第二章企業(yè)估值實體價值

第二章企業(yè)估值實體價值2023/12/26第二章企業(yè)估值實體價值一、MM模型資本結(jié)構(gòu)模型－不考慮公司所得稅永續(xù)年金定價模型企業(yè)市場價值＝權(quán)益市場價值＋債務的市場價值＝E+B＝D/ke+I/kd資本結(jié)構(gòu)模型－考慮公司所得稅第二章企業(yè)估值實體價值一、MM模型稅收豁免額(taxshieldamount)＝i×B×t稅收豁免現(xiàn)值＝i×B×t/i＝B×t運用財務杠桿企業(yè)市場價值＝不運用財務杠桿企業(yè)市場價值＋稅收豁免現(xiàn)值即：VL=Vu+tB第二章企業(yè)估值實體價值二、對MM模型的修正資本結(jié)構(gòu)模型－考慮公司所得稅、財務危機成本和代理費用：利用財務杠桿企業(yè)市場價值＝未利用財務杠桿企業(yè)市場價值＋稅收豁免現(xiàn)值－財務危機成本現(xiàn)值－代理費用現(xiàn)值即：VL＝Vu＋tB–Cd–Caka=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))kd(1-t)=(E/(B+E))ke+(B/(B+E))ki第二章企業(yè)估值實體價值TheMMPropositionsI&II(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageVL=VUPropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersrs=r0+(B/SL)(r0-rB)rBistheinterestrate(costofdebt)rsisthereturnon(levered)equity(costofequity)r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)BisthevalueofdebtSListhevalueofleveredequity第二章企業(yè)估值實體價值TheCostofEquity,theCostofDebt,andtheWeightedAverageCostofCapital:MMPropositionIIwithNoCorporateTaxesDebt-to-equity

ratio(B/S)Costofcapital:r

(%).r0rSrWACCrB第二章企業(yè)估值實體價值TheMMPropositionsI&II(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)FirmvalueincreaseswithleverageVL=VU+tBPropositionII(withCorporateTaxes)SomeoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshieldrS=r0+(B/SL)(1-t)(r0-rB)rBistheinterestrate(costofdebt)rSisthereturnonequity(costofequity)r0isthereturnonunleveredequity(costofcapital)BisthevalueofdebtSListhevalueofleveredequity第二章企業(yè)估值實體價值TheEffectofFinancialLeverageontheCostofDebtandEquityCapitalDebt-to-equity

ratio(B/S)Costofcapital:r

(%).r0rSrWACCrB...0.200=0.1000.2351200370第二章企業(yè)估值實體價值無負債公司價值假設(shè)非杠桿經(jīng)營（無負債）公司的價值為：VU=E（FCF）/ρ其中，VU為無杠桿經(jīng)營公司的現(xiàn)值，E（FCF）是稅后不變自由現(xiàn)金流量，ρ是具有相同風險的公司所有者權(quán)益的貼現(xiàn)率。第二章企業(yè)估值實體價值自由現(xiàn)金流量的計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。第二章企業(yè)估值實體價值股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務本金償還－營運資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務－優(yōu)先股股利如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）第二章企業(yè)估值實體價值方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費用×（1-稅率）＋償還債務本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加額公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）第二章企業(yè)估值實體價值公司價值推導假定：R：收入；Vc：可變經(jīng)營成本；Fc：固定成本；de：折舊；kd：利率；D：債務本金T：所得稅；t：所得稅稅率；NI：凈收入EAT=EBIT–tEBIT=EBIT（1-t）因EBIT=R–Vc–Fc–de,EAT=（R–Vc–Fc–de）（1-t）第二章企業(yè)估值實體價值OCF=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+de再假定，公司沒有成長，所有現(xiàn)金流量永遠不變，因而要求投資能夠替代每年的折舊，即de=I，則自由現(xiàn)金流量FCF=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+de-I=（R–Vc–Fc–de）（1-t）第二章企業(yè)估值實體價值

