上市公司終極目標(biāo)股東的識(shí)別

上市公司終極目標(biāo)股東的識(shí)別

1所有權(quán)集中度在上市公司中的應(yīng)用berry和mean在《現(xiàn)代公司和個(gè)人財(cái)產(chǎn)的會(huì)計(jì)》一書中提出了所有權(quán)和管理權(quán)非常分散的假設(shè)，并引起了現(xiàn)代公司的公司管理的研究。Berle和Means認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間,而控制權(quán)則掌握在管理者手中,從而造成了經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象,經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離也因此成為傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn)。Berle和Means的觀點(diǎn)得到了Jensen和Meckling、Grossman和Hart的贊同和進(jìn)一步發(fā)展。然而,自1980年以來(lái)相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果卻顯示出與Berle和Means不同的觀點(diǎn),研究發(fā)現(xiàn)很多國(guó)家的上市公司,其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。根據(jù)Demsets、Shleifer和Vishny以及Morck、Shleifer和Vishny的研究發(fā)現(xiàn),即使在美國(guó)的許多大公司,也存在一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象,而且有些是集中于家族及富有投資者身上;另外在其它的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中現(xiàn)象,如德國(guó)、日本、意大利和七個(gè)OECD國(guó)家,顯示出較高程度的所有權(quán)集中度。這些研究顯示,許多國(guó)家的大公司不僅擁有大股東,而且這些股東也都積極從事公司的治理,這種觀點(diǎn)與Berle和Means認(rèn)為管理者是無(wú)責(zé)任的想法是不同的。LaPorta等的研究是關(guān)于最終控制權(quán)問(wèn)題的首例研究,他們通過(guò)追溯層層所有權(quán)關(guān)系鏈來(lái)尋找誰(shuí)擁有最多和最終的所有權(quán),進(jìn)而針對(duì)全世界279個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,并按不同控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)將上市公司區(qū)分為股權(quán)分散和具有最終所有者兩種類型。此外,將最終所有者的形態(tài)分成五種類型:①家族或個(gè)人(familyorindividual);②政府(thestate);③股權(quán)分散的金融機(jī)構(gòu)(widelyheldfinancialinstitution);④股權(quán)分散的公司(widelyheldcorporation);⑤雜項(xiàng)(miscellaneous),如合作社或無(wú)單一控制投資者的群體(共同創(chuàng)業(yè))。根據(jù)其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),以20%投票權(quán)為最終控制形態(tài)劃分標(biāo)準(zhǔn)、以各國(guó)最大公司為研究樣本,在27個(gè)國(guó)家的上市公司中,除了美國(guó)、英國(guó)及日本顯示出較高程度的股權(quán)分散比率外,其余國(guó)家大都存在最終控制股東,其中有17個(gè)國(guó)家是以家族為最主要的控制形態(tài),而投資者保護(hù)制度較不完善的11個(gè)國(guó)家顯示出較高的家族控制比率。以東亞四個(gè)國(guó)家和地區(qū)為例,韓國(guó)與日本股權(quán)分散率較高,香港大多由家族所控制,新加坡則有半數(shù)以上是由政府所控制的。Claessens等參考LaPorta等的研究方法,探討東亞九個(gè)國(guó)家共2980家公開上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),結(jié)果也發(fā)現(xiàn)家族控制廣泛存在于東亞公司中,且多數(shù)公司其經(jīng)營(yíng)層同時(shí)被終極控制股東所參與和控制。Faccio等對(duì)歐洲的上市公司進(jìn)行了類似的研究,發(fā)現(xiàn)歐洲除英國(guó)、愛爾蘭等少數(shù)國(guó)家外,上市公司最終控制者為家族的比例大多為50%。除股權(quán)集中的情形之外,LaPorta等和Claessens等也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),有許多上市公司的終極控制股東會(huì)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與董事兼職等方式達(dá)到控制公司的目的,并因此造成控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離一股一權(quán)的不合理現(xiàn)象。