2023年鋼琴行業(yè)分析報告

2023年鋼琴行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國鋼琴行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：正處于快速發(fā)展時期 41、中國是世界最大的生產(chǎn)和消費(fèi)國 4（1）全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移 4（2）我國是全球最大的鋼琴生產(chǎn)國 5（3）我國還是全球最大的鋼琴消費(fèi)國 62、行業(yè)成長空間依然巨大 7（1）未來行業(yè)主要需求來源于國內(nèi)市場 7（2）我國鋼琴普及率較低 7（3）我國鋼琴普及率有提升空間 8（4）國內(nèi)鋼琴行業(yè)成長性良好 93、至2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴需求年均增速約14% 10（1）國家政策扶持 10（2）城鎮(zhèn)化率提高帶來鋼琴需求 11（3）近幾年是婚育高峰 12（4）居民消費(fèi)能力提升 13（5）行業(yè)增速估算 14二、行業(yè)競爭格局與發(fā)展趨勢 141、差異化競爭格局，競爭不斷加劇 15（1）差異化競爭格局 15（2）行業(yè)競爭加劇 162、行業(yè)洗牌繼續(xù)進(jìn)行，強(qiáng)者恒強(qiáng) 183、產(chǎn)業(yè)升級，中高檔產(chǎn)品占比提升 204、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化 21三、行業(yè)標(biāo)桿分析：珠江鋼琴 221、公司概況 22（1）鋼琴行業(yè)第一股 22（2）全球生產(chǎn)規(guī)模最大的鋼琴制造商 232、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固 24（1）公司主要競爭對手 24（2）公司市場占有率遙遙領(lǐng)先 25（3）公司產(chǎn)品受消費(fèi)者認(rèn)可度高 263、公司競爭優(yōu)勢分析 26（1）公司質(zhì)地優(yōu)異，各項(xiàng)指標(biāo)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 27（2）公司核心優(yōu)勢之一：品牌優(yōu)勢突出，國內(nèi)外市場認(rèn)可度高 28（3）公司核心優(yōu)勢之二：生產(chǎn)制造技術(shù)方面領(lǐng)先同行 30（4）公司核心優(yōu)勢之三：布局全球的銷售網(wǎng)絡(luò) 33（5）公司核心優(yōu)勢之四：未雨綢繆，布局產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展 354、公司目前的主要戰(zhàn)略規(guī)劃：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 375、盈利預(yù)測 396、風(fēng)險提示 41一、我國鋼琴行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：正處于快速發(fā)展時期經(jīng)過多年發(fā)展，我國鋼琴行業(yè)取得巨大發(fā)展，鋼琴普及率從2000年的1.26架/百戶增長到2020年的2.62架/百戶，但同國外成熟市場鋼琴普及率相比，差距較大，還處于較低水平，隨著居民消費(fèi)水平提高，行業(yè)成長空間巨大，且行業(yè)呈現(xiàn)需求加速趨勢。1、中國是世界最大的生產(chǎn)和消費(fèi)國（1）全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移十八世紀(jì)初，世界上第一臺鋼琴誕生于意大利，鋼琴在歐洲興起；19世紀(jì)后期，鋼琴產(chǎn)業(yè)向美國轉(zhuǎn)移，在美國真正實(shí)現(xiàn)了鋼琴工業(yè)產(chǎn)業(yè)化；二戰(zhàn)后美國加大對日本經(jīng)濟(jì)扶持，由于低廉的勞動力和自動化生產(chǎn)，日本鋼琴產(chǎn)業(yè)在60年后飛速發(fā)展，韓國效仿日本模式，依靠更廉價的鋼琴迅速擴(kuò)大市場份額，日韓成為世界鋼琴制造聚集地；90年代后，由于中國低廉的人工成本和龐大的消費(fèi)市場，世界鋼琴產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，我國成為全球鋼琴制造中心。（2）我國是全球最大的鋼琴生產(chǎn)國十九世紀(jì)末，中國上海出現(xiàn)鋼琴作坊；1950年10月，中國制造了完全由自己生產(chǎn)的第一臺完全自主自主的立式鋼琴，現(xiàn)代鋼琴制造業(yè)在我國起步；90年代后隨著世界鋼琴產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我國成為世界鋼琴制造中心，歷經(jīng)20年左右穩(wěn)定發(fā)展，目前我國鋼琴年產(chǎn)量30多萬架，遠(yuǎn)超世界其他各國產(chǎn)量，多年來我國保持占全球鋼琴總產(chǎn)量的70%以上，是全球最大鋼琴生產(chǎn)國。據(jù)中國樂器協(xié)會和國家輕工業(yè)樂器信息中心統(tǒng)計(jì)，2022年，全國鋼琴總產(chǎn)量為379746架，同比增長8.05%。其中立式鋼琴產(chǎn)量363168架，同比增長9.15%；三角鋼琴16578架，同比減少11.61%。（3）我國還是全球最大的鋼琴消費(fèi)國從全球鋼琴消費(fèi)市場看，歐美市場是傳統(tǒng)消費(fèi)市場，消費(fèi)能力較強(qiáng)，存量高，新增較少，市場逐漸飽和；中國、印度等發(fā)展中國家是新興市場，消費(fèi)能力提升較快，需求潛力巨大。由于歐美市場基本飽和，我國已是全球最大鋼琴消費(fèi)市場。資料來源：《中國樂器年鑒2019-2020》2、行業(yè)成長空間依然巨大（1）未來行業(yè)主要需求來源于國內(nèi)市場我國鋼琴出口量自2015年起不斷下滑，2020年開始我國鋼琴進(jìn)口量大于出口量，2022年我國出口立式和三角鋼琴共計(jì)50193架，同比下降11.57%，進(jìn)口鋼琴合計(jì)106831架，同比增長15.64%。我們認(rèn)為，經(jīng)過多年發(fā)展，國外成熟市場已經(jīng)基本飽和，未來我國鋼琴行業(yè)主要需求將來源于新興市場，其中目前最主要的消費(fèi)市場是國內(nèi)。（2）我國鋼琴普及率較低經(jīng)過幾十年的發(fā)展，雖然我國已成為世界上最大的鋼琴制造國和消費(fèi)國，城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量也在近十年實(shí)現(xiàn)了翻番，但與成熟市場相比，我國鋼琴普及率仍處于低位，2021年我國城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量2.65架，而數(shù)年前，日本、美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家的鋼琴普及率就達(dá)20-25架/百戶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國每百戶鋼琴擁有量。