當所有的現(xiàn)金流量都假定為永久時，EBIT（1-t）=FCF=（R–Vc–Fc–de）（1-t）=EAT自由現(xiàn)金流量與稅后凈經(jīng)營收益相同。第二章企業(yè)估值實體價值因而：Vu=E（FCF）/ρ或：Vu=E（EBIT）（1-t）/ρ第二章企業(yè)估值實體價值加入負債的公司價值假定公司負債經(jīng)營。稅后現(xiàn)金流在債權(quán)人和股權(quán)人之間分割，股東得到息稅并置換投資后的凈現(xiàn)金流量NI+de–I，債權(quán)人得到利息kdD?？偭康扔诳偓F(xiàn)金流：NI+de–I+kdD=（R–Vc–Fc–de–kdD）（1-t）+kdD給定de=I，對于非增長公司，有NI+kdD=（R–Vc–Fc–de）（1-t）+kdDt第二章企業(yè)估值實體價值等式右邊的第一部分為EBIT（1-t），實際與非杠桿公司完全相同，由于其是恒久現(xiàn)金流，可以用非杠桿公司的貼現(xiàn)率ρ來貼現(xiàn)；第二部分的kdDt被假設(shè)為無風險，因而可以用無風險負債的稅前成本率kb來貼現(xiàn)。所以，杠桿公司的價值就等于這兩種貼現(xiàn)值之和：VL=E（EBIT）（1-t）/ρ+kdDt/kb第二章企業(yè)估值實體價值由于年債券的市場價值B=kdD/kb所以，杠桿公司價值可表示為：VL=VU+tB第二章企業(yè)估值實體價值投入資本投入資本的本質(zhì)在于從實體價值考慮，不區(qū)分負債與權(quán)益，而是考慮二者資金在實體價值創(chuàng)造過程中的相同作用，將兩方面的投資者結(jié)合起來平等對待。第二章企業(yè)估值實體價值投入資本的計算資產(chǎn)=負債+權(quán)益經(jīng)營資產(chǎn)+非經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營債務+負債和負債等價物+權(quán)益和權(quán)益等價物經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營債務+非經(jīng)營資產(chǎn)=總投入資金=負債和負債等價物+權(quán)益和權(quán)益等價物投入資本+非經(jīng)營資產(chǎn)=總投入資金=負債和負債等價物+權(quán)益和權(quán)益等價物投入資本=負債和負債等價物+權(quán)益和權(quán)益等價物-非經(jīng)營資產(chǎn)投入資本=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營債務第二章企業(yè)估值實體價值會計資產(chǎn)負債表資產(chǎn)前一年當年存貨200225固定資產(chǎn)凈值300350權(quán)益投資1525總資產(chǎn)515600負債和權(quán)益應付賬款125150有息負債225200普通股5050留存收益115200總負債和權(quán)益515600投入資本核算左邊項前一年當年存貨200225應付賬款-125-150經(jīng)營性流動資金7575固定資產(chǎn)凈值300350投入資本375425權(quán)益投資1525總投入資金390450右邊項有息負債225200普通股5050留存收益115200總投入資金390450會計資產(chǎn)和負債與投入資本的比較第二章企業(yè)估值實體價值扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤：NOPLATNOPLAT(NetOPeratingProfitsLessAdjustedTaxes)從股權(quán)人和債權(quán)人結(jié)合的角度，NOPLAT是由投入資本帶來的經(jīng)營利潤總和。與凈利潤的區(qū)別在于它包含了股權(quán)人和債權(quán)人的可得利潤總和。第二章企業(yè)估值實體價值計算NOPLAT要注意的問題第一，不從經(jīng)營利潤中扣除利息；第二，當計算稅后經(jīng)營利潤時，要除去非經(jīng)營收入和非經(jīng)營資產(chǎn)的收益或損失；第三，稅金是基于經(jīng)營利潤來計算。第二章企業(yè)估值實體價值會計的損益表當年收入1000經(jīng)營成本-700折舊-20經(jīng)營利潤280利息-20非經(jīng)營收入4稅前利潤EBT264所得稅（25%）-66凈收入198NOPLAT當年收入1000經(jīng)營成本-700折舊-20經(jīng)營利潤280經(jīng)營稅（25%）-70NOPLAT210稅后非經(jīng)營收入3總收入213凈收入198稅后利息15所有投資者總收入213會計利潤與NOPLAT的比較第二章企業(yè)估值實體價值自由現(xiàn)金流量：FCF自由現(xiàn)金流量是指所有投資者可獲得的稅后現(xiàn)金流，投資者包括股權(quán)人和債權(quán)人。