2023年中國3D打印行業(yè)分析報告

2023年3D打印行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、3D打印概述 PAGEREFToc361416760\h3二、3D打印產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況：有望步入高速成長期 PAGEREFToc361416761\h41、3D打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴張 PAGEREFToc361416762\h42、3D打印的三大技術特點，成就個性化制造與復雜結構加工 PAGEREFToc361416763\h5三、3D打印的應用 PAGEREFToc361416764\h61、醫(yī)療領域 PAGEREFToc361416765\h92、航天軍工 PAGEREFToc361416766\h103、模具制造 PAGEREFToc361416767\h114、高端金屬加工領域 PAGEREFToc361416768\h12（1）金屬3D打印中的無偏析效應，能更好地構件部件的微觀結構 PAGEREFToc361416769\h13（2）金屬3D打印制造成本高昂，現(xiàn)階段主要用在高端制造領域 PAGEREFToc361416770\h13（3）與傳統(tǒng)加工工藝相結合，能夠更好地發(fā)揮其相對優(yōu)勢 PAGEREFToc361416771\h14四、行業(yè)標桿分析：銀邦股份，傳統(tǒng)、新興制造并駕齊驅(qū) PAGEREFToc361416772\h15由于國內(nèi)投資增速的下移，有色金屬行業(yè)未來的投資方向?qū)⒅饾u從上游資源向下游高端金屬材料加工發(fā)生結構性的轉(zhuǎn)變。盡管這一轉(zhuǎn)變需要較長時間的技術積累，但一些新興技術，如3D打印領域的突破性發(fā)展逐漸讓我們看到了希望。3D打印技術在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后，逐漸進入各個下游應用領域，產(chǎn)業(yè)整體保持較高的增速。金屬3D打印技術雖然起步較晚，但發(fā)展迅速。以其特有的復雜結構件加工能力，滿足特定工業(yè)生產(chǎn)領域的需求。我們判斷，3D打印技術在金屬加工領域?qū)⒊蔀橐环N重要的制造手段，與其他傳統(tǒng)技術相結合，提升制造業(yè)的工藝和整體效率。與之對應的整個產(chǎn)業(yè)鏈，從金屬打印材料、設備到打印制造本身都有著廣闊的發(fā)展前景。一、3D打印概述所謂3D，就是說打印出的不是平面的圖案，而是一個三維的物體。簡單地說，3D打印機是這樣工作的：先在計算機里建立所需物體的模型，然后把模型分成很多層的結構，用一個機器取一些原材料——現(xiàn)在來說一般是金屬和塑料——機器把材料融化，再跟噴墨打印機一樣，將融化的材料用噴嘴噴出，打印出結構的第一層。然后是第二層、第三層……每一層逐漸疊加，當所有層都打完時，你需要的物體就出現(xiàn)了。如果想制造一些物品，你只需要一個3D打印機、原材料，和控制打印機的軟件。用軟件畫出模型，把原材料加入打印機，然后點下打印，過一會兒就可以取出新鮮出爐的物品了。這就是3D打印的驚奇之處，它可能改變我們制造物體的方式。流水線通過改變生產(chǎn)制造的方式把整個世界帶入了現(xiàn)代化，同樣的，3D打印也有可能使我們的生活進入一種新的狀態(tài)。