（3）我國鋼琴普及率有提升空間對比國內(nèi)各地區(qū)鋼琴普及率，北京、山東、上海、江蘇等東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量在4架以上，遠(yuǎn)高于中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。十八大我國政府提出居民收入倍增計(jì)劃，計(jì)劃的實(shí)施將極大提升我國居民的消費(fèi)能力。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中西部居民消費(fèi)水平提高，鋼琴普及率還有提升的空間。（4）國內(nèi)鋼琴行業(yè)成長性良好就全球而言，鋼琴已屬于成熟行業(yè)，發(fā)達(dá)國家的鋼琴市場已經(jīng)基本飽和，難有增量，而對發(fā)展中國家而言，鋼琴還屬于高檔消費(fèi)品，行業(yè)成長空間還很大。在我國，鋼琴正從專業(yè)人士消費(fèi)向大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)換，行業(yè)仍處于一個穩(wěn)定成長時期。而根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，國家人均GDP超過3000美元時，居民衣食住行型消費(fèi)將升級至精神文化消費(fèi)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2018年我國人均GDP超過3000美元，而2022年中國人均GDP達(dá)6100美元。我們認(rèn)為，未來居民消費(fèi)中文化娛樂支出將成為消費(fèi)支出中增長較快的項(xiàng)目，鋼琴行業(yè)成長空間很大。無獨(dú)有偶，日本在六七十年代也啟動過居民收入倍增計(jì)劃，而且日本的人均GDP水平也在七十年代初達(dá)到3000美元，日本的城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶鋼琴擁有量從六十年代的2架/百戶提高到七十年代的10架/百戶，而后鋼琴普及率更是經(jīng)歷了長達(dá)二十年的快速增長。近十年，我國鋼琴表觀消費(fèi)量增速明顯提高，也印證了上述觀點(diǎn)。隨著居民消費(fèi)中文化娛樂支出增快，我國鋼琴表觀消費(fèi)量增速呈現(xiàn)加速趨勢。2002-2016年我國鋼琴表觀消費(fèi)量年均增速為4.74%，而2018-2022年我國鋼琴表觀消費(fèi)量年均增速為11.97%。3、至2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴需求年均增速約14%在國家文化產(chǎn)業(yè)政策支持下，受城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、婚育高峰、居民消費(fèi)能力提升等多因素推動，預(yù)計(jì)到2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業(yè)零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。（1）國家政策扶持近年來，國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策支持促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。文化產(chǎn)業(yè)滿足人民群眾多樣化、多層次、多方面精神文化需求，是推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要著力點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的重要內(nèi)容，是推動中華文化走出去的主導(dǎo)力量。文化部提出“十二五”期間文化產(chǎn)業(yè)倍增計(jì)劃，到2015年文化產(chǎn)業(yè)增加值比2020年至少翻一番，年均增長20%以上。鋼琴作為文化產(chǎn)業(yè)重要組成部分，也將受到國家產(chǎn)業(yè)政策的保護(hù)和大力支持。（2）城鎮(zhèn)化率提高帶來鋼琴需求鋼琴的消費(fèi)主要集中在城市家庭和機(jī)構(gòu)消費(fèi)者，而據(jù)我國第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示2020年中國居住城鎮(zhèn)的人口接近6.6億人，城鎮(zhèn)化率達(dá)到49.68%，1982年以來平均每年城鎮(zhèn)化率提升1.02%。最近幾年城鎮(zhèn)化率同比增速放緩，但是依然保持超過2個百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)化程度提升空間大。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，世界平均城鎮(zhèn)化率為50.33%，高收入國家城鎮(zhèn)化率為76.96%，我國城鎮(zhèn)化率相當(dāng)于世界平均水平，但與高收入國家有較大差距，特別是我國城鎮(zhèn)居住人口中還有大量的沒有住房所有權(quán)的流動農(nóng)民工，實(shí)際這一差距更大。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)際城鎮(zhèn)化率還有非常大的提升空間，而城鎮(zhèn)化率的提升將帶來大量城鎮(zhèn)人口家庭，推動鋼琴消費(fèi)的需求。（3）近幾年是婚育高峰我國共經(jīng)歷了三次人口生育高峰，其中80年代第三次人口生育高峰出生的人口，即將進(jìn)入婚育階段。據(jù)民政部消息，2021年全國婚姻登記1302.4萬對，比上年增長4.9%。我國人口出生率有望在2022年開始回升，并于2016年達(dá)階段性峰值，迎來第四次“嬰兒潮”，預(yù)計(jì)未來人口每年增長1600萬-2000萬人。鋼琴是兒童素質(zhì)教育的一種重要手段。隨著國家及家長對素質(zhì)教育的重視，素質(zhì)教育理念的深入人心。加上鋼琴能開發(fā)兒童智力，促進(jìn)兒童大腦發(fā)育，現(xiàn)在對兒童教育的各種藝術(shù)培訓(xùn)越來越多，甚至現(xiàn)在學(xué)鋼琴已經(jīng)是幼兒師范專業(yè)的必修課。一般小孩開始學(xué)習(xí)鋼琴的適齡年齡為4-5歲，這將帶來巨量的新增青少年需求團(tuán)體，極大推動鋼琴消費(fèi)。（4）居民消費(fèi)能力提升居民消費(fèi)能力提高利于鋼琴消費(fèi)。