即使其所掌握的控制權(quán)超過(guò)其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán),在此情況下,終極控制股東就有可能通過(guò)轉(zhuǎn)移收益和掏空公司資產(chǎn)等方式,侵占小股東的財(cái)富,并產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的相關(guān)代理成本。部分文獻(xiàn)對(duì)侵占小股東的財(cái)富進(jìn)行了深入的定量研究。劉芍佳等在2002年對(duì)我國(guó)1160家上市公司的控股股東情況進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查,對(duì)返回問(wèn)卷的1105家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析,在建立新的股權(quán)結(jié)構(gòu)分類方法的基礎(chǔ)上對(duì)它們的終極控制股東屬性及其對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究,得出了有重要意義的結(jié)論。本文以上市公司發(fā)布的公告為數(shù)據(jù)來(lái)源,在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面與劉芍佳等的論文進(jìn)行了比較分析。通過(guò)實(shí)證分析對(duì)中國(guó)上市公司終極控制股東的最終所有權(quán)的結(jié)構(gòu)、終極控制股東不同的上市公司的績(jī)效是否有顯著的差異、如果差異顯著又是什么原因造成的等三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究。2數(shù)據(jù)來(lái)源3對(duì)“國(guó)有股”的認(rèn)定我國(guó)目前的股權(quán)分類方法將上市公司的股權(quán)劃分為國(guó)家股、法人股和流通股三類,法人股又分為國(guó)有法人股和社會(huì)法人股兩種。由于國(guó)有法人股的終極控制股東是政府,因此這種分類方法的一個(gè)不足是無(wú)法清楚地表明法人股的所有權(quán)屬性,且將國(guó)家控制的法人股作為一個(gè)獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國(guó)家之外的做法勢(shì)必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究誤入歧途。通過(guò)分析兩個(gè)例子,可以對(duì)現(xiàn)有股權(quán)劃分方法的不足有更加深刻的認(rèn)識(shí)。第一個(gè)例子是浙江醫(yī)藥股份有限公司(600216),如圖1所示。浙江醫(yī)藥股份有限公司的第一大股東是新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司,持有29.65%的股份;第二大股東是國(guó)投創(chuàng)業(yè)投資有限公司,持有21.62%的股份;浙江省建材集團(tuán)持有國(guó)家股2.63%。如果嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)關(guān)于國(guó)有股和法人股的分類方式,該企業(yè)的最大股東是新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司,應(yīng)被認(rèn)為是法人控股。然而,通過(guò)更加深入的分析我們可以看出,該企業(yè)實(shí)際上是由國(guó)家控制的,因?yàn)樗牡谝淮蠊蓶|新昌縣昌欣投資發(fā)展有限公司是由新昌縣國(guó)有工業(yè)總公司改制而來(lái),最終是由新昌縣財(cái)政局控制的,而第二大股東國(guó)投創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由國(guó)家開發(fā)投資公司獨(dú)資擁有的。國(guó)家在該上市公司股東大會(huì)上最終的投票權(quán)至少應(yīng)為53.90%(29.65%+21.62%+2.63%),而不是中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)統(tǒng)計(jì)的2.63%。如果我們按照2.63%的水平來(lái)判斷政府的控股規(guī)模,那么政府控股的準(zhǔn)確數(shù)量和規(guī)模將被嚴(yán)重低估,也將影響對(duì)企業(yè)所做的許多分析和判斷。第二個(gè)例子是中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司(000039),如圖2所示。中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司是一家在深圳證券交易所上市的海運(yùn)公司,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司持有該公司16.23%的股權(quán),通過(guò)全資附屬公司LongHonourInvestmentsLimited持有該公司0.95%的股權(quán);招商局貨柜工業(yè)有限公司持有該公司16.23%的股權(quán),同時(shí)招商局國(guó)際有限公司的全資附屬公司FairOaksDevelopmentLimited持有該公司6.07%的股權(quán),招商局貨柜工業(yè)有限公司和FairOaksDevelopmentLimited都是招商局國(guó)際有限公司的全資附屬公司,因此招商局國(guó)際有限公司實(shí)際持有該公司22.30%的股權(quán)。