二、3D打印產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況：有望步入高速成長期1、3D打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴張1987年3Dsystem公司使用立體平面印刷技術（SLA）成功研發(fā)了第一臺商用3D打印設備SLA-1。二十多年以來，3D打印產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模一直保持著較高的增速。1993-2023年，全球3D打印行業(yè)產(chǎn)值復合增速為17.16%。近3年以來，產(chǎn)業(yè)擴張似有加速跡象，復合增速達到27.34%。繼2023年產(chǎn)值實現(xiàn)29.4%的高速增長之后，2023年3D打印產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模依然保持較高的增速，同比增長28.6%。實現(xiàn)收入22億美元。根據(jù)國內(nèi)外研究機構WohlersAssociates的預測，到2023年全行業(yè)產(chǎn)值將突破60億美元。未來5年復合增速仍將維持在22%以上。3D打印全球產(chǎn)值高速增長2、3D打印的三大技術特點，成就個性化制造與復雜結構加工3D打印借助三維數(shù)字模型設計，使用激光燒結、材料噴射等各種立體打印技術，實現(xiàn)原料層層沉積疊加，并最終形成成型物體。這一制造工藝擁有三大明顯技術特點：1）產(chǎn)品形狀結構的設計自由度大幅提高，并且形狀復雜度的提高幾乎不會帶來額外制造成本；2）制造流程簡化，制造的數(shù)字化程度和設備的通用性水平進一步上升；3）原材料利用率提高，生產(chǎn)廢料減少。產(chǎn)品結構設計自由度的提升使這種加工工藝對于復雜結構的零部件制造擁有特殊的優(yōu)勢。剔除成本因素，設計人員可以盡可能的根據(jù)產(chǎn)品性能的需求進行產(chǎn)品外形結構的設計。這一點在對產(chǎn)品性能要求較為苛刻的高端制造領域顯得較為匹配。3D打印技術制造數(shù)字化程度的提升和工藝流程的簡化減少了產(chǎn)品制造過程中的人工參與，將原本非專業(yè)人員無法掌握制造技術納入后臺處理的范圍；大大降低了專業(yè)制造的門檻，使得生產(chǎn)者可以只關注于前端設計，通過設置參數(shù)來實現(xiàn)最終制造。這相當于在虛擬化的設計和現(xiàn)實的物質(zhì)世界中建立了一個通用的轉(zhuǎn)化平臺。改變了之前受制于專業(yè)加工技術的高壁壘而無法在物質(zhì)世界中實現(xiàn)個人制造的窘境。這種創(chuàng)新與實現(xiàn)在設計環(huán)節(jié)中分離，在制作環(huán)節(jié)中結合，使得產(chǎn)品創(chuàng)新的主體有望逐漸從企業(yè)向個體過渡。制造實現(xiàn)的簡化將使得個性化產(chǎn)品層出不窮。此外，3D打印技術相對于傳統(tǒng)生產(chǎn)流水線，通用化水平的提高使得其在數(shù)量規(guī)模較小的制造領域有著較為明顯的成本優(yōu)勢；順應市場需求的不斷變化。三、3D打印的應用3D打印將廣泛應用于個人消費和工業(yè)生產(chǎn)兩大市場。3D打印技術的應用，包括可視化設計，原型，金屬鑄造，建筑，教育，地理，醫(yī)療保健和娛樂/零售等等。還有一些應用也比較重要，比如在古生物學中，用來重構古生物化石；在考古學中，復制古代珍貴文物；在病理學中，重建骨骼和人體器官；以及法醫(yī)用來重構從犯罪現(xiàn)場調(diào)查獲得的嚴重受損的證據(jù)等。