居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力與居民可支配收入情況相關(guān)，人均可支配收入的提高促使人們追求衣食住行之外精神文化層次的消費(fèi)。2000-2022年我國城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入年均增長12%，城鎮(zhèn)居民鋼琴消費(fèi)隨教育文化娛樂支出而增加，城鎮(zhèn)居民平均每百戶鋼琴擁有量從2000年的1.26架/百戶增長到2021的2.65架/百戶，年均增加0.13架/百戶。十八大我國政府提出居民收入倍增計(jì)劃，計(jì)劃的實(shí)施將極大提升我國居民的消費(fèi)能力，對鋼琴消費(fèi)形成利好。（5）行業(yè)增速估算我們測算了至2021年國內(nèi)鋼琴市場需求增速。主要假定如下：1）根據(jù)《國家人口發(fā)展“十二五”規(guī)劃》和國家人口計(jì)生委相關(guān)預(yù)測對2021年人口增長和城鎮(zhèn)化率做了假設(shè)；2）假定2021年城鎮(zhèn)居民平均每百戶鋼琴擁有量4架/百戶，年均增長0.15架/百戶；3）根據(jù)歷史提價經(jīng)驗(yàn)，假定2023年起鋼琴單價年均增長約3%。通過測算，即使在不考慮存量鋼琴更新因素情況下，保守估計(jì)到2021年，我國鋼琴城鎮(zhèn)總需求量約120萬架，年均增速約14%，鋼琴行業(yè)零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。資料來源：國家人口計(jì)生委，國家統(tǒng)計(jì)局，中國樂器協(xié)會二、行業(yè)競爭格局與發(fā)展趨勢我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業(yè)洗牌不斷推進(jìn)，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中。隨著國內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)水平提升，以及品牌意識加強(qiáng)，行業(yè)正經(jīng)歷著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢。1、差異化競爭格局，競爭不斷加?。?）差異化競爭格局國內(nèi)是全球最主要消費(fèi)市場。縱觀全球，鋼琴在歐美、日韓已經(jīng)很成熟，市場基本飽和，擴(kuò)容空間不大，呈現(xiàn)壟斷競爭格局，而中國、印度等發(fā)展中國家已經(jīng)成為全球鋼琴行業(yè)新一輪發(fā)展的新興市場。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國民消費(fèi)能力的提升，我國已經(jīng)成為鋼琴行業(yè)當(dāng)今世界最大最重要的消費(fèi)市場，對各個鋼琴企業(yè)而言，中國市場成為兵家必爭之地。差異化競爭格局，外資品牌壟斷高端市場。由于客戶群體的消費(fèi)水平不同，各個鋼琴制造企業(yè)技術(shù)實(shí)力、品牌定位也不同，我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局。鋼琴根據(jù)品質(zhì)分為高檔、中檔、普及型三個層次，其中高檔型鋼琴制造商以施坦威（美國）、貝希斯坦（德國）、斯坦格列泊索納（德國）、貝森多夫（奧地利）等歐美鋼琴制造商為代表，其鋼琴價格較高，產(chǎn)量較小；我國的知名自主鋼琴品牌像珠江鋼琴、海倫鋼琴等，以及日韓鋼琴品牌雅馬哈、卡瓦伊、英昌等處于第二個中檔鋼琴為主的層次，其產(chǎn)品性價比較高，市場需求量大；還有眾多以普及型為主的中小鋼琴制造商在低端市場競爭。（2）行業(yè)競爭加劇在中國鋼琴行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的同時，競爭程度也是不斷升溫，其中有國企、民營、外資之間的競爭，也有成本攀升的壓力，還有進(jìn)口鋼琴的影響。國企、民營、外資三分天下。由于中國鋼琴消費(fèi)市場需求空間巨大，吸引了眾多外資企業(yè)強(qiáng)勢介入，諸多國外知名鋼琴企業(yè)依托其自身強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力及品牌知名度，紛紛在我國設(shè)立生產(chǎn)基地，目前國內(nèi)鋼琴制造企業(yè)國企、民營、外資三分天下。近年來，民營企業(yè)市場份額不斷縮小，而外資和國企地盤不斷擴(kuò)大。我們認(rèn)為，這是由于隨著競爭加劇，民營企業(yè)在技術(shù)、資金、品牌方面相對欠缺，不少鋼琴自主品牌被淘汰或被外資品牌并購重組。而國企在小型企業(yè)不斷被并購的背景下雖然目前數(shù)量上僅剩下為數(shù)不多幾家，但是由于存活下來的都是資金雄厚、技術(shù)領(lǐng)先的大型國企，加上政府資源向其傾斜，其整個市場份額反而不斷擴(kuò)大。成本上升加劇行業(yè)競爭。從珠江鋼琴披露的產(chǎn)品成本構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，人工和原材料占成本比重很大，而原材料中的木材又占成本的28%左右，木材價格變動10%，對產(chǎn)品毛利率影響約2個百分點(diǎn)。當(dāng)年由于人工成本低廉促使全球鋼琴產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，而近年來，人工成本和木材價格不斷上漲，給行業(yè)帶來壓力，特別是議價能力較弱的小企業(yè)，這也促使鋼琴企業(yè)不斷提高技術(shù)水平，增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力，加劇了行業(yè)競爭程度。進(jìn)口鋼琴增多，二手鋼琴沖擊市場。2022年我國進(jìn)口鋼琴10.68萬架，同比增長15.64%，進(jìn)口數(shù)量大于出口數(shù)量，占鋼琴表觀消費(fèi)量約24%。日韓、印尼、德國等是我國鋼琴進(jìn)口主要來源地，其中從日本進(jìn)口鋼琴數(shù)量占比超過整個進(jìn)口鋼琴的一半以上。在這些進(jìn)口鋼琴中有約7萬架是二手鋼琴，二手鋼琴的價格為新鋼琴的30%-50%，因此受部分消費(fèi)者青睞，對國內(nèi)鋼琴市場造成沖擊。2、行業(yè)洗牌繼續(xù)進(jìn)行，強(qiáng)者恒強(qiáng)競爭推動行業(yè)洗牌，市場集中度提高。由于行業(yè)競爭加劇，近年來，行業(yè)不斷洗牌。我國鋼琴企業(yè)從幾年前的近200家到現(xiàn)在僅剩下幾十家，且各大鋼琴企業(yè)之間的競爭更加激烈，從單純的銷量、價格競爭發(fā)展到渠道、品牌、服務(wù)等全方面競爭。市場集中度也是不斷提高，鋼琴行業(yè)CR6已經(jīng)從2014年的50.88%提高到2021年的73.96%。行業(yè)洗牌利于龍頭企業(yè)。