數(shù)量有望下降。但需要注意的是，三季度房地產(chǎn)、工業(yè)、金融行業(yè)的負面事件9經(jīng)濟分析系列圖12：信用債主體評級預(yù)警數(shù)量（單位：項）注：包括評級調(diào)低、評級展望調(diào)低、評級展望負面、列入評級觀察數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫圖13：信用債債項評級預(yù)警數(shù)量（單位：項）注：包括評級調(diào)低、隱含評級調(diào)低、列入評級觀察數(shù)據(jù)來源：Wind，北大匯豐智庫分期限看，中短期產(chǎn)業(yè)債信用利差三季度延續(xù)收窄趨勢，市場對信用債中短中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）短端寬裕的流動性和多項實體經(jīng)濟支持政策的實施提升了市場對中短期信用債還款的信心，推動了中短期信用利差的收窄。但市場對長期經(jīng)濟增長的樂觀度不及圖14：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分期限，中位數(shù)，取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫但農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)行業(yè)信用利差走闊。信用債價格體現(xiàn)出市場對大部分行業(yè)還經(jīng)濟分析系列房地產(chǎn)貸款需求指數(shù)環(huán)比下降2.17%，同比下降10.37%，下降速度較上季度有所放緩。但不斷下降的房貸指數(shù)說明，需求端資金來源不足仍然是房企流動性壓力表1：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分行業(yè)，中位數(shù)，取周平均）三季度變動(BP)季度末位于近5年分位點(%)三季度變動(BP)季度末位于近5年分位點(%)農(nóng)林牧漁84.5建筑材料5.7房地產(chǎn)9.498環(huán)保-6.31休閑服務(wù)0.924.5食品飲料-6.345.7機械設(shè)備0.550.6化工-6.451-0.9931.6醫(yī)藥生物-7.790.6鋼鐵建筑裝飾-8.09投資平臺0有色金屬-8.245.7商業(yè)貿(mào)易-2.051傳媒-8.48交通運輸-2.215.3計算機-9.882.1通信-2.48燃氣新能源-2.962.1電氣設(shè)備7.6國防軍工-4.255.7煤炭2.1非銀金融-4.478汽車40.2-4.692.1數(shù)據(jù)來源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫整理圖15：產(chǎn)業(yè)債信用利差（分行業(yè)，中位數(shù)，取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來源：興業(yè)研究，北大匯豐智庫中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）三、資金流動風(fēng)險圖16：國開債期限利差（取周平均作圖，單位:BP）數(shù)據(jù)來源：Wind（上海清算所北大匯豐智庫）；分別下降9.1BP和2.3BP（圖18）。短中長期的流動性供給均較為充裕，反向變動的短期與中期流動性利差反映出資金需求的差異。三季度銀行間市場質(zhì)押式回購日均成交量上升幅度較大（圖19），短期流動性由于實體經(jīng)濟增長困境尚未解圍，政策工具難以較快退出，仍需考慮使用結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟分析系列圖17：短期銀行間市場流動性利差（取周平均作圖，單位：BP，%）數(shù)據(jù)來源：Wind（中國貨幣網(wǎng)、全國銀行間同業(yè)拆借中心、上海清算所北大匯豐智庫圖18：中期銀行間市場流動性利差（取周平均作圖，單位：BP，%）數(shù)據(jù)來源：Wind（中國貨幣網(wǎng)、全國銀行間同業(yè)拆借中心、上海清算所），北大匯豐智庫圖19：質(zhì)押式回購債券成交金額；一個月以內(nèi)占比（單位:百億人民幣，%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）貶值的壓力主要來源于美聯(lián)儲激進加息導(dǎo)致的美元指數(shù)持續(xù)走強、中美貨幣政策圖20：人民幣匯率中間價（USD/CNY）數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫月境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)債券、股票的規(guī)模分別下降了4451.47、3678.32億元人民幣。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，9月份中國債市月底，中國外匯儲備30289億美元，相比去年底減少了約2212億美元。今年1-8圖21：外匯儲備-左圖；貿(mào)易差額-右圖（單位：億美元）數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，北大匯豐智庫經(jīng)濟分析系列預(yù)計美聯(lián)儲四季度仍將激進加息，多個經(jīng)濟體或?qū)⒕o跟美國步伐實行加息，步貶值的預(yù)期，從而可能扭曲企業(yè)所需要的正常結(jié)匯售匯行為，進一步形成貶值壓力。在全球經(jīng)濟放緩?fù)庑枳呷醯谋尘跋?，出口訂單出現(xiàn)下降趨勢，這對人民幣匯率也將形成壓力。同時，中美貨幣政策分化或?qū)?dǎo)致中美利差進一步倒掛，加盡管中國短期資本跨境流動受到一定影響，面臨資金外流壓力，但風(fēng)險總體一是人民幣貶值幅度僅為同期美元指數(shù)升值幅度的一半，人民幣兌歐元、英鎊、日元明顯升值，在國際貨幣市場還屬于相對強勢的貨幣。中國外匯交易中心圖22：美元指數(shù)-左圖；人民幣匯率指數(shù)-右圖數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫二是目前匯率調(diào)控工具較為充裕。人民幣快速貶值引來中國央行對外匯市場釋放了強烈的“穩(wěn)匯率”信號。應(yīng)對匯率波動，金融管理部門的工具依然充足，三是我國股債市外資占比有限，階段性的外資流出沖擊有限。前期的貿(mào)易順中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（2022年三季度）差對匯率也有一定支撐作用。國內(nèi)較為溫和的通脹水平和良好的國際收支情況也當(dāng)前資金外流壓力總體可控，未來應(yīng)繼續(xù)用好“穩(wěn)匯率”信號，穩(wěn)定市場預(yù)期，減小外資流出的風(fēng)險。此外，在內(nèi)需不足、通脹壓力低的背景下，中國貨幣政策仍可保持獨立性，短期內(nèi)仍需結(jié)構(gòu)性貨幣財政和財政政策繼續(xù)發(fā)力推動實體經(jīng)濟分析系列介于中國A股市場上許多大公司上市時間較晚）；ij,AR=T?111j（1）北大匯豐系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)=N(N1)/2(∑1∑i+1ij,AR)（2）EconometricReviews,2021,40(8):750中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析報告（