藝術家們現(xiàn)在也用3D打印技術來將自己的創(chuàng)意表現(xiàn)出來，取得了很好的效果。這些應用五花八門，可以說沒有幾處是相同的，但是它們都可以通過3D打印取得非常好的效果。各種應用所需要創(chuàng)造物體的大小、材料、甚至顏色需求、創(chuàng)造方法差異相當大，因此，3D打印的市場發(fā)展會相當多元化。根據(jù)不同的消費和工業(yè)需求，很難出現(xiàn)一套適用于各行業(yè)的通用系統(tǒng)，不同對象的市場需求差異將會非常明顯。在這個移動互聯(lián)網(wǎng)影響越來越大的時代，細分的市場再加上不同的商業(yè)模式，將創(chuàng)造出大量的商業(yè)機會?；?D打印技術自身的工藝特點，和現(xiàn)階段的技術現(xiàn)狀，3D打印技術在制造生產(chǎn)過程中的優(yōu)劣勢相對明顯。如表8所示：這些優(yōu)勢和劣勢共同決定了這一技術所適用的工業(yè)制造范圍和領域。值得關注的，3D打印技術的劣勢有些是源于制造原理所造成的先天性局限，如對于簡單結構件而言，制造速度較慢；另外一些劣勢是技術現(xiàn)狀所決定的，隨著技術工藝的完善，勢必會所有減少，從而進一步擴大技術所適用的領域。從現(xiàn)階段3D打印的制造成本來看，大多數(shù)行業(yè)的直接制造環(huán)節(jié)還無法承受。在一些個性化制造領域，如文化藝術用品，有較大的市場潛能，本質(zhì)上，以定制化的差異性價值來彌補高成本。這種商業(yè)模式對產(chǎn)品設計本身的依賴度非常大，同時所謂可選消費，需求的彈性會比較大。現(xiàn)階段，受制于產(chǎn)品設計資源的相對缺乏和成型件表面質(zhì)量的原因，市場還未迎來爆發(fā)式增長。在眾多工業(yè)消費領域中，醫(yī)療和航天軍工的成本承受能力最強，在這兩個領域，對于性能的追求一定程度上會超過經(jīng)濟性。因此，在直接制造領域，3D打印技術最有可能在這兩方面得到的廣泛的應用推廣，率先形成較為成熟的盈利模式。從近十年3D打印產(chǎn)業(yè)下游的應用分布變化來看，也初步印證了這一觀點。醫(yī)療和航天軍工類機構，在3D打印技術應用中的占比逐漸提升。此外，對于模具制造領域而言，3D打印亦有很好的用武之地。相對于規(guī)?；圃斓慕K端產(chǎn)品，制造模具所需要的生產(chǎn)量級較小。這為3D打印使用的經(jīng)濟性創(chuàng)造了條件。同時，應對復雜工件的模具制造，和產(chǎn)品更新速度的加快，這一技術也顯得更得心應手。1、醫(yī)療領域在醫(yī)療行業(yè)，特別是修復性醫(yī)學領域，個性化需求十分明顯。用于治療個體的產(chǎn)品，基本上都是定制化的，不存在標準的量化生產(chǎn)。而3D打印技術的引入，降低了定制化生產(chǎn)的成本。因此，近些年來，這一技術在醫(yī)療領域的使用比例持續(xù)上升?，F(xiàn)階段，3D打印技術在醫(yī)療領域的主要應用在于：1）人體移植組織、器官制造，如人工肝單元，脂肪、皮膚組織2）輔助治療中使用的醫(yī)療裝置，如齒形矯正器、助聽器等。3）手術和其他治療過程中使用的輔助裝置，如手術模板。就相關醫(yī)學領域未來發(fā)展趨勢來看，3D打印的應用仍然會保持較高增速。1）隨著全球老齡化程度的提升，修復性醫(yī)學中的結構性移植器官的使用將會持續(xù)增長，特別是牙科領域，這一方面的發(fā)展已相對成熟；2）微創(chuàng)手術，和針對不同身體條件個體的手術設計在近些年來逐漸發(fā)展，對手術工具性能和復雜程度提出更高的要求。我們認為，未來這一方面的發(fā)展仍然具備較大空間。