隨著行業(yè)洗牌不斷推進(jìn)，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中，這些領(lǐng)先企業(yè)逐漸在行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。珠江鋼琴作為行業(yè)龍頭，充分受益行業(yè)洗牌，市場份額已經(jīng)從2015年的19.87%提高到2021年的33%。行業(yè)洗牌大勢所趨，強(qiáng)者恒強(qiáng)。參考國外成熟市場，隨著行業(yè)發(fā)展，市場基本被少數(shù)幾家大型品牌企業(yè)壟斷，而我國經(jīng)過數(shù)十年的優(yōu)勝劣汰，目前鋼琴制造企業(yè)依然有數(shù)十家，仍有不少產(chǎn)量較低的小型鋼琴制造企業(yè)。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)者對企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、反應(yīng)速度、品牌影響、售后服務(wù)等要求的全方位提高，行業(yè)競爭將進(jìn)一步加劇，行業(yè)洗牌將延續(xù)，資源將繼續(xù)整合優(yōu)化，未來強(qiáng)者恒強(qiáng)。3、產(chǎn)業(yè)升級，中高檔產(chǎn)品占比提升我國雖然是全球最大鋼琴生產(chǎn)國，但主要占據(jù)著中低端市場，高端市場被國外品牌掌控，隨著國內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)水平提升，以及品牌意識加強(qiáng)，其更加關(guān)注鋼琴的品質(zhì)和品牌，整個產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷著結(jié)構(gòu)升級的蛻變。目前，國產(chǎn)鋼琴單位價值相比國外有較大差距。在產(chǎn)業(yè)升級背景下，國內(nèi)主要鋼琴生產(chǎn)商積極創(chuàng)新，從國外引進(jìn)吸收先進(jìn)生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)品檔次。目前國內(nèi)知名品牌鋼琴產(chǎn)品的品質(zhì)已接近國際中高檔鋼琴制造水平，像珠江鋼琴公司的部分高端產(chǎn)品，甚至已經(jīng)達(dá)到歐洲高檔鋼琴水準(zhǔn)。市場中高檔鋼琴占比不斷提升。通常來講，普及型鋼琴售價1.2萬以下，市場容量占比約30%左右。根據(jù)流行鋼琴網(wǎng)選取市場10款熱門鋼琴報價統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近幾年市場熱門型號鋼琴售價不斷升高。隨著消費(fèi)者生活品質(zhì)和消費(fèi)能力提高，其青睞的產(chǎn)品檔次逐步提高，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的推動下，市場中高檔鋼琴占比提升趨勢明顯，預(yù)計(jì)未來低檔產(chǎn)品占比會進(jìn)一步縮小。4、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化近年來，我國政府出臺各種鼓勵政策大力支持發(fā)展音樂文化事業(yè)，鋼琴從各專業(yè)音樂學(xué)院及專業(yè)音樂人士中快速進(jìn)入普通大眾生活。參考國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，隨著鋼琴消費(fèi)的增長升級，消費(fèi)者和企業(yè)開始重視售前售后服務(wù)，鋼琴行業(yè)也將發(fā)生從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，包括音樂教育培訓(xùn)、數(shù)碼鋼琴等多元化結(jié)構(gòu)并行發(fā)展。例如日本鋼琴巨頭雅馬哈和卡瓦依的收入來源中就有約1/3來源于音樂教育培訓(xùn)。數(shù)碼鋼琴和聲學(xué)鋼琴的形成良好互補(bǔ)。數(shù)碼鋼琴具有時尚、便捷、娛樂特點(diǎn)，更多代表的是流行音樂流派，主要消費(fèi)群體是青年。因此，以數(shù)碼鋼琴為代表的數(shù)碼樂器形成了和傳統(tǒng)聲學(xué)鋼琴良好的互動關(guān)系，具有廣闊的市場前景，在眾多歐美發(fā)達(dá)國家，數(shù)碼鋼琴成為樂器市場的主要產(chǎn)品品種之一。目前，國內(nèi)數(shù)碼鋼琴的規(guī)模10萬臺左右，售價四千左右，未來發(fā)展空間巨大。鋼琴培訓(xùn)市場有待規(guī)范。在鋼琴制造業(yè)快速發(fā)展的同時，目前我國鋼琴教育培訓(xùn)市場也逐步活躍起來，但呈現(xiàn)散亂弱特點(diǎn)，一方面是培訓(xùn)機(jī)構(gòu)散、亂、小，各自作戰(zhàn)；另外一方面是教師資質(zhì)不齊，魚龍混雜，缺乏統(tǒng)一資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。隨著國內(nèi)消費(fèi)升級，鋼琴保養(yǎng)、音樂培訓(xùn)等業(yè)務(wù)將獲得極大關(guān)注，未來鋼琴培訓(xùn)市場有望整合洗牌，國內(nèi)優(yōu)勢鋼琴企業(yè)，比如珠江鋼琴有望從中受益。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：珠江鋼琴1、公司概況鋼琴是源自西洋古典音樂中的一種擊奏弦鳴樂器，由88個琴鍵和金屬弦音板組成，用鍵拉動琴槌以敲打琴弦，音量宏大，音色變化豐富，可以表達(dá)各種不同的音樂情緒，在流行、搖滾、爵士以及古典等幾乎所有的音樂形式中都扮演了重要角色，被稱為“樂器之王”。（1）鋼琴行業(yè)第一股公司歷史悠久，地位領(lǐng)先。廣州珠江鋼琴集團(tuán)股份有限公司是我國歷史最悠久的鋼琴民族自主品牌之一，前身為廣州鋼琴廠，成立于1956年，是新中國四大鋼琴生產(chǎn)廠之一。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，目前是中國樂器協(xié)會副理事長單位和中國樂器協(xié)會鋼琴分會的會長單位，是國家樂器標(biāo)準(zhǔn)化中心委托的鋼琴國家標(biāo)準(zhǔn)(GB/T10159-2018《鋼琴》)的起草和修訂者之一，也是中國樂器行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)”、“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”、“全國質(zhì)量獎企業(yè)”，同時是國家文化產(chǎn)業(yè)示范基地，國家文化出口重點(diǎn)企業(yè)。國有控股，鋼琴行業(yè)第一股。公司為鋼琴行業(yè)目前僅有的數(shù)家國有控股企業(yè)之一，控股大股東為廣州市國資委，其國企背景使其更易獲得資源傾斜和政策扶持。同時，公司引入知音琴行、歐雅琴行等下游經(jīng)銷商作為參股股東，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。