FCF=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營費用-投入資本的增量部分第二章企業(yè)估值實體價值會計的現(xiàn)金流量當年凈收入198折舊20存貨的減少（增加）-25應付賬款的增加（減少）25經(jīng)營現(xiàn)金流218資本支出-70權(quán)益投資的增加（減少）-10投資現(xiàn)金流-80有息負債的減少（增加）-25普通股的增加（減少）0股息-113融資現(xiàn)金流-138自由現(xiàn)金流量當年NOPLAT210折舊20總現(xiàn)金流230存貨的減少（增加）-25應付賬款的增加（減少）25資本支出-70凈投資-70自由現(xiàn)金流160稅后非經(jīng)營收入3權(quán)益投資的增加（減少）-10投資者可得現(xiàn)金流153稅后利息15有息負債的增加（減少）25普通股的增加（減少）0股息113投資者可得現(xiàn)金流153會計現(xiàn)金流量與自由現(xiàn)金流量的比較第二章企業(yè)估值實體價值價值評估的基本方法扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤：NOPLAT(NetOPeratingProfitsLessAdjustedTaxes)，指扣除與核心經(jīng)營活動有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤（可理解為主營業(yè)務凈利潤）。第二章企業(yè)估值實體價值投入資本：IC（InvestedCapital)指公司在核心經(jīng)營活動上已投資的累計數(shù)額。凈投資：指在這一年和下一年間投入資本的增加額凈投資=投入資本t+1-投入資本t第二章企業(yè)估值實體價值自由現(xiàn)金流量:FCF（FreeCashFlow），指扣除新增資本投資后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流FCF=NOPLAT-凈投資第二章企業(yè)估值實體價值投入資本回報率：ROIC（ReternonInvestedCapital)指公司單位投資所獲得回報ROIC=NOPLAT/投入資本第二章企業(yè)估值實體價值投資率：IR（InvestmentRate）指NOPLAT中用于投資的比例IR=凈投資/NOPLAT第二章企業(yè)估值實體價值投資回報增長率：g,指投資收益的增長率g=ROIC*IR第二章企業(yè)估值實體價值加權(quán)平均資本成本：WACC（WeightedAverageCostofCapital）指投資者預期從所投資公司獲得的根據(jù)權(quán)益和債務比重加權(quán)的回報率WACC=[D/(D+E)]kd(1-Tm)+[E/(D+E)]keTm指邊際稅率，kd和ke分別表示權(quán)益成本和債務成本。第二章企業(yè)估值實體價值企業(yè)價值企業(yè)價值=FCF/(WACC-g)=[NOPLAT*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）=[IC*ROIC*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）FCF=NOPLAT-凈投資=NOPLAT-（NOPLAT*IR）=NOPLAT*（1-IR）=NOPLAT*[1-（g/ROIC）]IR=g/ROIC第二章企業(yè)估值實體價值經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤的概念最早可追溯到1890年，經(jīng)濟學家A.馬歇爾說：“在扣除當前利率下的資本利息之后，所有者擁有的利潤可以被稱之為其工作或者管理的利潤?！苯?jīng)濟利潤=投入資本*（ROIC-WACC）=NOPLAT-（投入資本*WACC）第二章企業(yè)估值實體價值公司價值按經(jīng)濟利潤估值，公司價值等于投入資本加上一個等于經(jīng)濟利潤現(xiàn)值的溢價或折價：公司價值=投入資本+預期經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=經(jīng)濟利潤/（WACC-g）第二章企業(yè)估值實體價值公司價值：FCF與經(jīng)濟利潤的關(guān)系企業(yè)價值=FCF/(WACC-g)=[NOPLAT*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）=[IC*ROIC*[1-（g/ROIC）]]/（WACC-g）=[IC*（ROIC-g）]/（WACC-g）=[IC*（ROIC-WACC+WACC-g）]/（WACC-g）第二章企業(yè)估值實體價值企業(yè)價值=[IC*（ROIC-WACC）]/（WACC-g）+IC*（WACC-g）/（WACC-g）=IC+[IC*（ROIC-WACC）]/（WACC-g）=IC+[經(jīng)濟利潤]/（WACC-g）所以，企業(yè)價值等于投入資本賬面價值加上折舊和所有未來經(jīng)濟利潤現(xiàn)值。第二章企業(yè)估值實體價值剩余收益估價模型剩余收益估價模型(ResidualIncomeValuationModel)剩余收益模型（RIM）又被稱為EBO模型，最早是由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）于1961年提出來的。