然而,通過(guò)更加深入的分析我們可以看出,該企業(yè)實(shí)際上是由國(guó)家控制的,因?yàn)樗牡谝淮罂毓晒蓶|招商局國(guó)際有限公司最終由國(guó)務(wù)院控制53.146%,中央直接管理的中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司共控制17.18%,國(guó)家在該上市公司股東大會(huì)上最終的投票權(quán)至少應(yīng)為39.48%(16.23%+0.95%+16.23%+6.07%)。在中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)中中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司的國(guó)有股持股水平卻是0%,且由于該企業(yè)的最大股東是招商局國(guó)際有限公司,從而被認(rèn)為是外資法人控股。從以上兩個(gè)案例的分析我們可以知道,現(xiàn)有的股權(quán)劃分方法難以追尋上市公司的終極控制股東,不利于對(duì)上市公司的相關(guān)研究。4在上市公司最終控制權(quán)的主體方面,各有所增加根據(jù)LaPorta等終極控制股東的概念,本文在追溯上市公司終極控制權(quán)和參考劉芍佳的股權(quán)分類的基礎(chǔ)上,將我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種:①國(guó)家作為終極控制股東,包括終極控制股東為政府部門或機(jī)構(gòu)、政府控股的上市公司、國(guó)有獨(dú)資公司、事業(yè)單位等;②非國(guó)家作為終極控制股東,包括非政府控股的上市公司、未上市的集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、未上市的國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè);③無(wú)法確認(rèn)終極控制股東的一般法人,指沒有公告終極控制股東的公司。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。我國(guó)上市公司最大控制股東平均持有43.7%的股份,遠(yuǎn)高于LaPorta等使用的以20%的持股量來(lái)確認(rèn)控股股東的標(biāo)準(zhǔn)?；诖藰?biāo)準(zhǔn),本文將最大的股東分為9個(gè)類型來(lái)說(shuō)明這些股東的經(jīng)濟(jì)屬性和終極產(chǎn)權(quán)所有者。這種分類方法與傳統(tǒng)的按照國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和流通股來(lái)分類的方式有顯著的區(qū)別。按照這種分類方法,上市公司終極控制股東為國(guó)家的其平均持有股份大都高于43.7%的平均數(shù),在非國(guó)有終極控制股東和一般法人控制的股份大都低于43.7%的平均數(shù)(外資企業(yè)為控制股東的除外)。從表1中可知,與西方國(guó)家證券市場(chǎng)中以私有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,中國(guó)72%的上市公司直接或間接地被政府最終控制,其中4.36%的上市公司為政府直接控制,67.7%則由國(guó)家通過(guò)金字塔控股方式實(shí)施間接控制,間接控制中又以國(guó)有獨(dú)資公司(43.57%)和政府控制的非上市公司(18.41%)為主體。在非國(guó)有終極控制股東控制的上市公司中,未上市的國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)是主體,占到16.83%,集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也有一定的比例,為2.54%,有10家上市公司由外資企業(yè)控制,占0.79%。由于上市公司在公司公告中披露其控制關(guān)系不是強(qiáng)制要求的,因此有92家(7.30%)上市公司的終極控制股東無(wú)法識(shí)別。用本文的研究數(shù)據(jù)與劉芍佳等的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析可以看出,兩組數(shù)據(jù)幾乎在所有指標(biāo)上都是大體相近的。由于上市公司在公司公告中披露其控制關(guān)系是近一兩年才廣泛開始的,劉芍佳等當(dāng)時(shí)無(wú)法找到這樣公開的數(shù)據(jù),他們只能通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式來(lái)進(jìn)行研究,本文也從側(cè)面驗(yàn)證了劉芍佳等問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)的可靠性是相當(dāng)高的。通過(guò)兩組數(shù)據(jù)的比較分析可以知道,從2001年～2003年,上市公司終極控制股東中,政府的比例有了很大的變化,從84.1%下降到72.06%,而民營(yíng)企業(yè)的比例則上升較快,從7.5%上升到16.83%。這些變化主要是兩個(gè)方面的原因?qū)е碌?一是由于近兩年新上市公司中由政府控制的公司比例降低,二是由于近兩年有許多原本由政府控制的上市公司的控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了民營(yíng)企業(yè)。通過(guò)比較還可以看出,在兩組數(shù)據(jù)中,控制股東控制上市公司的股份數(shù)基本沒有什么大的變化,從平均44.6%下降到43.7%,說(shuō)明在我國(guó)的上市公司中,控制股東為了控制該公司,平均要持有44%左右的股份才有把握。