人民幣匯率專(zhuān)題：升值動(dòng)因、前景展望及影響分析

投資要點(diǎn)2誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明1、人民幣短期升值主要是美債回落推動(dòng)，伴隨著美債利率短期走勢(shì)的終結(jié)，人民幣利好基本兌現(xiàn)。2、往后來(lái)看2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱幅度有限，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持底部修復(fù)，人民幣仍有升值空間，預(yù)計(jì)維持在7左右的位置震蕩，若是出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速或者國(guó)內(nèi)超預(yù)期修復(fù)，則人民幣破7可期3、A股的表現(xiàn)和匯率的關(guān)系可以分別從分母端（市場(chǎng)偏好和流動(dòng)性），間接（進(jìn)出口）直接（匯兌損益）和DDM的角度得到印證。4、綜合匯兌損益、外幣負(fù)債、北向持倉(cāng)和原材料進(jìn)口四大視角，交運(yùn)、有色、石化、機(jī)械、家電、電子、電力設(shè)備等行業(yè)有望受益于人民幣匯率升值。風(fēng)險(xiǎn)提示3誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明政策不及預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息地緣政治風(fēng)險(xiǎn)目

錄CONTENTS2.

前景展望：匯率底再確認(rèn)，震蕩升值可期4誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明1.

框架拆解：美元指數(shù)&國(guó)內(nèi)供需&政策動(dòng)向A股影響：三大助力，匯率底夯實(shí)市場(chǎng)底行業(yè)影響：四大視角，尋找相關(guān)受益方向01

框架拆解：美元指數(shù)&國(guó)內(nèi)供需&政策動(dòng)向人民幣匯率報(bào)價(jià)機(jī)制：海外&國(guó)內(nèi)&政策三因子海外美元指數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱；聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向；全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；人民幣供需基本面：經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱、中美利差、出口等；預(yù)期面：結(jié)售匯意愿、黃金隱含匯率等；政策干預(yù)公開(kāi)市場(chǎng)喊話(huà)；逆周期因子調(diào)節(jié)；匯率調(diào)控工具箱；政策國(guó)內(nèi)0103026誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明2017年5月，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制匯率工作組在人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，報(bào)價(jià)模型調(diào)整為中間價(jià)=收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子，自此形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。定價(jià)三因子：海外（美元指數(shù)）、國(guó)內(nèi)（基本面、預(yù)期面）、政策（三部曲，公開(kāi)喊話(huà)+逆周期調(diào)節(jié)+外匯調(diào)控工具）。02

前景展望：匯率底再確認(rèn)，震蕩升值可期美元指數(shù)和人民幣走勢(shì)：一波三折資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究2023年人民幣一季度走強(qiáng)，主要是海外美元走弱疊加國(guó)內(nèi)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，推動(dòng)和人民幣的階段性升值。但隨后在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的對(duì)沖下，人民幣2023年的5-7月走出了相對(duì)美元的獨(dú)立貶值行情。7月后聯(lián)儲(chǔ)的鷹派預(yù)期疊加不著陸預(yù)期的修正使得美債收益率再創(chuàng)新高，推動(dòng)美元再度開(kāi)始上行，人民幣再度開(kāi)始被動(dòng)貶值階段，在央行外匯工具的助力下人民幣匯率的得以穩(wěn)在7.3附近。11月后美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走弱跡象，貨幣鷹派預(yù)期開(kāi)始放松，美債收益率持續(xù)下行帶動(dòng)美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力減輕出現(xiàn)階段性的走強(qiáng)。2023年以來(lái)人民幣和美元走勢(shì)回顧6.76.97.07.17.27.37.49899100101102103104105106107108美元指數(shù)USDCNH:即期匯率8誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明人民幣和美元在2023年前兩個(gè)月同向而行國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn) 2月3日美國(guó)1月非農(nóng)向，美國(guó)衰 數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，后續(xù)退預(yù)期增強(qiáng)，

的通脹，零售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，美元指數(shù)推動(dòng)人民幣貶值美國(guó)2月非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)降溫，銀行事件緩和，CPI粘性仍存，使得美元指數(shù)震蕩下行國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)25BP，共同推動(dòng)人民幣下行至6.8美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性，債務(wù)上限避險(xiǎn)情緒、聯(lián)儲(chǔ)鷹派共同推動(dòng)美元在5月份持續(xù)上行。但隨后在6月的通脹數(shù)據(jù)回落的推動(dòng)下美元來(lái)到了年內(nèi)新低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，美債收益率高位震蕩，逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)，人民幣匯率穩(wěn)定在7.3美債收益率持續(xù)回落帶動(dòng)美元指數(shù)下行，國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力，共同使得人民幣的壓力