此外，在醫(yī)療領域未來發(fā)展中，最具有想象空間是3D生物打印技術，可以“打印”出功能性的人體器官。它利用干細胞為材料，按3D成型技術進行制造。一旦細胞正確著位，便可以生長成組織和器官，“打印”的新生組織會形成自給的血管和內(nèi)部結構。在這一領域領軍的Organovo公司，已經(jīng)成功研發(fā)打印出心肌組織，肺臟，動靜脈血管等。2、航天軍工現(xiàn)階段，3D打印技術對航空業(yè)的貢獻，相對于每年約5000億美元的行業(yè)產(chǎn)值而言顯得微乎其微。主要應用包括：1）無人飛行器的結構件加工；2）生產(chǎn)一些的特殊的加工、組裝工具；3）渦輪葉片、擋風窗體框架、旋流器等零部件的加工。波音（Boeing）公司是率先將3D打印技術應用于飛機設計和制造領域國際航空制造公司。2023年一季度，波音公司使用3D打印技術制造的零部件約200件。由于商用飛機制造準入標準的嚴格性，3D打印技術直接應用于飛機主體制造仍然需要一個過程，而波音公司與其供應商的在這一領域積極的研發(fā)和拓展表明，這一技術已逐漸被主流航空制造企業(yè)所認可，未來應用范圍有望逐漸擴大。我們判斷，3D打印技術在未來航空領域的應用得益于該行業(yè)發(fā)展的兩個趨勢特點：1）基于降低油耗的零部件設計：主要包括機體結構的輕質(zhì)化和基于部件設計對飛行性能的提高；2）私人飛行器的設計發(fā)展和定制化需求的增長。機體輕質(zhì)化在很大程度上需要得益于部件設計結構的改變，如圖所示的飛機結構鉸鏈，前面的是采用3D技術制造的新型設計結構，后面是傳統(tǒng)設計。前者的材料用量明顯低于后者，功能性質(zhì)也更好。圖24是飛機機翼的內(nèi)部設計結構，在不改變飛行性能的條件下，這種結構部件更輕；也更適合用3D打印技術進行生產(chǎn)。同時，基于空氣動力學的原理，機體的流線型設計和變形結構（MorphingStructures）的使用將會提升飛機的飛行性能，以降低油耗。而這些結構設計的實現(xiàn)，使用3D打印技術直接制造，或者利用3D打印技術制造的模具進行加工，相比傳統(tǒng)工藝，會更加簡單有效。此外，通用航空和無人機制造領域的定制化需求相對商用領域會更多。小批量，復雜一體化的設計部件的生產(chǎn)會成為主流，而借助3D打印技術會更容易實現(xiàn)?，F(xiàn)階段，波音和一些通用航空制造商，已經(jīng)開始應用這一技術進行噴氣機和直升機的設計和制造。3、模具制造如果說3D打印技術在直接制造方面的經(jīng)濟性暫時無法與傳統(tǒng)制造工藝競爭，那么在模具加工，特別是復雜模具加工方面的優(yōu)勢則相對比較明顯。3D打印現(xiàn)階段在模具制造方面的應用主要分為：注塑模具加工，鑄造砂模，以及蠟模的制備。注塑模具主要是用來沖壓方式制造塑料制品。在這一領域最具發(fā)展?jié)摿Φ姆较蚴请S形冷卻流道模具。為緩解沖壓過程中給模具和塑料制品本身帶來的熱膨脹效應，在模具內(nèi)壁添加用于冷卻的流道，在加工過程中，注入冷卻劑，通過流道使模具降溫，以提高加工效率。砂模在在金屬鑄造中的使用十分廣泛，特別是一些復雜精密鑄造使用3D打印的模具對性能的提高很有幫助。模具鑄造的基本工藝是：使用石英砂，外表包裹催化劑融合后作為打印材料，然后打印噴頭噴出粘合劑進行粘接成型。這類鑄造模具被廣泛引用于工程機械，汽車，航空，液壓系統(tǒng)等。4、高端金屬加工領域相對于其他材料的3D打印工藝，金屬3D打印技術起步相對較晚。90年代末期，逐漸開始商業(yè)化，發(fā)展至今?；静捎眉す鉄Y金屬粉末的成型工藝。