公司于2022年5月登陸資本市場，發(fā)行4800萬股新股，成為鋼琴行業(yè)上市第一股，在行業(yè)樹立了獨(dú)特標(biāo)桿作用，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司產(chǎn)品系列豐富。珠江鋼琴公司主要從事鋼琴的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，同時注重?cái)?shù)碼鋼琴和音樂文化教育的多元化發(fā)展，擁有愷撒堡、珠江、里特米勒、京珠等多個自主品牌。公司主導(dǎo)產(chǎn)品為立式鋼琴和三角鋼琴，兩大產(chǎn)品共三百多種型號，產(chǎn)品系列豐富，涵蓋高檔、中檔和普及型等各檔次。（2）全球生產(chǎn)規(guī)模最大的鋼琴制造商公司產(chǎn)銷量全球第一。1956年，珠江鋼琴公司（前身廣州鋼琴廠）剛成立之初，月產(chǎn)量僅4臺，曾經(jīng)被稱為“世界上最小的鋼琴廠”；2002年，珠江鋼琴產(chǎn)量超過了原世界排名第一的日本雅馬哈鋼琴，成為全球最大的鋼琴制造商；2015年公司成為國內(nèi)首家鋼琴累計(jì)產(chǎn)量超百萬架的企；2019年公司單月鋼琴銷量突破1萬架（國內(nèi)首家）；2020年公司年產(chǎn)銷量首次突破10萬架；2022年公司實(shí)現(xiàn)鋼琴銷售12.86萬架，同比增長11.64%，累計(jì)生產(chǎn)鋼琴達(dá)158萬架，繼續(xù)保持全球產(chǎn)銷第一的地位。公司產(chǎn)品立式鋼琴和三角鋼琴占據(jù)主導(dǎo)地位，目前收入占比約98%以上，而數(shù)碼鋼琴和教育培訓(xùn)收入占比相對較小。公司產(chǎn)品主要以內(nèi)銷為主，國內(nèi)市場是公司收入主要來源，而國外市場收入占比相對較為穩(wěn)定，近幾年公司保持鋼琴產(chǎn)品出口1萬多架規(guī)模，是國家文化出口重點(diǎn)企業(yè)。2、公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固（1）公司主要競爭對手珠江鋼琴公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完整，主要定位于中高檔鋼琴消費(fèi)者，目前在我國鋼琴市場的主要競爭對手包括外資品牌日本的雅馬哈、卡瓦依，韓國的英昌、世正，國產(chǎn)自主品牌海倫、星海等。（2）公司市場占有率遙遙領(lǐng)先公司作為行業(yè)龍頭，鋼琴年產(chǎn)量超過10萬架，國內(nèi)市場占有率不斷提高，目前市場占有率約30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)產(chǎn)量前幾位的其他鋼琴品牌制造商。公司是中國樂器行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)”，2021年在中國輕工業(yè)樂器行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)評選中名列第一，行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。（3）公司產(chǎn)品受消費(fèi)者認(rèn)可度高公司旗下?lián)碛兄榻⒗锾孛桌?、愷撒堡、京珠等自主品牌，覆蓋不同層次消費(fèi)者，其品牌影響力在國內(nèi)已處于領(lǐng)先地位，珠江牌鋼琴于2022年獲得"中國名牌產(chǎn)品"認(rèn)證（行業(yè)首批），連續(xù)多年評為"全國用戶滿意產(chǎn)品"，是顧客首選的中國樂器品牌，在流行鋼琴網(wǎng)2019年度最受用戶關(guān)注鋼琴品牌調(diào)查中位居首位。3、公司競爭優(yōu)勢分析行業(yè)進(jìn)入門檻雖然不高，但是要做大做強(qiáng)比較難，公司盈利能力突出，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，中高檔產(chǎn)品不斷提升，公司在品牌影響、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、渠道網(wǎng)絡(luò)等方面優(yōu)勢突出，是眾多中小企業(yè)難以企及，其龍頭地位穩(wěn)固，在此輪行業(yè)洗牌中，競爭優(yōu)勢明顯，依然有望繼續(xù)提高市場份額。公司業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長的可能性相對較小，但業(yè)績增長的穩(wěn)定性比較確定。（1）公司質(zhì)地優(yōu)異，各項(xiàng)指標(biāo)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先近幾年，公司增長穩(wěn)定。2022年?duì)I業(yè)收入13.23億元，同比增長達(dá)12.8%，自2019年以來營收年均復(fù)合增速達(dá)16.07%，高于行業(yè)增長速度；2022年歸屬于母公司股東的凈利潤1.82億元，同比增速25.86%，年均復(fù)合增速達(dá)28.30%，凈利潤增長高于收入增長。公司盈利能力突出。公司綜合毛利率從2019年的30.75%提升至2022年的32.16%，凈利率從2019年的10.25%提升至2022年的13.84%，跟國內(nèi)外知名鋼琴企業(yè)相比，公司的綜合毛利率也處于領(lǐng)先地位。期間費(fèi)用不斷降低。公司重視科學(xué)管理，費(fèi)用控制能力強(qiáng)，期間費(fèi)用率從2019年的17.24%降至至2022年的15.34%。我們認(rèn)為，隨著公司繼續(xù)加強(qiáng)管控，公司未來期間費(fèi)用率有望保持在較低水平。公司運(yùn)營能力和償債能力表現(xiàn)良好。公司重視應(yīng)收賬款管理，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，回款質(zhì)量好和速度快；公司對生產(chǎn)鋼琴所需的木材的處理周期較長，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率相對較低；另外，公司資產(chǎn)負(fù)債率低，資金流動性好。（2）公司核心優(yōu)勢之一：品牌優(yōu)勢突出，國內(nèi)外市場認(rèn)可度高鋼琴屬于耐用品，同時有具備消費(fèi)品的屬性。目前鋼琴消費(fèi)一方面仍屬于相對高端消費(fèi)，消費(fèi)者的受教育程度和收入水平也相對較高，其品牌意識也相對較強(qiáng)；另一方面隨著鋼琴消費(fèi)的大眾化，特別是消費(fèi)主體為給兒童購買的家長群體，其消費(fèi)傾向受品牌影響、市場口碑甚大。而一個鋼琴品牌的創(chuàng)立需要較長時間的積累和市場推廣，不是簡單的建幾條生產(chǎn)線就能實(shí)現(xiàn)的，這通常需要數(shù)十年甚至上百年時間來對消費(fèi)者市場潛移默化。