6.8減輕出現(xiàn)獨(dú)立貶值人民幣則是在經(jīng)濟(jì)修復(fù)較弱（CPI，PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期）下出現(xiàn)了獨(dú)立但同時(shí)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

的貶值行情，直到7月踩在美元的持不及預(yù)期，推動(dòng)人民幣

續(xù)回落下出現(xiàn)一定緩和。聯(lián)儲(chǔ)鷹派和勞動(dòng)市場(chǎng)的韌性以及美債的多發(fā)推動(dòng)美債出現(xiàn)新一輪的上行，推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走高央行調(diào)整宏觀審慎參數(shù)至1.5，724政治局會(huì)議提振市場(chǎng)信心，短期人民幣出現(xiàn)后一定回調(diào)，但后期仍被動(dòng)跟隨美元貶值2.1海外：美元指數(shù)高位震蕩，拐點(diǎn)已至海外降息預(yù)期仍在博弈資料來(lái)源：Wind資訊、CME、華鑫證券研究3.04.05.06.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.5人民幣短期利多已經(jīng)基本兌現(xiàn)，后續(xù)的走勢(shì)仍待仍需關(guān)注（海外，國(guó)內(nèi)，央行）三大因子的變化。從海外的角度來(lái)說(shuō)，主要關(guān)注三個(gè)方面，一個(gè)是市場(chǎng)對(duì)于政策利率的預(yù)期，主要可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美債走勢(shì)以及降息預(yù)期的變化觀察，

另一方面則是看海外經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，主要觀察日元和歐元對(duì)于美元指數(shù)的影響，最后則是關(guān)注一下短期的多空情緒對(duì)于美元的沖擊從政策利率的角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將直接反映在美債收益率上，進(jìn)而進(jìn)一步影響美元的走勢(shì)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于加息的預(yù)期已經(jīng)基本平息，但對(duì)于降息的預(yù)期仍有博弈，美債預(yù)計(jì)仍會(huì)維持相對(duì)震蕩走勢(shì)（市場(chǎng)預(yù)期2024年降息4次100BP，但近期聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言并未放松口風(fēng)，靜待12月FOMC點(diǎn)陣圖）中美利差的回升主要是美債貢獻(xiàn) 市場(chǎng)預(yù)期加息結(jié)束且24年降息4次1.5 0.01.01.00.52.00.0中美利差美國(guó):國(guó)債收益率:10年（逆序，右軸）PAGE

10從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期接連出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象：美國(guó)制造業(yè)PMI和非農(nóng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不及預(yù)期的情況。但同時(shí)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在，通脹距離2的目標(biāo)或者3的降息水平仍有一段距離，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)Q4仍會(huì)實(shí)現(xiàn)2的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)失速下滑，距離聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際降息的時(shí)間點(diǎn)尚遠(yuǎn)美國(guó)PMI和非農(nóng)均出現(xiàn)超預(yù)期回落亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)測(cè)美國(guó)GDPQ4仍會(huì)有2.1

的增長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱資料來(lái)源：Wind資訊、Atlanta

Fed、

華鑫證券研究424446485052545658600100200300400500600700800美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值

千人美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI（右軸）PAGE

11海外貨幣仍保持相對(duì)較弱，美元指數(shù)短期仍會(huì)保持在相對(duì)高位，這一點(diǎn)能從日美歐美利差以及歐日美三國(guó)的PMI增速分化中可以看出日元持續(xù)破新低，歐元近期有所回彈歐美日美利差均處在相對(duì)低位美元外部支撐仍存1001101201301401500.70.80.80.90.91.01.01.11.1美元兌歐元美元兌日元（右軸）歐日經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)仍弱-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.00-4.50-4.00-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.50160 0.00日美利差歐美利差（右軸）%%35404550556065日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國(guó):制造業(yè)PMI:季調(diào)資料來(lái)源：Wind資訊、