由于金屬是工業(yè)領域應用最為廣泛基礎材料之一，金屬3D打印技術的出現(xiàn)也為金屬材料加工工藝和產(chǎn)品的拓展提供了新的發(fā)展路徑。（1）金屬3D打印中的無偏析效應，能更好地構件部件的微觀結構就傳統(tǒng)的金屬加工而言，對于金屬外形的加工工藝包括：擠壓、切屑、壓延、熔鑄定型等，對于金屬內(nèi)部結構的加工工藝基本上可分為：鑄造和鍛造兩種。金屬部件的外部結構取決于部件特定用途的功能性需要；而其內(nèi)部結構很大程度上決定了金屬的機械性能。在一些對金屬部件機械性能要求較高的領域，鑄造本身無法達到要求。主要原因是：在鑄造冷卻過程中，由于部件不同部位的冷卻速度存在差異，熱脹冷縮效應導致部件內(nèi)部結構存在不均勻的現(xiàn)象。通常會借助鍛造技術，反復熱擠壓定型。金屬3D打印技術以金屬粉末為單位進行逐層燒結定型，可以很好的控制成型部件內(nèi)部結構的均勻性。同時，可以對部件的內(nèi)部結構進行設計，已到達機械強度與材料使用效率最好的結合。（2）金屬3D打印制造成本高昂，現(xiàn)階段主要用在高端制造領域現(xiàn)階段，無論是打印設備，還是金屬打印材料本身價格都處于一個較高的水平，一般領域的工業(yè)應用很難承受。以3D打印領域使用最為廣泛的鈦、鋁和不銹鋼為例。普通金屬材料與用于3D打印的金屬材料相比存在著8倍以上的價格差距。同時，就3D打印金屬部件的成本構成來看，以316L不銹鋼粉末和主流的EOS金屬激光成型系統(tǒng)為例，設備折舊占據(jù)了大部分制造成本的比例。在這種成本環(huán)境下，金屬3D打印一般用于航空軍工零部件的加工制造，海洋及核電工程；醫(yī)療領域的修復性制造；以及一些特殊的工藝品加工制造。但值得注意的是：無論是打印設備和材料現(xiàn)階段的毛利率都在一個很高的水平，同時隨著規(guī)?；慨a(chǎn)，成本仍有一定的下降空間。這意味著未來金屬3D打印的制造成本將會逐漸下降，經(jīng)濟適用性逐漸增強。（3）與傳統(tǒng)加工工藝相結合，能夠更好地發(fā)揮其相對優(yōu)勢如果簡單地將3D打印技術與傳統(tǒng)的工藝相對立，進行橫向比較來決定其技術適用的制造領域，在一定程度上，會存在偏頗。對于一些高端的零部件加工，完全可以將整個制造環(huán)節(jié)進行拆分和再造，將3D打印融入部分制造環(huán)節(jié)，以提高整體的制造效率。特別是在一些大型金屬結構鍛造加工領域。一般而言，鍛造加工需要經(jīng)歷鑄錠、開坯、預鍛、模鍛四個過程。3D打印與傳統(tǒng)鍛造工藝相結合思想的本質(zhì)在于發(fā)揮3D打印柔性特征去完成模鍛最困難的開坯和預成形，大大提高模鍛成形的柔性；模鍛的終鍛工步的必要性在于高壓強成形彌補3D打印的短處。粗略估算，使用這種方法，模具成本可以減少75%，材料利用率可以從5-15%提高至85%-90%，生產(chǎn)周期縮短約2/3。現(xiàn)階段，國外AeroMet和POM等公司，已經(jīng)開始使用3D激光成型技術進行大尺寸鍛件的預加工處理。使用這一技術可以更多地采用一體化設計，避免了多個零部件組裝鏈接處強度不足的問題。同時對于一些較難鍛造加工的金屬材料而言，會有效地提高加工速度。四、行業(yè)標桿分析：銀邦股份，傳統(tǒng)、新興制造并駕齊驅(qū)公司致力于三部分業(yè)務的發(fā)展：鋁合金釬焊材料、鋁基多金屬復合材料和3D打印業(yè)務。就三部分業(yè)務的行業(yè)現(xiàn)狀來看，發(fā)展的驅(qū)動因素各有不同：1）鋁合金釬焊材料市場相對成熟，市場規(guī)模主要隨交運、機械和空冷設備的增長而不斷擴大。