因此，我們認(rèn)為，產(chǎn)品擁有較高的品牌影響力和知名度，才能在激烈的品牌競爭中占據(jù)優(yōu)勢。公司品牌受國內(nèi)消費(fèi)者青睞。公司是我國最早的鋼琴生產(chǎn)商之一，歷史悠久，擁有珠江、里特米勒、愷撒堡、京珠等自主品牌，最早獲得“中國馳名商標(biāo)”和“中國名牌產(chǎn)品”，是樂器行業(yè)中唯一擁有國家級技術(shù)中心的創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)和榮獲中國質(zhì)量協(xié)會頒發(fā)“全國質(zhì)量獎”的企業(yè)。公司多個品牌在市場口碑甚佳，在流行鋼琴網(wǎng)最新的2022年國內(nèi)各大城市用戶最關(guān)注鋼琴品牌的調(diào)查中，珠江鋼琴依然是最受用戶關(guān)注的品牌，唯有外資品牌雅馬哈、卡瓦依的品牌影響力能跟其相當(dāng)。公司品牌國際影響力逐步提高。珠江鋼琴雖然很早就擁有全球領(lǐng)先的市場份額，但產(chǎn)品主要占據(jù)中低端市場，在國際市場影響力不高。近年來，公司順應(yīng)行業(yè)需求，不斷提高產(chǎn)品品質(zhì)，其品牌在國際市場認(rèn)可度也不斷提升。在美國權(quán)威雜志《PianoBuyer》2022年公布的世界鋼琴品牌排行榜中，第一二組最佳質(zhì)量演奏用琴和高質(zhì)量演奏用琴基本被歐美傳統(tǒng)鋼琴制造強(qiáng)國壟斷，珠江鋼琴的里特米勒系列名列第三組較佳消費(fèi)型鋼琴，步入中高檔鋼琴范疇。公司打開高檔鋼琴市場，品牌影響力有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2022年，公司愷撒堡藝術(shù)家（KA）系列鋼琴經(jīng)中國輕工業(yè)聯(lián)合會與中國樂器協(xié)會鋼琴分會鑒定認(rèn)為，其聲學(xué)品質(zhì)和彈奏性能達(dá)到國際專業(yè)級水平，整體性能達(dá)到國際(歐洲)高檔鋼琴的水平，填補(bǔ)了我國高檔鋼琴的空白，我們認(rèn)為，隨著愷撒堡高端系列鋼琴的品質(zhì)不斷提升和市場推廣，未來公司的品牌影響力將更進(jìn)一步。（3）公司核心優(yōu)勢之二：生產(chǎn)制造技術(shù)方面領(lǐng)先同行良好的品牌影響力，來源于產(chǎn)品的優(yōu)異品質(zhì)，一架鋼琴的完成需要300多道工序和近9000個零件，產(chǎn)品品質(zhì)高低與其的生產(chǎn)技術(shù)和工藝息息相關(guān)。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，在生產(chǎn)制造技術(shù)方面有著領(lǐng)先同行的優(yōu)勢：一是生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，二是制造技術(shù)領(lǐng)先，三是業(yè)內(nèi)強(qiáng)大的人力資源優(yōu)勢，四是擁有業(yè)內(nèi)最完善的制造產(chǎn)業(yè)鏈。公司產(chǎn)銷量規(guī)模大，產(chǎn)品覆蓋面廣。公司作為行業(yè)龍頭，鋼琴年產(chǎn)銷量超過10萬架，產(chǎn)品層次豐富，覆蓋高、中檔和普及型等各檔次，市場占有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)產(chǎn)量前幾位的其他鋼琴品牌制造商，對上下游有一定議價能力，這種規(guī)模效應(yīng)使得公司在降低生產(chǎn)成本和產(chǎn)品市場定價權(quán)方面有著相對優(yōu)勢。公司注重研發(fā)，制造技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司是行業(yè)唯一擁有“國家級企業(yè)技術(shù)中心”的“國家創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)”，公司注重研發(fā)，堅(jiān)持自主創(chuàng)新，擁有鋼琴制造技術(shù)秘密二百余項(xiàng)，發(fā)明專利及其他專利62項(xiàng)，具有多項(xiàng)主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)的國際先進(jìn)、國內(nèi)領(lǐng)先制造技術(shù)，具備自主開發(fā)高端鋼琴產(chǎn)品和各類專用設(shè)備的能力。公司2022年研發(fā)投入4423.67元，保持充足的研發(fā)投入，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供資金保障，多年來研發(fā)費(fèi)用占營收比例保持在3%以上。人才儲備豐富，擁有業(yè)內(nèi)強(qiáng)大的人力資源。鋼制制造工藝中，人工技能熟悉程度甚是重要。為確保珠江鋼琴產(chǎn)品良好的品質(zhì)，公司遵循“以人為本”的核心價值觀，建立了現(xiàn)代人力資源開發(fā)與管理體系，強(qiáng)化激勵機(jī)制，持續(xù)員工培訓(xùn)教育，創(chuàng)造人才成長的良好環(huán)境。截至2022年末，公司在職員工總數(shù)為1707人，具有10年以上工齡的在職員工超過1000人，高技能人才數(shù)量在國內(nèi)同行中占據(jù)較大比重。同時，本公司還引聘國際知名的鋼琴設(shè)計(jì)工藝大師托馬先生、史蒂芬·默勒先生等國外著名專家擔(dān)任公司顧問，并與劉詩昆等國內(nèi)外30余名鋼琴演奏家建立了長期合作關(guān)系，形成了一支包括國際鋼琴設(shè)計(jì)大師、國際鋼琴制造大師、國內(nèi)外著名鋼琴家在內(nèi)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)。為適應(yīng)公司未來高速發(fā)展對人才的需求，公司繼續(xù)加大人力資源開發(fā)投入力度，創(chuàng)新人才培養(yǎng)模式，持續(xù)提升員工隊(duì)伍的整體素質(zhì)，吸引高端技術(shù)和管理人才，保障募投項(xiàng)目的順利實(shí)施。公司擁有完整的鋼琴制造產(chǎn)業(yè)鏈。公司是業(yè)內(nèi)少有的擁有完整鋼琴制造產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，具備從木材原材處理（自然干燥、平衡處理）→木材粗、精細(xì)加工處理→各類零配件加工→油漆處理→制造鋼琴成品全過程的生產(chǎn)工藝配套，擁有一大批鋼琴生產(chǎn)及木材處理專用設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了鋼琴制造大規(guī)模生產(chǎn)和高品質(zhì)要求的統(tǒng)一。另外，公司擁有全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地。