綜上所述,目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上,政府仍然是上市公司最終控制權(quán)的主體(72.06%),這是因?yàn)橐郧吧鲜泄局饕怯蓢?guó)有企業(yè)改制上市的,但是有一種良好的下降趨勢(shì),同時(shí)民營(yíng)企業(yè)作為控制股東的上市公司正日益增多,而控制股東控制的股份比例沒有明顯變化。本文和劉芍佳等的研究是有區(qū)別的。首先,本文是利用上市公司發(fā)布的公告中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),由于劉芍佳等在當(dāng)時(shí)限于條件無(wú)法獲取這樣的公開數(shù)據(jù),只能通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查來(lái)獲取數(shù)據(jù),因此本文的數(shù)據(jù)更加客觀,也是國(guó)際上的通常做法。其次,本文的研究數(shù)據(jù)截至2003年12月31日,而劉芍佳等的數(shù)據(jù)截至2001年12月31日,本文的數(shù)據(jù)時(shí)效性更強(qiáng)。而且通過(guò)與劉芍佳等的文章進(jìn)行比較分析,也可以觀察近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)上終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)。最后,本文的數(shù)據(jù)樣本更加完整,數(shù)據(jù)樣本是截至2003年底的全體A股上市公司,由于部分上市公司沒有公告其終極控制股東,因此比劉芍佳等的研究增加了一種結(jié)構(gòu)類型(無(wú)法確認(rèn)終極所有者的一般法人)并對(duì)之進(jìn)行分析。劉芍佳等的研究數(shù)據(jù)是通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查得到的,有4.7%(55家)的公司沒有回應(yīng),于是這部分公司樣本被舍去。5控制股東的分類目前我國(guó)的股本分類方式與終極產(chǎn)權(quán)原則是不一致的,其主要原因在于法人股的概念對(duì)于持股法人自身的終極控制者的界定是模糊的,而這會(huì)導(dǎo)致對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不正確理解。法人股的存在使我們無(wú)法從終極產(chǎn)權(quán)的角度來(lái)對(duì)法人股歸類,Xu與Wang將法人股等價(jià)于機(jī)構(gòu)投資者持股,從而將發(fā)達(dá)國(guó)家中機(jī)構(gòu)投資者(保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等)的大多數(shù)優(yōu)點(diǎn)移植到法人股東身上,顯然中國(guó)的法人股東和國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者是有本質(zhì)區(qū)別的。Sun、Tong與Tong將法人股與國(guó)有股合為一體來(lái)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究。從表1中可以看出,有27.94%的上市公司是由非國(guó)有股東控制的,而這些控制股東按現(xiàn)有分類標(biāo)準(zhǔn)也是屬于法人股東,因此Sun等的實(shí)證研究結(jié)果就有較大的偏差。綜上所述,過(guò)去對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究,在不同程度上未能準(zhǔn)確地確認(rèn)國(guó)家在上市公司中的終極控股規(guī)模與控制能力。因此,對(duì)這些關(guān)于國(guó)家控股與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論,不論是明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,還是U型關(guān)系,甚至是倒U型關(guān)系,應(yīng)持相當(dāng)程度的懷疑態(tài)度。鑒于以法人股為基礎(chǔ)的實(shí)證研究的不足,本文按照LaPorta等提出的終極產(chǎn)權(quán)原則,借鑒劉芍佳等的方法,用國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制和私人終極產(chǎn)權(quán)控制這兩個(gè)相對(duì)應(yīng)的概念來(lái)劃分中國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu),對(duì)目前無(wú)法找到終極控制股東的上市公司歸類為無(wú)法確認(rèn)終極控制股東的一般法人。表2為2003年中國(guó)上市公司不同類型的控制股東與上市公司的凈資產(chǎn)收益率的對(duì)應(yīng)關(guān)系。從表2中可以看出,不同類型控制股東控制的上市公司的ROE差異不是很大,全體樣本的平均ROE為4.70%,國(guó)家終極產(chǎn)權(quán)控制、私人終極產(chǎn)權(quán)控制和無(wú)法確認(rèn)終極控制股東的一般法人三大類的平均ROE分別是4.75%、4.48%和4.81%,三者是基本接近的,差異很小。在國(guó)家作為終極控制股東的上市公司中,政府直接控制上市公司的ROE要比政府間接控制的低,接近1%,說(shuō)明在不能完全將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國(guó)有企業(yè)的情況下,至少應(yīng)盡量減少政府對(duì)上市公司的直接控制。在間接控制的情況下,政府控股的上市公司