華鑫證券研究PAGE

12歐日美貨幣政策將迎來(lái)分化012345678美元多空比歐元多空比0.00.51.01.52.02.5-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.52024年預(yù)計(jì)是歐日美貨幣政策分化的一年，日央行靈活調(diào)整YCC之后，市場(chǎng)對(duì)其加息的預(yù)期整體走高，當(dāng)前日元的低價(jià)或不可持續(xù)歐盟和美國(guó)同處在降息通道上，但目前歐央行預(yù)計(jì)更早進(jìn)行降息。若是降息能很好的修復(fù)歐盟經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，則歐元仍有回升空間，若ECB降息沒(méi)有很好的刺激經(jīng)濟(jì)，那歐元仍會(huì)受到美元壓制從當(dāng)前情緒指標(biāo)來(lái)看，歐元多頭仍處在相對(duì)的低位，而美元多頭仍在上升通道，市場(chǎng)更加看好美元的韌性情緒的角度來(lái)看，美元多頭仍處在高位，歐元多頭開(kāi)始底部加倉(cāng)歐美日2024年貨幣政策出現(xiàn)分化（次）0.0 3.0 9歐洲美國(guó)日本

（右軸）資料來(lái)源：Wind資訊、彭博、華鑫證券研究PAGE

13恐慌情緒低位運(yùn)行，避險(xiǎn)需求不足風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響美元指數(shù)的重要因素，特別是全球金融市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)；在市場(chǎng)情緒波動(dòng)時(shí)，恐慌情緒推動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向美元多頭，美元的避險(xiǎn)屬性凸顯，使得美元指數(shù)出現(xiàn)上行。當(dāng)前VIX指數(shù)出現(xiàn)了一定的反彈，使得美元多頭有所回升，但整體仍弱，不足以支撐后續(xù)美元持續(xù)保持高位股市高波動(dòng)時(shí)期美元的避險(xiǎn)屬性抬升當(dāng)前期貨指數(shù)來(lái)看美元空頭再度有拐頭跡象資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究708090100110120130010203040506070Wind

標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX):月:平均值

單位Wind

美元指數(shù):月:平均值

1973年3月=100-150,000-100,000-50,000050,000100,000707580859095100105110115120美元指數(shù)

1973年3月=100CBOT多頭指數(shù)（右軸）CBOT空頭指數(shù)（右軸）14誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明2.2國(guó)內(nèi)：

政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期均有修正政策破局：中央加杠桿，助力穩(wěn)匯率資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究資料來(lái)源：華鑫證券研究1998/8/27，增發(fā)1000億元國(guó)債，增加500億元赤字；當(dāng)季GDP企穩(wěn)回升，4個(gè)月出現(xiàn)峰值9.11999/8/28，增發(fā)600億元國(guó)債，增加300億元赤字；年底GDP抵達(dá)低點(diǎn)6.7

后企穩(wěn)回升，10個(gè)月出現(xiàn)峰值9.12000/8/23，增發(fā)500億元國(guó)債，增加500億赤字；年底GDP抵達(dá)低點(diǎn)7.5

后企穩(wěn)回升，7個(gè)月出現(xiàn)峰值9.52007/6/27，增發(fā)1.55萬(wàn)億國(guó)債，赤字不變，調(diào)整當(dāng)年國(guó)債限額；當(dāng)季GDP抵達(dá)頂點(diǎn)15后高位下行，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得到抑制2008/6/24，設(shè)立700億災(zāi)后重建基金，赤字不變；9個(gè)月后抵達(dá)底部6.4

后恢復(fù)上行，在2010年3月再次登頂12.22016/10/31，央地預(yù)算調(diào)整1780億元，赤字不變；當(dāng)季GDP企穩(wěn)，后續(xù)一年持續(xù)在6.8-7區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行2023/10/24，增發(fā)10000億元國(guó)債，其中今年擬安排使用5000億元，列入地方預(yù)算支出-5051015201997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比增發(fā)1萬(wàn)億特別國(guó)債超預(yù)期。直接納入赤字，今年赤字率由3%提高到3.8%左右，特別國(guó)債+特殊再融資債券落地，中央加杠桿信號(hào)明確，財(cái)政開(kāi)始發(fā)力，窗口期再度打開(kāi)，政策預(yù)期升溫，市場(chǎng)對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期政策不發(fā)力的擔(dān)憂(yōu)消除。中央加杠桿政策信號(hào)：中央謀發(fā)展，地方控風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)政擴(kuò)張，貨幣配合；穩(wěn)匯率仍是政策重點(diǎn)，從逆周期因子調(diào)節(jié)到經(jīng)濟(jì)基本面支撐。政策逐步發(fā)力，政策經(jīng)濟(jì)預(yù)期差大幅回落，對(duì)應(yīng)人民幣貶值擔(dān)憂(yōu)逐漸消除。中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差大幅回落，對(duì)人民幣壓制明顯緩和 后續(xù)宏觀政策組合推演寬信用(財(cái)政擴(kuò)張)穩(wěn)匯率寬貨幣（貨幣配合）總量穩(wěn)健結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)發(fā)力16誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明PAGE