公司木材加工處理基地總面積約240畝，木材加工處理基地存放的木材能基本滿足公司一年的生產(chǎn)耗用量，是目前全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地，為本公司鋼琴產(chǎn)品的高品質(zhì)、高性能和高市場競爭力提供了堅(jiān)實(shí)支撐。（4）公司核心優(yōu)勢之三：布局全球的銷售網(wǎng)絡(luò)公司銷售網(wǎng)絡(luò)布局全球，業(yè)內(nèi)處于前列。公司采用經(jīng)銷商銷售模式，堅(jiān)持“全球化”的市場策略，擁有遍布全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，其中國內(nèi)營銷服務(wù)以廣州、北京為中心，形成銷售網(wǎng)點(diǎn)300多個，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)200多個；國際以亞洲、歐美為核心，形成銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)200多個，營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球180多個國家和地區(qū)。對比國內(nèi)主要鋼琴生產(chǎn)商銷售網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，珠江鋼琴公司的國內(nèi)國外銷售網(wǎng)絡(luò)完善，在行業(yè)內(nèi)處于前列。加大北方市場開拓力度，進(jìn)一步完善國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)。從公司產(chǎn)品銷售區(qū)域看，公司內(nèi)銷主要來源于華東、華南和華中地區(qū)，而北方地區(qū)相對較弱。由于北方市場容量和潛力巨大，公司在鞏固傳統(tǒng)華南、華東等優(yōu)勢市場的同時，通過設(shè)立北京珠江制造、北京營銷中心等途徑來加大北方市場開拓力度，去年10月公司與德國斯坦格雷博鋼琴公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架意向書，開拓北方市場。2022年，北京珠江公司鋼琴銷售1.03萬架，同比增長36.63%，極大加強(qiáng)了公司在傳統(tǒng)弱勢地區(qū)的品牌影響力。（5）公司核心優(yōu)勢之四：未雨綢繆，布局產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，提前布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化。前文已提及，參考國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，隨著鋼琴消費(fèi)的增長升級，消費(fèi)者和企業(yè)開始重視售前售后服務(wù)，鋼琴行業(yè)也將發(fā)生從單一鋼琴制造業(yè)向復(fù)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，提前布局，正在形成鋼琴、數(shù)碼樂器、音樂教育業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)、均衡、可持續(xù)發(fā)展的三層次產(chǎn)業(yè)體系，其中鋼琴制造仍是公司最核心業(yè)務(wù)，數(shù)碼鋼琴和音樂教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)目前占比較小，未來將大力發(fā)展，同時公司還涉及文化傳媒、金融、定制服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這些都將成為公司業(yè)務(wù)新的利潤增長點(diǎn)。創(chuàng)建數(shù)碼樂器自主品牌。由于數(shù)碼鋼琴和聲學(xué)鋼琴的形成良好互補(bǔ)，為抓住數(shù)碼樂器市場快速成長的市場機(jī)遇，進(jìn)一步促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)多元化、提高公司抗風(fēng)險能力，公司2018年公司成立了廣州艾茉森電子有限公司，并通過艾茉森與國際頂尖數(shù)碼樂器制造商意大利威斯康公司達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作開拓國內(nèi)高端數(shù)碼鋼琴市場。2022年艾茉森數(shù)碼鋼琴銷售0.94萬架，同比增長81.57%。擴(kuò)張數(shù)碼樂器產(chǎn)能，形成未來新的利潤增長點(diǎn)。2023年3月公司公告擬投資7720萬元建設(shè)增城數(shù)碼樂器產(chǎn)業(yè)基地暨數(shù)碼樂器研究院項(xiàng)目，數(shù)碼鋼琴產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能為自產(chǎn)數(shù)碼樂器10.3萬架，其中數(shù)碼鋼琴6萬架，MIDI鍵盤、電子鼓及其他數(shù)碼樂器4.3萬架。此外，項(xiàng)目將委外生產(chǎn)MIDI鍵盤等數(shù)碼樂器1.08萬架，隨著數(shù)碼樂器的產(chǎn)能形成規(guī)模，加上聲學(xué)鋼琴經(jīng)銷商渠道的天然優(yōu)勢，數(shù)碼樂器將成為未來重要的新增利潤增長點(diǎn)。公司在音樂文化教育業(yè)務(wù)方面起步早，未來有望受益鋼琴培訓(xùn)市場的整合。由于音樂文化教育業(yè)務(wù)與鋼琴制造業(yè)務(wù)的相互促進(jìn)關(guān)系，公司一直與音樂界、藝術(shù)教育界保持密切的合作關(guān)系，2019年公司就設(shè)立了藝術(shù)中心，專門提供鋼琴、舞蹈等音樂方面的教育培訓(xùn)。公司充分利用目前國家鼓勵和促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的時機(jī)，通過與國內(nèi)知名音樂院校開展多種形式合作，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，高起點(diǎn)開拓音樂文化教育業(yè)務(wù)，以樂器制作業(yè)務(wù)培育音樂文化教育業(yè)務(wù)、以音樂文化教育業(yè)務(wù)促進(jìn)鋼琴制造業(yè)務(wù)的品牌提升。4、公司目前的主要戰(zhàn)略規(guī)劃：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司目前最主要的工作就是繼續(xù)升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)楣咀鳛樾袠I(yè)龍頭，體量已經(jīng)很大，單純依靠數(shù)量上提升搶占市場份額不再像以前那么容易，該舉措的實(shí)施一是順應(yīng)了行業(yè)的發(fā)展趨勢，二是提升了公司盈利能力，有利于公司提升自身產(chǎn)品競爭力。公司建立了完善的產(chǎn)品品牌定位體系。