第二章企業(yè)估值實體價值1995年美國學者奧爾森（Ohlson）在其文章《權(quán)益估價中的收益、帳面價值和股利》中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，并成為近十年來美國學界最熱門的研究主題之一。第二章企業(yè)估值實體價值所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差。剩余收益的基本觀點認為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。第二章企業(yè)估值實體價值即RIt+1=NIt+1?rBVt，其中RIt+1代表t+1期的剩余收益，NIt+1代表t+1期的企業(yè)凈收益，BVt是t期企業(yè)權(quán)益的帳面價值，r是投資者要求的必要報酬率。剩余收益需要進行資本成本的調(diào)整從而反映會計上未加確認但事實上存在的權(quán)益資本的機會成本。第二章企業(yè)估值實體價值剩余收益模型使用公司權(quán)益的帳面價值和預期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風險報酬情況下，將企業(yè)預期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)以后加上當期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值。第二章企業(yè)估值實體價值剩余收益估價模型的公式

剩余收益估價模型的基本公式是：

可以進一步的考慮，企業(yè)凈收益的增加來源是什么？RIt+1=NIt+1?rBVt第二章企業(yè)估值實體價值ROEt+1代表t+1期的凈資產(chǎn)報酬率。所以上述模型可以表示為：第二章企業(yè)估值實體價值經(jīng)營剩余收益模型公司的實體價值包括公司權(quán)益價值和凈金融負債的價值兩個部分。在現(xiàn)行會計準則頒布實施之前，我國對負債一直采用的是按照賬面價值進行計量的方法，沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益，沒有區(qū)分有息負債和無息負債，所以經(jīng)營剩余收益模型不具備運用的基礎(chǔ)。在公司價值評估中我們都是采用權(quán)益剩余收益模型先計算權(quán)益價值，再加上負債的賬面價值得到公司實體價值的，這樣的評估結(jié)果必然存在誤差。第二章企業(yè)估值實體價值現(xiàn)行會計準則頒布實施后，我們可以分別把經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)、經(jīng)營負債和金融負債區(qū)分開來，這解決了權(quán)益剩余收益模型運用的難題。同時由于對凈金融負債采用公允價值計量，采用權(quán)益剩余收益模型不但簡單易行而且評估結(jié)果比以前更可靠、更客觀，所以在評估公司價值時我們可以同時采用權(quán)益剩余收益模型和經(jīng)營剩余收益模型，對各自的評估結(jié)果進行驗證。第二章企業(yè)估值實體價值經(jīng)營剩余收益模型經(jīng)營剩余收益模型中的權(quán)益是指凈經(jīng)營資產(chǎn)，剩余收益是指剩余經(jīng)營收益，計算公式為：其中：ROEIt為第t期剩余經(jīng)營收益；OEATt為第t期的稅后經(jīng)營收益；BNOAt?1為第t-1期的凈經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值。KNOA為公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)的資本成本；

第二章企業(yè)估值實體價值其中：VNOA為當前公司的實體價值；BNOA0為期初凈經(jīng)營資產(chǎn)的賬面價值；

公司實體價值第二章企業(yè)估值實體價值案例:萬科剩余收益模型分析

萬科是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、銷售為主的公司,房地產(chǎn)在我國屬于競爭行業(yè),選擇萬科不失一般性。下文中將以我國最早的上市公司之一的萬科為例,利用其上市以來所公布的年報財務數(shù)據(jù)進行財務比率分析。根據(jù)剩余收益模型中所需的會計指標,從深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取所需的財務數(shù)據(jù),作實證檢驗。第二章企業(yè)估值實體價值銷售收入,我們利用財務報表中主營業(yè)務收入作為銷售收入的代理值。根據(jù)連續(xù)性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預見性等特點,因此,選取主營業(yè)務收入作為銷售收入的代理值進行預測,能夠更準確地評價公司的創(chuàng)值能力。根據(jù)會計計量的特點,我們對萬科歷年中的異常數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)處理,取前后兩年的平均值作為異常數(shù)據(jù)的替代值,得到歷年萬科的銷售數(shù)據(jù)見下表:。第二章企業(yè)估值實體價值會計期間主營業(yè)務收入凈額(元)調(diào)整后的主營業(yè)務收入凈額(元)1992.12.31661,356,211.38661,356,211.381993.12.311,084,044,524.871,084,044,524.871994.12.311,227,544,063.551,227,544,063.551995.12.311,503,755,416.141,503,755,416.141996.12.311,177,714,050.961,725,698,200.011997.12.311,947,640,983.871,947,640,983.871998.12.312,246,116,963.282,246,116,963.281999.12.312,872,795,896.072,872,795,896.072000.12.313,783,668,674.183,783,668,674.182001.12.314,455,064,776.934,455,064,776.932002.12.314,574,359,629.055,477,210,032.162003.12.316,380,060,435.286,380,060,435.28萬科歷年主營業(yè)務收入及調(diào)整值