17國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近期出現(xiàn)回穩(wěn)信號(hào)：隨著政策底確認(rèn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳逐漸落地生效，PMI、工業(yè)庫(kù)存、社融等顯示基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的AB面：居民消費(fèi)復(fù)蘇但地產(chǎn)持續(xù)磨底、外需弱勢(shì)制造業(yè)反復(fù)；政策性融資大幅發(fā)力但是居民和企業(yè)信貸均處于相對(duì)低位。居民消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)但地產(chǎn)延續(xù)探底經(jīng)濟(jì)修復(fù)：經(jīng)濟(jì)觸底回穩(wěn)，基本面波折轉(zhuǎn)向外需持續(xù)弱勢(shì)使得制造業(yè)的修復(fù)較為坎坷-60-40-20020406080中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比20000150001000050000-5000-10000-15000-200002020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10政策性融資：當(dāng)月值:同比增加億元自發(fā)性融資：當(dāng)月值:同比增加億元政策性融資發(fā)力但內(nèi)生動(dòng)能依舊偏弱資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究-20-15-10-505101520254445464748495051525354中國(guó):制造業(yè)PMI中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比（右軸）%%出口占比：小幅回落，但對(duì)供需影響有限出口從貿(mào)易角度影響人民幣的供需，貿(mào)易順差擴(kuò)大會(huì)加大人民幣的需求，從而對(duì)人民幣匯率有支撐，反之亦然。長(zhǎng)期來(lái)看，出口份額的變化也與人民幣息息相關(guān)：中國(guó)出口占世界貿(mào)易的比例和人民幣指數(shù)有著明顯正相關(guān)。當(dāng)前出口壓力仍存：預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)，但鑒于貿(mào)易仍為順差，預(yù)計(jì)出口對(duì)人民幣供需影響有限。資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究出口占比和匯率走勢(shì)息息相關(guān)今年出口壓力仍存90929496981001021041061080.200.220.240.260.280.300.320.340.36中國(guó)出口占OECD國(guó)家比CFETS-40-30-20-100102030402023-01

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2023-10中國(guó):出口金額:美國(guó):當(dāng)月同比 中國(guó):出口金額:東南亞國(guó)家聯(lián)盟:當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:歐洲:當(dāng)月同比18誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明預(yù)期好轉(zhuǎn)：企業(yè)年末結(jié)匯意愿提升，居民貶值預(yù)期回落企業(yè)預(yù)期：隨著農(nóng)歷春節(jié)臨近，企業(yè)有一定的季節(jié)性結(jié)匯需求，用于支付員工工資獎(jiǎng)金、貨款結(jié)算等。居民預(yù)期：10月以來(lái)黃金隱含匯率震蕩升值，表明當(dāng)前居民對(duì)于人民幣預(yù)期有所修復(fù)。資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究黃金隱含匯率貶值預(yù)期震蕩回落預(yù)計(jì)年末企業(yè)結(jié)匯意愿會(huì)有季節(jié)性回升404446485254-1,500-1000Wind

中國(guó):銀行代客結(jié)售匯順差:當(dāng)月值

億美元Wind

中國(guó):制造業(yè)PMI（右軸）66.2426.46.66.877.2507.47.67.882022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10USDCNY:即期匯率黃金隱含匯率預(yù)期（現(xiàn)貨）19誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明2.3政

策

：

調(diào)

控

三

部

曲

相

繼

發(fā)

力穩(wěn)匯率政策三部曲：公開(kāi)喊話(huà)、逆周期因子調(diào)節(jié)和動(dòng)用外匯調(diào)控工具箱資料來(lái)源：中國(guó)政府官網(wǎng)、外匯管理局、人民網(wǎng)、騰訊新聞、新浪新聞、財(cái)政部、新華網(wǎng)、華鑫證券研究通常匯率快速貶值或者升值后，為了引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，央行往往會(huì)啟動(dòng)穩(wěn)匯率政策三部曲：首先，對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)喊話(huà)，穩(wěn)定信心；其次，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)來(lái)引導(dǎo)匯率波動(dòng)，向市場(chǎng)傳達(dá)央行穩(wěn)匯率的態(tài)度；最后，通過(guò)匯率的工具箱進(jìn)行干預(yù)，達(dá)到央行的控速不控制點(diǎn)位的目的。當(dāng)前央行已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)喊話(huà)-逆周期因子調(diào)節(jié)-動(dòng)用外匯調(diào)控工具箱三部曲穩(wěn)定匯率，預(yù)計(jì)后續(xù)匯率貶值空間相對(duì)有限。2023年7月以來(lái)，央行和外匯機(jī)構(gòu)穩(wěn)匯率分三步走21誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明央行逆周期因子力度減弱，