公司立式鋼琴根據(jù)生產(chǎn)工藝、市場認(rèn)知度和品牌分為高檔鋼琴、中檔鋼琴和普及鋼琴，其中“PTR三大系列”和其他120及以上系列構(gòu)成了公司中檔立式鋼琴，“愷撒堡”立式鋼琴系列組成了公司高檔立式鋼琴，同時，公司以更高端的品牌定位成功推出了愷撒堡藝術(shù)家(KA)系列鋼琴，另外，愷撒堡KD（德國制造）系列鋼琴也在有序推出中，公司高端產(chǎn)品的品牌定位不斷提高。公司中高檔產(chǎn)品占比不斷提高。公司產(chǎn)品以中檔鋼琴為主，由于消費(fèi)者消費(fèi)水平和品牌意識不斷提高，公司也不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。1999年公司收購了原歐洲十大鋼琴品牌之一的德國“里特米勒（Ritmuller）”鋼琴品牌，成為公司主力中高檔產(chǎn)品品牌，2016年公司推出“愷撒堡”系列，作為公司開發(fā)高檔鋼琴市場重點(diǎn)產(chǎn)品。經(jīng)過近幾年的市場推廣，公司中高檔產(chǎn)品銷售飛速增長，營收占比從2019年的57.32%提高到2021年的65.57%，2022年，在公司高端品牌影響力持續(xù)提升的帶動下，公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著，愷撒堡系列高檔鋼琴銷量同比增長43%；三大系列中檔鋼琴銷量同比增長15%；三角鋼琴銷量同比增長8%，預(yù)計(jì)2022年公司中高檔產(chǎn)品占比比2021年提高了3個百分點(diǎn)左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升公司盈利能力。公司盈利能力突出，除了費(fèi)用控制能力較強(qiáng)外，主要是中高檔產(chǎn)品占比逐年提高，因?yàn)橹懈邫n鋼琴在產(chǎn)品毛利率方面擁有顯著優(yōu)勢，分別看公司各產(chǎn)品毛利率，2021年高檔立式、中檔立式、三角鋼琴和普及型立式毛利率分為43.03%、33.70%、32.70%、24.06%。隨著公司更高品牌層次定位產(chǎn)品推出，中高檔產(chǎn)品比重的不斷提升，比如愷撒堡KA系列平均毛利率高達(dá)55%左右，我們認(rèn)為未來公司盈利能力有望持續(xù)提升。5、盈利預(yù)測公司募投項(xiàng)目大大提高中高檔鋼琴產(chǎn)能。公司原有立式鋼琴產(chǎn)能10萬架，產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能瓶頸嚴(yán)重阻礙了公司發(fā)展。2022年5月公司IPO發(fā)行4800萬股新股，共募集資金凈額6.02億元，用于增城中高檔立式鋼琴產(chǎn)業(yè)基地、增城研究院以及北方營銷中心項(xiàng)目建設(shè)，并根據(jù)市場需求，在原項(xiàng)目的基礎(chǔ)上追加投資，新增“愷撒堡”EK系列高檔鋼琴產(chǎn)能5000架項(xiàng)目。2020年公司中高檔鋼琴的產(chǎn)能利用率就達(dá)109.73%，募投項(xiàng)目建成后公司中高檔鋼琴的產(chǎn)能瓶頸將得到極大突破，促進(jìn)業(yè)績增長。目前，募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)今年2季度投產(chǎn)。我們看好鋼琴行業(yè)的良好成長性和公司的優(yōu)良質(zhì)地：（1）行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，前景光明。我國是全球最大的鋼琴消費(fèi)市場，但目前鋼琴普及率仍處于低位，行業(yè)呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢，在國家文化產(chǎn)業(yè)政策支持下，受中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、婚育高峰、居民消費(fèi)能力提升等多因素推動，預(yù)計(jì)到2021年，我國城鎮(zhèn)鋼琴總需求量約120萬架，年均增速約14%，市場零售規(guī)模約213億元，年均增長約17%。（2）行業(yè)洗牌，龍頭企業(yè)受益。我國鋼琴行業(yè)呈現(xiàn)差異化競爭格局，隨著競爭加劇，行業(yè)洗牌不斷推進(jìn)，行業(yè)資源朝競爭優(yōu)勢明顯的領(lǐng)先企業(yè)集中。公司作為行業(yè)龍頭，市場占有率遙遙領(lǐng)先，其國企背景使得政府資源向其傾斜，充分受益行業(yè)洗牌，市場份額有望繼續(xù)擴(kuò)大。（3）公司質(zhì)地優(yōu)異，競爭優(yōu)勢明顯，業(yè)績增長確定。行業(yè)做大做強(qiáng)的門檻較高，公司盈利能力突出，中高檔產(chǎn)品不斷提升，在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、品牌影響、渠道網(wǎng)絡(luò)等方面表現(xiàn)突出，競爭優(yōu)勢明顯，且未來業(yè)績增長確定性高。結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢和公司自身情況，我們對公司業(yè)績進(jìn)行分產(chǎn)品盈利預(yù)測。主要假設(shè)如下：（1）北方市場開拓進(jìn)展符合預(yù)期。（2）新增產(chǎn)能今年如期釋放，募投項(xiàng)目投產(chǎn)前期，產(chǎn)能利用不足，成本略有上升。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，中高檔產(chǎn)品占比提高。（4）公司管控能力較強(qiáng)，期間費(fèi)用穩(wěn)中有降。預(yù)計(jì)公司2020-2022年有望分別實(shí)現(xiàn)銷售收入15.38億元、18.56億元和21.95億元，對應(yīng)EPS分別為0.47、0.58和0.70元，公司未來三年業(yè)績年均增速23%，成長性略好于行業(yè)的增長。6、風(fēng)險提示(1)公司作為行業(yè)龍頭，在降低生產(chǎn)成本和產(chǎn)品市場定價權(quán)方面有著相對優(yōu)勢，且擁有全球鋼琴行業(yè)最大的木材加工處理基地來保障木材儲備，但未來依然面臨原材料和人工成本大幅上升的風(fēng)險；(2)目前國內(nèi)鋼琴消費(fèi)呈現(xiàn)加速趨勢，未來依然有宏觀經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致居民消費(fèi)能力增長減弱影響鋼琴消費(fèi)的風(fēng)險；(3)公司具有業(yè)內(nèi)強(qiáng)大的人力資源優(yōu)勢，且其國企背景使得人才流失率低，但隨著其生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)競爭加劇，依然未來面臨高技能人才和管理人才短缺的風(fēng)險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，