第二章企業(yè)估值實體價值根據(jù)行業(yè)特點和銷售收入的變化情況,這里利用邏輯增長曲線模型(LogisticModel)對未來銷售收入進行預測,邏輯增長曲線模型適用于對耐用消費品銷量進行擬合,模型參數(shù)見下表：第二章企業(yè)估值實體價值IndependentDependentMthRsqd.f.FSigfb0b1Time銷售收入LGS0.98610715.8701.50E-090.8256

邏輯增長曲線模型參數(shù)

第二章企業(yè)估值實體價值從上表中,我們可以看出Logistic模型對萬科歷年來的銷售收入有很高的擬合度:(0.986),同時也通過了顯著性檢驗。

由于我國公司存續(xù)時間不長,證券市場建立的時間尚短,因此在利用該模型進行預測時,僅取預測未來5年的銷售收入,見下表:第二章企業(yè)估值實體價值預測未來的銷售收入

年度20042005200620072008銷售收入(元)7,824,101,8639,477,200,56311,479,570,70213,905,007,35216,842,897,219第二章企業(yè)估值實體價值銷售收益率是反映一個公司業(yè)務的利潤情況的重要指標之一,也是剩余收益的來源,同時該指標能夠較好地反映公司的獲利能力。從萬科歷年的利潤率水平,可以看出在經(jīng)歷了公司經(jīng)營由多元化向?qū)I(yè)化的轉(zhuǎn)變,萬科的收益率水平趨于穩(wěn)定,基本維持在12%上下波動,根據(jù)會計計量的穩(wěn)健性原則,我們可以認為萬科在未來幾年內(nèi)仍將保持12%的水平。第二章企業(yè)估值實體價值資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率充分體現(xiàn)了一個企業(yè)對其已獲得資產(chǎn)的營運能力。該指標由于受到管理水平、行業(yè)特點、團隊穩(wěn)定等因素的影響,近期不會發(fā)生較大的變動?；谌f科公司穩(wěn)定的管理團隊、穩(wěn)健的經(jīng)營特點,結(jié)合歷年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平,我們預測未來幾年萬科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將保持在0.6的水平。第二章企業(yè)估值實體價值權(quán)益乘數(shù),該指標表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系,被定義為一個企業(yè)的總資產(chǎn)與權(quán)益總額的比值。其計算公式見(1)式:

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/權(quán)益資產(chǎn)總額(1)該指標從另一方面反應了公司凈資產(chǎn)對債權(quán)人的保護程度,是公司資產(chǎn)負債率的另一種表達形式,根據(jù)行業(yè)的特點,結(jié)合萬科歷年來實際的權(quán)益乘數(shù)變化情況,我們將未來幾年內(nèi)萬科的權(quán)益乘數(shù)取為2。第二章企業(yè)估值實體價值在剩余收益模型中,一般認為權(quán)益報酬率為無風險收益率,再加上對未來收益不確定性的補償。因此，選取的權(quán)益報酬率是基于市場交易數(shù)據(jù),根據(jù)資本資產(chǎn)價模型(CAPM)確定,計算公式見(2)式:

R=Rf+β(Rm?Rf)(2)第二章企業(yè)估值實體價值其中:R表示公司股票的預期收益率,即權(quán)益報酬率;Rf表示無風險收益率,選取一年期國債利率作為無風險利率Rf=2.3%;Rm-Rf表示市場風險補貼,即股票市場整體預期回報率(取深成指衡量)高出無風險資產(chǎn)的回報。β表示市場風險測度,利用數(shù)據(jù)庫中1999年至2003年的交易數(shù)據(jù)回歸計算得到萬科公司的β值。由于β是事后計算的,它衡量公司過去回報對市場回報的敏感性。但投資者所關(guān)心的是它所持有在未來的β值。事實上,歷史β值估計是隨時間變化的,它們有一個平均回復趨勢:隨著時間變化,高的β值趨向于下降,低的β值趨向于上升。第二章企業(yè)估值實體價值我們對β值進行了調(diào)整:調(diào)整后的β=0.35+0.65×歷史β(3)同時為消除我國股市不穩(wěn)定的影響,以及與目標公司實際經(jīng)營情況相適應的期間,取1996年到2003年的市場平均收益為市場的收益率Rm

=3%,得到公司權(quán)益資本的要求回報率約:R=2.937%第二章企業(yè)估值實體價值通過上述分析,將各項財務指標的預測值帶入到剩余收益模型中,計算得到從2001年到2004年萬科的公司價值與對應各年最后一天收盤價計量的流通市值的比較見下表：第二章企業(yè)估值實體價值預計公司價值與實際流通市值比較年度2001200220032004預計公司價值(元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351