監(jiān)管調(diào)控的必要性降低2023年6月以來(lái)，逆周期調(diào)節(jié)因子已經(jīng)介入，且調(diào)節(jié)力度已創(chuàng)新2022年11月以來(lái)的新高；但11月以來(lái)調(diào)控力度明顯減弱，表明四個(gè)月的逆周期調(diào)節(jié)已取得階段性成功。前兩輪央行逆周期調(diào)節(jié)因子介入后，人民幣匯率在1個(gè)月左右企穩(wěn)。2019年8月至9月央行重啟逆周期調(diào)節(jié)因子，10月人民幣匯率企穩(wěn)回升，逆周期因子發(fā)力階段期間最大貶值僅0.85%；2022年9月至10月央行下調(diào)逆周期調(diào)節(jié)因子，11月起人民幣匯率開(kāi)始回升，逆周期因子發(fā)力期間最大貶值2.17%。2023年11月初，逆周期調(diào)節(jié)因子出現(xiàn)拐點(diǎn)5.86.06.26.46.66.87.07.27.4-0.16-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10倒算逆周期因子中間價(jià)：美元兌人民幣（右軸）資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效22請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明2.4展望：預(yù)計(jì)2024年圍繞“7”附近波動(dòng)中美利差：邊際收窄，貶值壓力緩和中美利差延續(xù)倒掛：預(yù)計(jì)美債利率低點(diǎn)在4.2%附近，中債收益率在2.6%附近，中美利差延續(xù)倒掛，限制了人民幣的升值空間。中美利差有所收窄：美債觸頂（5%）回落，中債震蕩上行（2.7%支撐位），對(duì)應(yīng)利差邊際收窄，對(duì)人民幣貶值壓力有所減緩。中美利差延續(xù)倒掛，但有所收窄，對(duì)應(yīng)貶值壓力緩解-300-200-10001002003000.001.002.003.004.005.006.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11Wind

中美利差（右軸）Wind

中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年Wind

美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效24請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明人民幣對(duì)非美貨幣仍有韌性強(qiáng)美元時(shí)代下世界各國(guó)貨幣都受到壓制，但放在全球的視角來(lái)看，相較于歐元日元等貨幣，人民幣的韌性相對(duì)較好，CFETS一籃子人民幣指數(shù)一度和美元指數(shù)同時(shí)上行相對(duì)來(lái)說(shuō)，人民幣今年表現(xiàn)仍有韌性9092949698100102104106108115120125130135140145150155美元兌日元美元指數(shù)

1973年3月=100CFETS人民幣匯率指數(shù)

點(diǎn)95969798991001017777777778USDCNH:即期匯率CFETS人民幣匯率指數(shù)

點(diǎn)一籃子指數(shù)和美元匯率走勢(shì)分化資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效25請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明東緩升西慢落，2024年預(yù)計(jì)仍有升值空間整體來(lái)看，2024年中美經(jīng)濟(jì)貨幣周期將結(jié)束背離，同步進(jìn)入到相對(duì)寬松的階段?？紤]到美元指數(shù)拐點(diǎn)已至，對(duì)人民幣匯率壓制有限；國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步修正，央行穩(wěn)匯率持續(xù)進(jìn)行，人民幣匯率政策底已經(jīng)確認(rèn)。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未出現(xiàn)失速下行，且海外經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱，美元下行空間有限；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)道阻且長(zhǎng)，人民幣主動(dòng)升值行情難現(xiàn)，東緩升西慢落的情況下，中性預(yù)測(cè)2024年人民幣有望圍繞7附近的位置震蕩，仍有一定的升值空間。若是出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速下行或者國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)，則人民幣破7可期。6.606.406.206.005.806.807.207.007.40人民幣匯率

樂(lè)觀預(yù)期

中性預(yù)期資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效26請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明東緩升西慢落格局維持格局打破，東升或西落03

