為什么2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或能軟著陸

——宏觀雙周專題 我們認(rèn)為盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年或持續(xù)溫和降溫，卻可能避免負(fù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)所免經(jīng)濟(jì)失速下滑。我們注意到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)所具備的三個(gè)條件有利于軟著陸扁平的菲利普斯曲線有利于在經(jīng)濟(jì)溫和放緩的情況下抑制通脹。我們注意斯曲線扁平化的因素包括通脹預(yù)期的穩(wěn)定、國(guó)際貿(mào)總供給的改善也有助于在維持一定經(jīng)濟(jì)增速的情況下抑制通脹。我們注意要素生產(chǎn)效率有明顯上升的可能，可能推動(dòng)美國(guó)總供給超如果總需求對(duì)政策變動(dòng)不是非常敏感，就有望避免因?yàn)榧酉⒊霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)失速的上行，或說明經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)出于杠桿（金融）周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)部門政府、企業(yè)和居民中，企業(yè)和居民的杠桿率位于歷史階段性周期的底部位置，有加杠桿的空間；由于負(fù)債較少，居民和企業(yè)對(duì)政府部門雖然面臨去杠桿的壓力，但是由于財(cái)政支出壓力的原因可能仍然風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派的風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，金融狀況宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 3 3 32.2為什么菲利普斯曲線變得扁 63.有利的供給沖擊 8 9 9 4 5 5 5 6 6 6 7 7 9 宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期我們認(rèn)為盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年或持續(xù)溫和降溫，卻可能避免負(fù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)所謂軟從邏輯上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)想要實(shí)現(xiàn)軟著陸需要兩個(gè)前提條我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前具備的三個(gè)特征有助于通過一個(gè)短期總需求-總供給模型的分析可能會(huì)比較清楚地解釋貨幣政策變化、宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表1：加息和菲利普斯曲線菲利普斯曲線背后的想法看起來很直觀，失業(yè)率的下降標(biāo)志著勞動(dòng)力需求的增說菲利普斯曲線變得非常扁平，經(jīng)濟(jì)在控制住通脹的同時(shí)沒有付出失業(yè)率上升的代圖表2：2018以來失業(yè)率和核心PCE（%）失業(yè)率失業(yè)率86420圖表3：2022年3月以來失業(yè)率和核心PCE（%）失業(yè)率失業(yè)率 R2=0.2834圖表4：失業(yè)率和通脹率的歷史(%)86420宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表5：60年代的菲利普斯曲線失業(yè)率失業(yè)率R2=0.5962圖表6：70年代的菲利普斯曲線失業(yè)率失業(yè)率9876543R2=0.3149R2=0.3149圖表7：2012年以來的失業(yè)率和核心PCE（%）864202012-0111宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期SylvainandWilson(2017)使用城市層面的數(shù)圖表8：城市工資通脹和失業(yè)率(%)圖表9：城市菲利普斯曲線的扁平化2/ 宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明對(duì)國(guó)際貿(mào)易的更高開放度都會(huì)導(dǎo)致菲利普斯曲線更平坦。產(chǎn)品市場(chǎng)集中度會(huì)影響每GalíandGambetti(2019)斯曲線的無條件估計(jì)表明近年來其斜率系數(shù)有所下降，滯后價(jià)格通脹在確定工資通有條件的證據(jù)表明，工資菲利普斯曲線斜率的實(shí)際變化可能沒有無條件估計(jì)所暗示有利的供給沖擊也有助于在需求不放緩的情況下降低通脹，實(shí)現(xiàn)我們提到的第美國(guó)制造業(yè)的固定投資從疫情前的800億左人工智能技術(shù)引領(lǐng)新的技術(shù)浪潮充滿了憧憬，如果人工智能技術(shù)能夠像電一樣提升 宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期圖表10：美國(guó)制造業(yè)固定投資(億美元)0我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策敏感度6偏低可能有助于實(shí)現(xiàn)我們此前談到的第二宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期10圖表11：美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息節(jié)奏(%)失業(yè)率是總需求的一個(gè)重要衡量，似乎貨幣政策緊縮并沒有帶來總需圖表12：2022美聯(lián)儲(chǔ)加息周期(%)6543210為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)利率敏感性下降？我們認(rèn)為負(fù)債少，風(fēng)險(xiǎn)偏好高可能是宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期企業(yè)部門和居民部門未來都具有加杠桿的空間，加杠桿的周期中經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)往往較桿的壓力，但是由于財(cái)政支出壓力的原因可能仍然會(huì)持續(xù)高財(cái)政赤字——對(duì)利率敏圖表13：美國(guó)經(jīng)濟(jì)3部分杠桿率(%)0 to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-2023宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期12圖表14：美國(guó)政府12個(gè)月移動(dòng)財(cái)政赤字率(%)2023-012023-04圖表15：美國(guó)居民部門杠桿率變化(2008周期頂點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為100%)居民居民2000-03我們?cè)谥暗纳疃葓?bào)告《美國(guó)或可以軟著陸的一個(gè)理由——資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)一個(gè)加杠桿周期或者去杠桿周期有可能跨越多個(gè)貨幣政策周期，因此杠桿率的宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期13 寬松(貨幣政策周期) 寬松(貨幣政策周期)過度繁榮資產(chǎn)負(fù)債表衰退 圖表16：貨幣政策周期和杠桿周期的疊加加杠桿(杠桿周期)加杠桿(杠桿周期)去杠桿(杠桿周期)宏觀經(jīng)濟(jì)│宏觀定期14圖表17：商業(yè)銀行信貸同比增速(%)所有商業(yè)銀行信貸同比增速2008寬松周期均值2020寬松周期均值15對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓股票評(píng)級(jí)相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于5相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于-10%~相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于-10%~本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，國(guó)聯(lián)證券不因收件但國(guó)聯(lián)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所