從國內(nèi)外發(fā)展水平和進程來看，國內(nèi)供應仍存在少量缺口；尚未完全實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；本土技術較好的企業(yè)存在擴展市場份額的空間。2）鋁基多金屬復合材料在國內(nèi)尚屬于起步階段。存在較大的潛在發(fā)展空間，但這種行業(yè)發(fā)展的基礎邏輯在于新性能材料對于傳統(tǒng)材料的替代。因此，核心根植于新材料本身的技術性能；此外，市場對于新產(chǎn)品也存在一個認知和接受的過程。3）3D打印業(yè)務對全球而言，剛步入一個新的發(fā)展階段，對于工業(yè)領域的應用而言，發(fā)展的驅(qū)動因素在于技術工藝對于產(chǎn)品性能的提高，以及工藝使用成本下降帶來的經(jīng)濟性的提升。下半年，預計公司三部分業(yè)務都會存在一些突破和進展：下游汽車行業(yè)的復蘇性增長，推動鋁合金釬焊材料銷量和業(yè)績的提升去年受汽車行業(yè)景氣下滑的影響，公司三、四季度產(chǎn)能利用率明顯下降。鋁合金釬焊材料，特別是鋁合金復合材料的銷量受到影響。今年以來，汽車行業(yè)需求逐漸恢復，銷量環(huán)比回升，同時產(chǎn)品結構也存在一定優(yōu)化，相對毛利水平較高的鋁合金復合材料占比提升。我們判斷，這一趨勢在今年二、三季度會延續(xù)；從而促進公司業(yè)績的增長。鋁不銹鋼、軸瓦材料陸續(xù)投產(chǎn)，多金屬業(yè)務或?qū)⒂瓉硇吕麧櫾鲩L點公司2023、2023年的業(yè)績增長很大程度上得益于鋁鋼復合材料的研發(fā)成功。公司儲備的研發(fā)項目：鋁不銹鋼復合材料和鋁基軸瓦材料預計于今年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，成為公司多金屬復合材料生產(chǎn)線的主要產(chǎn)品。由于公司在國內(nèi)該市場技術的領先性，有望享受較高的利潤空間。隨著市場的開拓和產(chǎn)能的投放，預將成為公司重要的利潤增長點。3D打印市場定位清晰，中澳輕金屬聯(lián)合研究中心成為其堅實的技術支撐銀邦股份依托子公司飛而康，作為其3D打印技術的產(chǎn)業(yè)化平臺。生產(chǎn)加工金屬3D打印材料；同時利用3D打印技術加工生產(chǎn)醫(yī)療機械零件，航空金屬樣件，注塑模具。從前述我們對金屬3D打印技術的產(chǎn)業(yè)化方向分析來看，公司的市場定位相對準確，在現(xiàn)階段的技術成本條件下，容易建立較好的盈利模式。進入高端制造市場，技術能力和認證是必要條件。6月9日，中國科技部國際合作司與澳大利亞駐華大使館在銀邦金屬復合材料股份參股公司飛而康快速制造科技有限責任公司共同為“中澳輕金屬聯(lián)合研究中心（3D打?。苯遗?，宣告中國—澳大利亞輕金屬聯(lián)合研究中心(3D打印）的正式成立。作為中澳輕金屬聯(lián)合研發(fā)中心，澳方的牽頭單位，莫納什大學以及設立于其中的澳洲輕合金研發(fā)中心在金屬材料研發(fā)領域擁有較強的技術實力。澳洲輕合金研發(fā)中心主任吳鑫華教授作為英國材料協(xié)會院士，長期致力于航空特種鈦合金材料的研究，并重點研究3D打印技術在這一領域的應用。同時曾擔任國際著名航空發(fā)動機企業(yè)，羅爾斯羅伊斯公司的高級顧問。就學術背景和工作經(jīng)歷來看都有利于企業(yè)在這一領域的拓展。公司計劃于今年下半年開始逐漸試產(chǎn)，盡管收入和業(yè)績貢獻大小較難準確預測，但長期的產(chǎn)業(yè)方向毋庸置疑。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平