A股影響：三大助力，匯率底夯實(shí)市場(chǎng)底3.1 匯率對(duì)A股的影響機(jī)制：DDM三因子人民幣匯率通過(guò)DDM三因子影響A股：分子端-盈利：匯率可通過(guò)負(fù)債、成本和收入，傳導(dǎo)至匯兌損益和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)，從而影響盈利能力，進(jìn)而引發(fā)公司股價(jià)變動(dòng)；分母端-流動(dòng)性&風(fēng)險(xiǎn)偏好：流動(dòng)性方面，匯率會(huì)通過(guò)短期資金成本和中長(zhǎng)期“預(yù)期凈利潤(rùn)”決定北向資金動(dòng)向，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性，特別是匯率臨近關(guān)鍵點(diǎn)位，閾值效應(yīng)較為突出。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，匯率變動(dòng)也會(huì)通過(guò)預(yù)期、國(guó)際收支、北向資金等左右市場(chǎng)情緒，進(jìn)而影響交易量和頻次。匯率對(duì)A股的三大影響機(jī)制資料來(lái)源：華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效28請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明3.1.1 匯率—直接&間接分子端盈利直接影響：匯率通過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的匯兌損益產(chǎn)生影響，從而直接影響企業(yè)的當(dāng)期盈利，進(jìn)而傳導(dǎo)至股價(jià)；間接影響：匯率會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)的進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，從而間接影響企業(yè)盈利能力，然后傳導(dǎo)至股價(jià)；資料來(lái)源：華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效29請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明資料來(lái)源：

華鑫證券研究市場(chǎng)偏好：匯率波動(dòng)主要是通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期、國(guó)際收支、北上資金流向，影響投資者交易情緒，進(jìn)而對(duì)A股交易的量?jī)r(jià)產(chǎn)生影響；流動(dòng)性：外資方面，匯率波動(dòng)主要通過(guò)影響人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值，進(jìn)而影響北上資金流向；內(nèi)資方面，匯率波動(dòng)通過(guò)貨幣供應(yīng)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響；3.1.2 匯率—分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好&流動(dòng)性30誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明3.2

匯率對(duì)A股的影響結(jié)果：強(qiáng)正相關(guān)，多同漲同跌資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究匯率與A股強(qiáng)正相關(guān)，同漲同跌效應(yīng)顯著。2017年外匯交易中心在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型引入“逆周期因子”

后，人民幣匯率經(jīng)歷了

“五升五貶”，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)也走出了“五漲五跌”的走勢(shì)。人民幣升值期間，A股通常呈上行走勢(shì)；貶值期間則常常伴有下跌行情。匯率與A股強(qiáng)正相關(guān)66.26.46.66.877.27.420002200240026002800300032003400360038002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11上證指數(shù)人民幣匯率（逆序）31誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明3.2.1

匯率貶值期間與A股相關(guān)性增強(qiáng)從811匯改以來(lái)，匯率與A股各大寬基指數(shù)都有相關(guān)性，其中創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)和滬深300指數(shù)與匯率的相關(guān)性更加顯著，而中證1000和科創(chuàng)50指數(shù)與匯率的相關(guān)性相對(duì)較??；值得注意的是，匯率貶值期間與上證指數(shù)的相關(guān)性階段性增強(qiáng)。過(guò)快貶值可能產(chǎn)生恐慌，放大經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，情緒的推波助瀾強(qiáng)化了兩者相關(guān)性。表征為匯率漲時(shí)A股不一定跟漲，但匯率貶時(shí)A股下行的概率較大。核心原因是，貶值期間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，同時(shí)外資流出既作用于股市流動(dòng)性，又進(jìn)一步放大市場(chǎng)悲觀情緒，由此負(fù)反饋機(jī)制被強(qiáng)化。-0.90-0.80-0.70-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.00創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)滬深300萬(wàn)得全A上證50中證1000科創(chuàng)50811匯改以來(lái)匯率與寬基指數(shù)相關(guān)性-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.85.65.866.26.46.66.877.27.47.62017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10匯率貶值期間負(fù)相關(guān)性增加usdcnh滾動(dòng)相關(guān)性（右軸）資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效32請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明3.2.2

匯率底和A股市場(chǎng)底較為同步由于共因關(guān)系，匯率底與A股市場(chǎng)底較為接近，人民幣止貶企穩(wěn)的條件同時(shí)作用于股市估值修復(fù)。2018年11月：中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，提高了股市流動(dòng)性；2019年9月：中美在第十三輪磋商后達(dá)成初步共識(shí)，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)落地；2020年6月：國(guó)內(nèi)疫情防控得當(dāng)，率先復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)QE釋放流動(dòng)性；2022年11月：美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、中美首腦面談、國(guó)內(nèi)疫情政策優(yōu)化；2023年10月：美債利率回落、中美關(guān)系緩和、穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)匯率政策頻出。匯率底與市場(chǎng)底同步匯率底的催化因素同時(shí)利于A股2200240026002800300032003400360038005.65.866.26.46.66.877.27.47.62018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11USDCNH（逆序）上證指數(shù)（右軸）2020/5/282020/3/23-45國(guó)內(nèi)領(lǐng)先海外復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE2022/10/252022/10/315美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、中美首腦面談、國(guó)內(nèi)疫情政策優(yōu)化2023/10/312023/10/23-7美債利率回落、中美關(guān)系緩和、穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)匯率政策頻出資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效33請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明匯率底市場(chǎng)底匯率底-市場(chǎng)底時(shí)間間隔匯率觸底的催化2018/10/31 2019/1/3 45 中美貿(mào)易摩擦階段性緩和；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束

2019/9/2 2019/8/7 -19 中美達(dá)成初步協(xié)議，9月降準(zhǔn)

3.3.1 匯率與北向：兩者并非線(xiàn)性聯(lián)動(dòng)，短期閾值效應(yīng)較為明顯匯率與北向資金非線(xiàn)性聯(lián)動(dòng)，閾值效應(yīng)和匯率貶值預(yù)期對(duì)于北上資金的影響更為明顯。匯率臨近關(guān)鍵點(diǎn)位，北向資金波動(dòng)加大；海外機(jī)構(gòu)的匯率貶值預(yù)期，用人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）與即期離岸人民幣匯率的差值衡量。資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究6.26.46.66.877.27.47.6-50-100-150-2000250200150100502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10北上資金凈流入(億元)USDCNH:即期匯率（右軸）-0.25-0.1-0.15-0.2-0.0500.150.10.050.2-200-50-100-1500502001501002502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10北上資金凈流入(億元)美元兌人民幣NDF:12個(gè)月-USDCNH（右軸）2019年4-6月：匯率貶值+貶值預(yù)期34誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明北向資金凈流出2020年3月：匯率貶值+貶值預(yù)期，北向外流2022年2-3月：匯率震蕩貶值+貶值預(yù)期，北上外流2023年8-10月：匯率震蕩貶值+預(yù)期貶值，北上外流2020年8月：匯率升值+貶值預(yù)期，北上外流2022年10月：匯率貶值+預(yù)期反復(fù)，北上外流3.3.2 匯率與北向：拉長(zhǎng)周期，“預(yù)期凈利潤(rùn)”領(lǐng)先于資金凈流入-1000-500050010001500-1.5-1-0.500.511.52015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08預(yù)期“凈利潤(rùn)”北上凈流入（億元，右軸）綜合考慮閾值效應(yīng)和貶值預(yù)期，仍有北向資金逆勢(shì)流入的情況，因此光從匯率角度來(lái)看，并不能完全解釋北上資金的流向。究其原因，畢竟匯率于北向僅是成本端的影響，若能結(jié)合北向資金的“預(yù)期凈利潤(rùn)”（預(yù)期收益滬深300指數(shù)的ERP

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預(yù)期成本海外機(jī)構(gòu)的匯率貶值預(yù)期）來(lái)看，解釋度或?qū)⒏鼜?qiáng)?！邦A(yù)期凈利潤(rùn)”領(lǐng)先北向資金凈流入約3-4個(gè)月，當(dāng)前外資預(yù)期凈利潤(rùn)處于震蕩回升階段，北向資金回補(bǔ)可期?！邦A(yù)期凈利潤(rùn)”震蕩回升，靜待北向資金回補(bǔ)資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究35誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明04

行業(yè)影響：四大視角，尋找相關(guān)受益方向視角一：匯兌損益，利好交運(yùn)、鋼鐵、房地產(chǎn)、公用、汽車(chē)和農(nóng)林牧漁資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究37誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明匯兌損益視角，交運(yùn)、鋼鐵、房地產(chǎn)、公用、汽車(chē)、農(nóng)林牧漁、有色、建材、非銀、家電等行業(yè)多受益于匯率企穩(wěn)，獲得較多的匯兌收益。匯率見(jiàn)底后一個(gè)季度，匯兌損益轉(zhuǎn)正的行業(yè)2017年Q22019年Q12019年Q42020年Q32023年Q1交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸建筑裝飾交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸房地產(chǎn)房地產(chǎn)汽車(chē)汽車(chē)房地產(chǎn)鋼鐵鋼鐵電力設(shè)備房地產(chǎn)公用事業(yè)電子機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁石油石化煤炭醫(yī)藥生物公用事業(yè)商貿(mào)零售公用事業(yè)家用電器家用電器農(nóng)林牧漁有色金屬計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備鋼鐵農(nóng)林牧漁建筑材料通信非銀金融商貿(mào)零售國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工煤炭環(huán)保輕工制造有色金屬綜合建筑材料傳媒食品飲料食品飲料非銀金融紡織服飾環(huán)保通信綜合美容護(hù)理建筑材料有色金屬非銀金融社會(huì)服務(wù)建筑裝飾視角二：外幣負(fù)債，利好交運(yùn)、建筑裝飾、有色、電子、公用事業(yè)和家電外幣負(fù)債視角，交運(yùn)、建筑裝飾、有色、電子、公用事業(yè)、家電、非銀、電力設(shè)備和機(jī)械等美元借款較高的行業(yè)，將受益于人民幣匯率底部回升。美元借款較高的行業(yè)（換算為人民幣

億元）1,3001,100900700500300100-100交通運(yùn)輸建筑裝飾有色金屬電子公用事業(yè)家用電器非銀金融電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備石油石化房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售鋼鐵汽車(chē)傳媒通信煤炭醫(yī)藥生物建筑材料環(huán)保輕工制造國(guó)防軍工食品飲料紡織服飾2023年6月資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究38誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明視角三：北向持倉(cāng)，利好家電、電力設(shè)備、美容護(hù)理、建材、傳媒、醫(yī)藥北向持股市值占比視角，家電、電力設(shè)備、美容護(hù)理、建筑材料、傳媒、醫(yī)藥、有色、機(jī)械、電子等行業(yè)有望受益于北向資金回補(bǔ)。北上持股市值占比的行業(yè)分布（

）12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00家用電器食品飲料電力設(shè)備美容護(hù)理建筑材料傳媒醫(yī)藥生物有色金屬機(jī)械設(shè)備汽車(chē)電子公用事業(yè)商貿(mào)零售非銀金融交通運(yùn)輸銀行鋼鐵基礎(chǔ)化工煤炭社會(huì)服務(wù)計(jì)算機(jī)通信建筑裝飾農(nóng)林牧漁輕工制造石油石化房地產(chǎn)紡織服飾國(guó)防軍工環(huán)保綜合當(dāng)前北上倉(cāng)位年初以來(lái)的持倉(cāng)變化資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究39誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)健、高效請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)重要免責(zé)聲明視角四：海外業(yè)務(wù)，利好有色、電子、電力設(shè)備、化工、石化和機(jī)械資料來(lái)源：Wind資訊，

華鑫證券研究2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 五年平均 走勢(shì)家用電器35.32%35.59%36.25%36.82%36.18%36.03%輕工制造34.64%34.58%32.89%32.86%34.20%33.84%電子33.82%33.57%33.83%33.40%33.47%33.62%綜合35.92%25.46%19.46%32.41%33.46%29.34%商貿(mào)零售37.64%37.96%37.48%35.19%32.40%36.14%美容護(hù)理33.18%31.02%34.12%31.88%31.36%32.31%紡織服飾31.75%32.25%31.10%30.22%30.94%31.25%石油石化32.51%32.79%30.99%28.35%30.21%30.97%汽車(chē)27.34%27.90%26.03%26.73%28.02%27.20%通信24.69%23.69%23.44%24.79%26.87%24.70%基礎(chǔ)化工23.87%23.17%22.77%23.53%25.21%23.71%有色金屬25.04%25.09%24.29%23.22%24.98%24.52%農(nóng)林牧漁26.77%26.62%25.50%24.59%23.91%25.48%醫(yī)藥生物25.23%24.58%26.21%26.13%23.87%25.20%機(jī)械設(shè)備22.57%21.34%19.67%19.70%21.33%20.92%交通運(yùn)輸17.13%16.89%16.96%14.84%20.16%17.20%傳媒14.83%15.53%18.08%17.90%19.21%17.11%電力設(shè)備20.27%20.92%19.85%18.51%18.98%19.71%計(jì)算機(jī)18.54%19.42%18.64%18.23%18.53%18.67%建筑材料14.45%13.77%11.19%11.68%14.05%13.03%國(guó)防軍工17.02%15.65%13.54%11.72%13.00%14.18%社會(huì)服務(wù)18.71%15.43%14.35%9.25%12.90%14.13%公用事業(yè)14.2